公司境外上市进展 - 公司收到证监会关于境外上市的备案反馈意见 需就四大事项补充说明并出具法律意见 [1] - 四大事项包括公司设立及历次股权变动的合规性 境外子公司再投资报告手续进展 境内子公司是否存在不得境外发行上市的情形 以及业务是否涉及外资准入限制领域 [1] - 公司于今年6月向港交所递交招股书 拟在香港主板上市 由中信证券担任独家保荐人 [2] 公司业务与市场地位 - 公司是一家平台型集成电路设计公司 形成集成电路与新能源材料双主业协同布局 [2] - 按2024年收入计 公司在全球平台型MCU市场的中国企业排名前五 在全球32位平台型MCU市场的中国企业排名前三 [2] - 按2024年收入计 公司在内置商业密码算法模块的中国MCU市场排名第一 在储能BMS及智能家居控制等细分市场保持领先地位 [2] - 新能源材料业务以人造石墨为核心 探索硅碳及硬碳路线 应用于新能源汽车 储能系统及便携式设备 客户覆盖行业主流电池厂 [2] 公司财务表现 - 2022年至2024年收入分别为11.95亿元 10.37亿元 11.68亿元 2024年收入较2023年增长12.6% [3][5] - 同期年内亏损分别为0.19亿元 5.94亿元 2.56亿元 连续三年累计亏损超8亿元 [5] - 毛利率从2022年的35.6%大幅下降至2023年的1.7% 2024年回升至15.6% [3] - 研发开支占收入比例从2022年的24.7%升至2023年的27.4% 2024年降至16.0% [3] 公司治理与股东行为 - 2024年第二季度递表港交所前夕 公司多位核心高管出手减持 [6] - 董事长孙迎彤减持514.11万股 副总经理阚玉伦减持13.96万股 副总经理钟新利减持3.78万股 董秘及财务总监各减持12.2万股 [6]

行业背景与发展机遇 - 新能源汽车与储能市场对电池性能要求不断提升 推动电解液添加剂成为提升电池循环寿命 安全性与能量密度的关键材料 行业正迎来新一轮发展机遇 [1] 公司产能与产品布局 - 公司湖北电解液溶剂及添加剂生产基地产能已于2025年顺利释放 生产与销售进展良好 [1] - 湖北基地已建成总计1.27万吨的添加剂产能 产品矩阵丰富 覆盖市场主流及前沿需求 [1] - 产品组合包括碳酸亚乙烯酯(VC) 氟代碳酸乙烯酯(FEC) 硫酸乙烯酯(DTD)等主流成膜添加剂 以及双氟磺酰亚胺锂(LiFSI) 二氟草酸硼酸锂(LiODFB) 四氟硼酸锂(LiBF4)等高端新型锂盐类添加剂 [1] 战略布局与竞争优势 - 湖北基地与山东 江苏两大生产基地形成高效协同的"三足鼎立"区域布局 完善了全国产能分配 [2] - 区域布局显著提升供应链整体稳定性与市场快速响应能力 降低单一区域运营风险 增强交付保障能力 [2][3] - 通过高—低产品组合实现"成膜—导电—抗氧化"技术闭环 并凭借规模效应将传统产品成本控制至行业低位 [2] - 区域分散布局缩短产品到客户的运输距离 降低物流成本 有助于优化供应链成本和质量 [2] 市场前景与公司展望 - 电解液添加剂赛道景气度持续向上 公司通过湖北基地成功构建更为稳固的业务根基 [3] - 良好的生产销售态势初步验证项目成功 未来有望持续为公司贡献增长动能 进一步巩固并扩大在电解液溶剂及添加剂领域的市场占有率 [3]

公司业务披露 - 公司在互动平台披露其工程业务在新能源材料领域的新签合同情况 [1] - 新能源材料业务主要包括半导体材料和锂电池材料 [1] - 近三年该业务领域新签工程服务合同总额约32.20亿元 [1]

