核心观点 - 2025年9月中国出口同比增速为8.3%，显著高于彭博一致预期的7.1%和前值4.4%，进口同比增速为7.4%，亦大幅高于预期的1.5%和前值1.3% [2] - 出口超预期主要受低基数、工作日天数增加及非美需求韧性共同支撑，但两年平均同比增速为5.3%，低于8月的6.5% [4][7] - 四季度出口同比或受基数效应扰动而波动，但美国偏弱、欧盟/东盟/非洲偏强的区域格局料将延续 [4][9] - 展望2026年，全球贸易主要风险在于关税冲击的β风险（全球需求衰退）及需求前置效应消退，但目前β风险较低，全球工业生产周期指标显示未来9-12个月将温和复苏 [5][10] 2025年9月出口表现分析 - **整体表现**：9月出口环比增长2.1%，与过去十年同期均值2.2%基本持平，但去年9月环比为-1.6%，形成低基数效应 [7][15] 工作日天数较去年9月和今年8月均多2天，达23天 [7][15] - **外需指标**：9月中国制造业PMI新出口订单指数升至47.8%（8月为47.2%），为近五年同期最高，显示外需边际向好 [7][15] 摩根大通全球制造业PMI录得50.8%，略低于8月的50.9% [7][15] - **量价分析**：9月出口数量增速或边际回落，15种主要商品出口数量加权平均同比降至8.8%（8月为11.5%），而出口价格加权平均同比回升至1.3%（8月为-3.3%） [48] 海关监管出口货运量同比增速为7.2%，显著低于8月的15.2% [48] 分区域出口态势 - **美国市场**：9月对美国出口同比大幅下降26.8%，对整体出口同比拉动为-4.1%（8月为-5.1%） [22] 环比虽大幅反弹至8.6%，但三个月平均环比为-3.1%，处于历史极低区间，增长动能疲弱 [8][22] 10月上旬发往美国船舶数量同比降至-19.7%，预示对美出口仍偏弱 [23] - **非美市场**：对欧盟、东盟、非洲出口同比分别为14%、15.8%、56.8%，合计拉动出口增长7.0%（8月为6.3%） [22] 对非洲出口环比大幅反弹20.3%，三个月平均环比达5%，增长动能偏强 [8][23] 对东盟出口环比超季节性回落至-6.1%，可能受8月新版对等关税生效前出口前置影响，但10月上旬高频指标显示边际回暖 [8][24] 分商品出口结构 - **中间品与资本品偏强**：电子链中间品如集成电路出口同比达32.4%，液晶平板显示模组同比为16.5% [56] 资本品中通用机械设备出口同比为24.8%，船舶出口同比高达43.1% [56] 机电中间品出口同比改善至16.5%（8月为9.7%） [56] - **消费品偏弱**：劳动密集型非耐用消费品（如箱包、服装、鞋靴等）出口同比拉动为-1.0% [56] 具体商品中，玩具出口同比大幅下降27.9%，家电出口同比下降9.9% [57] 2025年9月进口表现分析 - **整体表现**：9月进口环比大幅增长8.5%，显著超过过去5年/10年/20年同期均值（分别为4.3%/4.1%/5.4%） [59] 8-9月合并环比平均为3.4%，与过去十年同期均值3.0%大体持平 [59] - **区域结构**：自美国进口同比保持低位，下降16.1% [60] 自欧盟、中国台湾、拉美、非洲进口表现偏强，同比增速分别为9.4%、7.6%、18.0%、22.4% [60] - **商品结构**：化工矿产进口明显改善，铁矿砂及其精矿进口同比转为正增长13.4%（8月为-6.2%），铜矿砂及其精矿进口同比升至24.4% [61] 机电产品中集成电路进口同比为14.1%，但自动数据处理设备及其零部件进口进一步回落，同比降幅扩大至-11.9% [61] 贸易差额 - 9月以美元计价贸易顺差为904.5亿美元，同比增速为10.6%，较8月的1023亿美元和11.8%的同比增速有所缩窄 [66] 以人民币计价贸易顺差为6455亿元，同比增速为10.7% [66] 