报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏微共振，铜再创历史新高，建议多单继续持有，逢高移动止盈，长期依旧看好铜 [6] - 美联储如期降息，国内重要会议强调逆周期调节和宽松财政政策，国内冶炼厂反内卷预计压减10%产能，美铜持续虹吸全球库存，多因素共振使铜价创新高 [6] - 产业卖出套保可根据现货库存灵活降低套保比例，产业买入套保可根据生产订单积极回调逢低建仓 [6] - 短期沪铜关注区间【89500，96500】元/吨，伦铜关注区间【11000，12000】美元/吨 [6] 根据相关目录分别总结 观点摘要 - 核心观点为宏微共振下铜再创历史新高，建议多单持有并移动止盈，长期看好铜；策略展望提及美联储降息、国内政策、产能压减等因素影响，还给出产业套保建议和短期价格关注区间 [6] 宏观经济 - 美联储12月如期降息25个基点至3.5%-3.75%，鲍威尔发声偏鸽，点阵图显示2026年和2027年各再降息25个基点，但市场预期2026年可能降息2次；宣布自12月12日起启动短期国债购买计划，首月规模400亿美元，市场流动性压力缓解，截至12月11日，美元指数98.36，周度跌幅0.82% [10] - 日本央行预计12月18 - 19日加息25个基点至0.75%概率高达85%-90%，日元套息交易规模大，加息或造成投资者平仓冲击市场，资产估值重估或偏向现金流稳健资产 [11] - 中共中央政治局会议和中央经济工作会议提振市场信心，会议强调高质量发展，确立“稳中求进、提质增效”总基调，在财政、货币等多方面提出具体政策，体现存量时代治理逻辑 [14] - 长期看，铜和纳斯达克指数、黄金、原油正相关，和美国国债收益率负相关；2025年金铜比走高，铜有补涨空间，美债收益率回落将释放市场流动性 [17] 供需分析 供应 - 全球多座大型铜矿超预期减产停产，2025年全球铜精矿供应紧张，Codelco10月铜产量下降14.3%至11.1万吨；10月中国进口铜精矿245.1万吨，同比增加5.9%，1 - 10月累计进口2508.6万吨，同比增幅达7.5%；铜精矿TC持续低位运行，最新录得 - 42.83美元/吨 [47] - 11月国内铜冶炼开工82.29%，电解铜产量环比增加1.15万吨至110.31万吨，同比增幅9.75%；10月精炼铜进口量为32.31万吨，环比下降13.62%，同比下降16.32%；精废价差走扩，截至12月12日，精废价差4796元/吨 [49] - CSPT小组达成降低矿铜产能负荷、抵制不合理计价以及防止恶性竞争等共识，2026年度计划减产10%以上 [49] 需求 - 绿色铜需求方面，可再生能源系统用铜量远超传统发电系统，光伏、电动汽车等领域用铜量可观；10月全国新能源乘用车厂商批发销量165.7万辆，同比增长19.3%；年末国内电网招投标积极，1 - 10月电网工程完成投资4824亿元，同比增长7.2%，电源工程投资完成额7218亿元，同比增长0.7% [86] - 11月铜材行业开工率为61.6%，环比上涨3.77%，同比下滑8.05%；高铜价对需求抑制明显，叠加消费淡季，下游开工下滑 [82] - 2025年11月空冰洗排产合计总量共计2847万台，较去年同期生产实绩下降17.7%，家电全年表现预计前高后低 [86] 总结展望 - 短期沪铜关注区间【89500，96500】元/吨，伦铜关注区间【11000，12000】美元/吨，需关注日本央行加息、铜矿干扰、需求不足等风险 [6][107] - 宏观上美联储降息、国内政策宽松，全球铜精矿供应紧张，海内外铜冶炼行业反内卷，CSPT小组计划2026年减产10%，美国虹吸全球铜库存，需求受高铜价和消费淡季抑制，整体建议多单持有并移动止盈，产业套保根据情况操作，长期依旧看好铜 [107] - 给出不同基差、库存、利润情况下，上中下游企业的策略逻辑、工具和协作方式建议 [108]

