金融数据总体表现 - 5月金融数据与实体经济运行合理匹配 社会融资规模 M2和人民币贷款增速均明显高于名义GDP增速 [1] - 金融总量继续合理增长 支持实体经济力度稳固 财政 产业等宏观政策靠前发力 与货币政策形成合力推动经济回稳向好 [1] 货币供应量数据 - 5月末广义货币(M2)余额325 78万亿元 同比增长7 9% [2] - 5月末狭义货币(M1)余额108 91万亿元 同比增长2 3% 较上月末提升0 8个百分点 [2][3] - M1增速加快体现近期金融支持措施提振市场信心 投资 消费等经济活动有回暖迹象 [4] 社会融资规模 - 5月末社会融资规模存量426 16万亿元 同比增长8 7% [2] - 前5个月社会融资规模增量18 63万亿元 同比多增3 83万亿元 [2] - 5月社会融资规模增量2 29万亿元 同比多增2247亿元 主要受政府债券和企业债券等直接融资拉动 [3] - 政府债券是拉动社融增长最主要因素 5月新增专项债规模4432亿元 创今年单月新高 [3] 贷款数据 - 前5个月人民币贷款增加10 68万亿元 5月末余额266 32万亿元 同比增长7 1% [6] - 普惠小微贷款余额34 42万亿元 同比增长11 6% 制造业中长期贷款余额14 75万亿元 同比增长8 8% 均高于各项贷款增速 [7] - 降息落地支撑贷款需求增长 LPR下行提升企业提款意愿 个人按揭贷款和消费短期贷款增长势头好转 [8] 债券融资替代效应 - 债券对贷款替代作用明显 政府债券和企业债券均对银行贷款形成替代 [8] - 企业发债成本低位下行 5年期AAA级企业债到期收益率平均1 97% 企业加大债券融资力度降低整体融资成本 [3] - 专项债解决项目建设资金需求 企业发债渠道更加畅通 民营 科创企业债券融资展现积极变化 [9] 未来金融总量展望 - 下阶段金融总量增长有望保持平稳 6月经济活动活跃带动融资需求增多 [11] - 财政政策持续发力 金融政策措施提振市场信心 经营主体转型发展促进有效需求恢复 [11] - 央行将综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕 包括开展1万亿元逆回购操作等 [11]

金融数据概览 - 5月末社会融资规模存量426.16万亿元，同比增长8.7%，比上年同期高0.3个百分点 [1] - 5月社会融资规模增量2.29万亿元，同比多增2247亿元 [1] - M2同比增长7.9%，M1同比增长2.3%，人民币贷款余额同比增长7.1%，还原地方债务置换影响后约8% [1] - 前5个月社会融资规模增量18.63万亿元，同比多增3.83万亿元 [2] 政府债券与融资结构 - 5月政府债券净融资6.31万亿元，同比多3.81万亿元，是社融增长主因 [2] - 1-5月政府债券发行前置，一季度净融资超3.8万亿元，同比增2.5万亿元 [2] - 5月新增专项债规模4432亿元，创年内单月新高 [2] - 1-4月固定资产投资资金来源中，国家预算资金（含政府债券）同比增16.7%，显著高于其他渠道 [4] 贷款与债券替代效应 - 特殊再融资债置换贷款约2.3万亿元，还原后贷款增速仍达8% [3] - 政府债券（如专项债）在基建、保障房项目中替代银行贷款 [3] - 企业债券融资受政策支持（如科技创新债券）加速，替代部分贷款需求 [4] 贷款结构亮点 - 5月末人民币贷款余额266.32万亿元，同比增7.1% [6] - 普惠小微贷款余额34.42万亿元（同比+11.6%），制造业中长期贷款余额14.75万亿元（同比+8.8%） [6] - 降息及LPR下行提振企业贷款意愿，外贸企业信贷需求因关税豁免期增加 [6] 货币供应与经济活动 - M1余额108.91万亿元，同比增2.3%，增速较上月提升0.8个百分点，反映"活钱"增加 [7] - M2余额325.78万亿元，同比增7.9%，高于名义GDP增速 [7] - 金融支持措施提振市场信心，投资消费活动回暖 [7] 政策与市场展望 - 5月一揽子金融政策（降准降息、结构性工具）逐步落地显效 [1][7] - 财政与货币政策协同发力，推动经济回稳向好 [7] - 6月融资需求或随经济活动活跃度提升而增长 [8]

