行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99] 核心观点 - 伴随中等收入群体数量的稳步上升，会员制零售业态崛起显著，预计中国中等收入群体将在2025年达到6.11亿人，中等人均收入达到38,560元/人 [5] - 会员制零售是供应链效率革命与消费分层的具象化零售表现，其核心在于通过付费筛选用户、优化成本结构、强化服务差异化，构建可持续的商业模式 [3] - 规模效应与精细化运营为会员制零售的核心利润保障，例如山姆自有品牌Member's Mark的销售额贡献率超过三分之一 [3][41] - 会员分层体系是价值认同与粘性提升的关键，例如山姆Plus会员占比提升至25%，Costco Executive会员续费率高达92.7% [4] - 行业市场规模从2019年的253.63亿元人民币增长至2024年的446.92亿元人民币，年复合增长率达12.00%，预计2029年将达到716.44亿元人民币 [30] 行业综述 定义与业态逻辑 - 会员制零售服务是指商家通过发行会员卡或采用其他会员制度，向特定消费群体提供更优惠价格、专享服务等权益的零售模式 [17] - 该业态诞生是供应链效率革命、消费分层化、企业竞争策略升级三者共同作用的结果 [18] - 根本逻辑在于通过产品与服务差异以及人群切分，利用大数据、人工智能等技术实现精准营销和库存优化 [18] 会员制零售分类 - 根据付费模式可分为付费制会员（强会员模式）和等级制会员（弱会员模式） [21] - 付费制会员包括单轨制（如山姆、Costco）和双轨制（如Fudi、银泰），等级制会员主要为免费会员制（如永辉仓储） [21] - 外资企业如山姆、Costco凭借成熟供应链和客群切分能力采用强会员模式，而本土企业如盒马X会员店因起步较晚多处于探索阶段 [23] 行业发展历程 - 发展历程分为萌芽期（1950-1980年）、发展期（1981-2010年）、高速发展期（2011-2020年）和成熟期（2021年至今） [25] - 关键事件包括Costco于1983年创立、1997年更名，2019年进入中国上海创下单日销售额破亿纪录，山姆2021年付费会员突破400万 [25] - 当前行业进入成熟期，市场竞争加剧，部分品牌如盒马X会员店调整战略 [26] 市场规模 - 在仓储会员店销售额+会员年费收入总额的统计口径下，行业市场规模从2019年253.63亿元增长至2024年446.92亿元 [30] - 预计2025年市场规模达491.15亿元，2029年达716.44亿元，2025-2029年复合增长率维持在9.9% [30] - 山姆等外资业态发展势头良好，而盒马X会员店等本土企业因产品重合度高面临挑战，最后一家计划于2025年8月停业 [30] 产业链分析 产业链全景图谱 - 产业链上游包括国际品牌、自有品牌和本土品牌，中游为会员制零售企业，下游为终端消费客群 [36] - 下游客群多为中等及以上收入群体，预计2025年达6.11亿人，具备关注产品品质、高时间成本等特征 [37] 产业链上游分析 - 山姆自有品牌Member's Mark销售额贡献率超过三分之一，Costco自有品牌Kirkland Signature SKU占比达30% [41] - 企业通过高度精选SKU（如山姆SKU约5,000个）聚焦单品，降低运维成本并提高爆品率，如山姆瑞士卷、烤鸡 [43] - 杂货和消耗品为主要品类，山姆占比63.65%，Costco占比55.68% [43] 产业链下游分析 - 企业采用前置仓配置提升履约效率，如山姆前置仓SKU约1,000个，占门店商品20-30%，综合毛利率约12% [46] - 前置仓租金成本为普通门店50-70%，人力成本占总成本18.7%，但客单配送成本较高（6-9元） [46] 行业发展现状 门店分布 - 头部企业主要包括山姆（48家）、麦德龙（99家）、Costco（7家）、永辉（33家）和fudi（4家） [53] - 门店主要分布在一线和新一线城市，如山姆一线城市覆盖率100%，随城市线级降低覆盖能力减弱 [53] - 布局偏好经济强市，前十大城市包括上海（16家）、北京（14家）等社消总额较高地区 [53] 体系布局 - 体系包括付费制和等级制会员，客群具备高品牌忠诚度、强自生宣传力和极高复购率特征 [55] - 搭建流程涉及客群定位、私域引流、会员权益设计等，通过差异化权益提升粘性 [55] 客群分层 - 分层机制通过消费特权刺激客群成长，提升单体GMV，如山姆Plus会员提供免费配送等权益 [59] - 权益设计基于核心指标拆解和数据反馈，重点包括销售额边际、权益达成成本等 [59] 业态对比 - 相较于精品零售和传统零售，会员制零售占地面积大（6,800-18,000㎡），SKU精简（1,000-4,000个），目标客群为中高收入群体 [61] - 商品毛利率控制在15%以内，汰换率约40%，通过自有品牌和高效运营实现差异化 [61] 行业发展趋势 政策与监管 - 国家政策鼓励零售业态创新，如2016年《关于推动实体零售创新转型升级的意见》部署场景化改造、数字化赋能等任务 [69] - 2024年《零售业创新提升工程实施方案》支持技术驱动与生态构建，利好行业数字化和供应链提升 [69] 市场端及企业端发展趋势 - 核心驱动因素为中产阶层扩大和可支配收入提高，2024年城镇居民人均可支配收入实际增长5.1%达约41,000元 [72][74] - 土地成交价款下降减少企业拿地压力，如Costco单店拿地成本较2020-2023年下降约2,325万元 [78] - 传统零售衰退促使转型，沃尔玛大卖场从2020年412家降至2025年283家，而山姆从29家增至48家 [78] 行业制约因素 - 电子商务交易额从2018年30.9万亿元增至2024年46.4万亿元，网络零售额同期从9万亿元增至15.5万亿元，对实体业态形成冲击 [83] - 代购行为打破企业竞争壁垒，影响会员续费率，如Costco依赖会员费盈利的模式受冲击 [83] 行业竞争趋势 - 头部企业差异化竞争，避免产品矩阵重叠，如山姆优化商品力与消费体验，Costco侧重本土化调整 [86][91] - 企业策略包括山姆扩张、麦德龙B+C转型、fudi深耕区域市场、永辉调改门店等 [87] 商品发展趋势 - 共性包括精简SKU（同品类留1-3款）、发展自有品牌护城河、数据驱动产品汰换 [90] - 差异性体现为山姆商品力强、爆品率高，Costco依托大包装保持高性价比 [91] 企业分析 商超零售大盘表现 - 2025年上半年商超行业营收普遍下滑，66.7%企业营收同比减少，利润两极分化，58.3%企业净利润同比增长 [97] - 会员制零售成为调改方向，如步步高引入"胖东来模式"后日均销售额达151万元 [98] 物美集团 - 2019年收购麦德龙后改造为仓储会员店，门店快速扩张至2025年三季度达99家，经营策略转向B端+C端 [99] 山姆会员店 - 付费会员从2020年300万人增长至2024年近700万人，增幅230%，自有品牌Member's Mark占比超20% [78][25]