杉杉股份重整投资协议签署 - 杉杉集团、朋泽贸易与管理人及由新扬子商贸、新扬船、TCL产投、东方资管深圳分公司等组成的联合体签署《重整投资协议》[2] - 联合体将协同推进杉杉集团及子公司宁波朋泽贸易有限公司的重整进程[2] TCL科技参与重整细节 - TCL科技通过联合投资体参与杉杉集团重整，以不超过5亿元获得杉杉股份1.94%股权[2] - TCL科技拟通过全资子公司厦门TCL科技产业投资合伙企业出资不超过5亿元，以每股11.44元的价格受让杉杉股份4370.09万股股票[3] - 参与重整旨在巩固双方合作关系，增强公司在显示材料领域的供应链稳定性与协同效率[3] 联合体对杉杉股份的控制权安排 - 联合体将通过直接收购、与服务信托组建合伙企业收购、剩余保留股票表决权委托三种方式，合计取得杉杉股份23.36%股票的控制权[4] - TCL产投直接收购1.94%股份，并将其表决权委托给投资人持股平台统一行使[4] - 新扬子商贸作为牵头方，将联合新扬船设立有限合伙企业作为投资人持股平台，受让9.93%股份[5] - 若重整成功，公司控股股东将变更为投资人持股平台，实际控制人将变更为新扬子商贸的实际控制人任元林[5] 潜在新主任元林及相关平台实力 - 新扬子商贸是扬子江金控旗下的主要国内投资平台，对外投资企业达57家，涉及金属、船舶、化工、投资管理等领域[5] - 2024年新扬子商贸实现营业收入10.63亿元，同比增长86%，实现投资收益4.73亿元，净利润4.45亿元[5] - 2024年新扬子商贸总资产为109.40亿元，负债规模同比锐减90%至1.98亿元，资产负债率为1.81%[5] - 任元林是扬子江船业的掌舵人，扬子江船业集团旗下扬子江船业控股有限公司、扬子江金融控股有限公司均在新加坡交易所上市[5] 杉杉股份与行业背景 - 杉杉股份是全球锂电池负极材料出货量第一的龙头企业，其偏光片业务是TCL科技半导体显示业务的主要供应商之一[3] - 杉杉集团曾以服装业务闻名，1999年进军锂电池材料领域，转型为新能源材料领军企业[4] - 在新能源汽车渗透率突破40%背景下，锂电池材料需求持续高增长，2024年全球锂电池负极材料市场规模达420亿元，中国占据全球70%产能[4] 市场交易情况 - 截至9月30日收盘，杉杉股份最新股价15.9元/股，较重整定价11.44元/股溢价约39%[6]

联泓格润一体化项目是山东省重大项目，总投资125亿元，占地约1700亩，主要建设130万吨/年甲醇制 烯烃（DMTO）、20万吨/年乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、30万吨/年环氧丙烷（PO）、5万吨/年聚碳 酸亚丙酯（PPC）、24万吨/年聚醚多元醇（PPG）等生产装置和相关配套设施。该项目于2023年2月启 动场平，2024年4月全面土建开工，高峰期现场作业人员超过1.2万人。此次整体中交，刷新了同类项目 建设的新速度。 中交仪式上，联泓集团、联泓新科（003022）董事长郑月明表示，联泓格润一体化项目是联泓战略2.0 阶段投资额最大、装置数量最多的项目，对夯实联泓未来发展基础意义重大。他希望项目做好生产准备 与试运行工作的无缝衔接，确保项目一次开车成功，努力让项目成为行业安全绿色、创新创造、高效运 营的典范。 中化新网讯 9月26日，联泓格润新能源材料和生物可降解材料一体化项目在枣庄滕州实现整体中交，预 计今年年底前项目将打通全流程，实现全面投产。 据了解，到2025年底，联泓战略2.0阶段规划的项目将全部落地，新能源材料、生物材料、电子材料和 特种材料四大板块的业务更加清晰，产品品类更加丰富，规模将跃 ...

