核心观点 - 中国资产重估的中期趋势未受美国加征关税等短期扰动影响，市场调整可视为优化仓位时机[1][6] - 四季度A股在“资产荒”背景下迎来配置机遇，重点关注高股息蓝筹股和高景气成长股两类资产[1][7] - 债市进入修复通道，货币政策松绑预期及低通胀环境支撑债券表现，利率预计维持低位震荡[18][19][20] 焦点锐评 - 9月M2同比增长8.4%，较8月回落0.4个百分点；M1同比增长7.2%，较8月提升1.2个百分点，M1与M2增速差收窄至1.2%[3] - 9月新增人民币贷款1.29万亿元，低于市场预期1.46万亿元，较去年同期少增约3000亿元[3] - M1、M2“剪刀差”收敛反映企业生产经营活跃度提升及个人投资消费需求回暖[3] - 人民币贷款增长不及预期，2025年末信贷同比增长基准预测8.6%面临下行风险，增速可能放缓至8.4%-8.5%[3] 权益市场 - 全球资本开支结构分化及中国传统制造业资本开支放缓为行业提升全球定价权创造条件，资源及中游化工板块盈利能力亮眼[5] - 美国加征关税冲击或延长市场调整时间和幅度，但四月初类似事件后中国快速应对已减弱投资者担忧[6] - 四季度A股配置机遇源于银行理财和保险资金因债券收益率走低而转向权益市场，高股息蓝筹股（如银行、公用事业）股息率高、估值低，高景气成长股（如新能源、AI算力）长期潜力大但短期波动明显[7] - 主要指数表现：万得全A下跌3.45%，上证指数下跌0.57%，深证成指下跌4.99%，创业板指下跌4.91%，科创50下跌6.16%，恒生指数下跌3.97%，恒生科技下跌7.98%，标普500上涨1.70%，纳斯达克上涨2.14%[8] - 商品及汇率：COMEX黄金上涨6.69%，ICE布油价格61.34，美元指数98.56，美元中间价7.09[9] 行业研究 - 中国入境旅游总收入预计从2024年940亿美元增长至2034年5250亿美元，10年累计收入2-4万亿美元；入境旅游住宿收入从2024年100亿美元增长至2034年650亿美元，累计住宿收入超2200亿美元[11] - 煤炭行业底部明确，四季度或反弹，供应受产量调控及进口减少影响，需求端用电需求增速上升且冷冬预期刺激冬季需求，库存压力缓解支撑煤价反弹[12] - 全球政治极化、美债信用弱化及关税扰动推动有色金属板块成为A股“黑马”，重点配置有色金属和石油石化等上游资源品[13] - 行业涨幅前列：煤炭上涨4.17%，食品饮料上涨0.86%，交通运输上涨0.37%；跌幅前列：电子下跌7.14%，传媒下跌6.27%，汽车下跌5.99%[15][16] - 估值水平：煤炭、纺织服饰、医药生物等估值居中，钢铁、房地产、计算机等高估，家用电器、有色金属等偏低估[15][16] 宏观与固收 - 市场风险偏好回落，债市进入修复通道，债券作为低风险资产吸引力提升[18] - 欧元区和德国经济景气指数下降，美联储暗示停止缩表但保留降息可能；国内9月金融数据显实体需求较弱，低通胀格局下货币政策松绑可能加速[19] - 债市四季度以震荡为主，股市偏强抑制做多情绪，但基本面、资金面等因素制约利率上行幅度，利率预计维持低位震荡[20] - 债券指数表现：中证全债上涨0.30%，中证国债上涨0.39%，中证企债上涨0.16%，中证转债下跌2.35%[8] 资产配置 - 股市长期向好但短期偏谨慎，结构上关注偏低部和价值板块布局；债市不具备趋势性债熊条件，信用债息差价值仍在[22] - 特朗普政策不确定性高，美国宏观波动加剧美元资产波动，建议维持全球分散配置[22]

A股市场与板块表现 - 上证50、沪深300、中证500本周分别下跌0.24%、2.22%、5.17%[3] - 银行和煤炭板块领涨，电子、传媒等TMT板块跌幅居前[3] 贵金属市场动态 - 伦敦现货金价10月17日盘中突破4378美元/盎司新高，白银逼近53美元/盎司[3] - 沪金、沪银价格较8月末分别上涨27.3%、30.5%，沪金盘中一度超1000元/克[5] - 全球最大黄金ETF（SPDR）过去10个交易日累计流入32.3吨[5] 宏观经济与政策 - 9月核心CPI同比1%，服务价格同比0.6%，核心商品CPI同比1.5%创2021年以来新高[3] - 政策性金融工具+结存限额对经济拉动约0.3个百分点[3] - M1同比增速上升1.2个百分点至7.2%，环比增长1.9万亿元，高于过去5年均值近1万亿元[3] 进出口与贸易 - 9月出口同比在低基数下大幅上行，非洲和东盟是主要支撑[3] - 1-7月中国对美出口金额高于美国自华进口金额576亿美元，差距同比扩大19.7%[22] 