经济增长模式转型 - 经济增长模式正从投资驱动向消费驱动转变，从要素驱动向创新驱动转变 [1] - 固定资产投资增速降至3.1%，单位GDP投资强度较2010年下降28.3个百分点 [2] - 社会消费品零售总额达48.8万亿元，人均消费支出不足美国的1/5 [2] 消费潜力与挑战 - 居民存款余额突破150万亿，但中低收入群体储蓄率高达40% [2] - 中国居民消费率长期徘徊在38%，发达国家约60% [2] - 房价下跌吞噬家庭财富，资本市场低迷导致财产性收入增长停滞 [4] 政策与改革方向 - 国有资本划转社保基金加速，2023年30.6万亿国有金融资本启动划转程序 [5] - 资本市场改革推出中国版401K计划、扩大REITs底层资产范围 [5] - 医疗、教育、养老改革同步发力，试点"育儿年金账户"和"大病医疗消费券" [6] 中等收入群体与消费升级 - 中等收入群体约4亿人（占总人口28.6%），2035年将扩大至8亿人（占比超50%） [7] - 消费需求从"量"的增长转向"质"的提升 [7] 服务消费增长 - 服务零售额同比增长6.2%，增速高于商品零售额3个百分点 [8] - 居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，贡献率达63% [8] - 人均服务性消费支出占比为46.1%，与发达国家相比仍有增长空间 [8] 银发经济潜力 - 60岁及以上人口数量为31031万人，占全国人口的22% [9] - 银发经济规模即将突破10万亿元大关 [9] 绿色消费趋势 - 新能源汽车渗透率从2020年5.4%升至2024年35%，销量达1286.6万辆 [10] - 宁德时代、比亚迪占全球动力电池市场份额60%以上 [10] - 中国光伏组件产量占全球80%，隆基、晶科主导技术迭代 [10] 数字消费生态 - 实物商品网上零售额占比提升至26.8% [11] - 抖音电商商品交易总额约为3.5万亿元 [11] 消费的战略意义 - 消费升级倒逼产业升级，AI技术、智能家居等新品类爆发 [13] - 14亿人的消费力成为全球规则制定权的"终极筹码" [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 招商银行2025年一季度营收同比增速-3.1%，归母净利润同比增速-2.1%，利息净收入增速+1.9%，非利息净收入增速10.6%，财富管理手续费收入正增长10.5%为核心亮点 [2] - 负债成本加速下行，Q1存款付息率环比下降至1.29%，低负债成本核心优势稳固 [2] - Q1末不良贷款率环比回落1BP至0.94%，拨备覆盖率环比下降2pct至410%，Q1母行不良新生成率1.00%，较2024全年下降5BP，主要对公不良生成明显回落 [2] - 核心一级资本充足率保持行业最高，内生增长优势稳固，配置价值突出 [2] 各部分总结 业绩 - Q1利息净收入增速转正，一方面去年基数低，同时息差降幅好于预期；非利息净收入同比下降10.6%，其中中收下滑2.5% [12] - 利润方面，信用减值计提金额同比减少，但成本收入比、所得税率同比略有上升 [12] 规模 - Q1贷款较期初增长3.4%，主要靠对公、票据增长6.5%、9.8%拉动；零售增长0.4%，增速放缓受信用卡规模收缩影响，母行口径下信用卡贷款环比-3.3%，按揭、小微、消费贷保持正增长 [12] - 存款较期初增长2.5%，活期占比保持稳定，Q1活期存款日均余额占比50.5%，较2024全年上升0.1pct [12] 息差 - Q1净息差1.91%，单季环比-3BP，较2024全年-7BP，降幅好于预期，息差绝对水平及相对降幅在大型银行中具备明显优势 [12] - Q1贷款收益率3.53%，环比-17BP，一方面反映重定价、新发放贷款利率走低影响，同时新增贷款中，相对高收益率的零售贷款占比下降 [12] - 存款成本加速改善，Q1存款付息率环比-11BP至1.29%，低负债成本的核心优势对长期维度息差优势形成支撑 [12] 非息 - Q1非利息净收入下滑10.6%，其中中收下滑2.5%，降幅明显收窄 [12] - 财富管理收入经过三年调整后增速转正是核心亮点，Q1财富管理手续费收入增长10.5%，前期降费影响基本消除，其中代销理财、代销基金、代销信托收入得益于销售规模增加，分别同比增长39%、28%、32%，不过代销保险收入受销量下降影响下滑28% [12] - 由于资管、银行卡、清结算手续费收入同比下滑，导致中收仍有小幅下滑；投资收益等其他非息收入下滑22.2%，主要受债市调整影响，公允价值变动损益负增长 [12] 资产质量 - Q1末不良率回落，拨备覆盖率总体平稳；Q1母行不良新生成率1.00%，较2024全年下降5BP，不良生成回落主要对公不良生成明显下降，Q1对公不良生成金额10亿，同比减少21亿 [12] - Q1末母行房地产对公不良率4.79%，环比小幅回升5BP，总体平稳 [12] - 零售不良生成仍在上行，Q1母行零售贷款不良新生成率1.75%，较2024全年上升15BP，信用卡、非信用卡不良生成分别上升11BP、22BP至4.29%、0.85%，Q1末按揭、小微、经营贷不良率环比均有所上升，预计今年上半年行业整体零售风险仍有压力，但零售客群优质，影响预计相对可控 [12] 投资建议 - 资本实力雄厚，没有再融资摊薄压力，Q1末核心一级资本充足率环比稳定于14.9%，保持行业最高，2024年分红比例35%，预计未来保持稳定 [12] - Q1业绩下滑主要受投资收益拖累，利息净收入、财富管理收入核心业务收入正增长好于预期，预计全年利润和分红维持正增 [12] - 目前A/H股2025年PB估值为0.94x/0.91x，对应2024年股息率4.9%/5.1%，持续重点推荐，维持“买入”评级 [12] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产合计（百万元）|12,152,036|13,011,710|13,943,876|14,986,989| |营业收入（百万元）|337,488|340,566|351,295|369,947| |利息净收入（百万元）|211,277|217,554|232,110|249,054| |手续费及佣金净收入（百万元）|72,094|72,015|74,982|78,049| |投资收益等其他业务收入（百万元）|54,117|50,997|44,203|42,844| |归属于本行股东净利润（百万元）|148,391|149,932|152,072|158,998| |资产总额增速|10.2%|7.1%|7.2%|7.5%| |贷款总额增速|5.8%|7.0%|7.1%|6.8%| |负债总额增速|9.8%|7.4%|7.1%|7.5%| |存款总额增速|11.5%|8.7%|7.9%|7.9%| |营业收入增速|-0.5%|0.9%|3.2%|5.3%| |利息净收入增速|-1.6%|3.0%|6.7%|7.3%| |非利息净收入增速|1.4%|-2.5%|-3.1%|1.4%| |归属于本行股东净利润增速|1.2%|1.0%|1.4%|4.6%| |EPS（元）|5.66|5.69|5.78|6.05| |BVPS（元）|41.46|43.47|47.23|51.20| |ROE|14.49%|13.41%|12.75%|12.30%| |ROA|1.28%|1.19%|1.13%|1.10%| |净息差|1.98%|1.86%|1.85%|1.85%| |不良贷款率|0.95%|0.94%|0.93%|0.93%| |拨备覆盖率|412%|407%|396%|395%| |P/E（A股）|7.19|7.15|7.05|6.73| |P/E（H股）|6.96|6.92|6.82|6.51| |P/B（A股）|0.98|0.94|0.86|0.80| |P/B（H股）|0.95|0.91|0.83|0.77| |股息率（A股）|4.91%|4.94%|5.01%|5.25%| |股息率（H股）|5.08%|5.11%|5.18%|5.43%| [26]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入108.9亿元，同比下降14.7%，归母净利润9.4亿元，同比下降47.9% [1] - 1Q25公司实现营收25.4亿元，同比增长0.2%，归母净利润3.7亿元，同比增长11.6% [1] - 24年证券主营收入94.9亿元，同比下降13.7%，1Q25主营收入结构显示经纪业务同比增长35.0%，投行业务同比下降39.3% [1] 业务分项 - 24年经纪业务收入33.4亿元，同比增长13.2%，占比35.2%，投行业务收入9.4亿元，同比下降30.2%，占比9.9% [1] - 24年资管业务收入20.7亿元，同比增长4.2%，占比21.8%，净利息收入16.8亿元，同比下降2.7%，占比17.7% [1] - 24年净投资收入13.2亿元，同比下降53.1%，占比13.9%，主要因另类投资项目公允价值减少 [1][2] 资产与杠杆 - 24年末公司总资产2247亿元，同比增长14.8%，净资产427亿元，同比增长7.0%，经营杠杆3.42x，同比下降0.01x [2] - 1Q25末总资产2140亿元，较年初下降4.8%，净资产429亿元，较年初增长0.4%，经营杠杆3.25x，较年初下降0.17x [2] 投资业务 - 24年末投资资产规模737亿元，同比增长7.5%，1Q25末743亿元，较年初增长0.7% [2] - 1Q25末其他权益工具68.3亿元，同比增长271%，环比增长137% [2] - 