行业不正当竞争做法 - 部分理财子公司通过信托专户T-1估值模式进行理财产品间收益腾挪，包装出收益率超高的“打榜”产品引流，而实际产生收益的“老产品”客户则得不到应有收益 [1] - 这种做法对客户产生不公平对待，部分客户资金产生的收益被导入其未购买的“壳产品”，形成虚假宣传，客户购买时看到5%以上过往收益率，但入手后年化收益率最终仅1%-2% [1] - 该模式本质是将非打榜老产品的收益，通过信托专户T-1估值倒腾给打榜的、规模小的新产品，老产品甚至被用于承接投资亏损 [5][6] 收益腾挪的具体操作模式 - 银行理财通过信托买卖债券或二级债基，投资经理在知悉当日市场涨跌情形下，用信托T-1净值确认份额，即可享受市场上涨、躲避大跌 [3] - 若通过信托申购二级债基，理财产品买入信托户按T-1估值，信托户又按更早一天二级债基收盘净值估值，极限情况下可根据T-1和T日两天基金涨跌幅卡出两天收益进行腾挪 [6] - 此模式主要出现在理财和信托合作中，信托公司有T-1估值“暗门”且一周五个工作日每天可申赎，而券商和基金专户需按“未知价法”申购赎回 [8] 行业背景与驱动因素 - 理财子公司委外投资占比显著上升，截至2025年上半年末占比58.5%，较2022年末的39.5%上升19个百分点，其中大量信托参与 [8][9] - 驱动因素包括：监管叫停平滑信托、自建估值模型等旧模式；今年债市波动加大且存款资产收益率下降，理财吸引力下滑，机构为保持规模转而寻求新方式突破 [7] - 该做法具有“劣币驱逐良币”效应，合规风控更偏向业务发展的公司用得多、获利多，偏向稳健发展的公司在规模和榜单中“沉降” [11] 对行业生态的负面影响 - 扭曲的规模追求导致行业内卷严重，大量小规模产品持续新发，投资经理管理产品只数多，无法专注提升投研能力，而是精力花在腾挪收益上 [12] - 投资团队几人管理七八十只甚至上百只产品，难以做到精细化管理，一些大规模理财公司在利润增长上反而呈现更大压力 [13] - 导致投资行为和市场资金更短期化，投资者被迫“快进快出”，约束理财公司投资行为，无法进行价值投资，与资本市场高质量发展需要的“长钱”背道而驰 [15] 相关数据表现 - 南财理财通数据显示，截至2025年10月30日，理财公司存续3905只3月以内期限公募纯固收产品，有完整净值披露的2970只产品近6月平均净值增长率为0.87%，年化收益率仅1.7% [14] - 穿透前理财产品资产配置中，固定收益类资产规模从2021年的72320.24亿元降至2025年中的83979.48亿元，资管产品配置规模从52701.44亿元升至135625.76亿元 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国金融机构投资基金监管体系经历从影子银行初步整治到统一穿透监管的系统性演进，监管框架影响金融机构投资债券基金的行为和债基设计，机构偏好底层公开、流动性高、杠杆低的产品，未来或向被动化与自主管理转型[3][5] 根据相关目录分别进行总结 历史回顾：从分业分散到统一穿透 - 2008 - 2012 年影子银行问题浮现与初步规范，银监会要求银信合作资产回表，证监会将私募基金纳入监管框架，但“堵漏式”监管难覆盖创新业务[11] - 2013 - 2016 年杠杆激增下基金监管趋严，银监会设定理财投资非标资产集中度监管指标，央行等明确同业业务监管，证监会确立行业“八条底线”[12][13] - 2017 - 2021 年“资管新规”落地与统一监管体系成型，提出“打破刚兑、限制嵌套、净值化管理”，各机构整改实现平稳衔接，资管行业完成转型[14][16] - 2022 - 2025 年监管体系法制化与资管行业重塑，构建了“穿透监管、风险计提、去嵌套、去套利”的监管基本逻辑[3] 监管框架：各类金融机构投资债券基金的制度梳理 - 