公司毛利率提升措施 - 公司采用与客户铜价联动的定价机制以及套期保值方式 有效对冲原材料价格波动带来的成本风险 [1] - 公司通过优化销售结构 聚焦高技术含量产品线以增强盈利能力 [1] - 公司内部深入开展降本增效活动 通过精益生产 生产流程优化和采购降成等措施提高运营效率 [1] - 上述措施使公司在保持收入增长的同时 实现了毛利率的稳步提升 [1]

核心观点 - 公司业绩表现强劲，FY26H1收入同比增长25.6%至68.43亿港元，归母净利润同比增长42.5%至6.19亿港元 [1] - 同店销售持续改善，FY26H1整体同店销售增长7.7%，其中定价首饰增长22.2%，内地市场表现亮眼 [2] - 公司加快海外市场拓展，首次进驻越南市场，并计划在未来三年进驻至少3个新国家及净增50家海外门店 [1][2] 财务业绩 - FY26H1收入68.43亿港元，同比增长25.6%，毛利23.73亿港元，同比增长33.2%，毛利率34.7%，同比提升2.0个百分点 [1] - 经营利润7.80亿港元，同比增长45.4%，经营利润率11.4%，同比提升1.6个百分点 [1] - 归母净利润6.19亿港元，同比增长42.5%，净利率8.8%，同比提升1.1个百分点 [1] - 中期股息每股0.55港元，分红率52% [1] 同店销售表现 - FY26H1整体同店销售同比增长7.7% [2] - 分品类看，克重黄金铂金同店销售同比增长2.7%，定价首饰同店销售同比增长22.2% [2] - 分地区看，港澳及海外同店销售同比增长7.2%，内地同店销售同比增长10.9% [2] - 10月1日至11月21日，港澳海外及内地市场同店销售均为双位数升幅，其中内地市场较FY26Q2明显改善 [2] 毛利率驱动因素 - FY26H1毛利率提升2.0个百分点至34.7%，主要受益于金价上升及定价首饰占比提升 [2][3] - 克重黄金铂金销售额40.96亿港元，同比增长11.0%，毛利率30.3%，同比提升2.8个百分点 [3] - 定价首饰销售额22.76亿港元，同比增长67.9%，毛利率36.8%，同比微降0.5个百分点，冰钻等新品带动批发收入占比大幅增加 [3] 费用与成本 - 销售费用率16.3%，同比下降1.5个百分点，行政费用率2.7%，同比下降0.8个百分点，受益于经营杠杆 [3] - 其他亏损净额占收入5.6%，同比增加3.1个百分点，主要因金价上涨导致黄金借贷未变现亏损净额增加 [3] 门店网络与扩张策略 - 截至FY26H1，全球门店总数3113家，期内净减少174家 [2] - 分类型看，自营店310家净增23家，品牌店2785家净减少198家，专门店18家净增1家 [2] - 公司计划FY26在海外净增20家门店，FY26-FY28三年内进驻最少3个新国家及净增50家海外门店 [2] 未来业绩预测 - 预测2026-2028财年归母净利润分别为15.78亿港元、18.00亿港元、19.77亿港元 [1] - 基于可比公司估值，给予2026财年15倍PE，目标价40.35港元 [1]

投资评级与目标 - 投资建议为“增持”评级 [1][5][10] - 目标股价为40.35港元，基于2026财年15倍市盈率估值 [10] - 当前股价为24.38港元，当前市值为143.14亿港元 [1][6] 核心业绩表现 (FY26H1) - 营业收入为68.43亿港元，同比增长25.6% [10] - 归母净利润为6.19亿港元，同比增长42.5%，净利润率为8.8%，同比提升1.1个百分点 [10] - 毛利率为34.7%，同比提升2.0个百分点 [10] - 经营利润为7.80亿港元，同比增长45.4%，经营利润率为11.4%，同比提升1.6个百分点 [10] - 中期股息每股0.55港元，分红率为52% [10] 同店销售与门店网络 - 整体同店销售同比增长7.7% [10] - 分品类看，定价首饰同店销售同比大幅增长22.2%，克重黄金铂金同店销售同比增长2.7% [10] - 分地区看，内地市场同店销售同比增长10.9%，港澳及海外市场同店销售同比增长7.2% [10] - 2024年10月1日至11月21日期间，港澳海外及内地市场同店销售均实现双位数增长，其中内地市场较FY26Q2明显改善 [10] - 截至FY26H1，全球门店总数为3113家，期内净减少174家，其中自营店净增23家至310家，品牌店净减少198家至2785家 [10] - 公司计划在FY26财年于海外净增20家门店，并在FY26-FY28三年内进驻至少3个新国家及净增50家海外门店，首次进驻越南市场 [10][2] 盈利能力驱动因素 - 毛利率提升主要受益于金价上行及定价首饰占比提高 [10] - 克重黄金铂金销售额为40.96亿港元，同比增长11.0%，毛利率为30.3%，同比提升2.8个百分点 [10] - 定价首饰销售额为22.76亿港元，同比大幅增长67.9%，毛利率为36.8%，同比微降0.5个百分点，冰钻等新品带动批发收入占比大幅增加 [10] - 销售费用率为16.3%，同比下降1.5个百分点，行政费用率为2.7%，同比下降0.8个百分点，受益于经营杠杆 [10] 财务预测摘要 - 预测FY2026-FY2028财年归母净利润分别为15.78亿港元、18.00亿港元、19.77亿港元 [10] - 预测FY2026-FY2028财年营业收入分别为155.58亿港元、175.62亿港元、193.10亿港元 [10] - 预测FY2026-FY2028财年每股收益分别为2.69港元、3.07港元、3.37港元 [11]