24年投资净收入13.2亿元，同比下降53.1%，年化投资收益率1.85%，同比下降2.27个百分点 [2] 经纪与两融业务 - 24年公司股基成交额11.5万亿元，同比增长13.5%，市占率1.97%，同比下降0.15个百分点 [3] - 24年代买业务净收入27.8亿元，同比增长17.0%，代销业务净收入1.6亿元，同比下降30.0% [3] - 24年两融业务收入18.7亿元，同比下降7.1%，24年末两融余额376亿元，同比增长14.4%，市占率2.02%，同比增长0.03个百分点 [3] 资管业务 - 24年资管业务收入20.7亿元，同比增长4.2%，1Q25资管收入5.4亿元，同比增长12.2% [4] - 1Q25末万家基金非货基AUM为1563亿元，较年初下降6.4%，股混AUM为689亿元，较年初下降7.9% [4] - 1Q25末中泰资管股混AUM为172亿元，较年初下降3.1% [4] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.3亿元、18.4亿元、19.9亿元，同比增长95%、0.5%、9% [4] - 25/4/30收盘价对应2025-2027年动态PB分别为1.08x、1.05x、1.01x [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 理财市场二季度回暖，年初以来增速近 5%，短期指标趋于正常，预计 2025 年增速约 8%，未来发展取决于监管态度；理财市场集中度提升，前 15 大理财机构占 88%市场份额；2024 年资本市场复苏推动券商经纪业务收入增长，但代销金融产品收入下降，银行财富管理收入因代销保险收入下滑而减少，但理财管理费增加；居民风险偏好仍以低波稳健型产品为主，但财富类产品贡献提升 [1][3][9] 根据相关目录分别进行总结 理财市场总体表现 - 2024 年理财市场规模前低后高，二三月份因债券市场回调和银行资金面压力，规模累计同比少增约 6000 亿，股市吸引部分理财资金，4 月后流动性缓和、债市复苏，二季度回暖，年初以来增速接近 5%，较过去几年稍弱，短期指标趋于正常 [2] 理财产品风险控制和收益表现 - 理财产品依靠估值平滑机制等托底业绩，3 月破净率达高点后快速改善，大部分客户实现正收益，资本市场复苏后稳定收益约 2.5%，业绩弹性相对较弱 [4] 理财产品结构变化及未来发展方向 - 固收类理财占比达 3/4，总量约 21.7 万亿，含权产品销售意愿偏弱，短期限固收产品增量大，占比提升至 40.2%，多数机构尝试开发固收+、安全类主动权益型产品，但销售情况不佳 [5] 监管层对估值平滑机制的态度及资管行业趋势 - 监管需兼顾公平化与净值化，要求资管行业规范化和净值化，2024 年 12 月要求理财机构对平滑机制等进行整改，预计 2025 年底完成，新增资产估值与公募产品拉齐 [6][7] 影子银行风险对理财市场稳定性的影响 - 平滑操作会造成影子银行风险，底层资产下跌时风险更高，监管需梳理底层风险并打压部分理财行为 [7] 理财市场监管政策对货币政策传导的影响 - 理财产品低波动率可能导致货币政策传导不畅和资金空转，监管打击企业资金空转获利行为，年底理财将规范固收行为并返还浮盈给客户 [8] 理财市场未来发展趋势 - 2024 年理财增速约 8%，2025 年预计增速 8%，2026 年发展看监管态度；今年理财减配存款类资产，同业存单和回购类资产成替代选择，信用债加仓审慎 [9][10] 上市银行理财业务表现 - 2024 年上市银行整体表现良好，国有大行规模增速 16.6%超股份行，行业增速约 13% - 14%，无牌照机构收缩规模 [11] 股份制银行理财业务情况 - 过去几年增速稳定、市场份额持续扩展，2024 年增速放慢至 11.1%，因头部机构达到一定规模后持续高增长困难 [11] 区域性银行理财机构情况 - 商业模式好，能挖掘优质资产、依靠母行支持，本省经济活跃、本地存款市场份额高，2024 年增速 19.6%为行业最高 [12] 不同类型银行过去两三年表现 - 国有大行过去两三年承压，2024 年复苏弹性好；无牌照银行理财规模收缩，监管整改使无资管能力银行退出市场，国有行、股份行、区域行市场份额均提升 [13] 合资理财公司情况 - 目前有五家，总规模超 1500 亿，增速快，投研能力带来增量机会 [14] 理财市场集中度 - 理财市场集中度快速提升，前 15 大理财机构占 88%市场份额，比上一年提升 11 个百分点 [15] 费率与营收层面情况 - 2024 年各类产品费率下行但降幅收窄，总费率 36 个 BP，比 2023 年降 2 个 BP；销售费用占比提升显著，接近一半并超管理费用比例 [16] 不同类型金融机构利润贡献 - 股份制和区域性银行理财业务对利润贡献更重要，净利润占总行净利润比例为 