银行自营以资本节约与流动性管理为核心目标，资本新规要求穿透识别底层资产并计提资本，银行更偏好底层透明、杠杆低、嵌套少的基金[19][20][22] - 银行理财净值化改革后更重视流动性管理，理财资金配置公募基金比重提升，投资有资产配置、流动性管理和投研补充等动因，监管明确投资范围、穿透要求与风险隔离机制[28][31] - 保险资金投资债券基金作为有效补充，有收益结构优化、资产负债匹配等动因，监管防范通道套利，要求风险穿透，建立比例监管原则[35][39][42] 发展趋势：从监管框架看机构类债基产品设计 - 债券基金产品设计呈现透明化、定制化与被动化趋势，底层资产公开透明、定制化专户和“定制债基”、被动指数化投资受青睐[46][47] - 监管变化在费率与税收方面影响机构基金配置意愿，费改强化长期投资导向，税收政策短期内利好公募基金，中期或使机构转向“自主管理”[49][50]

文章核心观点 - 《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》是信托行业继资管新规和三分类新规后的重要制度补充，旨在全面强化资产管理信托的监管框架[3] - 新规从产品定位、销售管理、投资管理等多维度划定监管红线，明确资产管理信托的私募属性和主动管理要求，推动行业向标准化、规范化转型[3][6][9] - 新规首次明确向上穿透合格投资者人数、收紧投资者集中度要求，并严禁通道类业务和资金池业务，堵住传统规避监管的漏洞[9][10][13] 新规出台背景与定位 - 现行《信托公司集合资金信托计划管理办法》已实施18年，需结合行业实践调整；新规与2018年资管新规、2023年三分类新规及2024年信托公司管理办法修订形成制度闭环[5] - 资产管理信托被明确定位为基于信托法律关系的私募资产管理产品，具备三大特征：符合资产管理本质、坚持私募定位（投资者不超过200人）、严格投资者标准[6] - 行业正从非标融资业务向资产服务信托与资产管理信托并重转型；2023年6-12月信托产品规模约4.33万亿元，资产服务信托占比57%，资产管理信托占比43%[7] - 截至2024年末，全行业资金信托规模22.25万亿元，其中资产管理信托业务规模11.39万亿元[7] 投资者与产品管理要求 - 单个投资者投资同一信托产品的金额不得超过产品实收规模的50%，单个机构及其关联方投资同一产品金额合计不得超过80%[10] - 首次要求向上穿透识别合格投资者人数：若信托产品接受其他信托产品投资（TOT模式）且投资占比超25%，需合并计算投资者人数，上限200人[10] - 投资门槛明确：固定收益类产品最低30万元、混合类40万元，权益类/商品衍生品类/非标资产类产品最低100万元[11] - 业绩报酬提取比例不得超过超额收益的60%，且需从退出或清算资金中提取[11] 投资运作与风险控制 - 单个信托产品投资同一资产的比例不得超过25%（豁免国债、政策性金融债等），投资同一资管产品的比例亦不得超过25%[12] - 信托公司全部产品投资同一资产的资金合计不得超过300亿元；含自然人投资者的产品投资非标债权资产不得超过公司全部信托净资产的50%[12] - 严禁六类行为：包括直接投资商业银行信贷资产、提供规避监管的通道服务、开展资金池业务等[13][14] - 强化关联交易管理，要求建立内部评估和审批机制[14] 销售管理与整改安排 - 销售环节需严格风险揭示，禁止保本保收益承诺，明确信托公司与代理销售机构的禁止性行为[14] - 存量业务需制定整改计划并有序压降，整改进展将作为分类监管的重要依据[15]