报告行业投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 4月信贷读数受需求不足、隐债置换、季节性等因素扰动呈现“小月更小”特征，5月预计贷款投放力度季节性加码但或仍同比少增，社融增长相对稳定，M1、M2增速相对稳定[3] 各部分总结 预计5月人民币贷款新增7000亿左右，同比少增2500亿 - 5月信贷投放强度季节性回升但同比少增，有效融资需求未实质性转暖，“OMO - LPR - 存款”联动降息缓解银行负债端成本压力，预计贷款投放同比少增且节奏为“月初回落、月末冲高”[4] - 5月1M转贴现利率波动下行，3M、6M期转贴利率运行相对稳定，月末票据冲量不明显[4] - 预计5月新增人民币贷款7000亿左右，对应贷款增速7.1%附近，较4月末小幅下行0.1个百分点，后续信贷投放需财政政策加力提效[5] - 对公仍是信用扩张“压舱石”，中长贷为对公贷款增长主要支撑，月末短贷冲量普遍，5月对公短贷读数预计环比改善[5][6] - 零售投放景气度偏弱，居民消费购房需求待改善，按揭新增读数或延续小幅负增，非房消费贷增长疲软，经营贷增长放缓但仍是支撑力量，5月预计环比回升但不及去年同期[7][8] 预计5月新增社融1.9万亿左右，增速维持8.7%附近 - 预计5月社融新增1.9万亿左右，增量同比大体相当，增速维持8.7%，政府债是支撑社融增长主要力量[14] - 预计5月社融口径人民币贷款增量5000亿左右，同比少增3000亿左右[15] - 5月未贴现票据或延续负增，增量与去年同期大体持平[15] - 4月政府债净融资规模同比多增，拉动社融增长，信用债净增同比多增，IPO、定增等延续低增状态[15] 预计5月M1增速小幅上修，M2增速相对稳定 - 预计5月M1增速小幅上修，财政多收少支、理财规模扩容、政府债发行前置、存款降息等因素综合影响下，虽M1或延续季节性负增，但因去年低基数增速较4月小幅上修[18][19] - 预计5月M2增速维持在7.9 - 8%左右，同4月末大体持平，M2 - M1增速差预计在6.2pct附近，环比4月小幅收窄，企业资金活化程度好转，居民端定期化待改善[21]

银行 | 证券研究报告 — 行业点评 2025 年 5 月 19 日 红利仍然是银行的主线，关注银行股投资价值，建议关注招商银行、农业银行。 政府债靠前发力，社融同比多增 4 月社融余额同比增长 8.7%，较上月回升 0.3 个百分点，4 月社融增量 1.16 万亿元，同比多增 1.22 万亿元，略少于万得一致预期 1.26 万亿元。主要支 撑来自政府债、企业债和人民币贷款，同比多增主要来自政府债。 4 月政府债券净融资 9729 万亿元，同比多增 1.07 万亿元。企业直接融资增加 2731 亿元，同比多增 838 亿元。4 月人民币贷款新增 884 亿元，同比少增 2465 亿元。委托贷款和信托贷款合计同比多减 310 亿元：委托贷款略降 2 亿元， 同比少减 91 亿元，信托贷款下降 77 亿元，同比多减 219 亿元，未贴现银票 下降 2794 亿元，同比少减 1696 亿元，贡献同比多增。 信贷需求偏弱，票据高增冲量 4 月人民币贷款新增 2800 亿元，同比少增 4500 亿元，推测或由于"对等关 税"冲击，信贷需求偏弱。 强于大市 4 月金融数据点评 关税冲击影响信贷需求 4 月全口径人民币贷款 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 储备透支、跨季贷款集中到期和低价消费贷叫停三重因素影响下，信贷“小月更小”，预计 5 月信贷延续同比少增趋势 [10][17] - 政府债持续拉动社融增长，4 月社融增速或为年内高点，预计 5 月新增社融 1.54 万亿，同比少增约 3900 亿，存量社融同比增速环比下滑 0.1pct 至 8.6% [18][21] - 低基数下 M2 增长提速，M1 增速略有回落，后续可观察一揽子货币政策落地见效情况 [23][30] 根据相关目录分别进行总结 储备透支、跨季贷款集中到期和低价消费贷叫停三重因素影响下，信贷“小月更小” - 4 月新增人民币贷款 2800 亿，同比大幅少增 4500 亿，与 2020 年以来同期 4 月相比增量创新低 [10] - 信贷前置发力导致储备项目透支严重，4 月对公中长贷新增 2500 