财政与债务 - 近期中央安排5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，用于化债和经济大省项目建设[16] - 2024年末地方政府债结存限额为1.3万亿元，国债结存限额为0.6万亿元[16] 风险提示 - 中美贸易摩擦、关税上调及全球供应链调整可能加大出口波动和企业利润下滑风险[4] - 全球地缘政治变化及国际市场波动可能持续影响大宗商品价格及相关行业[4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 9月金融数据整体中性，延续“信贷偏弱、M1同比回升”特征，受基数效应影响，后续社融同比增速预计回落 [30] - 建议持续跟踪M1同比、存款结构变化与短期贷款趋势，以确认“存款搬家”进程是否延续 [30] - 债市实体融资需求偏弱有基本面支撑，但非当前定价核心，四季度债市表现或改善但仍属弱势资产，预计震荡为主，投资者应谨慎乐观，操作关注关税动向、基金销售费率调整、通胀走势及权益市场表现 [30] 各部分总结 金融数据点评 - 2025年9月社融存量同比+8.68%，预期+8.64%，前值+8.81%；当月新增35338亿元，预期32777.78亿元，前值25668亿元；剔除政府债券当月社融同比增速5.94%，社融同比少增受政府债券发行节奏错位影响，政府债券融资新增11886亿元，占比33.64%，同比少增3471亿元 [4][9][10] - 2025年9月M0同比+11.50%，M1同比+7.20%，预期+6.00%，前值+6.00%；M2同比+8.40%，预期+8.51%，前值+8.80%；M1延续高增，同比增速回升1.2个百分点，M1与M2同比剪刀差扩至-1.2%，受去年同期低基数和9月财政政策发力影响 [3][5][17] - 9月新增人民币贷款12900亿元，略低于预期，同比少增3000亿元；企业端为信贷增量主要支撑，居民端低迷；企业贷款新增12200亿元，同比少增2700亿元，短期贷款同比多增2500亿元，中长期贷款同比少增500亿元；居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，短期贷款同比少增1279亿元，中长期贷款同比多增200亿元；票据融资同比少增4712亿元，信贷投放更注重实质融资需求 [6][20] - 9月人民币存款结构性分化，居民部门存款增加29600亿元，同比多增7600亿元，非银行业金融机构存款减少10600亿元，同比少增19700亿元，“一增一减”受季节性因素与去年同期高基数扰动，“存款搬家”进程待验证 [6][27] 金融数据与债市展望 - 9月金融数据延续“信贷偏弱、M1同比回升”特征，受基数效应影响，后续社融同比增速预计回落 [30] - 债市实体融资需求偏弱有基本面支撑，但非定价核心，四季度债市或改善但仍属弱势资产，预计震荡为主，投资者应谨慎乐观，操作关注关税动向、基金销售费率调整、通胀走势及权益市场表现 [30]

宏观与策略观点 - 9月金融数据呈现总量承压、结构优化特征 社融增速回落至8.7% 环比增加9670亿元 同比少增2297亿元[7] - 企业信贷结构持续改善 票据融资同比少增4712亿元 企业短贷同比多增2500亿元 居民中长贷同比多增200亿元[7] - M1同比增速明显上升1.2个百分点至7.2% 货币活化程度提升 财政存款同比少增6042亿元表明政府支出节奏加快[7] - 四季度货币政策将保持宽松基调 重点推动宽货币向宽信用传导 财政政策着力于弥补总需求不足[8] - 30-10年国债利差有望再度压缩 当前利差已回升至2022年三季度水平 30年国债流动性优势仍存[10] 电商行业观点 - 2025年线上零售围绕远场电商反内卷和即时零售新战场两大主题展开 平台主推惠商政策 中小商家获减负提效[12] - 各平台货币化率表现差异显著 拼多多货币化率下降最明显 淘天京东商业化水平持续增长[12] - 即时零售业态需长期投入且难快速突破 目前均处于亏损状态 其产业链与远场电商差异大[12] - 双11各平台投入显著收缩 预计GMV表现持续分化 淘天份额小幅下降 京东多多抖快份额有望提升[12] - 投资推荐AI相关第二曲线发展迅速的阿里巴巴、快手以及长期竞争优势明显的拼多多[12] 传媒行业观点 - 2025年9月传媒板块上涨4.96% 跑赢沪深300指数1.76个百分点 在申万一级31个行业中排名第5位[13] - 游戏市场8月收入293亿元 环比增长0.6% 移动游戏市场实际销售收入215亿元 