行业背景与趋势 - 中国金融市场过去十年经历深刻变革，无风险利率持续趋势性下行，传统固收模式难以为继[1] - 权益市场波动明显，投资者风险偏好趋于理性，资管新规全面落地，公募基金加速净值化转型，刚性兑付被打破[1] - 宏观环境中长期利率中枢下行趋势未改，优质信用资产愈发稀缺，主动管理成为获取超额收益的关键[2] 公司业绩表现 - 截至2025年9月30日，信达澳亚基金公司固定收益类资产近十年平均收益率达77.57%，在全市场71家基金公司中排名第三[1] - 公司在近七年、近五年维度的业绩均稳居行业前十，展现出穿越周期的持续盈利能力[1] 产品线布局与策略 - 公司构建层次清晰、定位精准的固收产品线，以满足不同风险偏好客户的需求[1] - 针对流动性管理需求，布局短债系列产品，主打高流动性与低波动[1] - 在中长期配置方面，推出定开债基与纯债基金，通过久期灵活调整与信用精选策略控制回撤并追求稳健收益[1] - 积极布局“固收+”产品线，采用“债券打底、权益增厚”策略，在严控波动的前提下提升组合收益弹性[1] 投研体系与团队优势 - 固定收益投资强调宏观先行、动态调整久期杠杆，并建立严格的信用评价体系以精选个券[2] - 投资策略融合利率波段、信用挖掘、可转债择时等多种方式以捕捉超额收益[2] - 团队由资深基金经理领衔，覆盖宏观、信用、交易、量化等模块，形成研究与投资的良性循环[2] - 依托体系化、平台化运作及完善的风险控制机制，确保组合稳健运行，保持业绩的持续可复制性[2] 未来展望与定位 - 公司致力于通过成熟的投研体系、风控能力和多元化产品布局，持续穿越市场周期[2] - 面对市场变局，公司将继续深耕主动管理，目标是成为客户资产配置中值得信赖的“压舱之选”[2]

处罚概况 - 中诚信托被国家金融监督管理总局北京监管分局处以660万元人民币罚款 [1][2] - 公司相关责任人陈郭瑞、熊谞龙、金紫雨、余明、尤彦媚分别被给予警告并处罚款5万元人民币 [1][2] 主要违法违规行为 - 部分高级管理人员未经任职资格核准提前履职 [2] - 部分风险项目未纳入或未及时纳入风险项目要素表 [2] - 尽职调查不审慎且项目后期管理不到位 [2] - 向不符合监管要求的项目和企业提供融资 [2] - 以投资永续债权的方式变相开展融资类业务 [2] - 流动资金贷款管理不到位 [2] - 合格投资者人数突破"资管新规"要求 [2] - 个人信托贷款业务开展不规范 [2] - 部分信托计划分级比例超过监管要求 [2] 历史风险事件 - 公司旗下新能源3号信托产品于2022年3月宣布预计延期至2023年3月5日 [3] - 违约原因为恒大风险集中爆发导致相关交易对手丧失回购和担保履约能力 [3] - 郑州房地产市场整体回落和恒大整体风险对抵押人项目销售产生重大不利影响 [3] - 新能源5号信托产品也曾出现违约 [3]

行业监管趋势 - 信托行业严监管趋势持续 国家金融监督管理总局北京监管局对中诚信托开出660万元罚单 为年内目前最大公开罚单 [1] - 监管罚单较违规行为发生时点较为滞后 所涉案由多为前期问题 在资管新规等要求下 信托公司业务整改逐步推进 大额罚单数量呈下降趋势 [1] - 2025年以来信托行业罚单呈现高频次 多维度 重追责特征 源于行业历史风险加速暴露及信托业在多重压力下的合规重塑需求 [2] 公司处罚案例 - 中诚信托因十项主要违规行为被罚660万元 涉及高管未经核准提前履职 尽职调查不审慎 向不符合要求项目融资等 相关责任人陈郭瑞等五人各被警告并罚款5万元 [1] - 除中诚信托外 今年以来华澳信托 雪松信托等5家信托公司被罚 综合考虑相关负责人被罚情况 罚单总额超过1800万元 [2] - 陆家嘴信托被罚420万元 主要违规行为包括关联交易管理不到位 信托项目管理严重不审慎 产品风险信息披露不及时等 [2][3] - 华澳信托被罚400万元 存在资产分类不准确 违规刚性兑付 提供虚假或隐瞒重要事实的报表 违规销毁用印记录等行为 [2][3] - 历史巨额罚单案例包括安信信托2020年被罚1400万元 四川信托2021年被罚3490万元 [2] 违规行为重点 - 向不符合监管要求的项目企业提供融资 信托项目后期管理不到位 产品风险信息披露不及时等仍是违规重灾区 [1][3] - 部分信托公司通过提供虚假材料 销毁用印记录等方式隐瞒重要事实 相关违规行为在爆雷项目中会放大投资者损失并加剧纠纷 [3]