美国宏观经济数据与货币政策预期 - 美国11月ISM制造业PMI指数下降0.5点至48.2，连续九个月低于荣枯线，新订单指数创自7月以来最快收缩速度，积压订单创七个月最大降幅 [1][14] - 美国11月ADP就业数据显示私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅，远不及市场预期的增加1万个 [1][14] - 美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，环比上涨0.2%，符合市场预期，12月密歇根大学一年期通胀预期降至4.1%，创今年1月以来最低 [1][3][14][15] - 美国11月ISM服务业PMI指数升至52.6，创九个月新高，就业指数升至六个月高点 [1][15] - 美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表示现在是美联储“谨慎降息”的好时机，市场中性预期美联储12月降息的概率维持在86% [3][12][27] 日本央行货币政策信号 - 日本央行行长植田和男释放迄今最明确的加息信号，表示将在本月货币政策会议上“权衡加息的利弊”，称当前日本实际利率显著低于“自然利率” [2][15] 中国商业航天产业进展 - 中国自主研制的可重复使用运载火箭朱雀三号首飞成功将二级送入预定轨道，标志着中国商业航天取得新的里程碑进展 [2][15] - 2025中国商业航天论坛预测，到2030年中国商业航天产业规模可达到7-10万亿元 [2][15] 全球期货市场表现 - 上周ICE布油价格上涨2.37%，收于63.86美元/桶，COMEX黄金价格下跌0.64%，收于4227.7美元/盎司 [2][3][16][17] - LME铜价上周上涨4.25%，CBOT大豆价格下跌2.86% [2][16] - 美元指数上周下行45.61个基点，美元兑离岸人民币汇率下行22个基点，美元兑日元汇率下行82.35个基点 [2][3][16][17] 全球股票市场表现 - A股市场上周主要板块上行，创业板指涨幅最大为1.86%，上证50指数跌幅最大为0.08%，偏股混合型基金指数上涨0.92% [4][5][18] - 港股市场上周恒生指数上涨0.87%，恒生科技指数上涨1.13% [6][20] - 美股市场上周有所回升，纳斯达克指数涨幅最大为0.91%，标普500指数涨幅为0.31% [7][21] 债券市场动态 - 中国债券市场上周信用债有所上行，其中5年期AA+级债券上行6个基点幅度最大，利率债长端上行大于短端，3年期国开债上行5个基点幅度最大 [9][23] - 美债利率上周大体上行，其中5年期及20年期国债利率上行13个基点幅度最大 [11][25] 资产配置与宏观经济展望 - 国内未来一周关注即将公布的进出口、通胀及金融数据，内需方面地产政策放松与生育补贴加码预计对经济增速形成支撑 [12][26] - 海外方面，美国PCE数据符合预期，但ADP就业数据走弱，同时需关注美国关税政策对全球经济的潜在影响 [7][12][21][26]

贸易逆差与结构变化 - 2025年9月美国贸易逆差为528亿美元，创下自2020年6月以来的最低水平[3] - 逆差改善的核心驱动力是出口端爆发式增长，而非进口收缩 当月出口总值达2893亿美元，环比增长3%，其中商品出口增加88亿美元，仅消费品出口就贡献了41亿美元增量[3] - 进口端增长温和，当月进口额3421亿美元，环比仅增0.6% 结构上呈现消费品进口增加102亿美元，而资本货物进口显著减少56亿美元的特征[3] - 与2024年同期相比，2025年贸易失衡出现边际改善 2024年美国贸易逆差高达9184亿美元，为1960年以来第二高水平，而2025年前三季度累计逆差1126亿美元，同比增长17.2%，但9月单月数据显示出口增速(3%)与进口增速(0.6%)差距拉大[5] - 