公司业绩表现 - 第三季度汽车总交付量达87,071辆，创历史新高，同比增长40.8%，环比增长20.8% [1] - 蔚来品牌交付36,928辆，乐道品牌交付37,656辆，firefly萤火虫品牌交付12,487辆 [1] - 第三季度实现营收217.94亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7% [1] - 汽车业务毛利率为14.7%，创近三年新高，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点 [2] - 综合毛利率提升至13.9% [2] - 经调整后亏损约27.35亿元，亏损额同比下降38%，环比下降33.7% [3] - 现金储备从第二季度的272亿元增加至第三季度的367亿元，主要得益于完成11.6亿美元股权融资 [3] - 本季度实现正向经营现金流，且在扣除资本支出后仍保持为正 [4] 产品与毛利率驱动 - 高毛利车型全新ES8（整车购买价格40.68万～44.68万元）已积累大量订单，其毛利率为20% [1][2] - 第三季度交付超2万辆乐道L90 [2] - "5566"产品矩阵中的"55"（ET5、ET5T）与乐道L90的毛利率均维持在15%～20% [2] - 毛利率提升得益于销量增长带来的供应链降本、产品结构改善以及高毛利车型占比提升 [2] - 预计第四季度整车毛利率能实现18%，全新ES8的毛利率将超过20% [2] 成本控制与研发投入 - 第三季度研发费用为23.91亿元，同比下滑28%，环比下降20.5% [3] - 研发费用下降源于前期组织优化带来的研发人力成本缩减，以及研发效率提升 [3] - 计划将研发费用控制在约20亿元的水平，并在第四季度及2026年各季度维持此投入强度 [3] 未来展望与战略规划 - 公司目标在2025年第四季度实现单季度盈利 [1] - 2026年计划推出三款大车：乐道L80、蔚来ES9以及换代ES7，其中两款于第二季度上市，第三款于第三季度推出 [7] - 预计2026年上半年的某个月可能实现单月交付5万辆的目标 [8] - 2026年公司经营目标是在非GAAP口径下实现全年盈利 [8] - 凭借换电优势，公司预计明年能够达到20%左右的毛利率目标 [8] 市场竞争与行业环境 - 置换补贴退坡对低价车型订单产生一定冲击，但公司已对现有订单用户承诺政策兜底 [1] - 面对2026年购置税优惠政策减半，公司所受影响相对较小，因80%至90%以上用户选择电池租用方案 [6] - 智能电动汽车产业对政策的依赖度减小，纯电动车销量增速已超过其他动力形式 [6] - 友商如小鹏、零跑均在布局大车，细分市场竞争白热化 [8] 品牌与市场拓展 - 乐道品牌正在开发面向20万元以下价格区间的全新平台，计划覆盖10万～30万元区间 [8] - 乐道品牌有进入全球市场的计划 [8] - 蔚来已在全球十几个国家和地区确定本地合作伙伴关系 [8] - firefly萤火虫品牌将依托合作伙伴进入欧洲、亚洲、中东、美洲等地区 [8]