环比增长0.8%[14] - 1-9月累计发放游戏版号1275个 同比增长23.2% 版号发放宽松 进口版号持续发放[14] - 国庆档票房下滑12.8%至18.4亿元 剧集市场《生万物》以15亿播放量问鼎榜首[15] - AI应用底层技术持续突破 Meta突破RAG技术瓶颈 Google推出推理记忆框架 OpenAI发布Sora2 快手可灵2.5 Turbo视频生成价格下降30%[15][16] 传媒行业投资建议 - 持续看好产品周期推动下的游戏板块机会 推荐恺英网络、三七互娱、吉比特等标的[17] - 媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长 推荐分众传媒、哔哩哔哩、芒果超媒等[17] - 影视内容关注政策转向及供给端改善 推荐平台、内容及播放渠道[17] - 行业β看好高景气的IP潮玩 推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等[17] - AI应用处于加速落地阶段 重点关注游戏、玩具、广告、教育等应用场景机会[17] 市场交易数据 - 2025年10月16日上证综指收于3916.22点 涨0.10% 深证成指收于13086.40点 跌0.24% 沪深300指数收于4618.42点 涨0.26%[2] - 当日市场成交金额沪深两市合计约19311.37亿元[2] - 2025年10月17日道琼斯指数收于33597.92点 纳斯达克指数收于10961.46点跌0.48% 恒生指数收于25888.51点跌0.08%[5] - 股票基金指数上涨1.79% 混合基金指数上涨1.66%[5] - 美元兑人民币汇率为7.22[5]

存款结构变化 - 9月金融数据显示存款结构显著分化，住户存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元，创下半年单月首次超2万亿元增长纪录 [3][5] - 非银行业金融机构存款减少1.06万亿元，同比少增1.97万亿元，为下半年单月首次出现负增长 [3][5] - 此变化与近几个月居民存款少增、非银存款多增的趋势形成鲜明对比，标志着“存款搬家”进程出现暂缓迹象 [3] “存款搬家”现象分析 - 市场分析指出，“存款搬家”节奏放缓或与股指高位震荡引发的“赚钱效应”回落有关 [3] - 所谓“存款搬家”本质是居民根据资产回报率变化将储蓄存款转换为其他资产的重新配置行为 [9] - 资金流动是双向动态的，当预期债券、股票收益率走高时，投资者会增加持有这类资产，资金由低收益资产流向高收益资产 [10] M1与M2增速变动 - 9月末M2同比增速为8.4%，较8月下行0.4个百分点；M1同比增速为7.2%，较8月提升1.2个百分点，超出市场预期 [12] - 当月M1-M2剪刀差为-1.2%，较上月收窄1.6个百分点，反映出市场资金活性有所增强 [12] - M1增速上升受上年同期基数较低及隐债置换导致城投平台企业活期存款增加推动 [13]

核心观点 - 当前经济仍处于通缩环境，CPI和PPI数据疲软，为后续政策宽松提供空间 [5] - M1增速显著回升，但主要由定期理财收益不佳导致资金回流活期驱动，而非经济基本面改善 [6][9] - 9月份未出现存款搬家，居民存款增加而非银存款下降，反映市场赚钱效应不足和投资者观望情绪 [10][13] - 资本市场上涨的底层逻辑依然存在，政策层面有动力通过刺激股市来帮助经济摆脱通缩和修复资产价格 [15][17][18] - 短期市场震荡源于等待下旬关键事件落地，中长期看好市场走势，3900点并非顶点 [19][20][21] 价格指数数据（CPI与PPI） - 9月CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [1] - 9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄，环比持平 [3] - CPI低于2%及PPI为负表明消费需求不足、生产企业提价困难，经济处于通缩状态 [5] - 通缩环境意味着政策调整空间巨大，货币政策和财政政策有望持续加码直至数据反弹 [5][6] 货币供应数据（M1与M2） - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，增速比上年同期高1.6个百分点 [6] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，增速较去年同期（-3.3%）大幅提升10.5个百分点 [6] - M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，创今年初统计口径调整以来新低 [6] - M1增速加快主因是国债价格下跌导致定期理财收益受损，促使资金从理财回流至活期存款 [9] 存款与市场流动性 - 9月份居民存款增加2.96万亿元，非银行业金融机构存款减少1.06万亿元 [10] - 存款增加与非银存款减少表明9月未出现存款搬家，资金从股市、基金等投资市场回流银行 [10] - 此现象与7-8月市场连续上涨时的存款搬家形成对比，主要因9月市场横盘震荡，赚钱效应不明显 [11][12][13] - 市场信心并未消失，一旦市场恢复流畅上涨趋势，存款有望再次加速入场 [14] 市场展望与驱动因素 - 政策层面有持续拉动资本市场的需求，以帮助经济摆脱通缩并完成东大资产的价值重估 [15][16][17] - 刺激资本市场需要在增加流动性的同时拉动股价，此为市场上涨的底层逻辑 [18] - 短期市场震荡源于等待三大关键事件结果：11月1日前与懂王的关税谈判、月底重要会议、美联储第二次降息 [20][21] - 3900点并非市场顶点，中长期走势依然看好 [19]

存款结构变化 - 9月住户存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元，创下半年以来单月首次超2万亿元的增长纪录 [1][2] - 9月非银金融机构存款减少1.06万亿元，同比少增1.97万亿元，为下半年以来单月首次出现负增长 [1][2] - 存款结构呈现显著分化，与此前数月居民存款少增、非银存款多增的趋势形成鲜明对比 [1][2] 货币供应量（M1与M2） - 9月末M2同比增速为8.4%，较8月的8.8%下行0.4个百分点 [8] - 9月末M1同比增速为7.2%，较8月的6%提升1.2个百分点，超出市场预期 [8] - M1-M2剪刀差为-1.2%，较上月收窄1.6个百分点，反映出市场资金活性有所增强 [1][8] 变化原因分析 - 9月财政政策发力，财政存款减少8400亿元，同比多减6062亿元，政府存款向居民和企业存款转移 [4] - 非银存款显著下滑与去年9月高基数效应、今年9月权益市场高位震荡导致居民存款入市进程暂歇有关 [5] - 低利率环境及公募基金赎回新规影响下，居民减少货基等固收资管产品配置，导致同业存款需求不足 [6] 居民资产配置趋势 - 居民存款与非银存款的相对变化被市场视同居民存款"搬家"至股市，本质是居民根据资产回报率进行的资产重新配置 [1][6] - 从9月新成立偏股基金份额、新增开户数仍改善来看，居民资产再配置过程仍在延续 [6] - 存款"搬家"是不同金融市场收益率相对变化的结果，资金会由低收益资产流向高收益资产 [7]

社融总量与结构 - 9月新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，但超出万得一致预期3.27万亿元[2] - 社融存量同比增长8.7%，较8月下降0.13个百分点，略高于预期的8.63%[2] - 政府债券新增融资1.19万亿元，同比少增3471亿元，但其在社融存量中占比环比上升0.11个百分点[2][4] - 表外融资同比多增，主要受汇票融资推动，新增3235亿元，同比多增1923亿元，存量占比环比升0.07个百分点[2][4] - 人民币贷款在社融存量中占比环比下降0.11个百分点，企业债和委托贷款占比分别下降0.05和0.02个百分点[4] 货币供应与存款 - M2同比增长8.4%，较8月下降0.4个百分点，低于市场预期[2] - M1同比增长7.2%，较8月上升1.2个百分点，活期存款（M1-M0）环比增长1.72%[2][8] - 新增居民存款2.96万亿元，同比多增7600亿元，而非银存款少增19700亿元，表明存款向资本市场搬家趋势放缓[2][9] - 新增财政存款少增8400亿元，同比少增6042亿元，反映财政支出较为积极[2][9] 信贷需求与政策展望 - 金融机构口径新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元，实体经济融资需求普遍偏弱[2][9] - 新增企业贷款1.22万亿元，但同比少增2700亿元；新增居民贷款3890亿元，同比少增1110亿元[2][9] - 短期融资需求相对较好，新增短贷及票据4495亿元，但同比少增3491亿元，凸显企业对中长期信心不足[2][9] - 报告提示需关注四季度是否会提前下达部分新增地方政府债额度以稳定增长预期[2]

