宏观经济政策展望 - 下半年宏观政策将加大货币财政政策协同力度 推动新动能成长并保持经济稳定增长 [1] - 2025年赤字率安排达4% 1-5月一般公共预算支出增速4.2% 政府性基金支出增速16% [14] - 三季度政府债券发行将加速 超长期特别国债或增发1万亿元支持"两新"建设 [15][21] 新质生产力发展 - 2023年战略性新兴产业占GDP超13% 2025年有望突破17% [2] - 半导体产业2025年市场规模预计突破1800亿美元 国产化率提升至50% [2] - 1-5月新能源汽车产销量同比增45% 高端新能源乘用车占比显著提升 [2] - 人工智能领域国产大模型表现优异 AI芯片性能增强推动多领域应用 [2] - 光伏产业技术持续创新 光电转换效率提升且成本下降 [2] - 2025年上半年生物医药产值预计同比增15% 创新研发与国际化步伐加快 [2][3] 消费市场趋势 - 1-5月社零总额同比增5% 较2024年底提升1.5个百分点 [4] - 下半年"以旧换新"政策将落地1380亿元 预计拉动消费7000-9000亿元 [5] - 服务消费成为新增长点 电信/医疗/养老等领域持续开放创新 [5] - 2025年社零总额预计同比增6% 下半年增速较上半年扩大1个百分点 [5] 固定资产投资 - 1-5月固定资产投资同比增3.7% 较2024年底扩大0.5个百分点 [6] - 装备制造和高技术制造业投资保持双位数增长 贡献率近2/3 [7] - 2025年基建投资增速预计扩大至6% 重点投向铁路/水利/数字基建 [8] - 房地产投资1-5月同比跌10.7% 全年跌幅或达10% [9][10] 外贸形势分析 - 上半年出口增速约5% 对美出口下滑但其他地区增长可观 [11] - 美国关税每加征10%或致中国出口降1.5-2个百分点 [12] - 全年贸易顺差三种情景预测：10431亿/9895亿/8464亿美元 [13] 货币政策动向 - 1-5月社融存量增速8.7% M2增速7.9% 较2024年底分别升0.7和0.6个百分点 [16] - 三季度或降准0.5个百分点 四季度可能降息0.2个百分点 [17][21] - 全年社融增量预计36万亿元 M2增速或小幅降至7.7% [18] 重点行业表现 - 半导体自主可控加速推进 AI算力需求刺激芯片增长 [3] - 光伏维持高景气度 技术进步推动成本下降与市场扩张 [3] - 生物医药创新研发加速 集采优化推动市场整合 [3] - 房地产销售面积预计全年降5% 价格同比跌2-4% [10]

贸易谈判 - 美国总统特朗普未考虑延长7月9日贸易谈判截止日期 对美日协议持怀疑态度 [2] - 威胁对日本进口商品征收30%-35%关税 远超此前24%的税率 [2] - 美日贸易谈判结果不明朗 加剧全球贸易不确定性 [2] 股市波动 - 美股三大指数分化：纳指跌0.82% 道指涨400.17点(0.91%) 标普500微跌0.11% [3] - 特斯拉股价暴跌超5% 市值蒸发545亿美元(约3905亿人民币) [3] - 英伟达跌超2% 因内部人士12个月内套现超10亿美元股票 [3] - 中概股表现分化：纳斯达克中国金龙指数涨0.20% 小鹏汽车涨超2% 富途控股等下跌 [3] - 富时A50期指夜盘收跌0.02% 报13438点 [3] 财政政策 - 参议院通过全面减税和支出法案 需返回众议院重新审议 [4] - 众议院议长计划在7月4日前推动法案通过 [4] - 法案修订过程存在不确定性 可能影响美国经济前景 [4] 货币政策 - 美联储主席鲍威尔暗示今年晚些时候可能降息 但7月行动需数据支持 [5] - 高盛预测美联储将在9月、10月、12月各降息25个基点 [5] - 6月非农就业数据(7月3日公布)将影响美联储决策 [5] - 鲍威尔警告关税政策可能在未来数月推高通胀 [5]

纪要涉及的行业 固收、债券行业 纪要提到的核心观点和论据 - **市场表现**：2025 年上半年债券市场波动显著，年初 10 年期国债收益率 1.6%左右，7 月初升至 1.6465%；一季度资金面偏紧，收益率升至近 1.9%；二季度美国关税政策冲击，收益率调整 15 - 20 个基点，后回归 1.6 - 1.65%中枢[1][2][3] - **经济增长**：全年出口有 1% - 2%正增长，经济增速达 5%以上难度不大，但下半年出口或逐级回落，四季度压力大；预计下半年 GDP 同比增速 4.7% - 4.9% [1][4][9] - **政策预期**：货币政策维持双宽格局，进一步宽松需触发因素，降准优先级高，有望降准 50 个基点，还有 10 个基点降息空间；财政政策保持积极，或有额外措施提振内需[1][2][4] - **内需表现**：消费逐步回暖，社零增速接近疫情前，预计维持 5% - 6%；制造业投资受外需影响收缩；地产投资关键指标低位摸底；基建上半年表现好，下半年城市更新支撑有限[1][7][8] - **机构行为**：上半年机构行为分化，银行体系净抛售约 1 万亿元，保险公司购买规模同比翻倍；下半年主基调是震荡市，需关注多方面因素[1][6][11] - **市场展望**：债券市场难显著走熊，预计长债在 1.5%至 1.8%区间震荡，建议防守应对，采用哑铃型策略[1][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **政府债供给**：下半年政府债供给高峰在三季度，月度规模超 1 万亿元，需关注央行流动性投放配合[1][10] - **收益率突破区间因素**：经济动能下行、美国关税升级扩散可能驱动收益率突破区间；供给侧改革加速、外部扰动升级带来收益率上行风险[2][14][15]