贸易结构变化与美联储年内三次降息(累计75个基点)降低企业融资成本、美元指数阶段性走弱提升出口竞争力直接相关[5] 劳动力市场与就业数据 - 初请失业金人数在2025年12月11日当周录得236K，较前值192K出现异常飙升[7][9] - 此次数据波动需置于感恩节假期因素与数据修正的双重影响下解读 前一周19.2万人的近60年低位数据因假期导致的季节性调整模型失真而被低估，本次反弹更多是技术性修正[7] - 续请失业金人数降至184万人，创下四年来最大单周降幅，表明劳动力市场退出失业体系的速度未放缓，就业市场韧性仍在[7] - 初请失业金人数的四周移动平均值已升至2025年以来较高水平，企业在融资成本高企与需求不确定性下，招聘策略正从扩张转向谨慎[7] - 加州、伊利诺伊州等人口大州成为初请人数增长的主力，运输仓储、制造业等利率敏感型行业已现裁员迹象[7] 宏观经济影响与前景 - 贸易逆差收窄短期内为三季度GDP提供支撑，亚特兰大联储已据此上调同期GDP增速预期至3.6%[9] - 就业市场的温和降温有助于缓解通胀压力，为美联储货币政策转向提供空间[9] - 美国平均15%的历史最高关税水平短期扭曲贸易数据，推动部分商品提前进出口，但长期可能导致美国在全球贸易体系中的份额收缩[9] - 高关税政策与美联储加息形成叠加效应，企业面临外部贸易壁垒上升和内部融资成本高企，可能通过裁员与缩减投资实现“被动去杠杆”[9] - 若黄金出口的短期效应消退而全球需求未同步回升，贸易逆差可能再度扩大[10] - 若美联储维持高利率至2026年，资本密集型行业的裁员压力将进一步传导，初请失业金人数可能突破“正常区间”[10]

美联储政策与预期 - 美联储于2025年12月降息25个基点，政策利率区间降至3.5%-3.75%[3] - 点阵图显示，与9月相比，美联储对2026年降息幅度的预期扩大25个基点，总计为50个基点[5] - 美联储小幅上调经济增速预期，2025年GDP增速中位数预期为1.7%，2026年为2.3%[4] - 美联储预期2026年末失业率仍为4.5%[4] 经济与市场分析 - 消费支出保持稳健，但劳动力市场逐渐冷却，失业率略有上升[4] - 通胀自2022年高点显著缓和，但仍高于2%的长期目标，长期通胀预期锚定在2%[5] - 报告认为，美联储对关税引起的通胀担忧下降，但可能忽视了关税对传统制造业成本的影响[6] - 报告预期2026年实际降息幅度可能为50-75个基点，并指出2-8月可能是降息最佳窗口[8] 风险与分歧 - 报告提示风险：非农新增连续低位增长而经济不陷入衰退的情况历史上较为罕见，需关注周度初请数据趋势[9] - 特朗普政府与美联储的分歧可能主要集中在降息速度，而非最终利率水平[8]

昨日12月11日（星期四），黄金早盘冲高4247/4248区域受阻下跌，午后最低跌至4204附近。欧盘维持在4226-4204区间内震荡，美盘企稳开始大涨，到凌晨 最高上涨至4286附近，日线收出一根阳线。 一、基本面 1、美联储政策 连续降息与宽松信号：12月11日美联储宣布连续第三次降息25个基点，决策者措辞显鸽派，强调监测劳动力市场、承认通胀"仍偏高"，让市场认为进一步降 息可能性未关闭；同时宣布12月12日起购买约400亿美元短期国债，扩大资产负债表，结束2022年以来的量化紧缩，注入市场流动性。 二、技术面 利好逻辑：降息降低持有黄金的机会成本（Marex分析师Edward Meir观点），且削弱美元吸引力，同时强化经济软着陆预期，推动资金流入黄金市场。 2、地缘政治与数据 地缘风险：全球地缘局势动荡，如特朗普对乌克兰安全事务的参与、对委内瑞拉的强硬表态，以色列总理内塔尼亚胡召集安全内阁会议担忧对黎巴嫩军事行 动重启，增加全球不确定性，推动资金流入黄金避险。 数据悬念：市场聚焦12月16日公布的11月非农就业报告，若数据疲软将强化降息预期、推升黄金，若强劲或抑制涨幅；当前市场预计美联储1月降息概率仅 ...

