东南亚智能手机市场表现 - 2025年第一季度东南亚智能手机市场同比下滑3%，为连续五个季度增长后的首次下滑 [1] - 三星以430万部出货量重夺市场第一，占据19%市场份额 [1] - 小米成为前五大厂商中唯一实现同比增长的品牌，出货量达400万部(同比+4%)，市场份额17% [1] - 传音出货量同比下滑20%至330万部，市场份额15% [1] - OPPO(不含一加)出货量下滑16%至320万部，市场份额14% [1] - vivo出货量270万部(同比-3%)，市场份额12% [1] - 其他品牌合计出货量520万部(同比+18%)，市场份额23% [7] 市场动态与厂商策略 - 市场疲软主因2024Q4厂商提前备货导致库存偏高，叠加通胀压力削弱消费需求 [2] - 平均售价(ASP)同比上涨5%至2023年以来最高水平，预计2025年将继续上涨 [2] - 小米通过调整Note系列发布时间(1-2月)和减少核心零售商依赖实现增长 [2] - 荣耀通过丰富产品线覆盖更广价格区间，实现88%同比增长(89.3万部) [2] - 三星5G A系列出货量同比增长47%，推动产品线高端化转型 [2] - 小米在马来西亚扩大运营商渠道红米5G系列，5G设备贡献率达39% [2] 区域供应链变化 - 越南因稳定治理、基础设施改善和靠近供应链优势，成为区域供应链转移重要受益者 [5] - 越南5G发展为品牌扩大5G产品线提供机遇 [5] - 马来西亚(半导体)、印尼(电池)、泰国(工业电子)也在强化智能手机价值链作用 [5] 市场挑战与机遇 - 全球贸易紧张、汇率波动、政治不确定性和通胀形成显著市场阻力 [4] - 进口成本上升和ASP提高将进一步抑制价格敏感市场需求 [4] - 为苹果、三星等品牌加快生产多元化(降低对中国制造依赖)提供机遇 [4]

渠道多元化战略 - 公司深化渠道多元化布局，积极拥抱零食专营连锁等新兴渠道，2024年黄桃罐头、橘子罐头及椰子汁饮料进入部分头部零食专营渠道，该渠道实现营业收入1.15亿元 [1] - 2025年第一季度零食专营渠道营业收入达4644.62万元，计划继续开拓中腰部零食专营系统，并研发更具个性化、高附加值产品 [1] 销售区域分布 - 截至2024年末，公司经销商数量为2236家，华中、西南、华东地区占比65.07%，为主要销售区域 [1] - 上述三区域2024年营业收入合计12.25亿元，占公司总营收的66.05% [1] 2025年重点工作 - 营销端将精耕渠道，优化终端网点，重点开发餐饮渠道，扩宽消费场景，提升产品曝光度 [2] - 以椰子汁和水果罐头为核心，围绕口感、健康、功能开发新品，深化渠道多元化，注重品牌年轻化 [2] - 继续推进水果罐头与椰子汁双驱动战略，有序拓展椰子水系列产品 [2] - 实施越南椰子加工项目，增强原料供应能力，同步拓展生榨椰肉汁等原料业务 [2] - 强化供应链管理，提升高效响应能力 [2]

渠道发展 - 零食专营渠道2024年实现营业收入1.15亿元，2025年第一季度实现营业收入4,644.62万元 [2] - 计划开拓中腰部零食专营系统，增加个性化、高附加值产品研发 [2] - 2024年华中、西南、华东地区经销商数量占比65.07%，营业收入合计12.25亿元，占公司总收入66.05% [4] 产品规划 - 水果罐头研发方向：便携小包装、休闲化、配料多元化（如减糖版） [3] - 椰子水产品进行品牌换新，目前仍属培育型产品，未来将研发新品类拓宽价格带 [3] - 推进越南椰子加工项目，加强原料供应及供应链竞争力 [4] 管理层调整 - 李兴辞任总裁仍任董事长，李子豪由副总裁升任总裁 [2] - 新任副总裁吕建亮全面负责营销业务，具有快消品行业经验 [2] 行业优势 - 罐头行业布局早（2001年），全国性生产基地布局（山东/湖北/广东） [3] - 综合南果北果季节特点形成全品类优势 [3] - 水果原料采购价格透明，2024年黄桃单价降超30%，橘子单价上升 [4][5] 2025年重点 - 渠道精耕：终端网点优化，重点开发餐饮渠道 [4] - 品牌年轻化：增强椰子汁和水果罐头双驱动战略 [4] - 供应链管理：提高响应效率 [4] - 费用投放：优化调整费用结构 [5]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入81.2亿元（同比+33.7%），归母净利润3.3亿元（-19.2%），扣非归母净利润3.1亿元（-28.5%）[1] - 2025Q1单季度营业收入20.9亿元（+13.6%）[1] - 2024年毛利率34.7%（-1.7pct），期间费用率30.1%（+2.2pct），销售净利率4.1%（-2.7pct），扣非净利率3.8%（-3.3pct）[2] - 2025Q1单季度毛利率35.4%（-0.6pct），期间费用率28.2%（-2.1pct），销售净利率5.3%（-0.2pct），扣非净利率5.7%（+0.5pct）[2] 盈利预测调整 - 