【导读】善水科技董事长被采取刑事强制措施，今日股价大跌 中国基金报记者 李智 10月20日，善水科技发布公告称，公司实控人、董事长兼总经理黄国荣因个人原因被采取刑 事强制措施。 公开资料显示，黄国荣，现年50岁，本科学历，现任公司董事长、总经理，兼任共青城正祥 投资管理合伙企业（有限合伙）、赣州泽祥睿宝投资管理合伙企业（有限合伙）执行事务合 伙人，彭泽县化工协会会长等职务。 2024年年报显示，黄国荣年薪为112.38万元。截至2025年二季度末，黄国荣持股数量为 4000万股，持股比例为18.64%，为善水科技第一大股东。 | 姓名 | 职务 | 薪酬 | 薪酬相对上年增减 | 期末持股数 | 期末参考持股市值 | 薪酬与期末持股市值合计 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | (万元) | (万元) | (万股) | (万元) | (万元) | | 黄国荣 | 董事长,总经理 | 112.38 | 6.83 | 4.000.00 | 63,160.00 | 63.272.38 | | 員新艳 | 道事 | 44.92 | -1.65 | 2, ...

10月20日，善水科技（301190.SZ）公告称，公司实际控制人、董事长兼总经理黄国荣因个人原因被采取刑事强制措施。公司已召开董事会会议，由董事吴 新艳代为履行董事长及法定代表人职责，以及代为履行董事会相关委员会成员及总经理职责。目前公司生产经营正常，管理层将加强经营管理。 盘面上，善水科技今日大跌17.04%，股价报22.88元，市值49.11亿元。 | 善水科技 | | | | | --- | --- | --- | --- | | 301190 创 L1 | | | | | 高 22.88 | 27.54 市值 49.11亿 量比 10 | | | | 22.06 ਜ਼ਿੰ | 流通 36.46亿 换 | | 12.9 | | -4.70 -17.04% 开 | 27.50 市盈 105.42 额 | | 4.8 | | 同在顺 席诺 | 异动解读:前期涨幅较大 + 获利资金出逃 + 半 ... ● | | | | 盘后固定交易价格 22.88 量 0 买一0 卖一0 | | | | | 分时 нк 周Ｋ | | 五日 | 更多。 | | 均价: 23.32 最新: 22.88 -4.70 -17.0 ...