美联储降息决议与市场影响 - 美联储宣布将联邦基金利率下调25个基点至3.50%～3.75%区间，为连续第三次降息，今年累计下降75个基点 [1][3] - 此次降息符合市场预期，但出现6年来首次3名委员投反对票，内部分歧加大 [1][3] - 降息后，全球主要资产价格呈现差异化波动：美股、贵金属上涨，美元指数下跌，非美货币走强，美债收益率下行，原油市场完成“V形”反转，加密货币冲高回落 [6] 未来货币政策路径 - 受访专家认为，未来降息步伐将显著放缓，明年一季度暂停降息概率较高 [3][4] - 点阵图显示，美联储可能在2026年至2027年各降息一次，多家机构预测2026年还将降息2～3次 [3][4] - 降息空间有限，因当前政策利率（3.50%～3.75%）接近中性利率假设（3%），对应未来2～3次降息 [4] - 未来政策调整的关键变量包括经济韧性、通胀黏性及就业市场变化，若数据超预期则需更谨慎 [3] 弱美元环境下的资产配置 - 美联储降息带来的弱美元环境，有利于实施全球多元资产配置策略 [1][7] - 美元指数下跌，收于近两个月低位，非美货币顺势反弹，人民币等货币升值 [6][7] - 全球流动性宽松成为驱动资产价格重估的核心逻辑，美股在流动性宽松与经济软着陆预期支撑下，行情有望保持 [7] - 降息周期推动美国实际利率下行，提升了黄金等分散风险资产的吸引力 [7] 对A股市场的影响 - 美联储降息打开了更充裕的“操作窗口”，但A股最终走势依然取决于国内经济需求 [9] - 弱美元与人民币汇率走强有助于吸引海外资金流入人民币资产，对A股估值形成支撑 [9][10] - 全球权益市场风险偏好提升，A股大盘大概率在震荡中重返3900点，科技板块可能进一步上涨 [9] - 美元走弱推动外资回流估值洼地的中国资产，半导体、AI等科技成长板块因融资成本降低最受益，出口链也会间接受益 [9] 对债券市场的影响 - 全球流动性宽松叠加中美利差收窄，利好中国宽松的货币政策环境，对国内债市构成基本面利好 [10] - 债券市场受益于国内宽松预期，利率中枢或下移 [10] - 但国内债市主要受国内因素影响，近期受到国内供给、通胀预期变化等因素扰动较大，短期波动可能加剧 [10]

美联储降息决策与市场反应 - 美联储宣布将联邦基金利率下调25个基点至3.50%～3.75%区间，为连续第三次降息，今年累计下降75个基点 [2][4] - 此次投票出现6年来首次3名委员投反对票，内部分歧加大，既有委员主张更大幅降息，也有委员坚持维持利率以防通胀反弹 [2][4] 未来货币政策路径展望 - 受访专家普遍认为未来降息步伐将显著放缓，明年一季度暂停降息概率较高，2026年至2027年可能各降息一次 [4][5] - 点阵图显示支持降息的官员占多数，下一届美联储主席候选人货币政策态度普遍偏鸽，对降息预期起到“压舱石”作用 [4][6] - 在“通胀保持高位+失业率不会跳升”的基本面下，降息的空间和可能性在缩减，若经济不出现明显衰退，基准利率的中性假设为3%，当前利率对应未来仅有2～3次降息空间 [2][6] 降息后的全球资产价格表现 - 降息后全球主要资产价格呈现差异化波动：美股、贵金属上涨，美元指数下跌，非美货币集体走强，美债收益率集体下行，原油市场完成“V形”反转，加密货币冲高回落 [8] - 