核心观点 - 公司第三季度财务表现呈现积极信号，净亏损同比环比收窄超30%，汽车毛利率显著提升至14.7%，超出市场预期[3] - 公司第四季度交付指引低于市场预期，引发股价下跌，管理层将此归因于全国性置换补贴政策退坡导致的行业性需求疲软[3][8][13] - 管理层对第四季度实现非通用会计准则口径下盈利保持乐观，并重申2026年实现全年盈利的目标[3][13] 第三季度财务与运营表现 - **亏损大幅收窄**：第三季度净亏损34.81亿元，同比和环比收窄幅度均超过30%[3] - **毛利率显著改善**：第三季度汽车毛利率达到14.7%，环比大幅上升4.4个百分点，高于市场预期的12.9%[3]；综合毛利率为13.9%，环比上行3.9个百分点[6] - **交付结构变化**：第三季度总交付量为87,071辆，其中乐道品牌交付37,656辆，乐道L90单一车型交付21,572辆，占总交付量的24.76%[5] - **利润驱动力**：乐道L90与全新ES8等高毛利车型成为利润增长主要拉动力，全新ES8毛利率约为20%，5566系列与乐道L90毛利率介于15%至20%之间[5][6] - **毛利率提升原因**：得益于销量增长带来的供应链降本，以及高毛利车型的推出[6] 第四季度展望与市场分歧 - **交付指引**：第四季度交付指引为12万至12.5万辆，营收指引为327.6亿至340.4亿元[8] - **指引分析**：基于10月交付40,397辆，11月和12月需平均交付4万至4.2万辆才能达成目标[8] - **费用控制目标**：目标在第四季度将销售及管理费用率进一步下降至10%，对应金额环比第三季度的41.84亿元缩减9.08亿元至32.76亿元[8][9] - **机构观点分歧**： - 招银国际：上调第四季度毛利率预测至17.1%，但预计非通用会计准则下净亏损16亿元[10] - 中银国际：认为交付指引低于市场普遍预期和年底季节性特征，反映管理层对补贴退坡后需求的审慎判断[10] - 花旗：下调美股目标价至6.90美元，港股目标价至62.5港元，维持“买入”评级[10] - 交银国际：维持港股目标价62.7港元和美股目标价8美元，维持“买入”评级，维持2025年全年约34万辆的销量预测[10] - 摩根大通：认为公司有望在第四季度实现盈利，并在2026年迎来盈利拐点[11] 行业需求与公司战略 - **需求疲软原因**：10月中旬全国大范围的置换补贴政策退坡，导致整个行业新增订单大幅下降，第四季度行业“翘尾效应”可能不会出现[13] - **公司应对策略**：保持价格稳定以维护品牌价值与用户信心，而非降价促销[14] - **战略方向**：公司强调“聚焦主业、踏实卖车”，贯彻“聚焦、务实”战略，目标是提升核心经营能力和运营效率[3][14] - **内部提效**：管理层认为亏损收窄与毛利率提升，内部提效至关重要，公司应成为“下笨功夫的公司”，提升运营效率以实现超越行业平均的盈利能力[14]

公司毛利率状况 - 公司毛利率水平符合大宗商品供应链行业情况 [1] 公司战略与业务拓展 - 公司结合自身发展阶段和战略安排在市场布局、经营品类、业务模式上不断拓展与创新 [1] - 公司通过国际国内双市场开拓提高毛利率水平 [1] - 公司通过建立多品类经营矩阵提高毛利率水平 [1]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [6] 报告核心观点 - On公司在FY2025Q3（2025年7月1日至9月30日）业绩表现强劲，营收和盈利能力均超市场预期，并持续上调全年业绩指引 [2][4] - 公司营收实现强劲增长，各区域、渠道及产品线均表现优异，特别是亚太地区增长亮眼，DTC渠道增长迅速 [5] - 公司毛利率显著提升，盈利能力大幅改善，库存水平保持健康 [2][4][10] 财务业绩总结 - FY2025Q3营收达7.9亿瑞士法郎，超出彭博一致预期的7.7亿瑞士法郎，按固定汇率计算同比增长34.5% [2][4] - 毛利率同比提升5.1个百分点至65.7%，主要受益于品牌强劲增长、运营效率改善和汇率正向影响，其中约2个百分点为一次性低预期成本贡献 [2][4] - 调整后EBITDA同比增长49.8%至1.8亿瑞士法郎，调整后EBITDA利润率为22.6% [2][4] - 归母净利润同比大幅增长290%至1.2亿瑞士法郎，归母净利率同比提升10.2个百分点至15.0% [2][4] 分地区收入表现 - 美洲地区营收同比增长21%至4.4亿瑞士法郎，维持较优增长 [5] - EMEA地区营收同比增长33%至2.1亿瑞士法郎 [5] - 亚太地区营收同比大幅增长109%至1.4亿瑞士法郎，连续四个季度实现三位数增长，主要得益于销售网络拓展 [5] 分渠道收入表现 - DTC渠道营收同比增长37.5%至3.1亿瑞士法郎 [5] - 批发渠道营收同比增长32.5%至4.8亿瑞士法郎 [5] - DTC及批发渠道均维持强劲增长 [5] 分产品收入表现 - 鞋类产品营收同比增长30%至7.3亿瑞士法郎，维持较优增长 [5] - 服装产品营收同比大幅增长100%至0.5亿瑞士法郎，增长提速 [5] - 配饰产品营收同比激增161%至0.1亿瑞士法郎 [5] - 预计公司在各渠道和地区的市场份额有所提升 [5] 库存与业绩指引 - FY2025Q3末公司库存金额同比增加9%至3.8亿瑞士法郎，库存水平预计保持健康 [10] - 公司持续上调全年业绩指引：按固定汇率计算，预计FY2025全年收入同比至少增长34%，实现销售额29.8亿瑞士法郎（此前指引为增长31%和销售额29.1亿瑞士法郎） [10] - 预计全年毛利率约为62.5%（此前指引为60.5%-61%） [10] - 预计调整后EBITDA利润率在18%以上（此前指引为17%-17.5%） [10]