矿业布局拓展 - 全资子公司晶源矿业以2.22亿元竞得连州市反背冲石英岩矿采矿权 开采矿种为玻璃用石英矿 资源储量1816.3万立方米 生产规模260万吨/年 出让年限20年 [2] - 矿区位于广东省连州市瑶安瑶族乡反背冲村 开采方式为露天开采 [2] - 公司拥有国内最大云浮硫铁矿资源 当前产业链仅延伸至硫酸和普钙深加工领域 利润来源单一 下游产业延伸是重要战略方向 [3] 业务结构分析 - 采矿业为第一大收入来源 2025年上半年收入5.38亿元 占总收入比重39.59% [3] - 主营业务涵盖糖浆纸 硫化工 新能源材料三大板块 同期机制糖 造纸业和化工业务收入分别为2.92亿元 1.98亿元和1.86亿元 [3] - 新能源材料板块子公司德信矿业推进矿山基建 计划2025年下半年完成一期工程 同步建设石英材料加工产线提升附加值 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入13.59亿元 同比增长1.29% 净利润2.34亿元 同比增长72.99% [4] - 净利润连续七个季度高速增长：2023Q4至2025Q2分别为1780万元 6222万元 7328万元 8926万元 5381万元 1.17亿元和1.18亿元 [4] - 同比增幅分别为153.77% 55.75% 16326% 997.46% 202.32% 87.82%和60.4% [4][5] - 2025年上半年末资产负债率33.84% 较2024年同期37.61%下降3.77个百分点 [5] 战略规划 - 本次采矿权竞拍符合公司整体战略发展规划 有利于实现可持续发展 [3] - 通过石英岩矿开采进一步强化矿业领域布局 与现有硫铁矿资源形成协同 [2][3]

房地产行业核心观点 - 报告核心观点认为，市场分化是行业走向再平衡的必要路径，结构性投资机会值得关注 [2][7] - 新房市场在供需关系健康的高线城市表现强劲，高品质“好房子”可实现产品溢价，市场呈现价涨量收、聚焦高端改善需求的态势 [7] - 二手房市场价格回落有助于提升租金收益率，从而为资产价格提供支撑力量 [2][7] - 截至2025年9月初，地产板块仍有部分个股实现40%以上涨幅，显示行业存在结构性机会 [7] 房地产行业投资逻辑与建议 - 投资逻辑关注五条主线：行业龙头、产品溢价盈利提升、困境反转、报表修复、规模再扩张 [9] - 重点推荐越秀地产，其估值处于低位，业绩利空已释放，销售逆势增长，货值结构向一线城市改善需求靠拢，结算毛利率接近拐点 [9] - 推荐聚焦核心区品质的房企滨江集团，并建议关注绿城中国，源于核心城市改善需求的释放 [2][10] - 推荐具备商业现金流估值修复潜力的民企新城控股，并建议关注龙湖集团 [2][10] - 建议关注城中村及危旧改造主题相关的天健集团、天地源、城建发展 [10] 复宏汉霖公司分析 - 复宏汉霖是一家国际化创新生物制药公司，产品覆盖肿瘤、自免、眼科疾病等领域，已建成一体化生物制药平台 [12] - 核心创新产品HLX43是全球第二款、国内首款进入临床的PD-L1 ADC，具备全球Best-in-Class潜力，2025年9月WCLC大会公布的Ia/Ib期临床更新数据验证了其在晚期非小细胞肺癌等实体瘤中的卓越疗效 [12] - 另一核心产品HLX22（靶向HER2创新型单抗）联合疗法用于HER2+胃癌的II期研究数据显示，中位无进展生存期仍未达到，对照组为8.3个月，中位总生存期显著优于当前一线标准疗法 [13] - 斯鲁利单抗差异化布局PD-1赛道，生物类似药出海进入业绩兑现期，在研管线前瞻性布局创新分子类型 [13] - 预计2025-2027年营收分别为60.34亿元、59.52亿元、70.13亿元，同比增长5.4%、-1.4%、17.8%，当前股价对应市销率为6.4倍、6.5倍、5.5倍 [3][14] 药明合联公司分析 - 药明合联是全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业，2022-2024年营业收入复合年增长率达102% [15] - 行业需求旺盛且全球产能紧缺，公司计划至2029年资本开支超70亿元人民币以扩大领先地位，2025年资本开支计划为15.6亿元 [15] - 项目增长迅速，截至2025年6月30日，药物发现阶段项目累计达858个，进行中的综合项目数增长至225个，其中II期及后期项目37个 [16] - 未完成订单总额达13.29亿美元，同比增长57.9%，新签合同金额同比增长48.4% [16] - 公司通过整合CMC战略可将ADC项目从药物发现到新药临床试验申请的开发周期缩短至15个月或更少 [16] - 预计2025-2027年营收分别为60.01亿元、81.13亿元、107.36亿元，同比增长48.1%、35.2%、32.3%；归母净利润分别为16.07亿元、21.71亿元、29.10亿元，同比增长50.3%、35.1%、34.1% [4][17] 