政策态度与重心 - 短期内政策加码的诉求不突出，政策重心在于抓落实而非开新方[4] - 央行对经济形势表述删除“风险隐患较多”，显示对经济运行较为乐观[4] - 政策重心从短期目标向长期目标倾斜，更倾向于提振科技[4][7] 经济增长目标与政策必要性 - 实现全年GDP增速5%目标压力较小，下半年只需4.7%增速，四季度仅需4.6%增速[8] - 今年上半年GDP增速5.3%为下半年提供缓冲空间，预计三季度增速达4.8%-4.9%[8] - 地方财政压力缓解，特殊新增专项债券发行规模达1.2万亿元，超过年初8000亿额度[9] 消费与出口韧性 - 四季度消费承压但仍有韧性，最终消费增长高于社零增速，服务消费同比增长7.4%[11] - 国庆中秋假期全国消费行业日均销售收入同比增长4.5%，服务消费增长7.6%[11] - 出口展现超强韧性，上半年中国占主要样本地区出口份额较去年上涨0.1个百分点[13] 货币政策优化 - 货币政策坚持“以我为主，兼顾内外均衡”，进一步宽松取决于经济稳增长需要[18] - 全面降息窗口期可能需等到11-12月，概率低于降准和恢复国债购买[18] - 除非美联储降息超过75BP，否则全面降息必要性不大[18] 财政政策优化 - 提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度[19] - 新型政策性金融工具规模5000亿元用于补充项目资本金，首批资金或已到位[19] - 加快推动重大项目提前开工，在财务上计入投资以提前实现政策支撑[19] 消费支持政策优化 - 消费政策重心从“补商品”转向“补服务”和“补民生”，关注长期扩大内需[20] - 设立5000亿元养老服务消费再贷款，为服务消费提供长期金融支持[20] - 向特定群体直接发放现金补贴，年度支出预计2000亿元左右，针对育儿、养老、教育需求[21] 深化改革重点 - 统一大市场建设落地形式是“反内卷”，规范地方政府补贴行为确保公平竞争[22] - 要素市场化改革选择10个城市圈试点，土地改革是核心[22] - 财税改革重点是消费税下放和中央与地方财权事权重新分配[22]

政策立场与必要性 - 近期官方会议及官媒表态显示政策加码诉求不突出，央行删除“风险隐患较多”和“加力实施增量政策”表述，强调抓落实[4] - 实现全年GDP增速5%目标压力较小，上半年增速5.3%为下半年提供缓冲，四季度仅需增长4.6%即可达标[6] - 四季度经济内生动力有韧性，消费受高基数影响但服务消费支撑强（国庆假期服务消费同比增7.6%），出口份额提升（占主要样本地区份额较去年涨0.1个百分点）[11][16] 政策工具与方向 - 政策重心转向存量优化：货币政策侧重“以我为主”和“内外均衡”，降息窗口可能延至11-12月，降准概率更高[17] - 财政政策靠前发力：提前下达2026年地方债限额（占当年限额60%以内），新型政策性金融工具5000亿元已落地用于项目资本金[18] - 消费支持从“补商品”转向“补服务”：设立5000亿元养老服务消费再贷款，直接发放现金补贴约2000亿元针对育儿、养老、教育群体[19][20] 改革重点与风险 - 深化改革成为核心：反内卷（统一大市场）和要素市场化改革（10个城市圈试点）已落地，财税改革方案推进中[21][22] - 风险提示：政策理解可能存在偏差，若经济压力超预期则不排除增量政策出台[23]

“924”新政的政策内容与效果 - 2024年9月24日开启的增量政策包括降准、降息、化债以及创新型的货币政策工具，政策目标为稳增长、促消费、推动物价恢复、稳定楼市与股市 [2] - 具体货币政策包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、设立新的工具支持股市等，指向稳增长、稳楼市、稳股市三个目标 [5] - 政策效果显著，沪指从2024年9月中下旬的2689点上涨至2025年9月24日的3853.64点，一年间上涨超过1000点，4000余只个股上涨 [1][2] - 