2026年出口风险展望 - **关税冲击的β风险**：WTO将2026年全球货物贸易量增速预测从1.8%下调至0.5%，主要担忧关税影响显现 [10][29] 但目前跟踪指标显示，关税冲击导致美国需求崩盘进而引发全球贸易衰退的β风险仍较低，金融周期指标预示未来9-12个月全球工业生产周期将温和复苏 [5][10][29] - **需求前置效应消退**：美国一季度抢进口主要源于耐用品的提前采购，并未形成大量库存累积，因此后续未必出现大幅去库 [11][33] 欧盟整体未见明显抢进口迹象，库存虽有所抬升（二季度库存投资对GDP同比拉动达0.7%），但领先指标尚未显示去库倾向 [11][35][41]

世界经济展望报告核心观点 - 国际货币基金组织小幅上调2025年世界经济增长预期至3.2%，较7月预测值上调0.2个百分点 [1] - 关税冲击正进一步削弱全球经济增长前景，世界经济仍较为脆弱 [1] - 各经济体应致力于消除贸易政策不确定性并加强合作以减少贸易和投资壁垒 [1] 经济增长预测调整 - 2026年世界经济预计增长3.1%，与7月预测值持平 [1] - 新兴市场和发展中经济体2024年经济增速上调0.1个百分点至4.2% [1] - 发达经济体2024年经济增速上调0.1个百分点至1.6% [1] 经济风险因素 - 贸易政策不确定性较高、保护主义措施不断升级构成世界经济下行风险 [1] - 地缘政治紧张局势持续、财政脆弱性加剧对经济增长构成压力 [1] 美国经济表现 - 美国经济已显现出实质性放缓迹象 [1] - 美国7月以来的就业数据远低于预期，新增就业岗位数量显著下滑 [1] - 美国8月失业率升至近4年来新高 [1] 预期上调原因 - 进口商因美国关税政策而提前囤货是上调预期的原因之一 [1] - 大多数国家努力维护全球贸易体系的开放与稳定支持了增长预期 [1]

世界经济展望报告核心观点 - 国际货币基金组织小幅上调2025年世界经济增长预期至3.2%，较7月预测值上调0.2个百分点，2026年增长预期维持在3.1% [1] - 关税冲击正进一步削弱全球经济增长前景，世界经济仍较为脆弱 [1] - 上调预期缘于进口商因美国关税政策而提前囤货、大多数国家努力维护全球贸易体系的开放与稳定 [1] 经济增长预期调整 - 将新兴市场和发展中经济体2024年经济增速上调0.1个百分点至4.2% [1] - 将发达经济体2024年经济增速上调0.1个百分点至1.6% [1] 主要风险与政策建议 - 贸易政策不确定性较高、保护主义措施不断升级、地缘政治紧张局势持续、财政脆弱性加剧等构成世界经济下行风险 [1] - 美国经济已显现出实质性放缓迹象，7月以来的就业数据远低于预期，新增就业岗位数量显著下滑，8月失业率升至近4年来新高 [1] - 各经济体应致力于确保债务可持续性，消除贸易政策不确定性，并加强合作以减少贸易和投资壁垒 [1]

9月出口表现 - 9月以美元计价出口同比8.3%，高于彭博一致预期7.1%及前值4.4%[1] - 9月进口同比7.4%，高于彭博一致预期1.5%及前值1.3%[1] - 9月出口环比增长2.1%，与过去十年同期均值2.2%基本持平，而去年9月环比为-1.6%形成低基数[4][12] - 9月两年平均出口同比为5.3%，低于8月的6.5%[2][4] - 9月工作日天数为23天，较去年9月和今年8月均多2天，工作日均出口额为142.9亿美元[4][12] 外需与区域表现 - 9月中国制造业PMI新出口订单指数升至47.8%，为近五年同期最高[4][12] - 9月对美国出口同比-26.8%，对欧盟、东盟、非洲出口同比分别为14%、15.8%、56.8%[19] - 9月出口美国三个月平均环比为-3.1%，处于历史极低区间；出口非洲三个月平均环比为5%，高于过去十年同期最高点3.4%[5][20] 四季度与2026年展望 - 四季度出口同比或受基数效应扰动，10月基数高，11-12月基数中等，整体美国偏弱、欧盟/东盟/非洲偏强态势延续[2][5] - WTO将2026年全球货物贸易量增速预测从1.8%下调至0.5%，主要风险为关税冲击和需求前置消退[6][26] - 跟踪指标显示，关税引发的β风险（全球贸易需求衰退）目前较低，金融周期指标预示未来9-12个月全球工业生产周期温和复苏[3][26] - 美国一季度抢进口主要来源非中国，且未形成大量库存累积；欧盟整体无抢进口迹象，但库存水平有所抬升，领先指标未显示去库倾向[8][40]