下调2025-2026年盈利预测，新增2027年预测：归母净利润分别为3.95/5.62/7.56亿元（原2025-2026年为5.41/7.17亿元）[1] - 对应EPS为0.99/1.40/1.88元，当前股价对应PE为18.4/12.9/9.6倍[1] 收入结构 - 分地区收入：欧洲49.0亿元（+31.3%），北美30.2亿元（+38.8%），日本0.6亿元（+29.8%），其他地区0.6亿元（+68.8%）[3] - 分渠道收入：B2C渠道68.4亿元（+38.4%），B2B渠道12.0亿元（+14.4%）[3] 业务策略 - 欧洲市场作为业务基石，通过仓储布局优化与产品升级巩固竞争优势[3] - 加速布局SHEIN、TikTok、Temu等新兴流量平台，同时拓展欧洲本土线上B2C平台，推动渠道结构从"单极依赖"向"多极共生"升级[3]

财务表现 - 2024年实现营收81.2亿元（yoy+33.7%），归母净利润3.3亿元（yoy-19.2%），低于预期（4.4亿元），主因海运成本提高 [1] - 1Q25实现营收20.9亿元（yoy+13.6%），归母净利润1.1亿元（yoy+10.3%），利润率环比向好 [1] - 4Q24毛利率环降1.9pct至33.6%，1Q25毛利率回升至35.4% [3] - 4Q24、1Q25归母净利率分别同降4.2/0.2 pct至2.3%/5.3%，一季度利润率环比改善 [3] 渠道与产品 - 2024年除亚马逊外的其他B2C平台营收占比同增4.3pct至18.2%，渠道多元化程度提升 [2] - 2024年新品、次新品合计营收占比同增约7.9pct至37%，新品梯度扩张体系完善 [2] 供应链与物流 - 截至24年底实现20%的东南亚对美出货，预计25年逐步覆盖对美多数出货需求，关税扰动有望逐季缓解 [3] - 法国、意西前置仓发货比例分别同增30/14pct至38%/73%，运输时长缩短1-2天 [3] - 美国自发订单比例增至28%，平均尾程价格下降4-5美元/单 [3] 盈利预测与估值 - 调整2025-26年归母净利润预测-34%/-26%至3.9/5.5亿元，引入27年归母净利润7.4亿元 [4] - 参考26年可比公司一致预期16xPE，给予公司26年16x目标PE，调整目标价22元（前值23元） [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价26.76元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司经营承压，受整体消费环境平淡影响，加盟店数量减少，但积极开拓商超渠道贡献收入增量，2025Q1加盟店同店收入回正，随着产品推新和渠道网络多元化，期待后续业绩改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年收入6.7亿、归母净利0.9亿，同比-15.9%、-35.4%；2024Q4收入1.6亿、归母净利0.2亿，同比-10.4%、-29.8%；2025Q1收入1.7亿、归母净利0.2亿，同比+4.2%、+3.2% [1] - 2024年牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/鱼类/虾类收入2.6/1.2/0.6/0.1/1.0/0.8亿，同比-18.1%、-10.2%、-3.9%、-58.1%、-14.3%、-12.8% [2] - 2024年零售渠道收入4.3亿，同比-20.4%，其中加盟店/经销店收入3.8/0.4亿，同比-11.4%、-59.8%；批发渠道收入1.8亿，同比-17.0%；电商客户营收169万，同比-26.0%；商超渠道营收0.6亿元，同比+89.1% [2] - 2025Q1零售/批发渠道收入1.3/0.5亿，同比+16.6%、+17.6% [2] - 2024年毛利率同比-1.4pct至25.0%（2024Q4同比-2.8pct），2025Q1毛利率同比-2.1pct至22.9% [3] - 2024年销售费用率同比-0.5pct至4.5%（2024Q4同比-2.1pct），管理费用率同比+1.6pct至7.0%（2024Q4同比-0.8pct）；2025Q1销售/管理费用率同比-1.7、-1.0pct至4.3%、6.6% [3] - 2024年归母净利率同比-3.9pct至13.0%（2024Q4同比-3.4pct），2025Q1归母净利率同比-0.1pct至11.3% [3] 门店情况 - 截至2024年末，加盟店较2023年末净减少79家至1744家；截至2025Q1末，加盟店较2024年末净减少16家至1728家，2025Q1单店收入同比+7% [1][2] - 截至2024年末，批发客户较2023年末净减少9家至526家 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS为0.67/0.78/0.90元（较前次2025 - 2026年-3%、+2%） [4] 可比公司估值 - 参考可比公司2025年平均PE 40x（Wind一致预期），给予其2025年平均PE 40x，对应目标价26.76元（前次23.30元，对应2025年34x PE，前次可比公司2025年平均PE 34x） [4]