3% - 3.5%，国有大行为 0.7% [17] 财富管理领域表现 - 虽面临政策和市场压力，但最终规模和收入增长与 2023 年持平甚至超预期，券商和三方机构下半年收入分别增长 17.5%和 33.8% [17] 2024 年资本市场对券商业务的影响 - 资本市场复苏推动券商经纪业务收入增长，同比增速 8.8%，但代销金融产品收入下半年同比下降 10.2% [19] 2024 年券商资管业务表现 - 规模大部分负增长，收入同比负增长，处于资管新规转型阵痛期 [20] 2024 年银行财富管理收入表现 - 同比减少 315 亿元，主要因代销保险收入大幅下滑，招行和平安代销保险收入分别同比下降 28.6%和 91.8% [21] 银行理财业务对大财富收入的贡献 - 对大财富收入形成支撑，样本银行理财管理费同比增加 26 亿元，增速 6.4%，招行和平安代销理财产品分别增长 45%和 25%，理财规模同比增速 14.5% [23] 2024 年代销基金及托管业务情况 - 代销基金收入全年疲弱，同比下降 20%，四季度单季正增长 6.1%；托管业务因公募基金托管费率下降小幅负增长，通过调整结构等实现微降 [24] 样本银行零售 AUM 在 2024 年的表现 - 在资本市场修复背景下显著提升，零售财富产品、财富加活期存款分别同比增长 10%、9.9%和 8.6%，回到 2019 - 20 年水平 [25] 2025 年财富管理机构业绩弹性体现 - 主要体现在资本市场修复和经济环境改善带来的机遇上，招行零售 AUM 增速快，建行及部分区域性银行弹性高，券商多数托管客户资产两位数增长 [26] 2024 年居民风险偏好变化 - 大基调是低波稳健型产品受欢迎，货币基金和中长期纯债基金净申购多，低波稳健型产品增速快；但定期存款增量贡献下降，财富类产品贡献提升，被动指数基金下半年净申购增加，主动权益基金净赎回增加 [27] 银行完善产品货架和资产配置策略 - 完善产品货架方面，存款优化客户体验，理财产品求稳，基金产品增加指数类及海外产品；资产配置方面，动态调整匹配客户需求，提供情绪价值服务 [28] 零售客户与高价值客户群体增长差异 - 零售客户增速慢，高价值客户增速快，2024 年底私行客户资产与私行 AUM 分别增长 12.3%和 12.7%，高于零售客户，提高高价值客户占比成重要经营主题 [29] 各类单品费率及综合收益率变化 - 各类单品费率基本企稳，可能小幅下降，降幅收窄；2024 年综合收益率指标下降 4.5 个 BP，降幅收窄 [30] 零售户均 AOM 变化趋势 - 增长主要由户均 AOM 增长带来，新进高端私行客户支撑 AUM 规模增长，但低层级私行客户拉低平均户均 AOM [31] 银行富裕客户占比及对公客户财富管理业务趋势 - 2023 - 2024 年样本银行富裕客户占比提升 27 个基点；对公客户财富管理业务重视度提升，招行产品日均余额同比增长 30%，利率下行和禁止手工补习使公司机构类客户需求增加 [31][32] 银行存量客户经营趋势 - 重点客户直营和高端客户集中专业化经营，长尾客户通过线上批量触达，私行客户集中到私行中心统一管理 [33] 银行业线下及线上渠道情况 - 线下渠道优化布局，向一二线城市高价值客户倾斜；线上渠道渗透率稳定，现阶段提升活跃度，如招行推出家庭账户服务等场景 [34] 科技与数字化能力及投顾业务在财富管理机构的地位 - 是未来财富管理机构关键竞争点和当前重要能力建设窗口期，科技与数字化提效扩面，投顾打开收入空间，券商投顾人数和占比提升，科技投入受重视 [35] 科技与数字化能力应用领域 - 应用于智能助理和智能营销、资产配置平台、内部业务管理三个领域，帮助银行精准营销和高效运营 [36]

行业概况 - 2024年多家互联网型民营银行发布年报，微众银行盈利能力持续领跑，网商银行稳居第一梯队但净利润下滑，另有3家银行出现增收不增利现象 [1] - 行业面临市场竞争加剧、监管收紧压力，头部机构转型发力出海和综合金融，中小机构因"助贷新规"迎来挑战 [1] - 互联网型银行普遍营收增长但净利分化，微众银行营收381.28亿元（-3.13%），净利109.03亿元（+1%），网商银行营收213.14亿元（+13.71%），净利31.66亿元（-24.67%） [3] 公司表现 微众银行 - 资产规模6517.76亿元（+21.7%），贷款余额4360亿元，企业贷款占比从44%升至49.44%，个人消费贷占比从51.78%降至46.51% [2][4] - 信贷业务利息收入382.04亿元（+1.66%），占总利息收入93.82%，管理资产余额32439亿元（+26%），代销产品超9000只 [4][11] - 手续费及佣金净收入65.88亿元（-17.96%），贷款平台费收入同比下降14.31% [8] 网商银行 - 