亿，远低于 2020 - 2024 年同期均值 5115 亿，同比少增 1600 亿 [12] - 季末信贷冲量后，季初月份集中到期压力较大，4 月对公短贷新增 -4800 亿，创历史同期新低，同比多减 700 亿，银行依赖票据冲量 [13] - 3%利率以下消费贷被叫停，居民短贷明显收缩，4 月居民短贷新增 -4019 亿，为历史同期新低，同比多减 501 亿；按揭早偿压力减轻，居民中长贷有所改善 [14] - 预计 5 月信贷延续同比少增趋势，一方面央行可能降低对信贷投放规模要求，另一方面储备项目透支影响持续，培育新信贷增长点尚需时间 [17] 政府债持续拉动社融增长，4 月社融增速或为年内高点 - 4 月社融新增 1.16 万亿，同比少减 1.22 万亿，社融存量同比增速较 3 月末提升 0.3pct 至 8.7%，主要受益于政府债放量 [18] - 表内外票据形成“跷跷板”现象，4 月表外票据新增 -2794 亿，同比少减 1696 亿 [18] - 预计 5 月新增社融 1.54 万亿，同比少增约 3900 亿，存量社融同比增速环比下滑 0.1pct 至 8.6%，4 月社融增速或为年内高点 [21] - 预计 5 月社融口径下人民币贷款新增 6000 亿左右，同比少增约 2200 亿；政府债新增 13000 亿，同比略增约 700 亿；企业股债融资新增约 -1500 亿，同比少增约 1900 亿；表外融资新增 -2000 亿，同比多减约 900 亿 [21][22] 低基数下 M2 增长提速，M1 增速略有回落 - 低基数下 4 月 M2 同比增长 8.0%，较 3 月提升 1pct，4 月人民币存款新增 -4400 亿，同比少减约 3.5 万亿 [23] - 存款从居民、企业部门转移至非银部门，4 月一般性存款新增 -2.7 万亿，非银存款高增约 1.6 万亿，原因包括理财“季末回表、季初出表”规律、银行加大同业存款吸收力度、股市回暖带动非银存款高增 [23][24] - 一般性存款增长仍较乏力，银行负债端稳定性偏弱，近期央行加大中长期资金投放力度，有助于改善银行短钱与长钱配比失衡格局 [27][28] - 4 月 M1（新口径）同比增长 1.5%，较 3 月末下降 0.1pct，淡季经济活跃度相对较弱，M1 增速略有波动，后续可观察一揽子货币政策落地见效情况 [30]

社融情况 - 4月新增社融1.16万亿元，同比多增约1.2万亿元，存量增速8.7%，较上月提升0.3个百分点，受去年低基数和政府债券扩张影响[6] - 政府债券是社融同比多增主要支撑，4月融资9762亿元，同比多增10699亿元，受再融资债前置和超长期特别国债发行带动[30] - 4月企业债融资增加2340亿元，同比多增633亿元，受去年同期低基数带动，城投债净偿还，产业债发行改善[30] 信贷情况 - 4月新增信贷2800亿，同比少增4500亿，低于市场预期和历史同期，或受关税冲击和化债置换效应影响[8] - 居民贷款减少5216亿，同比多减50亿，短贷减少4019亿，中长贷减少1231亿，分别受关税和地产销售影响[13][17] - 企业贷款增加6100亿，同比少增2500亿，短贷和中长贷同比少增，票据融资8341亿元是主要支撑[13][23] M1和M2情况 - 4月M1同比增长1.5%，较上月下降0.1个百分点，不及市场预期，或与化债偿还债务有关[33] - 4月M2同比增长8.0%，较上月抬升1个百分点，超出市场预期，受基数走低和存款同比少减影响[33] 风险提示 - 外部环境变化超预期[36] - 政策力度不及预期[36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月存量社融同比8.7%，增速环比提升0.3个百分点，政府债为主要贡献项；M1同比增速为1.5%，增速环比下降0.1个百分点，M2同比增速为8.0%，增速环比提升1个百分点 [2][6] - 信贷方面企业贷款是主要拖累项，社融方面政府债发行持续托举增速，货币方面M2增速明显提升 [8] - 债市或回归国内基本面定价，当前社融结构反映基本面有压力，未来信贷或延续偏弱，银行存款利率可能调降，建议10年期国债利率在1.65%以上积极配置 [8] 根据相关目录分别总结 信贷 - 