市场整体表现 - 10月13日A股三大指数集体收跌但跌幅不大在市场大幅震荡中展现出韧性[1] - 当日股票ETF整体资金净流入达246.43亿元最新总规模为4.59万亿元[2] - 行业主题ETF与港股市场ETF净流入居前分别达181.51亿元和73.44亿元[2] 资金流入主题与产品 - 银行有色金属芯片证券等热门主题ETF成为资金流入主力恒生科技指数相关ETF单日净流入33.39亿元近5日资金流入超65亿元[2][4] - 具体产品方面银行ETF净流入11.31亿元有色金属ETF净流入10.63亿元芯片ETF净流入10.25亿元证券ETF净流入9.88亿元[5] - 易方达基金旗下ETF单日净流入49.8亿元其中沪深300ETF净流入10.9亿元香港证券ETF净流入6.1亿元[3] 资金流出主题与产品 - 跟踪科创50指数中证500指数创业板50指数中证A500指数的宽基ETF成为资金流出大户[1][5] - 科创50ETF单日资金净流出11.51亿元中证500ETF净流出6.96亿元沪深300ETF净流出4.95亿元创业板50ETF净流出4.72亿元[5][6] - 半导体房地产通信等部分热门主题ETF也出现资金净流出[5] 头部基金公司动态 - 易方达基金ETF最新规模为8192亿元2025年以来规模增加2185.5亿元[3] - 华夏基金旗下芯片ETF和恒生科技指数ETF净流入显著分别为10.25亿元和6.97亿元最新规模分别为293.68亿元和438.6亿元[3]

文章核心观点 - 研究聚焦于关税冲击与汇率联动的交互影响，分析其对银行外汇业务（包括代客、做市和风险管理）带来的变化和挑战，并提出相应的发展策略 [1] - 美国主导的贸易保护主义升温，突发的关税冲击导致汇率短期波动性加大，联动机制呈现非线性特征，显著增加了全球经济发展的不确定性风险 [1] - 银行外汇业务在结构、规模、交易策略和风险管理机制上出现明显变化，需从理论和实际业务层面进行研究与应对 [1] 关税冲击对汇率联动的动态影响 - 当前全球关税冲击具有突发频繁、税率差异化（从10%到145%）和覆盖范围广的特征 [2] - 关税冲击引发汇率动态变化，今年以来美元指数下跌幅度超过10.6%，而捷克克朗、瑞士法郎及瑞典克朗等主要欧洲货币升值幅度普遍超过11%，新兴市场货币也出现不同程度升值 [2] - 采用平面极大过滤图法分析26个主要货币对在2018年1月1日至2025年8月12日间的汇率联动关系，发现联动性存在明显异质性，部分货币对如USDNOK、USDJPY和美元指数的度值超过10，而USDBND、USDBRL等度值仅为1 [2][6] - 分样本期（特朗普第一任期贸易摩擦期、拜登任期、特朗普第二任期贸易摩擦期和对等关税期）分析显示，EURUSD、GBPUSD等与美国经贸关系密切的货币，其汇率变化幅度与联动性在特朗普政府关税政策调整期间明显增强 [9] 关税冲击与汇率联动对银行外汇业务的影响 - **代客外汇交易业务结构和规模变化**：加征关税增加进口商品本币成本，抑制进口并缩减购汇需求；削弱出口竞争力，减少涉外收入及潜在结汇供给 [10] - 区域差异化关税政策重塑全球贸易格局，推动贸易结算货币多元化，从SDR篮子货币扩展至区域特色货币，带动相关货币的贸易结算和投融资业务量增加 [10] - 