2024年四季度GDP同比增速从三季度的4.6%回升至5.4%，顺利实现全年5%左右的增长目标，社会消费品零售总额和固定资产投资增速均持续加快 [6] 政策思路的转变特征 - 政策思路发生转变，更注重微观主体资产负债表修复，直接针对居民、企业、政府三大部门的资产负债表压力进行干预 [8] - 政策重心从防风险向稳增长过渡，2025年3月部署八方面30项重点任务的《提振消费专项行动方案》显示出对内需的高度重视 [8] - 高度关注“价格”信号，将物价回升列为政策目标，以缓解通缩压力并改善企业盈利环境 [8] - 增强货币与财政政策的协同性，例如2024年四季度国债发行与降准降息的协调推进，确保市场流动性平稳 [8] - 政策由“挤牙膏”转向“一揽子”推出，形成政策合力，并加强预期管理，通过高频解读减少市场波动 [8][9] 当前经济挑战与新一轮政策预期 - 2025年三季度经济再度出现波动，8月社会消费品零售总额同比增速回落至3.4%，1-8月固定资产投资累计同比仅增0.5%，房地产开发投资下降12.9% [10] - 宏观调控政策面临“卢卡斯批判”困境，以旧换新政策边际效应递减，例如汽车市场在终端折扣回收后销售增速立即放缓 [10] - 部分领域渐进式调整力度不足，如北京、上海仅放开外环限购，市场反应温和，北京8月二手住房网签量仍低于2024年同期 [11] - 研究者预期新的增量政策会适时推进，其规模或与“924”政策存在差异，但针对性会更强，市场普遍预期2025年四季度可能推出新一轮政策 [3][11] 对未来增量政策的建议 - 在消费端，建议将服务消费纳入补贴范围，并直接向中低收入群体发放现金或数字货币，以提升居民预期 [11] - 在投资端，需要重启政策性金融工具补充地方项目资本金，并加快清理政府拖欠款，以提高民间投资积极性 [12] - 在房地产端，建议完全放开一线城市限购，并由中央主导商品房收储，利用特别国债等资金加快去库存进程 [12] - 强调政策协同，建议央行在二级市场购买国债以同时拓展财政与货币政策空间，并引导流动性向民营经济等薄弱环节流动 [4][12]

文章核心观点 - 文章回顾了2024年“924”一揽子增量政策的背景、内容、效果及其标志性的政策思路转变，并探讨了在当前（2025年下半年）经济再现波动背景下，出台新一轮更具针对性增量政策的可能性和方向 [5][6][7][12][16][18] “924”政策回顾与效果 - 2024年9月24日开启的增量政策包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、设立新工具支持股市等，目标为稳增长、稳楼市、稳股市 [5][9] - 政策推动沪指从2024年9月中下旬的2689点上涨至2025年9月24日的3853.64点，一年间上涨超过1000点 [4][5] - 2024年四季度GDP同比增速从三季度的4.6%回升至5.4%，社会消费品零售总额和固定资产投资增速均加快 [10] - 该系列政策被总结为“更加积极有为的宏观政策”，货币政策定调“适度宽松”，财政政策明确“提高赤字率”，2025年上半年赤字率调升至4% [6][10] 政策背景与思路转变 - “924”政策源于2024年上半年经济压力加剧，二季度GDP增速回落至4.7%，消费投资双降，北京上海社会消费品零售总额罕见负增长 [12] - 政策思路呈现六大转变：更注重微观主体资产负债表修复、政策重心从防风险向稳增长过渡、高度关注“价格”信号、增强政策协同性、强调政策合成效应、加强预期管理 [13][14] - 宏观调控从总量管理向结构优化深化，将资产价格纳入调控范式，直接针对居民、企业、政府三大部门资产负债表压力进行干预 [13] 当前经济挑战与新政策展望 - 2025年三季度经济再现波动，8月社会消费品零售总额同比增速回落至3.4%，1-8月固定资产投资累计同比仅增0.5%，房地产开发投资下降12.9% [16] - 当前政策面临挑战包括宏观调控政策可能面临“卢卡斯批判”困境，以及部分领域“挤牙膏”式政策力度不足 [17] - 研究者预期新一轮增量政策会适时推进，规模或与“924”有差异但针对性更强，可能于2025年四季度推出 [7][18] - 消费端建议将服务消费纳入补贴并向中低收入群体直接发放现金，投资端需重启政策性金融工具补充地方项目资本金 [18] - 房地产端建议完全放开一线城市限购并由中央主导商品房收储，同时强调货币政策与财政政策协同，如央行在二级市场购买国债 [7][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济修复动能趋弱，增量政策亟待加码；最新经济数据显示经济增长动能持续放缓，固定资产投资增速降至 2020 年以来新低且加速下滑，制造业和基建投资增速较年内高点大幅下滑，房地产投资降幅两位数；消费修复基础不牢，政策效用边际下降，社零消费增速连续 3 个月放缓，量增价跌，通缩压力持续；经济基本面修复基础薄弱，亟需增量政策快速落地破解多重约束 [6][34] 根据相关目录分别总结 财政收入增速连续改善，税收收入微增 - 1 - 8 月一般公共预算收入同比增速 0.3%，较前值提高 0.2 个百分点，连续两个月增速改善，超年初预算目标 0.1%；中央财政收入连续 6 个月降幅收窄，1 - 8 月增速 - 1.7%，较前值收窄 0.3 个百分点；地方财政收入保持正增，增速 1.8%与前值持平；但财政收入完成进度偏慢，8 月完成进度 67.4%，近五年仅高于 2022 年与 2024 年同期值 [12] - 1 - 8 月税收收入累计增速转正为 0.02%，连续 6 个月提升；证券交易印花税贡献显著，企业所得税和国内增值税改善，消费税、地产税、外贸税仍是拖累；1 - 8 月非税收入增速降至 1.5%，连续 6 个月下降，主因基数抬升等因素 [17] - 与生产相关税种增速改善，1 - 8 月国内增值税同比增长 3.2%，较前值增幅扩大 0.2pct，增速连续 4 个月提高；企业所得税年内首现正增长 0.3%，较前值提高 0.7pct，连续 7 个月边际提高 [17] - 个人所得税增速高位抬升，1 - 8 月同比增速 8.9%，增幅较前值扩大 0.1pct，五年维度看处于同期高位 [17] - 国内消费税增幅收窄，1 - 8 月同比增速 2%，较前值增幅收窄 0.1pct，消费税收入与社零消费增速同步放缓，反映消费动能趋弱 [20] - 土地与房地产、外贸相关税种收入增长持续下降，1 - 8 月土地增值税同比增速 - 18.3%，较前值降幅扩大 0.5pct；契税同比增速 - 15.3%，较前值降幅扩大 0.3pct；1 - 8 月出口退税同比增速 9%，较前值下降 0.7pct；关税增速降幅扩大 0.6pct，录得 - 6.7% [20] 财政支出增速下降，基建支出增速降幅扩大 - 1 - 8 月一般公共预算支出同比增速 3.1%，增幅较前值收窄 0.3pct，支出节奏为近五年同期最低；中央支出增速 8%，仍处高位但较上月下降 0.8pct，创年内新低；地方支出增速 2.3%，连续 4 个月下降，较前值降低 0.2pct，为年内最低水平，地方支出疲软受土地出让收入下滑等因素影响 [5][22] - 民生相关主要支出增速放缓但维持高位，1 - 8 月社会保障和就业支出增速 10%，增幅较前值提高 0.2pct；教育增速略降 0.1pct 至 5.6%，卫生健康支出增速下降 0.2pct 至 5.1% [26] - 基建相关主要支出项增速降幅扩大，农林水事务支出增速下降 1.7pct 至 - 9.4%，城乡社区事务支出增速录得 - 4.9%，下降 1.4pct；交通运输行业支出增速降幅有所收窄，达到 - 1.3% [26] 政府性基金收支增速放缓，专项债发行提速但仍偏慢 - 政府性基金收支增速双弱，1 - 8 月政府性基金收入同比增速 - 1.4%，降幅较前值扩大 0.7pct，主要受土地出让金拖累；1 - 8 月土地出让金收入同比增速 - 4.7%，较前值降幅扩大 0.1pct；支出端增速边际回落，1 - 8 月同比增速录得 30%，增幅较前值收窄 1.7pct；收入增速低于支出增速，收支进度“错位”，收支矛盾凸显化债压力 [28] - 地方政府专项债发行提速但仍偏缓，1 - 8 月新增专项债完成进度约 74.2%，较前值提高约 11pct，但较 2022 - 2024 年同期均值低 15pct，主要受化债挤占和准入项目收紧制约，债务置换挤压基建支出空间 [28] 增量政策渐行渐近 经济基本面修复基础薄弱，亟需增量政策快速落地，破解投资、消费和化债风险等多重约束 [6][34]