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入18.2亿元，同比增长13.8% [1] - 2025年上半年实现毛利4.6亿元，同比增长13.8%，毛利率为25.2%，同比持平 [1] - 2025年上半年归母净利润2.2亿元，同比增长13.2% [1] 业务板块分析 - 物业管理收入10.6亿元，同比增长23.1%，占总收入比重58.0%，是最大收入来源且增长迅速 [1] - 社区增值业务收入4.5亿元，同比增长23.5%，家居生活服务收入同比增长33.9%，占该板块比重32.4% [3] - 非业主增值服务收入同比减少19.4%至2.8亿元，主要因房地产市场调整导致服务的销售中心数量减少 [3] 关联方支持与增长保障 - 关联方建发房产2025年1-9月全口径销售金额956亿元，同比增长12.1% [1] - 关联方建发房产2025年1-9月新增土地货值804亿元，排名行业第7，保持较高拿地强度 [1] - 关联方项目获得国际设计奖项，彰显产品力，为物业未来项目交付提供保障 [1] 在管规模与运营效率 - 截至2025年6月30日，在管面积为8328万平方米，74.2%位于海西集群，区域密度高，规模效应明显 [2] - 在管面积中90.6%为住宅业态，其余为非住宅业态，业态丰富且有所聚焦 [2] - 销售管理费用率为11.0%，随着在管规模扩大和区域密度提升，有进一步优化空间 [2]

平台经济的盈利优势 - 平台型企业稳坐盈利牌桌，而中小商家、实体企业和创业者在红海中挣扎求生 [1] - 视频网站年亏损百亿但持续烧钱，短视频平台广告收入节节攀升 [1] - 生鲜电商烧光百亿融资，本地生活平台靠配送费实现盈利 [1] - 平台经济的规模效应、生态闭环与技术壁垒重塑商业游戏规则 [1] 平台经济的核心逻辑与规模效应 - 平台经济核心在于“连接”，连接的广度与深度决定盈利潜力 [3] - 用户突破临界点后边际成本趋近于零，新增用户无需额外投入同等资源即可通过交叉销售和数据挖掘放大收益 [3] - 即时配送平台覆盖300城时单笔配送成本下降40%，订单密度提升后商家佣金率可提高至8%以上 [3] - “越多人用越便宜，越便宜越多人用”的正向循环使平台具备天然抗风险能力 [3] 垂直企业的成本收入失衡问题 - 单一业务企业成本结构与收入增长严重失衡 [3] - 视频网站为争夺版权投入数十亿，自制内容成本同比激增160%，但会员增速放缓后收入无法覆盖固定开支 [3] - 生鲜电商每单履约成本高达30元，客单价不足50元，价格战下利润空间被压缩 [3] - 垂直企业困于“规模不经济”陷阱，而平台经济通过规模化摊薄成本 [3] 平台的生态壁垒与网络效应 - 头部生活服务平台整合支付、物流、供应链、金融等环节，形成“消费-履约-金融-数据”的完整生态链条 [4] - 商家依赖平台流量与工具降本增效，用户因便捷性形成使用惯性，平台通过佣金、利息、数据服务等多维度变现 [4] - 生态协同产生的网络效应远非单一业务可比，传统企业陷入“单点竞争” [4] - 出行平台在疫情期间将运力转向货运，利用既有司机网络实现业务转型，体现生态灵活性 [4] 技术驱动效率与护城河构建 - 智能调度系统将配送路径优化20%，动态定价模型让供需匹配更精准，AI客服替代70%人工成本 [4] - 技术投入构建难以复制的护城河，短视频平台通过算法推荐使头部内容播放量提升300%，用户停留时长增加至日均120分钟 [4] - 数据资产是平台核心竞争力，用户行为、消费偏好等数据可转化为精准营销、个性化推荐等商业价值 [5] - “数据-算法-商业”闭环使平台经济的边际收益持续递增，实现“千人千面”的精准触达 [5]