汇率联动性增强促使企业汇率避险需求增长，外汇套期保值业务实际需求规模显著扩大 [10] - **外汇交易业务难度变化**：关税政策突发导致汇率快速跳跃，银行做市报价买卖点差不足以覆盖波动风险，做市商动态对冲难度加大，可能降低报价频率、扩大点差，导致市场深度下降 [11] - 汇率联动风险要求做市商快速调整多币种敞口头寸，以应对交叉货币对的溢出风险，外币对做市业务的深度和活跃度对汇率形成机制至关重要 [11] - **外汇市场风险管理影响**：全球经贸关系不确定性加大外汇市场风险管理难度，市场风险、信用风险、流动性风险及操作风险等多个维度风险加剧 [12] - 汇率联动性增强可能导致外汇风险跨市场传染，增加外币流动性风险，形成“波动-传染-流动性紧缩”的恶性循环，操作风险需在全流程加强管理 [12] 银行外汇业务发展策略 - **代客业务**：以客户需求为导向提供便捷化服务，2025年上半年我国企业外汇套期保值比率为31.7%，显示企业汇率风险管理能力增强，但需求仍然较大 [13] - 建议从以美元对人民币为主的外汇交易，转向欧元对人民币、中亚及东南亚货币对人民币的直盘交易，以丰富交易货币种类、分散汇率风险，并提供定制化的“带路货币”汇率避险服务 [14] - 需加强关税政策研判、汇率预测、情景模拟和压力测试，根据客户需求运用远期、掉期和期权组合精准匹配避险产品，并加强数字化交易系统等基础设施建设 [15] - **做市业务**：需优化外汇流动性供给与价差管理模型，配置智能化做市报价策略，例如基于GARCH模型预测波动率以动态调整报价点差 [16] - 利用汇率联动的非线性时变特征探索跨市场跨货币对的对冲机会，统筹运用国内外市场外汇资源，并加强做市系统和智能投顾系统等金融基础设施建设 [16] - **外汇风险管理**：风险管理包括识别、计量与控制，需敏感捕捉关税政策等外部冲击带来的潜在风险，运用VAR模型、风险累积模型及情景模拟模型进行计量和压力测试 [17] - 通过预防、规避和转移等策略实现政策与市场风险的有效管理，以应对日趋复杂化和多样化的外汇风险 [17]

事件概述 - 美方宣布将从2025年11月1日起对所有从中国进口商品加征额外100%关税并对所有关键软件实施出口管制 [1][1] - 此次贸易摩擦升级的导火索是10月初美方对中国造船业进行的不合理制裁 [2] 全球市场即时反应 - 全球风险资产普跌，纳斯达克指数和标普500指数分别下挫3.56%和2.71% [1] - 国际现货黄金上涨1.05%，收复4000美元/盎司关口 [1] A股市场影响分析 - 上证指数于10月10日收盘回落至3900点之下，A股市场整体震荡 [1][3] - 科技板块调整显著，10月10日创业板指和科创50指数分别下跌4.55%和5.61% [3] - 10月13日A股三大指数集体低开后有所回升，收盘时上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.19%、0.93%、1.11%，科创50翻红收涨1.40% [3] - 分析认为市场对预期冲击的程度大幅下降，政策稳市场机制已提前就位，A股市场仍将“以我为主” [4] - 相比4月“对等关税”政策，本轮资产价格下跌幅度相对较窄，因市场已有预期和经验 [3][4] 债市影响分析 - 10月11日中国债市各期限利率普遍下行，30年期和10年期国债收益率较前一日分别下行5.01个基点和2.54个基点 [1] - 本轮关税升级对债市影响弱于4月，4月2日至7日期间30年期和10年期国债均下行超15个基点 [6] - 预计短期内10年期国债收益率或在1.7%至1.75%区间震荡，此次关税事件作为短期外部冲击可能不会改变四季度债市交易逻辑 [6][7] 机构中长期观点 - 多家券商机构中长期维持对A股看好态度，支撑因素包括经济向好趋势不变、上市公司质量提升、分红回购增加及耐心资本持续流入 [4][5] - 驱动本轮行情的核心因素并未改变，流动性预计延续向好趋势 [4] - 四季度债市交易重心将围绕国内政策变量演变，外部事件更多是创造结构性交易机会 [7]