2025年4月新增信贷约0.28万亿元，低于去年同期的0.73万亿元，主要拖累来自企业贷款 [8] - 4月企业贷款增加约0.61万亿元，同比少增约0.25万亿元，票据融资贡献主要增量，企业短贷同比多减、中长贷同比少增，原因包括4月是信贷“小月”、特殊再融资债发行置换隐性债务相关贷款、贸易摩擦影响企业有效信贷需求 [8] - 4月居民贷款减少约0.52万亿元，同比小幅多减，居民中长贷同比少减或因住房按揭贷款早偿压力缓解，短贷同比多减或因监管引导银行合理开展消费信贷业务 [8] 社融 - 2025年4月社融增加1.16万亿元，政府债增加约0.98万亿元、同比多增约1.07万亿元，为社融增速提供趋势性支撑 [8] - 4月直接融资增加约0.27万亿元，同比多增839亿元，主要因债市收益率下行，企业加大发债融资力度 [8] 货币 - 4月M1、M2同比增速为1.5%、8.0%，增速环比分别下降0.1个百分点、提升1.0个百分点，M2增速提升部分源于2024年4月监管整治违规“手工补息”形成低基数 [8] - 2025年4月居民存款、企业存款分别减少约1.39万亿元、1.33万亿元，同比少减约0.46万亿元、0.54万亿元；财政存款、非银存款分别增加约0.37万亿元、1.57万亿元，原因一是部分中小银行调降存款利率、债市收益率下行带动居民存款向非银机构分流，二是4月是税收“大月”且政府债发行规模大，对企业和居民存款有挤出效应 [8] 金融数据与债市展望 - 今年4月资金面边际转松，政府债是新增社融贡献主力，信贷靠票据冲量支撑，实体融资对超储消耗有限，前期财政存款释放，央行4月转向货币净投放，M2增速提升 [8] - “对等关税”扰动下，4月上旬债市收益率下行，5月7日降准降息预期兑现，债市利多出尽，收益率曲线走陡，资金面预期稳定偏松、中美关税政策扰动下，市场风险偏好波动，股债“跷跷板”演绎 [8] - 债市或回归国内基本面定价，当前社融结构反映基本面有压力，5月和6月新增专项债发行计划均在4000亿元以内，关税扰动和置换隐性债务相关贷款影响下，信贷可能延续偏弱 [8] - 未来银行存款利率或调降，若资金面维持偏松，银行负债压力缓和，短端难以明显回调，长端调整后有一定赔率，建议10年期国债利率在1.65%以上积极配置 [8]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 4月信贷同比少增，全年信贷增量预计平稳；社融明显提速，政府债是主要支撑；M1正增，M2提速；银行股有投资价值，推荐关注部分银行 [3][4] 各部分总结 信贷情况 - 4月信贷同比少增约4500亿，一方面3月信贷高增提前消化部分储备且4月是信贷小月，另一方面化债置换有扰动；全年在“适度宽松”定调下，预计信贷增量平稳，若与2024年持平则增速约7.1% [4] - 对公端同比少增约2500亿，企业中长贷新增少、短贷净减少、票据贴现补位；零售需求低位承压，居民部门信贷净减少 [4] 社融情况 - 4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿，存量社融同比增长8.7%，增速环比提升0.3pct；政府债同比多增超万亿，预计下阶段仍支撑社融 [4] - 实体信贷需求承压，企业发债基本平稳，4月对实体发放人民币贷款少增，表外融资减少，企业债新增多增 [4] 货币供应量情况 - 4月存款净下降4400亿，同比少降3.5万亿，非银存款新增支撑M2增速环比提升1pct至8.0%；M1增速边际基本稳定约1.5%；财政存款新增同比多增 [4] 投资分析意见 - 银行股是逆周期下的低波红利、顺周期下的绝对收益占优+后周期弹性品种；政策面、资金面有催化，银行高股息优势凸显；基本面以稳为主，经济复苏银行有后周期弹性 [4] - 个股层面，推荐关注农业银行（A+H）；聚焦优质区域性银行和估值超跌股份行，城商行首推重庆银行、苏州银行、成都银行；股份行首推兴业银行、中信银行、招商银行 [4] 上市银行估值比较 - 报告列出2025年5月14日部分上市银行收盘价、流通市值、P/E、P/B、ROAE、ROAA、股息收益率等数据及25E、26E预测值 [20]