财务表现 - 2024年实现营业收入18.96亿元，同比+20.16%，归母净利1.33亿元，同比+15.4%，扣非归母净利1.11亿元，同比+16.7% [1] - 24Q4营业收入4.63亿元，同比+4.04%，归母净利0.25亿元，同比+8.22%，扣非归母净利0.22亿元，同比+96.59% [1] - 25Q1营业收入6.56亿元，同比+15.93%，归母净利0.55亿元，同比+21.17%，扣非归母净利0.53亿元，同比+27.66% [1] 产品与渠道 - 24年纯燕麦收入7.06亿元，同比+9.58%，复合燕麦收入8.51亿元，同比+28.81%，冷食燕麦收入1.49亿元，同比+24.08% [1] - 24年经销渠道收入10.14亿元，同比+12.32%，直营渠道收入8.28亿元，同比+31.02% [1] - 复合燕麦、燕麦+、牛奶燕麦、蛋白粉等精深加工产品营收占比不断提升，蛋白粉同比增长超170% [4] 毛利率与成本 - 24Q4毛利率37.37%，同比-8.29pct，主要因高价原料和新工厂投产影响 [2] - 25Q1毛利率43.65%，同比-0.05pct [2] - 24年纯燕麦毛利率42.02%，同比-3.15pct，复合燕麦毛利率46.76%，同比-2.40pct，冷食燕麦毛利率36.86%，同比-10.59pct [2] 费用与盈利能力 - 24Q4期间费用率31.89%，同比-11.21pct，销售费用率24.02%，同比-12.33pct [3] - 25Q1期间费用率33.87%，同比-0.61pct，销售费用率29.21%，同比-0.95pct [3] - 24Q4归母净利率5.36%，同比+0.21pct，25Q1归母净利率8.32%，同比+0.36pct [3] 战略与展望 - 零食量贩渠道增长接近50%，新零售渠道GMV超亿元，同比+35% [4] - 新采购季燕麦原料价格下降，Q2毛利率预计显著改善 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为22.90/27.41/33.09亿元，归母净利润1.77/2.20/2.70亿元 [4]

业务收入与利润率 - 2025Q1 服饰业务收入保持较快增长，盈利能力较去年下半年明显改善，基本恢复至历史正常水平，已做多项准备应对贸易摩擦 [2][3] - 非服饰业务现阶段处于调整期，受市场波动影响大，整体亏损严重，2025 年将进行品类调整及规模收缩以减亏 [3] 非服饰业务减亏措施 - 此前研发投入的 ebike 等产品线因协同不足出现较大亏损，正在调整优化，控制投入以减亏 [4] - 对研发和品牌建设投入不足、受市场竞争和供应链转移影响的业务进行调整，结合库存和海外供应链情况推进减亏 [4] 海运费影响 - 海运费去年年中涨幅大，Q4 开始回落，2025Q1 公司头程费率环比 2024Q4 下降，预计未来降幅更显著 [5] 服装业务品类拓展 - 2025 年经营策略以稳健为主，聚焦现有品类深耕升级，谨慎扩张，重点关注女装、运动装等品类孵化，提升市场份额 [7] 渠道与区域投入 - 区域上，继续大力发展欧洲市场，将北美优势品牌同步运营，帮助头部品牌建立全球化基础，2024 年服装业务在欧洲市场翻倍增长 [8] - 渠道上，巩固亚马逊主力渠道优势，拓展新兴线上渠道，2025 年发挥线上品牌声量拓展线下渠道 [8] 物流业务发展 - 2024 年物流业务高增长，新增 3 个海外仓，海外仓面积突破 18 万平米，优化尾程配送效率，推出定制化服务 [10] - 2025 年持续深化智能仓储建设，拓展与行业大客户战略合作，打造差异化竞争优势 [10] 营销策略规划 - 2025 年延续去年下半年市场势能，优化策略，精准投放，注重质量与效果，调整推广力度，实现营销价值最大化 [11] 应对加征关税措施 - 提价：对各品类实施阶梯式调价策略，竞争激烈品类适度调价保份额，优势品类优化价格体系平衡溢价与竞争力 [12][13] - 供应链转移：提前布局东南亚供应链，越南自有工厂 2024 年下半年投产，储备优质供应商，提前备货保障库存 [13] 供应链柔性化差异 - 东南亚供应链柔性化程度与国内有差距，以批量生产为主，转移后生产成本下降但库存管理难度增大，关税优势明显 [14] 提价策略与量价平衡 - 主要针对老品提价，因老品有稳定客户群体和品牌忠诚度，客户接受度高 [15][16] - 监测市场反馈，及时调整策略平衡销售额与利润，确保服饰业务经营目标达成 [16]