行业整体规模演变 - 中国私募股权及创业投资基金存量规模从2014年的9,098.27亿元快速增长至2018年的68,987.67亿元，达到2014年的7.5倍，年复合增长率为75.90% [2] - 2018年后受“资管新规”等政策影响，规模增速从2018年的26.27%一路下滑至2023年的2.12%，2024年首次出现负增长，小幅下降0.07%，在管规模为143,018.60亿元 [2] 基金数量变化趋势 - 存续基金数量增速从2014年的142.52%明显放缓至2023年的7.41% [6] - 2024年存续基金数量为55,415只，较2023年增长1.41%，但增速持续减缓，反映募资动力不足 [6] 新募集基金规模 - 2018年后新增基金规模呈现明显下降趋势，2024年基金募集金额仅为2,690.05亿元，同比下降30.34% [8] - 新设基金平均募集规模逐年缩小，从2017年的1.50亿元降至2022年的0.51亿元，2024年因大型政府基金设立被拉高至0.62亿元，但剔除后平均规模仍在0.50亿元左右 [12] 基金清算与退出压力 - 2024年合计清算基金2,391只，其中创业投资基金705只，私募股权投资基金1,686只 [4] - 2018年至2024年末共有16,666只基金实现清算，但该数字仍低于2015年全部存续基金数量（17,270只），大量基金底层项目无法退出，市场退出需求严峻 [4] 新设基金规模结构 - 2024年新设基金呈现两级分化，认缴规模不足1亿元的基金数量占比达54.21%，5亿元以下规模的新设基金数量占比合计80.30% [15] - 百亿以上规模基金数量占比仅0.43%，但在全年新设规模中占比高达17.08%，20亿元以上规模基金在新设规模中占比达56.70% [18]

科创板IPO资管计划设立流程 - 需求定位与目标明确，包括战略配售、员工持股或财务投资等目的 [2] - 方案设计与结构搭建，涉及规模期限和投资范围等核心条款 [3] - 内部决策与外部审批，如发行人董事会股东大会审议或与监管沟通 [4] - 备案与登记，管理人需在中基协完成私募资管产品备案 [4] - 参与IPO配售发行，战略配售需在询价阶段提交申购 [5] - 后续管理与退出，锁定期届满可通过大宗交易或二级市场减持 [5] 科创板IPO资管计划核心要点 - 合规性要求，需符合资管新规禁止刚性兑付和多层嵌套等约束 [6] - 投资者适当性，个人投资者需满足金融资产≥500万元或近3年个人年收入≥50万元 [7] - 锁定期限制，战略配售股份一般锁定12个月保荐机构跟投子公司锁定24个月 [7] - 信息披露义务，发行人需在招股书中披露资管计划性质和持有人结构 [7] - 税务筹划，转让股份价差收入需缴纳增值税所得税率20%或25% [7] - 风险控制，需管理市场风险合规风险和操作风险 [7] 资管计划目的与主体适配 - 战略配售作为战略投资者参与科创板IPO锁定12个月部分可延长至36个月 [5] - 员工持股股权激励发行人高管核心员工通过资管计划间接持股需符合闭环原则 [5] - 财务投资外部机构投资者通过资管计划参与网下打新需符合投资者适当性 [5] - 主体适配明确投资人身份如发行人员工外部机构等匹配对应监管要求 [5] 核心条款设计 - 规模与期限根据投资需求确定规模期限需覆盖锁定期通常12个月以上 [5] - 投资范围明确仅投资于发行人IPO股份或包含其他合规资产 [5] - 收益分配与风险承担约定优先级劣后级结构或平层结构收益分配规则 [5] - 管理人与托管人选择具备经验的管理人托管人需为具备资质的商业银行或券商 [5]