资产规模4710.35亿元（+4.18%），贷款余额2984.54亿元，不良率2.30%（+0.02%），信用减值损失120.6亿元（+20亿元） [2][5] - 数字交易银行成为第二增长曲线，代销理财规模行业第二，AUM突破万亿，全域粉丝超1200万 [9][11] 其他银行 - 新网银行资产1036.29亿元（+0.68%），营收63.7亿元（+16.07%），净利8.11亿元（-19.7%），普惠小微贷款余额218.12亿元（+4.79%） [2][6] - 苏商银行营收50.01亿元（+11.11%），净利11.59亿元（+10.34%），为6家中唯一双增长机构 [2][5] - 百信银行营收46.26亿元（+2.02%），净利6.52亿元（-23.74%），产业金融业务余额超200亿元（+37%） [2][12] - 亿联银行不良率2.77%（上年1.61%），净亏损5.9亿元（-520%），已公示助贷合作机构名单 [2][10] 业务转型 - 信贷结构优化：微众银行企业贷款增长18.18%，小微企业贷款增加，C端向B端倾斜以应对信用风险 [4] - 财富管理发力：微众银行代销业务带动代理手续费收入139.93亿元（+22.32%），网商银行与23家理财子公司合作 [11] - 联合贷规模缩减：监管收紧下银行加强自营渠道建设，微众银行贷款平台费收入下降14.31% [8][9] 监管与创新 - "助贷新规"10月施行，推动银行从"流量驱动"转向"合规驱动"，要求加强合作机构管理和信息披露 [9][10] - 创新方向包括：金融科技输出（微众香港科技子公司）、产业金融（百信银行+37%）、综合服务（网商银行数字化工具） [12]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好，维持评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年是非银金融机构对抗利率下行初显成效的一年，成本下降是重要成果，2025年Q1行业延续这一趋势但增长动能减弱，应对长期低利率的资产和负债调整成常态化共识，利率快速下行潜在风险下降但未消除，泛财富管理业务作为中长期增长引擎未变 [7] - 保险行业2025Q1净利润和净资产表现分化，负债端转型分红使新单保费增速承压但受益于价值率改善仍维持NBV增速，资产端总投资收益率同比下降，个股有分化 [7] - 证券行业2025Q1券商营收和净利润同比大幅增长，除资管业务外各业务条线收入同比回升，自营及经纪业务大幅增长，平均ROE同比提升，管理费用率同比下降，资产结构增配权益OCI资产，投资收益低基数下自营收益回暖但计入其他综合收益的投资收益亏损拖累净资产 [7] - 金融科技行业市场交投活跃度改善但监管未显著放松，C端公司弹性高于B端公司，收入端龙头公司收入驱动为挂钩交易类业务，小流量平台业绩弹性源于ROI提升，成本端2025Q1研发投入增长普遍放缓，销售费用有所分化 [7] - 建议在周期底部反转时增配低估值高增长个股，长期持有行业龙头及高股息个股，推荐新华保险、中国人寿、中国财险H、中国人保、中信证券、中国银河、东方财富、同花顺、九方智投、香港交易所、江苏金租 [7] 根据相关目录分别进行总结 保险：转型新单略有承压，投资表现整体良好 2024年总结 - 主要上市险企高基数下新业务价值仍高速增长、头部险企人力规模企稳、总投资收益明显改善，负债端下调投资收益率及贴现率假设后行业保持两位数NBV高增长，人力人均产能提升、队伍规模降幅收窄，投资端受益行情总投资收益率改善但净投资收益率承压 [12] - 上市险企内含价值同比+6.23%，NBV未调整口径同比-0.2%，NBVM同比+0.41pct，代理人数量同比-3.8%，人均NBV同比+16.2%，总投资收益率同比+2.82pct，净投资收益率同比-0.28pct [14] 2024年个股 - NBV均实现20%以上增速，新华、太保在银保渠道占比高受益于报行合一价值率提升，价值率可比口径均提升，人力平安规模同比年初提升、国寿太保新华降幅收窄，投资端总投资收益率明显改善但净投资收益率承压 [15][19] 2024年价值 - 投资收益率统一由4.5%下调至4%，风险贴现率均下调但幅度不统一，对当期内含价值、NBV和NBVM均产生压降效果 [20] 2024年新单 - 银保回暖，新单保费增速环比上半年改善，价值率受假设影响波动，渠道费率压降、定价提升带动NBVM同比提升，但下调投资长期收益率假设使非可比口径下NBVM改善效果不明显 [23] 2024年队伍 - 人均产能持续提升助力规模企稳，国寿、平安、太保、新华人均NBV同比分别-7%、2.4%、38%、152%，平安实现同比企稳，产能提升带来保费和价值稳定增长，稳固个险渠道转型成果 [31][32] 2024年投资 - 