核心观点 - 四月信贷受关税冲击明显，票据融资成为支撑信贷增长的主要支柱 [2][7] - 社融增速在低基数作用下环比走强至8.7%，政府债发行起到重要作用 [3][13] - M2增速因低基数提高1个百分点至8.0%，M1增速微降0.1个百分点至1.5%，反映地产销售韧性 [4][11] - 非银金融存款大幅增加1.57万亿，机构避险意愿增强 [5][12] 贷款 - 四月新增人民币贷款2800亿，同比少增4500亿，大幅低于预期7600亿 [7][11] - 居民短期贷款新增-4020亿（上年同期-3520亿），消费贷利率回升至3%以上抑制需求 [7] - 居民中长期贷款新增-1231亿（上年同期-1666亿），反映房地产"以价换量"策略 [7] - 企业实际贷款（剔除票据）新增-2300亿（上年同期为0），短期贷款同比多减700亿至-4800亿 [8] - 票据融资占比飙升至297.9%（上年同期114.8%），规模达8341亿 [8] 存款 - 非银金融存款同比多增5400亿至1.57万亿，理财资金转向存款避险 [12] - 居民存款同比少减4600亿，政府存款新增3710亿（上年同期981亿） [12] 社融 - 社融新增1.16万亿（上年同期-658亿），增速提升0.3个百分点至8.7% [1][13] - 政府债同比多增1.07万亿至9762亿，其中国债净融资2658亿（上年同期-984亿） [13] - 企业债净融资2340亿（同比多增633亿），城投债净融资-915亿（上年同期-1050亿） [13] - 未贴现银行承兑汇票降幅收窄至-2793亿（上年同期-4490亿） [13] 政策与趋势 - 央行推出服务消费与养老再贷款，提高结构性再贷款额度以刺激需求 [6][17] - 一季度货币政策执行报告明确不再片面追求信贷投放 [17] - 社融增速后续可能因基数效应消退和政府债发行减速而回落 [6][17]

报告核心观点 - 判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1 - 2个季度出现，普林格同步指标是核心，但需结合先行指标共同判断，突破寻底期关键在于M1回升持续性，居民中长贷是更核心指标，更高频先行指标要落到资金价格，狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件 [2] 同步指标 - 4月制造业PMI大幅回落至49%，自2月以来首次回落至收缩区间，前值50.5%，PMI的底部往往与指数的底部较为接近 [4][5] 先行指标 - 4月M1同比小幅回落至+1.5%，M2回升至+8%，社融存量同比回升至+8.7%，超额流动性回升，M2领先M1，M1领先于股市底部，M2低点领先M1在3 - 5个月不等，去除2008年，M1至少同步于市场 [7] - 4月社融脉冲为26.16%，社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多12243亿元，新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负，表外三项同比转正，居民新增贷款同比转负，企业信贷结构走差 [9] - 居民中长贷、企业中长贷跌幅均收窄，4月居民中长贷TTM同比增速报 - 12.97%，企业中长贷TTM同比报 - 27.5%，突破寻底期关键在于M1回升持续性，居民中长贷是更核心指标，与商品房销售周期关系紧密，市场寻底期间两项指标同比均回升 [12] - 4月DR007月均值边际回落至1.73%，高于7天逆回购利率1.5%，年初以来SHIBOR利率3月初冲高至2.02%后持续回落，5月13日报1.66%，5月7日央行降准降息落地，狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2 [15] 驱动研判 - 宏观经济景气回落，4月制造业PMI大幅回落至收缩区间，社融脉冲回升，新增政府债券同比回升，新增人民币贷款同比转负，4月M1同比小幅回落，M2回升，社融存量同比回升，超额流动性回升，居民新增贷款同比转负，企业信贷结构走差 [18] - 普林格周期先行指标、同步指标回升，滞后指标小幅回落，4月PMI大幅回落，CPI维持负值，但社融脉冲回升，M2同比大幅回升，4月出口、进口增速超预期，高层发布降准降息等一揽子政策稳市场，中美达成联合声明，市场情绪回暖，需关注后续谈判进展及二季度基本面修复情况 [18]