汇率走势与中美谈判 - 在中美谈判结束后，人民币汇率逼近7.1，表明汇率是双方谈判的重点[1][8] - 美方希望人民币升值以吸引滞留美国的热钱回流，支持其降息及实施“大美丽法案”[8] - 中方也倾向于人民币缓慢升值，以利于国内需求复苏，但坚持“以我为主”的博弈姿态[9][10] - 汇率升值进程的延迟被视为一种谈判策略，旨在为中方争取更多利益[10][11] 国内政策动向 - 中美谈判后，国内随即公布了扩大服务消费的政策，这被视为一系列增量政策的开端[15][21] - 在美联储开启降息周期（例如降息25个基点）后，国内货币政策获得“天时”，预计四季度将有更多稳增长政策落地[20][21] - 国内降息决策（如可能跟随降息10个基点）主要目的是控制跨国资金流动节奏，而非单纯刺激经济[28][29] - 要素市场化试点是一项被市场忽视的长期重大政策，可能对未来中国经济结构产生深远影响[26][27] 货币政策与市场影响 - 在开放经济体下，国内降息若发生在海外高利率环境，可能加剧资金外流，抑制需求[18][19] - 美联储降息为国内真正的降息创造了条件，国内央行可通过买入国债、逆回购等工具投放货币[20][31] - 央行近期大幅减少人民币掉期点补贴，此举有利于股市，并可能使楼市间接受益[32] - 基于央行通过减少掉期点补贴等方式进行对冲，预计人民币汇率在短期内将保持稳定，难以有效突破7.1[33][34] 市场板块与资金流向 - 增量政策的出台可能改变股市预期，引导市场风格向顺周期板块切换[21][22] - 当前市场存在资金过度抱团科技股、顺周期板块被“吸血”的不健康现象[23] - 近期的市场动荡主要源于存量资金的调仓博弈，短期走势随机性较强[25][35] - 长期决策应基于三大关键趋势：全球降息周期开启、国内政策加码、以及中美关系出现阶段性缓和[37]

**行业与公司** * 固收债券市场[1] **核心观点与论据** * 当前债券市场无一致性趋势 主要分歧在于账户属性和风险偏好 低风险偏好账户关注降息和配置机会 高风险账户则关注债市潜在风险[1][7] * 市场难言牛熊 既无持续配置资金流入 也未出现资管负反馈 处于震荡状态[1][9] * 今年9月22日政策发布背景与去年有三点不同 通缩预期已有反内卷逻辑解决方案 全球金融环境不同致人民币朝升值方向走 今年无需推行大幅度增量政策也能完成全年经济任务[1][4][5] * 对本次会议预期是总结和展望而非推重大新政 涵盖央行强调金融服务实体 证监会支持资本市场慢牛 外管局推进人民币国际化[6] * 即便降息10个基点 也已在全年15-20个基点降息预期内 可能被视为短期利多出尽[6] * 短期内存在三个确定性投资机会 收益率曲线变陡(关键看机构操作长端能力) 国开相对价值回升(仅限短期) 3到5年二级市场跌出价值(需覆盖赎回风险)[1][10][13] * 近期14天期操作利率变化旨在取消加15个基点的惯例 使短端曲线更平滑 定价向1.45%至1.5%靠拢 以降低一年以内所有工具的利率[12] **其他重要内容** * 季末财政投放是重要事项 大量资金将在三季度末投放 对银行负债是相对稳定的状况 可考虑持债过节[1][14] * 未来市场趋势取决于银行负债端增量资金是否足够大 以及公务税费改革会否对短期债券形成压制[9] * 当前债市行情主要受四因素影响 基本面包括不理想的经济数据和政策预期 机构行为方面核心矛盾是利率风险承接力弱 对应央行买债预期[3] * 市场操作策略应重点关注季末财政投放带来的流动性变化 