上市险企总投资收益率改善，净投资收益率持续下行，“老四家”平均总投资收益率超5%，年末净投资收益率平均约3.6%，利率下行趋势下险企增配权益OCI股票对抗低利率 [42] 2024年弹性 - 国寿、太保、新华环比增配股基资产，股基资产占比及上涨10%对净资产和内含价值的变动占比有不同程度提升 [43] 2024年产险 - 2024年自然灾害高发导致COR同环比下滑，赔付水平较高，2025年自然灾害减少预期承保盈利将显著改善 [45] 2025Q1 - 价值量减价增，假设调整等驱动NBVM改善使NBV保持较高增长，保费下滑，新单增速放缓或因分红险转型压力，代理人新单承压，资产端港股权益市场带动总投资收益率改善，净资产增速分化因寿险公司负债端折现率处理方式差异 [56] - 个险拖累新单表现，国寿、平安、太保新单保费同比分别-4.5%、-19%、30.2%，太保个险新单同比-15.2%，新华新单表现好，个险与银保渠道均高增速，新业务价值国寿、平安、太保、新华增速分别为4.8%、34.9%、39%、67.9% [57] - 截至2025Q1，国寿、平安代理人数量分别为59.6和33.8万人，相比年初分别下降2.9%、6.9%，降幅基本稳定 [60] - 产险保费增速回落，车险增速随新车销量回落，非车因农险保费判定、入账节奏等增速下降，承保盈利明显改善，25Q1较24Q1好转驱动盈利改善 [65][66] 券商：业绩延续双位数增长，自营经纪贡献主要弹性 业务结构 - 2024年上市券商业绩显著回暖，合计营业收入和归属净利润同比分别+7.3%/+15.4%，经纪、自营业务为业绩改善主要驱动；2025Q1业绩延续双位数增长，合计营业收入和归属净利润同比+24.6%/+84.1%，除资管业务外各业务条线收入同比回升，自营及经纪业务大幅增长贡献主要业绩弹性 [78] 2024年盈利能力 - 2024年上市券商ROE整体回升，平均ROE为5.3%，同比+0.42pct，东财、华泰、招商ROE领先，低基数下华林、一创、东兴等中小券商回升幅度较大 [79] 2025Q1盈利能力 - 2025Q1上市券商ROE同比延续回升趋势，平均ROE为1.6%，同比+0.63pct，东财、银河ROE领先，国泰海通并表后ROE回升明显，国联民生并表叠加业务回暖ROE同比提升，天风在去年低基数下回升明显 [84] 成本管控 - 2025Q1上市券商管理费用率同比-7.98pct至52.37%，合计管理费用同比+16.5%至600.82亿元，资产质量进一步夯实，合计计提信用减值损失7.02亿元，信用减值损失率同比+0.91pct至0.6% [89] 资产结构&投资收益 - 资产结构继续增配权益OCI资产，上市券商其他权益投资规模较年初+14.9%至5135.8亿元，占总金融资产比重达7.7%，较年初+0.5pct；投资收益低基数下券商自营投资收益率明显回升，测算利润表年化投资收益率为4.7%，较去年提升1.5pct，但受债市震荡影响计入其他综合收益的投资收益普遍亏损，对净资产形成拖累，行业年化综合投资收益率为2.7%，个股表现分化 [94] 金融科技：24Q4业绩弹性亮眼，25Q1延续高增 业绩表现 - “924”后金融科技公司业绩反转，2024A利润弹性指南针>九方智投>同花顺>东方财富>财富趋势，2025Q1两市交易热度同比+70%，金融科技公司收入端维持较高景气度，低基数下延续高增，25Q1利润弹性指南针>东方财富>同花顺>财富趋势，C端公司弹性高于B端公司，增值服务收入弹性高于挂钩市场交易收入 [101][103] 收入端 - 平台竞争格局整体稳固，2024A同花顺、东财、大智慧APP月活数同比分别+18.9%、+15.2%、+28.1%，龙头公司东财、同花顺收入驱动主要为挂钩交易类业务，东财证券经纪收入、同花顺广告业务为业绩核心驱动，小流量平台九方智投、指南针业绩弹性源于ROI提升，2024H2九方、指南针ROI环比上半年分别+294.4%、+91.5% [104][110] 成本端 - 2025Q1研发投入增长普遍放缓，研发费用率整体回落，销售费用表现分化，东财、财富趋势压降销售费用，同花顺、指南针、九方加大销售投入，管理费用整体平稳，费用率有所回落，展望2025年收入端有望延续快速增长，成本费用维持相对稳定，毛利率及净利率有望提升 [113]