业务营收情况 - 2025年第一季度，椰子汁饮料产品营业收入2.28亿元，占公司营业收入的50.78% [2] - 2025年第一季度，水果罐头产品营业收入1.55亿元，占公司营业收入的34.52% [2] - 2025年第一季度，零食专营渠道营业收入4,644.62万元 [4] - 2024年，华中、西南和华东地区营业收入合计12.25亿元，占公司营业收入的66.05% [4] 人员聘任情况 - 公司董事会近期聘任吕建亮为副总裁，负责营销业务，其经验丰富，但团队磨合需时间 [2][3] 销售费用情况 - 2025年第一季度公司销售费用同比和环比均下降，将优化费用投放和结构 [3] 产品发展规划 - 水果罐头产品研发侧重便携、休闲化和配料多元化小包装，推出减糖版，增加果杯包装 [3] - 椰子水产品坚持高品质生产，进行品牌换新，未来围绕其研发新品类，拓宽价格带 [3] 渠道发展规划 - 以线下销售为主，线上渠道利于品牌推广 [3][4] - 深化渠道多元化，开拓中腰部零食专营系统，增加个性化产品研发 [4] B端业务及项目进展 - B端业务通过经销商开拓，对营收贡献有限 [4] - 椰子加工项目由越南欢乐家推进，有助于原料供应体系建设 [4] 销售区域分布 - 截至2024年末，经销商2,236家，华中、西南和华东地区经销商约占总数的65.07% [4] 原料成本及采购 - 2024年黄桃采购单价同比降超30%，橘子采购单价上升，椰子类原材料采购单价上升 [4]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司Q1收入/利润分别-4.75%/+0.24%，收入承压盈利改善，收购味滋美51%股权有望加速品类和渠道多元化发展，25年有望复苏，当前市场预期低、估值处于底部，建议底部加大布局 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为2450、2387、2537、2667、2801百万元，同比增长-4%、-3%、6%、5%、5% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为976、942、1041、1043、1080百万元，同比增长-8%、-3%、11%、0%、4% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为827、799、882、883、914百万元，同比增长-8%、-3%、10%、0%、4% [7] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.72、0.69、0.76、0.77、0.79元，PE分别为18.9、19.5、17.7、17.7、17.1，PB分别为1.9、1.8、1.7、1.7、1.7 [7] 基础数据 - 总股本1154百万股，已上市流通股1149百万股，总市值15.6十亿元，流通市值15.5十亿元，每股净资产7.8，ROE8.9，资产负债率7.4%，主要股东重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司持股35.26% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-3%、-5%、8%，相对表现分别为1%、-1%、0% [5] Q1经营情况 - 2025Q1总营收7.13亿元，同比-4.75%，归母净利润2.72亿元，同比+0.24%，收入下降受春节错期和高基数影响，利润改善受益于成本红利下毛利率提升 [6] - Q1现金回款7.29亿，同比+0.38%，经营性现金流净额0.2亿，同比转正，合同负债0.52亿，同比增长48.3% [6] - Q1毛利率56.0%，同比+3.85pcts，销售费用率12.94%，同比+0.72pct，管理费用率2.60%，同比+0.04pct，净利率38.19%，同比+1.90pcts [6] 25年展望 - 收入端坚持“稳住榨菜，夯基拓新”战略，通过产品改善和2元战略产品布局抢夺市场份额，Q2旺季叠加低基数收入有望改善 [6] - 盈利端今年青菜头采购价格平稳，25H1仍有成本红利 [6] - 拟收购味滋美51%股权，其主营复调业务，24年收入2.65亿，净利润3962万，收购有助于品类和渠道多元化 [6] 各季度业绩回顾 - 展示了23Q2 - 25Q1各季度营业总收入、营业总成本等多项财务指标及同比变化 [8] 财务预测表 - 资产负债表展示了2023 - 2027E流动资产、非流动资产、负债等项目情况 [14] - 现金流量表展示了2023 - 2027E经营活动、投资活动、筹资活动现金流等情况 [14][16] - 利润表展示了2023 - 2027E营业总收入、营业成本等项目情况 [14] 主要财务比率 - 年成长率方面，2023 - 2027E营业总收入、营业利润、归母净利润有不同幅度增长 [15] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC有相应数值及变化 [15] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应数值 [15] - 营运能力方面，总资产周转率、存货周转率等有相应数值 [15] - 每股资料方面，EPS、每股经营净现金等有相应数值 [15] - 估值比率方面，PE、PB、EV/EBITDA有相应数值 [15]