抓住本周确定性投资机会 并密切观察922政策影响[2][15]

经济增长动能放缓 - 8月份中国经济增长动能放缓 供给端和需求端增速均下降[1] - 四季度国内经济下行压力加大 需增量政策确保实现全年增长5%目标[1] 工业生产表现 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2% 较上月回落0.5个百分点[1] - 服务业生产指数增速5.6% 较上月回落0.2个百分点[1] - 有色金属冶炼业增长9.1% 非金属矿物制品业增长0.5% 煤炭开采业增长5.1% 增速分别较上月扩大2.3/1.1/0.9个百分点[2] - 铁路船舶运输设备制造业增长12% 增速收窄1.7个百分点 酒饮料制造业下降2.4%[2] 消费需求变化 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4% 较上月下降0.3个百分点[3] - 零售增速连续3个月下行 较5月年内高点回落3个百分点[3] - 家电零售增速较前月下降14.4个百分点 通讯器材下降7.6个百分点[3] - 以旧换新政策由"直补"改为"摇号" 转向关注补贴效率与可持续性[5] 投资增速分析 - 1-8月固定资产投资同比增长0.5% 较前7个月放缓1.1个百分点[3] - 基建投资累计增长2% 较1-7月回落1.2个百分点[9] - 制造业投资累计增长5.1% 较前7个月放缓1.1个百分点 降至2021年初以来最低水平[9] - 房地产投资累计下降12.9% 降幅较1-7月扩大0.9个百分点[9] 政策影响与展望 - 反内卷政策导致工业生产降温 对中下游行业影响更大[2] - 政府债累计融资10.3万亿元 较去年同期多增约4.6万亿元[7] - 预计推出5000亿-1万亿元财政资金支持 最快9月底推出新型政策性金融工具[12] - 四季度经济增速或回落至5%以下 需要更大力度的政策对冲风险[11]

工业企业利润表现 - 1-7月工业企业利润总额同比下降1.7%至40,203.5亿元，降幅较上半年收窄0.1个百分点[1][5] - 7月单月利润同比下降1.5%，降幅较6月收窄2.8个百分点，盈利增速环比改善[1][5] - 利润总额仍低于2022-2024年同期均值，盈利水平相对弱势[1][5] 营收与成本结构 - 1-7月营业收入同比增长2.3%，增幅较上半年收窄0.2个百分点[1][5] - 营业成本同比增长2.5%，增幅较上半年收窄0.3个百分点[1][5] - 营业收入利润率为5.2%，与上半年持平[2][5] 量价分析 - 工业增加值同比增长6.3%，增速较上半年微降0.1个百分点，生产端保持活跃[2][6] - PPI同比下降2.9%，生产资料PPI同比下降3.4%，降幅均较上半年扩大[2][6] - 价格端疲软是当前盈利的主要拖累因素[2][6][18] 行业分化 - 采矿业利润占比降至12.3%，较过去12个月均值低3.2个百分点[9][10] - 采矿业利润同比下降31.6%，拖累整体利润增速5.5个百分点[9] - 制造业利润同比增长4.8%，高技术制造业贡献1.9个百分点正增长[11] 政策预期 - 生产资料价格疲软可能影响居民收入预期，需政策干预[2][18] - 四季度可能推出"反内卷"与"扩内需"相结合的增量政策[2][18] 财务指标 - 资产负债率稳定在57.9%，与上半年持平[16] - 产成品周转天数微增0.1天至20.5天，存货同比增长2.4%[16] 风险提示 - 存在海外衰退风险与地缘政治不确定性[3][19]

政策支持 - 超长期特别国债和地方政府专项债券靠前发力将撬动可观投资规模 为扩内需和稳增长提供动力 [1] - 四季度相关部门有望根据形势变化及时推出增量政策 [1] - 支持基础设施和房地产等项目建设的地方政府专项债券资金可能密集落地 [1] 投资领域 - 数据中心和充电桩等新基建领域有望成为增长新抓手 [1] - 新基建与传统基建相比可撬动的投资规模将更为可观 [1]