房地产行业结构性变化 - 房地产行业自2021年下半年开始深度调整，已持续四年多，不再是普涨市场[6] - 市场呈现显著分化，上海核心区老旧房产在两周内成交，而三线城市公寓挂牌近一年无人问津[5] - 年轻人口增速放缓导致需求集中于有产业支撑和人口流入的城市，三四线非核心地段房产面临价格下跌和流动性枯竭[8] 理财产品收益率变化及原因 - 理财产品收益率从过去常见的8%大幅下降至目前的2%左右[10] - 收益率下降的核心原因是底层资产（如房地产和地方城投项目）流动性紧张[10] - 资管新规打破刚性兑付，投资者需关注合同底层资产类别（债券、股票或非标资产）而非仅看收益率[12] - 银行存款利率为1.5%，若按3%的通胀率计算，10万元存款一年实际购买力缩水1500元[12] 全球货币政策趋势 - 2024年以来美联储累计降息100个基点，利率从5.25%-5.5%的高位降至4%左右，近期又小幅降息0.25个百分点[14] - 未来两三年美联储可能继续降息，利率甚至可能降至3%以下，原因包括美国经济结构性问题和未来主席可能更偏向政绩[16] - 全球宽松货币政策促使国际资金流向有潜力的市场，中国资本市场是其中之一[16] 中国货币政策调整及影响 - 2024年中国实施降准降息，并将货币政策从"稳健"调整为"适度宽松"，此为近14年来首次[17] - 中国经济增速保持在5%左右，未来预计在此区间波动，需要宽松货币政策以稳定经济[17] - 低利率环境降低房贷和企业融资成本，有助于企业盈利改善和资金流入权益市场，为股市长期上涨奠定基础[19] - 当前宽松政策为精准滴灌，资金被引导至资本市场和科技创新领域，避免推高民生领域物价[19] 个人资产配置建议 - 许多家庭资产结构中房产占比过高，超过60%甚至80%，存在风险[21] - 建议将资产分为三类：应急钱（3-6个月生活费，高流动性）、稳健钱（占比40%-50%，配置于短债基金、低波动理财）、增值钱（占比20%-30%，配置于指数基金、蓝筹股）[23]

核心观点 - 存款利率下降和权益市场回暖推动上市公司将资金从存款转向理财产品以追求更高收益 [1][4] - 上市公司理财规模整体下降但结构变化显著 现金类占比下滑而银行理财 券商资管 信托产品占比持续上升 [2][4] - 资管机构积极布局对公理财市场 通过产品定制化和服务升级应对企业需求 [9][10][11] 存款迁移趋势 - 8月居民存款新增1100亿元同比大幅下降6000亿元 非银存款新增11800亿元同比多增5500亿元 [1] - 上市公司最近一年理财认购金额1.10万亿元较2022年高点1.49万亿元下降26.17% [2] - 现金类理财占比超70%但持续下滑 银行理财 券商资管 信托占比分别达9.93% 6.87% 2.07% [2] 理财产品配置变化 - 企业偏好结构性存款和银行理财 期限多为6个月至1年 追求稳定收益和流动性 [3] - 结构性存款规模6811.17亿元同比下滑约1000亿元 因真结存产品收益可能趋近于0 [7] - 部分企业开始尝试含权类理财产品 风险偏好逐步提升 [7] 驱动因素 - 存款利率下行使理财收益优势凸显 现金管理类产品平均7日年化收益率达1.32% [6] - 固收类产品过去六个月投资收益1.12% 其中长期产品达1.39% 均高于同期限存款 [6][7] - 企业资金保值增值需求增强 同时需应对流动性风险和把握战略机遇 [4][5] 资管机构应对 - 理财子公司推出封闭式定期产品 强调与母行渠道协同服务对公客户 [9] - 产品定制化需求上升 包括现金管理工具 短期理财和债权计划 [10] - 需提升风控能力 通过高信用等级资产和流动性管理工具建立信任 [11] 市场前景 - 2025年上半年全部A股上市公司净利润3.21万亿元同比上升2.23% 理财资金规模有望修复 [8] - 对公理财市场呈现机构化 专业化趋势 资管机构需转型升级紧扣客户需求 [11]