投资者活动概况 - 楚天科技于2025年11月20日下午以“特定对象调研+现场参观”形式接待了机构投资者调研 [1] - 活动通过厂区参观与会议室座谈相结合的方式进行 [1] - 参与调研的机构包括康曼德资本、中泰证券、人保资产、国信证券共4家 [2] - 公司接待人员为董事会秘书黄玉婷与证券事务代表周德伟 [2] 海外市场拓展 - 公司海外市场聚焦东南亚、中东非、欧洲、美洲、印度新澳五大区域 [3] - 依托整体解决方案能力、高性价比服务及渠道优势推动业务 [3] - 经过近3-5年的持续布局与投入，海外业务已进入快速增长通道 [3] - 中东非与东南亚区域已取得阶段性突破性成果 [3] - 欧洲与美洲区域的后续订单与业绩有望实现逐步突破 [3] 财务表现与展望 - 公司预计2025年综合毛利率将维持在30%左右 [4] - 长期来看，随着降本增效措施持续落地，毛利率有望稳步提升 [4] - 经营业绩预期将呈现稳健态势 [4] 耗材业务进展 - 受行业景气度影响，今年耗材业务国内市场表现暂未达到预期 [5] - 子公司楚天思优特在国际市场实现重大突破，海外业务表现亮眼 [5] - 楚天微球相关产品正大力开拓市场，客户样板点已逐步建立 [5] 子公司Romaco经营与商誉 - 公司表示，从当前经营情况看，德国Romaco集团的商誉减值风险相对较低 [6] - Romaco经管理团队调整优化及业务协同深化后，经营状况逐步改善 [6] - 其核心业务指标及市场竞争力较上年同期均有所提升，为商誉稳定性提供了支撑 [6] - 最终商誉减值情况需以第三方评估及审计机构的正式测试报告为准 [6]

海外市场拓展 - 国际市场聚焦东南亚、中东非、欧洲、美洲、印度新澳五大区域 [2] - 欧洲、美洲区域订单与业绩有望实现逐步突破 [2] - 中东非、东南亚区域已取得阶段性突破性成果 [2] - 整体海外业务已进入快速增长通道 [2] 财务表现与展望 - 2025年公司综合毛利率预计维持在30%左右 [2] - 未来毛利率有望实现稳步提升 [2] - 经营业绩预期将呈现稳步增长态势 [2] 业务板块发展 - 一次性耗材业务的国内市场暂未达到预期 [3] - 楚天思优特在国际市场实现重大突破，海外业务表现亮眼 [3] - 楚天微球相关产品正大力开拓市场，客户样板点逐步建立 [3] 风险管理 - 子公司德国Romaco集团经营状况逐步改善，商誉减值风险相对较低 [3] - 最终商誉减值情况需以第三方评估和审计报告为准 [3]

公司毛利率表现 - 2025年前三季度毛利率同比上涨[1] - 原材料价格相对稳定是毛利率提升原因之一[1] - 优化产品结构增强市场竞争力推动毛利率改善[1] - 强化内部管理全面实施VA/VE项目实现综合成本系统性降低[1] - 通过提升生产效能与精细化运营促进毛利率增长[1]