圣泉集团公司分析 - 公司是国产酚醛树脂及铸造树脂龙头，传统树脂产能稳固，拥有铸造用树脂产能14.33万吨（2023年）及酚醛树脂产能64.86万吨 [18][19] - 在电子材料领域是国产化标兵，AI服务器驱动高频高速材料需求，公司四条聚苯醚产线基本满产，100吨/年碳氢树脂产线已投产，并计划扩产多种高端树脂 [19] - 积极布局新能源材料，拥有1300吨/年多孔碳产能，并筹建1万吨/年硅碳负极、1.5万吨/年多孔碳产能，已建成万吨级钠电池用硬碳负极产线 [19] - 预测2025-2027年归母净利润分别为12.63亿元、14.83亿元、18.99亿元 [5][18] 格林美公司动态 - 2025年上半年关键金属资源循环利用业务营业收入64.67亿元，同比增长2.56%，占总销售规模的36.83% [21] - 2025年上半年印尼镍资源项目镍金属出货4.4万吨，同比增长112%，7月单月镍产出超万吨，预计2025年全年镍金属出货量超10万吨 [21] - 2025年上半年自产钴金属0.37万吨，同比增长125%，有效对冲了刚果（金）长达6个月的钴禁运影响 [21] - 2025年上半年新能源电池材料业务营业收入102.26亿元，同比增长0.56%，占总销售规模的58.24% [22] - 正极材料高端产能释放，2025年上半年出货1.24万吨，同比增长74%，毛利率9.07%，同比提升2.36个百分点 [22] - 公司在固态电池用三元前驱体已实现量产，富锂锰基前驱体材料进入吨级认证阶段 [22] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.30亿元、23.17亿元、34.44亿元，同比增长59.8%、42.1%、48.6% [23] 北交所市场情况 - 2025年9月15日至19日当周，北交所全部A股日均成交额272.3亿元，环比下降14.7%，北证50指数当周收跌1.43% [25] - 当周涨幅前五个股为世昌股份（271.6%）、开特股份（33.8%）、三维股份（22.5%）、安徽凤凰（20.4%）、天宏锂电（19.1%） [25] - 2025年9月19日，北证A股成交金额259.3亿元，北证50指数下跌0.83%，市盈率为74.00倍 [30] - 当日新股世昌股份（国家级专精特新“小巨人”）上市首日大涨271.56% [30][32] - 工程机械、煤炭等周期板块逆势领涨，科技制造板块分化明显，机器人概念股出现回调 [32] - 北交所企业并购重组活跃，呈现“产业链整合”趋势，如五新隧装持续推进收购 [27] 重点新闻与政策 - 英伟达因AI新平台功耗高达2000W以上，要求供应商开发成本较目前方案高3-5倍的“微通道水冷板”技术 [26] - 商务部等九部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出19条举措以扩大服务消费 [26] - 腾讯云宣布全面适配主流国产芯片，其国际业务海外客户规模一年内翻倍，覆盖80多个国家和地区 [26] - 上海优化房产税政策，首套房暂免征收房产税，高层次人才等享受二套房人均60平方米以内免税 [31] - 华为公布昇腾和鲲鹏芯片路线图，多家上市公司参与昇腾生态合作 [31]

合作协议签署 - 天赐材料全资子公司九江天赐高新材料有限公司与瑞浦兰钧能源股份有限公司签订电解液产品长期供应协议 [1] - 协议有效期自生效之日起至2030年12月31日止 [1] - 瑞浦兰钧（含温州基地及下属关联公司/基地）采购总量不少于80万吨电解液产品 [1] 采购执行细节 - 具体采购量、采购单价及规格型号以双方确认的《采购订单》为准 [1] - 协议覆盖瑞浦兰钧所有关联公司及生产基地 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 目标价37.32元 对应2025年25倍PE估值 [2][5] 核心观点 - 公司为国产酚醛树脂及铸造树脂龙头 电子及新能源材料受益于行业树脂体系变革 业绩有望稳步增长 [2] - 传统树脂业务随周期复苏有景气上行潜力 新材料"技术平台型"企业通过切入电子树脂与新能源材料产业链 有望捕获更多潜力型产品 [2][15] - 预测2025-2027年归母净利润分别为12.63/14.83/18.99亿元 同比增长45.6%/17.4%/28.1% [2][4] 业务分项总结 传统树脂业务 - 拥有64.86万吨酚醛树脂产能(2024年)和14.33万吨铸造用树脂产能(2023年) 规模及成本优势显著 [3][30] - 酚醛树脂产能规模世界前列 2024年国内产能242万吨 公司占比26.8% 为国内最大生产企业 [50][56] - 铸造用树脂毛利率领先同行 主要因原材料糠醇自产、能源自供及规模效应 [66] 电子材料业务 - AI服务器带动高频高速材料需求激增 2025-2026年全球AI服务器对应PPO树脂需求达6964吨/10446吨 [3][84] - 公司四条聚苯醚产线基本满产 100吨/年碳氢树脂产线已投产 计划启动2000吨/年PPO/OPE、1000吨/年碳氢树脂、1000吨/年双马树脂、1000吨/年PEI树脂扩产项目 [3][30] - 是国内唯一通过国产化产业链认证、可提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司 PPO300吨产线满产 [87][88] - 圣泉电子获远致投资入股 推动半导体电子化学材料研发生产 加速高端电子化学材料国产化 [73] 新能源材料业务 - 拥有1300吨/年多孔碳产能 筹建1万吨/年硅碳负极、1.5万吨/年多孔碳产能 [3][30] - 已建成万吨级钠电用硬碳负极产线 [3][27] - 硅碳负极在消费电池中逐渐普及 动力电池需求静待释放 [26] 生物质化工 - 大庆"100万吨/年生物质精炼一体化项目"一期2023年投产 2024年三季度末产能达70%以上 [13][28] - 预测生物质化工产品2025-2027年营收11.00/12.65/14.54亿元 毛利率19.00%/23.00%/23.00% [13] - 不断拓展生物质下游高附加值产品 包括木糖、木糖醇、阿拉伯糖等 [30] 财务表现 - 2024年营业收入100.20亿元 归母净利润8.68亿元 [4] - 2025年上半年营业收入53.51亿元(同比+15.67%) 归母净利润5.01亿元(同比+51.19%) [37] - 预测2025-2027年营业收入117.92/133.05/155.99亿元 同比增长17.69%/12.83%/17.24% [14] - 2022-2024年毛利率分别为21.06%/23.02%/23.61% 整体稳中有升 [37] 产能布局 | 产品类别 | 现有产能 | 在建/规划产能 | 数据来源 | |----------------|------------------|-------------------|----------------| | 酚醛树脂 | 64.86万吨/年 | - | [30] | | 铸造用树脂 | 14.33万吨/年 | - | [30] | | PPO/OPE/MPPO | 0.14-0.17万吨/年 | 0.2万吨/年 | [30] | | 碳氢树脂 | 0.01万吨/年 | 0.1万吨/年 | [30] | | 多孔碳 | 0.13万吨/年 | 1.5万吨/年 | [30] | | 硅碳负极 | - | 1万吨/年 | [30] | | 硬碳负极 | 万吨级 | - | [30] |

化工产品价格动态 - 本周跟踪的100个化工品种中33个品种价格上涨 31个品种价格下跌 36个品种价格稳定 [1] - 月均价环比上涨产品占比40% 环比下跌产品占比47% 环比持平产品占比13% [1] - 周涨幅前五品种：醋酸（华东） NYMEX天然气 硫磺（CFR中国现货价） 电石（华东） 三氯乙烯（华东） [1] - 周跌幅前五品种：维生素E 硝酸（华东地区） 环氧氯丙烷（华东） 二氯甲烷（华东） 涤纶FDY（华东） [1] 能源市场表现 - WTI原油期货收于62.68美元/桶 周跌幅0.02% 布伦特原油期货收于66.68美元/桶 周跌幅0.46% [2] - 美国原油日均产量1348.2万桶 周环比减少1.3万桶 同比增加28.2万桶 [2] - 美国石油需求总量日均2063.7万桶 周环比增加85.6万桶 其中汽油需求日均881.0万桶 周增30.2万桶 [2] - 美国原油库存总量82110万桶 周环比减少880万桶 [2] - NYMEX天然气期货收于2.92美元/mmbtu 周跌幅1.25% 美国天然气库存34330亿立方英尺 周增900亿立方英尺 [2] 重点化工品分析 - 尿素市场均价1675元/吨 周降0.95% 年降11.70% 较年初降2.33% [3] - 尿素日均产量19.33万吨 周增0.57万吨 同比增3.04% 复合肥开工负荷40.78% 周升1.42个百分点 [3] - 蛋氨酸市场均价21.65元/公斤 周降0.69% 年增5.71% 较年初增9.84% [4] - 蛋氨酸周产量11100吨 开工率54.09% 原料天然气和丙烯价格下跌 甲醇价格上涨 [4][5] 行业估值与投资主线 - SW基础化工市盈率25.29倍 处历史75.31%分位数 市净率2.21倍 处历史52.99%分位数 [6] - SW石油石化市盈率11.50倍 处历史23.70%分位数 市净率1.14倍 处历史19.28%分位数 [6] - 九月关注重点：反内卷对供给端影响 电子材料自主可控 低估值行业龙头 分红稳健能源企业 [6] - 中长期推荐三大主线：油气开采板块高景气度 新材料领域发展空间 政策加持需求复苏 [6] - 具体推荐标的包括中国石油 中国海油 安集科技 雅克科技 万华化学等21家公司 [6] - 9月金股为桐昆股份和雅克科技 [7]