出口表现与展望 - 9月以美元计价出口金额同比增速为8.3%，较8月抬升3.9个百分点[4] - 9月对美出口增速为-27%，但较上月回升6.1个百分点[4] - 9月越南、韩国出口增速大幅抬升，中国台湾出口增速处于年内高位[4] - 四季度出口有望维持较高增速，因全球主要经济体财政与货币双双宽松[5] 关税冲击影响评估 - 近期美国关税升级对市场情绪形成冲击，但对中国经济的实质影响相当有限[10] - 市场对关税的反应已趋于钝化，100%的关税大概率难以落地[10] - 关税冲击后市场风险偏好经历下降后重新恢复，对A股趋势影响有限[10] 资产市场趋势 - 在流动性环境宽松、风险偏好提升背景下，A股的上涨未来有望延续[11] - 债券市场收益率上行的过程可能仍未结束，需留意集中赎回风险[13] - 美国10年期美债利率小幅回落8BP至4.05%，美元指数回升1.1%至98.8[17]

全球宏观经济风险 - 全球经济面临三重风险：美国巨额关税威胁、政府债务问题、科技股泡沫风险 [1] - 世界贸易组织预测2026年全球货物贸易量增速将骤降至0.5%，远低于今年2.4%的预期增幅 [2] - 国际货币基金组织预测今年全球GDP增长率为3%，较2024年有所放缓 [4] 关税冲击与贸易前景 - 全球经济迄今顶住了自20世纪30年代以来美国发起的最大规模关税冲击，但韧性被认为不可持续，将导致全球经济放缓 [2] - 未来关税冲击增大可能导致美国消费和进口需求进一步疲软 [2] - 美国政府的关税威胁重创市场，加剧了世界贸易体之间的紧张局势 [1][3] 科技股与人工智能投资 - 在人工智能及云计算等创纪录数据中心投资支撑下，标普500指数较4月份低点上涨32% [3] - 国际社会对科技股潜在泡沫保持警觉，美股估值正接近25年前互联网泡沫时期的水平 [3] - 英国央行预警“市场大幅回调”风险，欧洲央行和澳大利亚储备银行也指出市场存在脆弱性 [3] 政府债务问题 - 全球债务在今年上半年增加逾21万亿美元，达到近338万亿美元的历史新高 [3] - 陷入困境的多国政府正削减医疗和教育支出，顶尖经济学家紧急呼吁采取债务减免行动 [3] - 不断膨胀的公共债务是此次国际货币基金组织和世界银行年会关注的焦点 [3]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、地产行业、出口行业、理财和基金行业、转债市场 公司：未提及 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **投资者态度**：投资者看多债券市场但不敢重仓做多，受关税冲击、基本面下行压力、货币政策放松空间、关税谈判不确定性、国内对冲政策传言和缺乏浮盈影响[1][2] - **4月底政治局会议预期**：多数投资者认为超预期政策出台可能性小，预计会议统一定调部署年内经济工作，强调政策灵活性，加速现有政策落地；货币政策适度宽松，财政政策无超预期表态，地产政策值得关注[1][3][4][5] - **关税冲击缓和前景**：多数投资者认为关税冲击三季度缓和，但整体对全年缓和前景不乐观；特朗普面临国内制约，6 - 7月美国滞胀压力或成关键时点[1][6][7] - **增量财政工具**：约51%投资者认为今年会有增量财政工具，预计7月政治局会议后至9月落地，与去年节奏相似[8] - **降准降息预期**：90%投资者预期未来三个月降准，降息时间可能晚于降准；降准理由包括补充银行中长期流动性缺口等，降息受央行表态等因素影响[1][9][10] - **未来三个月债市判断**：市场总体偏中性偏多，预计10年期国债主要运行区间为1.5% - 1.8%，市场中枢较之前下降约10 - 