投资评级 - 报告对建发物业（2156 HK）维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告核心观点为：关联房企经营优秀，基础物管增长保障性强，社区增值表现亮眼 [2] 2025年上半年业绩表现 - 2025年上半年营业收入为18.2亿元，同比增长13.8% [1] - 2025年上半年实现毛利4.6亿元，同比增长13.8%，毛利率为25.2%，同比持平 [1] - 2025年上半年归母净利润为2.2亿元，同比增长13.2% [1] 关联方业务与基础物业管理 - 物业管理收入为10.6亿元，同比增长23.1%，占总收入比重58.0% [2] - 关联方建发房产2025年1-9月实现全口径销售金额956亿元，同比增长12.1% [2] - 关联方建发房产2025年1-9月新增土地货值804亿元，排名行业第7，为未来物管项目交付提供保障 [2] 在管规模与运营效率 - 截至2025年6月30日，公司在管面积为8328万平方米，其中74.2%位于海西集群 [3] - 在管面积中90.6%为住宅业态，其余为非住宅业态 [3] - 2025年上半年销售管理费用率为11.0%，未来有进一步优化空间 [3] 社区增值服务 - 2025年上半年社区增值业务收入为4.5亿元，同比增长23.5% [4] - 家居生活服务收入同比增长33.9%，占社区增值板块比重达到32.4% [4] - 非业主增值服务收入同比减少19.4%至2.8亿元，主要受房地产市场调整影响 [4] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测至3.8亿元（原预测为5.1亿元），下调2026年预测至4.3亿元（原预测为5.9亿元），新增2027年预测为4.7亿元 [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.27元、0.30元、0.33元 [4][5] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [4] - 预测2025年营业收入为36.81亿元，同比增长11.8% [5][9]

朱江明说，虽然近年来销量大幅增长，但技术研发和渠道销售等投入增长让零跑今年上半年刚过盈亏平 衡点。他表示，过了这个平衡点以后，下半年盈利一定会进一步提升。"如果明年销量进一步大规模增 长的话，整个研发成本的费用不会仍成倍增长，费用增长的速度会低于毛利额的增长速度。所以随着零 跑规模越来越大，我相信未来的盈利能力一定是可期望的。" 10月17日，零跑科技创始人、董事长兼CEO朱江明在媒体群访中回应了市场对零跑盈利能力提升的关 注。 （文章来源：国际金融报） ...

公司上市进展 - 公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”获证监会备案，并更新港股招股书，加快赴港上市步伐，冲击“中式面馆第一股”[1] 财务业绩表现 - 收入从2022年4.18亿元增长至2024年11.54亿元，年复合增长率达66.16%[3] - 2024年经调整净利润为6388.8万元，利润端持续向好[3] - 2024年上半年收入为7.03亿元，同比增长33.8%，经调整净利润达5217.5万元，同比大增131.56%[3] 门店扩张与经营效率 - 餐厅数量从2022年期初的133家增长至最后实际可行日期的451家，并有101家新餐厅在筹备中，年内门店规模有望突破500家，净增门店有望超过140家[3] - 直营餐厅经营利润率稳步提升，2024年为13.3%，2024年上半年达到15.1%[4] 商业模式优势 - 公司创建了适合全人群、全时段、全场景的多元化经营模式，提供广受欢迎的多元化川渝菜品[5] - 公司打造了标准化、数智化的运营体系，实现统一管理，保证品牌一致性和运营效率[5] - 2024年上半年总商品交易额达7.99亿元，一线及新一线城市、二线及以下城市总商品交易额分别同比增长21.57%和31.21%，香港特别行政区总商品交易额同比增长1050.57%[5] 行业地位与产品认可度 - 以2024年总商品交易额计，公司是中国第一大川渝风味面馆经营者[6] - 在2024年中国前十大中式面馆经营者中，公司2022至2024年的总商品交易额年复合增长率最高[6] - 在2022至2024年中国所有餐饮连锁企业中，公司重庆小面、红碗豌杂面和金碗酸辣粉的线下销量排名第一[6] 行业市场前景 - 预计到2029年，中国内地中式面馆市场规模将达到4956亿元，2025至2029年年复合增长率为11.0%[9] - 同期川渝风味面馆细分市场的年复合增长率为13.2%，增速大幅领先于其他细分市场[9] 海外市场拓展 - 公司新加坡首店正在筹备中，预计第一家海外门店将于今年12月正式开业[10] - 东南亚市场拥有庞大华人基数和对川渝风味的天然亲近感，为公司海外发展提供良好土壤[10]