全球贸易与金融市场动态 - 特朗普政府对华商品征收145%关税 中国对美商品关税暂停在125% 因继续加征已无实质意义[2] - 关税战引发美股持续波动 美元资产遭抛售 美债收益率飙升 美元指数大幅下跌[2] - 黑天鹅基金创始人预测股市可能暴跌80% 当前市场状况被描述为"陷阱"[2] 特斯拉与索罗斯事件 - 特斯拉股价单日跌幅超10% 马斯克单日净资产缩水310亿美元 年内累计财富蒸发1300亿美元[4] - 马斯克指控索罗斯通过ActBlue资助团体操纵特斯拉抗议活动 进行恶意做空[4] - 索罗斯曾清仓特斯拉13.2万股股票 双方矛盾由来已久 马斯克将其比作"万磁王"[5] 索罗斯做空历史与当前策略 - 1997年索罗斯做空泰铢导致东南亚金融危机 当时泰国持有930亿美元外债[9] - 当前特斯拉遭遇与索罗斯典型手段相似 包括舆论战和金融围剿[6] - 索罗斯可能借关税战引发的市场动荡再次发动做空攻势[8] 行业影响与就业市场 - 关税战和金融冲击将直接影响就业市场 建议避免轻易辞职[11] - 应优先选择在不确定性中表现稳健的行业进行职业调整[13] - 需降低对高增长红利的依赖 理性评估就业环境[13] 财富管理策略 - 全球财富重分配背景下 基础储蓄和财务缓冲空间变得尤为重要[14] - 需制定长远财富规划以应对潜在系统性风险[14] - 保持战略定力是度过经济寒冬的关键[14]

财务表现 - 公司2025年一季度总资产3890亿元 总存款3090亿元 总贷款2496亿元 [1] - 一季度营业收入29.71亿元 同比增长10.04% 净利润10.84亿元 同比增长13.81% [1] - 不良贷款率0.76% 拨备覆盖率489.56% 资产质量稳居上市银行第一方阵 [1] 传统业务策略 - 资产端坚持"向下 向小 向信用"策略 个人贷款占比54.18% 个人经营性贷款占个人贷款69.30% [2] - 开展"千企万户大走访" 对接企业2万家 走访个体经营户超10万户 [2] - 江苏省内实体经济贷款增长45亿元 小微企业贷款增长29亿元 [2] - 负债端调整存款结构 活期存款占比19.17% 较年初提升1.06个百分点 [2] - 储蓄存款中两年期及以下占比50.66% 较年初提升3.71个百分点 [2] 创新业务布局 - 打造24个增长中心 重点发力科创金融 财富管理 线上运营 [3] - 科创金融支持科技企业超2000家 贷款余额超120亿元 [3] - 财富管理加大理财 保险 贵金属等中间业务销售 [3] - 线上运营连接360万个社交账号 企业微信添加人数超90万人 [3] 战略转型方向 - 从传统业务向创新业务突围 构建多元化增长体系 [4] - 科创金融 财富管理 线上运营成为第二增长曲线 [4]

宏观经济与公司整体情况 - 2024年国内GDP增长5%，经济总体平稳、稳中有进 [3] - 国信证券各项主要业务稳健发展，推进全价值链财富管理转型 [5][6][11] 业务发展情况 零售业务 - 打造近3700人投顾团队和“国信鑫投顾”品牌，提供一站式服务 [7] - 权益类ETF保有规模增长超50% [7] - 2024年末经纪业务客户托管资产超2.4万亿元，较上年增长11%，股基市场份额2.75%，较上年增长14% [7] 机构业务 - 机构客户股基交易量及市场份额创历史新高 [8] - 通过多种服务支持实体经济，海外机构业务形成多层次服务体系 [10] 研究业务 - 坚持价值研究，提升专业能力，深化业务协同，增强内外部影响力 [12] 资本中介业务 - 提升智能化服务和精细化风控，期末融资融券余额较上年增长超20% [12] 期货业务 - 成交量逆势增长，成交额同比增长均超市场增幅 [12] 资管业务 - 产品线丰富，规模创历史新高，新增公募托管产品数量行业排名第三 [12] 风险管理业务 - 有效服务实体经济 [12] 投行业务 - 平稳开展股票、债券承销及并购重组业务，服务实体经济 [13][14] 投资业务 - 各类投资获较好收益，把握市场机会，推进场外衍生品业务，国信资本投向硬科技产业 [15][16] 券商资产管理 - 资管子公司成立，提升产品类型、盈利能力和营销管理水平，为实体企业融资 [18] 私募股权基金管理 - 国信弘盛完成新基金备案，新增基金规模和投资项目 [19] 财务情况 营收与利润 - 2022 - 2024年营业收入分别为158.8亿、173.2亿、201.7亿元，归母净利润分别为60.9亿、64.3亿、82.2亿元 [24] - 2024年行业收入同比增长11.2%，净利润同比增长21.3% [25] 资产情况 - 2022 - 2024年总资产分别为3943亿、4630亿、5015亿元，归母净资产分别为1069亿、1105亿、1187亿元 [27] - 2024年行业总资产同比增长9.3%，净资产同比增长6.1% [26] 财务杠杆 - 2022 - 2024年公司财务杠杆分别为3.13、3.68、3.46倍 [28] 营收构成 - 2024年其他收入、利息净收入、投资收益及公允价值变动收益、手续费及佣金有相应数据 [30] - 2024年财富管理、投资银行、投资与交易、资产管理、其他业务有相应收入数据 [31] 资产与负债构成 - 客户资产、金融投资等在总资产中有相应占比，客户资产、卖出回购等在负债及所有者权益中有相应占比 [32] 风控指标 - 净资本、净稳定资金率、风险覆盖率等风控指标持续合规 [33][34] 每股收益与分红 - 2022 - 