20个基点[1][11] - **政策应对贸易摩擦层次**：包括稳市场、稳汇率和扩内需三个层次，服务消费是扩内需主要抓手[1][12][13] 地产行业 - **关键关注点**：关注官方对地产表态是否更积极，政治局会议是观察点；地产销售收敛，核心城市有放松空间；收储和城市更新是重点任务，但短期规模温和[15] - **销售情况**：一季度广东地区地产销售良好，四月热度边际下滑；一线城市销售表现好，中部和三四线城市一般；广州区域分化明显[29][30] - **拿地计划和策略**：头部国企计划扩张约30%，地方性国企与去年基本持平并略增，区域性中小房企深耕广州及周边；房企拿地策略趋同，集中在核心城市和区域；土地市场冷热分化，4月中指300城住宅用地成交量和楼面均价同比下滑[30] - **土地收储情况**：房企与政府沟通多但实际完成地块少，收储价格谈判难；换地和调规模式更受欢迎且推进快[31][32] - **存量房收储**：推进难度大，主要难在价格谈判；若降低资金成本，仍有空间[33] - **城市更新项目**：今年有所进展，政策执行层面放宽；需关注政府资金支持等执行举措[34] - **市场展望及政策预期**：市场一季度表现好，近期高频数据回落；房企对下半年持观望态度，关注4月底政治局会议及后续政策利好；地产债融资目前受限，不排除下半年边际变化[35][36] - **土储专项债**：多地区披露收储闲置土地清单，广东省收储资金和发行规模最大；二季度发行节奏和用途因地区而异，倾向缓解土地市场压力和回笼现金流[37][38] 出口行业 - **关税冲击影响及应对**：关税冲击对出口企业影响大，小企业灵活应对，大企业面临订单停滞和货运中断；中期关注谈判和全球经济走势，长期考虑出海等机会[20] - **各行业出口情况**：家电等行业海外收入占比高，纺织等行业对美出口占比高，未来关税政策执行可能影响大；公用事业等防御性行业可配置国企[28] 理财和基金行业 - **市场表现**：二季度理财产品增量明显且稳定，基金主要配置中短期资产；债市二季度震荡偏多，短期内降准或降息影响有限[27] - **资产配置建议**：负债端稳定机构可配置长期债券，负债端不稳定机构如基金以中短端下沉为主[27] 转债市场 - **整体看法**：持中性偏谨慎态度，性价比不高，受股市状态、自身估值、评级调整和信用风险影响[3][39][40] - **有利条件**：股市弹性或政策预期积极变化、自身估值调整至中位数附近、更多优质品种发行[41] - **品种配置建议**：配置偏重“债性”的低价品种，回避平衡型品种；交易型投资者持有平衡型品种时选择绝对价格低于120、溢价率30左右的[42][43][44] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **服务消费领域政策**：近期集中在直接性补贴，养老等领域可能有增量政策，金融方面预计推出再贷款资金支持，五一假期前后是观察窗口[14] - **地方自主项目优势**：在落地速度和拉动效率上有优势，专项债资金可拉动银行贷款配套，起到财政杠杆作用[16] - **出口与就业短期政策**：考虑定向支持出口企业和针对大学生就业的以工代赈扶持政策[17] - **扩内需长远政策**：包括生育补贴等，以及加速构建新贸易体系和国内深化改革[18] - **国内深度改革方向**：优化供给结构、完善社保体系和收入分配机制，加速现有资金落地提升政策效能[21] - **信用债市场监管变化**：协会对央企以外地方国企及产业国企收紧，交易所对平台退出主体接新还旧有要求；4月债券到期高峰，整体供给阶段性受影响[3][24] - **广东地区财政发力**：财政发力靠前，地方债发行节奏提前，新增项目包括闲置土地债等；地方债额度撬动效应受平台和企业态度影响[25][26] - **房地产企业旧改项目表现**：过去房企收益高，现在地方政府推进力度增加，多数房企难承担，地方政府依靠专项债务解决拆迁安置问题[26]