信贷与社融结构 - 9月人民币贷款余额同比增速从6.8%回落至6.6%，新增信贷同比少增3000亿元（3662亿元）[4][7][8] - 信贷结构分化：短期贷款同比多增1221亿元，中长期贷款仅少增300亿元[4][10][12] - 信贷缺口主要来自表内票据融资，企业票据融资净偿还4026亿元，同比多减4712亿元[4][10][14] - 表外未贴现银行承兑汇票新增3235亿元，同比多增1923亿元，部分票据融资需求转向表外[4][13][14] - 9月新增社融3.53万亿元，同比减少2297亿元；社融存量同比8.7%，较前值下降0.1个百分点[6] 政策性工具与财政影响 - 政策性金融工具在9月底投放，参考2022年经验，四季度委托贷款可能快速增长（2022年8、9月委托贷款同比多增1578亿元、1530亿元）[4][18][22] - 9月财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元，反映财政支出提速以应对增长压力[4][26][29] 货币供应与市场流动性 - 9月M2同比8.4%，较前值下降0.4个百分点；M1同比7.2%，较前值上升1.2个百分点[6] - M1增速拐点可能临近，因低基数效应减弱（去年10-12月M1增速分别为-2.3%、-0.7%、1.2%）[4][30] - 非银存款9月净减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元，主要因理财资金季末回表至银行，而非股市资金撤出[4][23][28]

市场表现与风格 - 10月16日早盘A股市场上涨个股数量一度少于1500只，上涨“面积”萎缩 [1] - 市场风格表现为科技和红利板块有不错涨幅，而小盘股表现异常低迷 [1] - 资金呈现向核心资产集中的趋势 [1] 金融市场数据与驱动力 - 2025年9月M1同比增速快速回升至7.2%，较前值上升1.2个百分点，高于6.0%的预期值 [1] - 2025年9月M2同比增速小幅回落至8.4%，较前值下降0.4个百分点，与8.5%的预期基本持平 [1] - M1与M2的增速剪刀差较8月份进一步收窄 [1] - 新增社会融资规模和人民币贷款虽同比小幅下滑，但整体仍高于市场预期 [1] - M1回升通常对应权益市场上涨 [1] 金融数据变化原因 - M2回落主因政府债发行放缓削弱财政对货币总量的支撑，以及人民币升值预期边际降温导致企业结汇意愿下降 [2] - M1上涨主要受2024年同期低基数效应影响，当时财政投放偏弱及存款定期化导致M1基数偏低 [2] - 化债背景下企业流动性改善、结汇意愿增强对企业存款形成支撑 [2] - “存款搬家”趋势趋缓，部分资金回流银行体系，居民存款同比多增7600亿元，推动M1回升 [2] 电商物流指数 - 9月份中国电商物流指数为112.7点，较8月上升0.4点，继续刷新年内新高 [2] - 9月份电商物流总业务量指数为132.5点，较8月上升1.1点 [2] - 除东部地区外，其他地区电商物流总业务量指数均回升，中部地区涨幅最大，较8月上升3.5点 [2] - 9月份农村电商物流业务量指数为132.7点，按月回升1.0点，创年内新高 [2] M1趋势可持续性 - 2025年1—9月M1增1.82万亿，与2021—2023年同期平均值1.79万亿接近 [3] - 2024年同期M1增量为-4.44万亿，主要因禁止手工补息推动存款转移至理财，造成的低基数影响或持续至2025年9月 [3] - 有观点认为10月M1同比增速或因基数抬升出现放缓 [3] - 6—8月银行居民、企业定期存款增幅分别为6843亿、2678亿元，均低于近五年同期均值（16587亿、11106亿元） [3] - 6—8月居民、企业新增活期存款规模为7875亿、3362亿元，仅略高于近五年同期均值（5047亿、1181亿元） [3] - 1—8月居民和企业存款的活期占比多集中在26%—28%区间，未出现系统性上移趋势，可能因存款低利率背景下资金流向银行理财等替代产品 [3] 市场资金与交投情况 - 上周A股市场资金合计净流入663.36亿元，其中两融资金净流入476.18亿元，ETF净申购298.7亿元 [4] - 全A成交额达5.21万亿元，换手率为4.26%，较前一周有所上升 [4] 投资者行为与市场风险 - 市场在关税等外部冲击下易引发投资者情绪波动，导致非理性操作如“追涨杀跌”和“踏空焦虑症” [5] - 波动加剧时“基本面无视症”和“杠杆赌徒心态”容易集中爆发，使投资者偏离价值投资理念 [5]