美元指数下跌，收于近两个月低位，市场对美联储信号反映积极，全球风险资产集体走强 [8] 弱美元环境下的资产配置逻辑 - 美联储降息带来的弱美元环境，有利于实施全球多元资产配置策略，全球流动性宽松成为驱动资产价格重估的核心逻辑 [2][8] - 降息推动美元走弱，人民币等非美货币升值，中美利差收窄提升了人民币资产吸引力 [8] - 降息周期带来的美国实际利率下行，为黄金等分散风险的资产带来吸引力，美股在流动性宽松与经济软着陆预期的支撑下，行情有望保持 [8] - 全球风险资产出现分化：科技成长股因融资成本下降及估值修复而受益；黄金等避险资产上涨，反映了流动性宽松预期；大宗商品短期波动，需观察需求复苏强度 [8] 对A股市场的影响与展望 - 美联储降息打开了更充裕的“操作窗口”，但A股最终走势依然取决于国内经济需求，政策核心是“以我为主” [9][10] - 中美利差收窄，人民币汇率大概率延续升势，有助于吸引海外资金流入人民币资产，对A股估值形成一定支撑 [10][11] - 全球权益市场整体风险偏好提升，A股大盘大概率在震荡中重返3900点，科技板块可能进一步上涨 [10] - 美元走弱推动外资回流估值洼地的中国资产，半导体、AI等科技成长板块因融资成本降低最受益，出口链也会因美国消费需求稳定间接受益 [11] - 随着“十五五”规划落地，政策红利将成为中国资本市场健康发展的坚实基础 [11] 对债券市场的影响 - 全球流动性宽松叠加中美利差收窄，利好中国宽松的货币政策环境，这对国内债市构成基本面利好 [11] - 债券市场受益于国内宽松预期，利率中枢或下移，信用周期下半场标配策略仍有效 [11] - 国内债市主要受国内因素影响，近期受到国内供给、通胀预期变化等因素扰动较大，因此短期波动可能加剧 [11]

美联储政策转向与降息分析 - 美联储连续第三次降息，发出了明确的政策转向信号，表明其关注点不再仅限于通胀，而是在管理风险 [1] - 这一决定反映出对美国经济内在动能日益增长的担忧 [1] - 虽然通胀已经降温，但美联储承认政策滞后、地缘政治不确定性和信贷环境收紧正愈发令经济前景承压 [1] 未来政策路径展望 - 美联储正试图引导经济实现软着陆，同时避免对经济进行过度操控 [1] - 降息可能会继续，但将是渐进的，而且只有在经济数据允许的情况下才会进行 [1]

市场预期 - 市场对美联储在12月11日凌晨3点的会议上降息25个基点的预期概率高达87.6%，这几乎成为一致预期[2] - 标普500指数已提前消化降息预期，攀升至历史高点附近，市场紧张情绪与日俱增[2] - 这将是自疫情高峰时期以来的首次降息，投资者已提前调整仓位以应对政策变化[2] - 金融环境紧张程度达到今年最高点，十年期美债收益率、美元指数和股票波动率均显示市场处于高度警惕状态[2] 关键措辞 - 交易员将特别关注美联储主席鲍威尔在新闻发布会上是否使用“处于良好位置”这一短语，该措辞是解读未来政策意图的重要风向标[2] - 若鲍威尔使用该表述，可能意味着美联储认为当前政策设定恰到好处，暗示明年1月会议可能暂停降息步伐[3] - 鲍威尔的语言选择能提供比决议声明更直接的政策信号，甚至会直接影响短期利率期货的定价[4] - 在9月的发布会上，鲍威尔曾谨慎使用该措辞，随后市场降息预期明显降温[3] 内部分歧 - 美联储联邦公开市场委员会内部的分歧达到近年来的顶点，委员们在各个关键问题上存在明显对立[5] - 