2024年每股收益分别为0.52、0.54、0.72元/股 [36] - 2022 - 2024年现金分红分别为26.0亿、26.0亿、33.6亿元，分红占当年归母净利润比例有相应数据 [36] 展望 - 2025年公司坚持高质量发展，投身金融强国建设，做好“五篇大文章”，助力新质生产力发展 [21]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度50家上市券商归母净利润同比+80%，调整后归母净利润同比增长51%，目前券商股估值较低，大型券商优势显著，推荐中信证券、招商证券等，也推荐弹性较高的互联网金融东方财富、指南针、湘财股份等 [1] - 2025年一季度交投活跃度延续高位，上市券商各业务有不同表现，费类业务几乎全线增长，低基数下自营同比大幅增长 [1][2] - 中性假设下预计行业2025年净利润同比+13%，未来券商ROE水平及估值仍存在上升空间，大型券商应享有估值溢价 [7][71] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季度交投活跃度延续高位 - 日均股基交易额17031亿元，同比增长70%，沪市月均开户数同比增长32% [12] - 融资余额同比增长27%，融券余额同比下滑73%，融资融券余额同比增长25%，平均维持担保比为264%，较2024年增加10pct [15] - IPO持续收紧、再融资规模大增，债券发行规模稳中有增，2025Q1共发行27家IPO，募资规模165亿元，同比下滑30%，增发募集资金1328亿元，同比增长99%，可转债55亿元，同比下降72%，券商参与的债券发行规模为3.2万亿元，同比增长16.5% [19][24][25] - 权益市场维持震荡走势，债券市场波动较大，万得全A指数2025Q1上涨1.90%，中债总全价指数2025Q1下跌1.48% [29] - 股票型公募基金发行底部回暖，2025年一季度公募基金合计发行规模2541亿份，同比-17%，债券型公募占比由2024年的70%下滑至45% [32] 上市券商2025年一季报：归母净利润同比增长80%，调整后归母净利润同比增长51% - 第一季度50家上市券商营业收入同比增长24%，归母净利润同比增长80%，扣除国泰君安吸收合并海通证券产生的非经常性损益后，归母净利润同比增长51%，国联民生、天风证券等营业收入增幅较大，东北证券、国盛金控等归母净利润增幅领先 [35] - ROE显著提升，杠杆率与年初持平，2025年第一季度50家上市券商平均ROE为1.43%，同比增加0.56个百分点，扣非后平均ROE为1.34%，同比增加0.46个百分点，平均杠杆率3.34倍，与年初持平 [36] - 投行业务收入占比继续下滑，自营、经纪收入占比显著提升，2025Q1经纪/投行/资管/利息/自营收入占比为29%/6%/9%/7%/43%，2024Q1分别为26%/8%/12%/7%/38% [39] - 经纪业务：经纪收入同比增长49%，预计佣金率持续下滑，2025年第一季度44家上市券商经纪业务收入合计330亿元，增幅低于市场日均股基交易额增速，主要因基金费改后分仓佣金大幅下滑 [42] - 投行业务：低基数下，投行收入增长5%，2025年一季度44家上市券商实现投行收入67亿元，华安证券、中银证券等增幅较高，红塔证券、锦龙股份等同比下滑较多 [45] - 资管业务：收入小幅下滑，资产管理规模企稳回升，2025年第一季度44家上市券商合计实现资管收入101亿元，同比下滑3%，26家披露规模的上市券商资管规模合计6.1万亿元，同比提升5% [48] - 自营业务：投资净收益同比增长48%，2025年一季度50家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）507亿元，同比增长48%，调整后投资净收益同比-3%，可能因一季度债市波动大 [50] 投资建议：预计行业2025年净利润同比+13% - 外延并购+内生发展，打造世界一流投行，监管鼓励券商并购重组，行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革，券商可通过做市业务、投顾业务等多维度转型形成内生增长 [53][59] - 中性假设下预计行业2025年净利润同比+13%，预计经纪业务收入同比增长35%，投行业务基本持平，资本中介业务收入增长6%，资管业务增长5%，自营同比增长10% [69] - 当前我国券商估值处于合理偏低水平，未来券商ROE水平及估值仍存在上升空间，大型券商优势显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价 [71] - 重点推荐中信证券、招商证券、中国银河、中金公司、广发证券、华泰证券、东方财富、指南针、湘财股份等 [74]