公司业绩与增长 - 公司营收实现高速增长，从2022年的4.18亿元增至2024年的11.54亿元，年复合增长率高达66.16% [1] - 2025年上半年公司营收达7.03亿元，同比增长33.8%，全年有望突破新高 [1] - 公司利润表现强劲，经调整净利润达5217.5万元，同比增长131.56% [1] 公司扩张与规模 - 公司餐厅网络快速扩张，餐厅数量从133家增长239.1%至451家，覆盖中国内地9个省份的22个城市及香港特别行政区 [1] - 截至最后实际可行日期，有101家新餐厅正在筹备中，全年餐厅总数有望突破500家 [1] - 公司正积极开拓海外市场，新加坡首店正在筹备中，预计将于12月迎来东南亚市场的第一家海外门店 [1] 行业地位与市场 - 根据弗若斯特沙利文资料，以2024年总商品交易额计，公司为中国第一大川渝风味面馆经营者及第四大中式面馆经营者 [1] - 在2024年中国前十大中式面馆经营者中，公司2022年至2024年总商品交易额的年复合增长率最高 [1] - 2024年中式面馆市场规模为2962亿元，其中川渝风味面馆以13.2%的增速成为增长极 [2] 产品竞争力 - 公司的重庆小面、红碗豌杂面和金碗酸辣粉在2022至2024年连续三年，于中国所有餐饮连锁企业中线下销量排名第一 [2]

公司IPO与财务表现 - 企查查于2024年营收7.1亿元，归属于母公司股东的净利润3.2亿元，净利率达45% [4] - 公司2025年上半年毛利率达到90%以上，2022年至2024年毛利率稳定在87%-89%之间 [4][7] - 公司采用预付费模式，截至2024年底账上预收款（合同负债及一年内到期部分）达7.15亿元，2024年经营活动现金流入8.58亿元，为净利润的2.7倍 [15][16] - 公司拟募资15亿元用于IPO，其中约10亿元（66.5%）将投入产品升级与AI研发 [49][50] 商业模式与成本结构 - 商业查询业务本质是整合公开渠道信息并通过技术清洗、分析后呈现，核心成本包括技术服务费、带宽费、服务器托管费和少量数据采购费 [10][11] - 业务具有显著的规模效应，平台搭建后边际成本低，服务用户数增加对成本影响不大 [12] - 行业毛利率普遍较高，启信宝母公司合合信息毛利率自2020年以来维持在84%左右，高于快消品、多数互联网巨头及软件行业平均水平 [8] 费用策略与盈利能力对比 - 企查查选择控费保利润路径，2022年至2024年费用率从52.3%下降至41.1%，其中销售费用率降至15.9%，研发费用率降至16.6% [18][19] - 合合信息采取求增长策略，2024年销售费用率29.8%，研发费用率27.2%，费用率合计62.8% [20][21] - 尽管合合信息2024年净利润4亿元高于企查查的3.2亿元，但企查查45%的净利率显著高于合合信息的27.9% [23][24] 营收增长与市场地位 - 企查查2024年营收7.1亿元，不到合合信息（14.4亿元）的一半，且营收增速从2023年的19%放缓至2024年的15%，而合合信息增速稳定在21%以上 [26] - 2025年上半年合合信息营收8.4亿元，是企查查3.8亿元的2.25倍 [27] - 企查查在商业查询市场排名第二，市场份额和移动端活跃用户数均居行业次席，移动端应用商店下载量排名第一 [38] 收入结构与用户分析 - 企查查收入高度依赖C端，C端收入占比77%，且几乎全部来自商业查询会员，而合合信息C端收入占比84%但来源多元，扫描全能王2024年贡献收入9.8亿元占比超八成 [28][30][31] - 企查查注册用户数从2022年9653万增长至2024年1.392亿，但付费用户数仅从99.2万增至104.8万，付费转化率从1.03%降至0.75% [33] - 2022年9月VIP年费提价8%后，ARPPU在2023年增长3.4%，2024年增幅仅0.3% [34] B端业务与增长挑战 - 企查查B端业务2024年收入1.64亿元，占总营收23%，增速25.7%，但占比提升缓慢，两年仅提升2.6个百分点 [36] - C端商业查询市场为低频刚需市场，增长空间有限，而B端拓展需要加大研发投入和服务团队建设 [31][36] 行业竞争与AI转型 - 商业查询市场主要玩家为天眼查、企查查、爱企查和启信宝，天眼查为行业老大，爱企查背靠百度主打免费，启信宝由合合信息运营并有多元产品线 [38][39][40] - 行业竞争规则转向AI分析，天眼查、企查查、合合信息均在2023年至2025年发布AI大模型应用，但企查查2025年上半年研发费用率16%显著低于合合信息的26% [42][43] - 企查查过去在数据更新速度上的优势可能在AI时代不再成为决定性竞争力 [45]