约半数委员对股市泡沫表示严重担忧，认为降息可能进一步推高过高的股票估值，增加金融体系脆弱性[6] - 这些“鹰派”委员担心过早放松政策可能重蹈上世纪70年代“滞胀”覆辙，导致通胀重新抬头且难以控制[7] - 另一半“鸽派”委员警告经济已处于衰退边缘，指出就业市场正在快速冷却，消费者支出明显疲软[7] - 两种观点势均力敌，增加了会议结果的不确定性以及鲍威尔平衡各方意见的难度[7] 政策僵局 - 美联储正处于罕见的政策僵局中，相互矛盾的经济数据使得制定明确政策路径异常困难[7] - 一方面，通胀数据虽有所回落，但核心PCE物价指数显示通胀压力依然存在，且仍远高于2%的目标水平[8] - 另一方面，经济增长明显放缓，三季度GDP修正值低于预期，制造业PMI连续多个月处于收缩区间[9] - 经济处于“软着陆”与“硬着陆”之间的微妙平衡，政策调整如同在刀尖上跳舞，错误判断可能导致经济衰退或通胀重燃[9] 市场影响 - 历史数据显示，美联储决议公布后的30分钟内，标普500指数平均波动幅度达到1.2%[10] - 若美联储如预期降息25个基点且鲍威尔释放鸽派信号，股市可能进一步上涨；若鲍威尔表现出对通胀的担忧，市场可能迅速反转[10] - 最危险的情景是美联储维持利率不变，这种“鹰派意外”可能导致股市急剧下跌，波动率指数可能飙升[10] - 债券市场的反应同样值得关注，十年期美债收益率可能突破关键技术水平，进而影响全球资本流动和新兴市场稳定性[10] - 决议公布后，全球资本将跟随鲍威尔对经济前景描述的细微语言变化而重新布局[10][11]

市场情绪与指数预期 - 高盛客户在11月市场下跌后，正从对人工智能和美国股市的激进看涨观点中撤回[1] - 针对782名机构客户的调查显示，投资者目前预计标普500指数在未来一年结束时将处于7,000至7,500点之间[1] - 这一预期较10月下旬出现大幅回撤，当时许多客户曾乐观预计指数将在新年到来时跃升至7,200点[1] - 尽管客户仍预计标普500指数在2026年会上涨，但他们的目标已变得更加保守[1] 宏观经济前景 - 机构投资者对宏观经济的韧性抱有更强信心，仅有1%的受访者认为2026年会出现经济衰退[2] - 仅有10%的受访者预计经济增长率会低于1.5%[2] - 这种乐观态度强化了市场对于未来一年将处于非衰退性宽松周期的共识，该环境通常有利于风险资产[2] 人工智能投资策略 - 投资者继续支持人工智能这一长期结构性主题，但策略已发生明显变化，转向更具选择性的“精选模式”[3] - 在政府支持的助力下，基础设施建设热潮依然强劲，但客户现在的关注点越来越集中在执行风险和资本密集度上[3] - 许多投资者认为市场上涨的范围将扩大到AI以外的领域，并开始对整个行业的投资回报率和资本支出需求表示担忧[3] - 客户目前仍维持对AI概念股的超配状态，并表示在看到更明确的经济重新加速迹象之前，不会轻易将资金大规模轮动转向周期性股票[3] 投资机会与风险关注 - 随着寻求回报的视野拓宽，受访者指出发达市场和新兴市场的股票均具有吸引力[4] - 宏观层面的风险并未完全消退，劳动力市场的动态成为投资者关注的核心变量[4] - 调查显示，74%的受访者预计失业率将温和上升[4] - 近期的风险在于失业率可能出现过度上升，进而触发用于预示经济衰退开始的“萨姆规则”[4]