行业 国债日报 日期 2025 年 7 月 2 日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指) 021-60635735 niejiayi@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03124070 宏观金融团队 请阅读正文后的声明 ＃summary＃ 每日报告 | | 表1：国债期货7月1日交易数据汇总 | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 合约 | 前结算价 | 开盘价 | 收盘价 | 结算价 | 涨跌 | 涨跌幅 （%） | 成交量 | 持仓量 | 仓差 | | TL2509 | 120.400 | 120.450 | 120.740 | 120.700 | 0.340 | 0.28 | 75 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 特朗普政府关税政策面临司法挑战和美联储降息僵局双重制约，美国贸易格局难因与日、欧博弈显著改善，美联储或在10月重启降息，国内债市低波动但情绪偏多态势大概率延续 [3] 根据相关目录分别进行总结 引言：特朗普政府的经济政策框架 - 关税政策是特朗普政府财政与贸易政策关联重要节点，面临司法挑战和降息僵局 [10][14] - 特朗普政府通过国内减税、国外加税实现税负转嫁，关税是平衡减税财政影响重要手段 [10] 美国财政政策与关税 - 特朗普政府称财政政策可削减赤字，CBO认为“大而美”法案会扩大赤字 [15] - CBO预计10年内美国联邦政府财政赤字累积增加约25.45万亿美元，白宫认为“大而美”法案可削减赤字 [18][19] - 新增关税是特朗普平衡减税影响重要手段，若无关税收入将大幅增加财政赤字和政府债务 [31] 美国司法争议与关税 - 美国国际贸易法院裁定特朗普政府加征新增关税行为越权，上诉法院预计7月底听证 [32] - 特朗普政府可能寻求国会授权、上诉或援引其他法案应对司法挑战 [37] - 具有延续性的关税政策比高关税更重要，全面加征高关税概率不高 [40] 美国贸易博弈与关税 - 美国商品贸易逆差主要来自中、欧、日、墨、加，贸易谈判或与这五个经济体展开 [41] - 美、欧、日三边贸易博弈对中、美贸易博弈无明显影响，日、欧或采取促进对美进口政策 [51] - 美国提高关税会使“非美世界”贸易顺差收窄，加剧贸易竞争 [52] 美国降息僵局与关税 - 关税使美联储可能延迟降息，增加美国政府、企业、居民融资成本 [56] - 美联储6月会议抗通胀立场坚定，下调今年4季度GDP增速预测，上调今明两年通胀预测 [60][62] - 美国5月CPI数据平淡，居民消费刚性有限，进口商转嫁关税能力待察 [63] - 美联储降息情景有正常、推迟、年底加速三种，第一种和第二种可能性大 [78][79] 我国政策弹性与债市 - 国内支持实体经济政策有应对外部冲击特征，弹性较好，下半年或侧重提高固定资产投资和企业居民融资增速 [83][84] - 我国债市低波动但情绪偏乐观态势大概率延续，货币政策自由度大，收紧压力不明显 [87] - 需关注美国上诉法院听证会、“两重”建设项目清单下达、中东地缘局势等扰动因素 [90][91]

行业 国债日报 日期 2025 年 7 月 1 日 每日报告 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指) 021-60635735 niejiayi@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03124070 宏观金融团队 请阅读正文后的声明 ＃summary＃ | | 表1：国债期货6月30日交易数据汇总 | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 合约 | 前结算价 | 开盘价 | 收盘价 | 结算价 | 涨跌 | 涨跌幅 （%） | 成交量 | 持仓量 | 仓差 | | TL2509 | 120.940 | 120.760 | 120.420 | 120.400 | -0.520 | -0.43 | ...

制造业PMI表现 - 6月制造业PMI为49 7% 比上月上升0 2个百分点 比去年同期上升0 2个百分点 制造业景气水平连续两个月小幅边际改善但仍处于临界线下 [2] - 二季度PMI表现普遍弱于一季度 4月受外部经济环境不确定性、美国关税政策及出口动能减弱影响迅速回落至荣枯线下 5-6月恢复上行显示经济韧性 [2] 供需与价格指数特征 - 6月供需两端同步扩张 生产指数由5月50 7上升0 3个百分点至51 表明生产活动加快 新订单指数重回临界点显示内需回暖迹象 [3] - 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双上行 价格水平改善但尚未恢复至扩张区间 原材料价格分项可作为CPI先行指标 预示6月CPI或改善 [3] 政策预期与市场环境 - 市场关注下半年增量政策 财政政策三大看点：维持超长期特别国债和地方债发行力度、提前扩张财政支出以形成实物工作量、货币政策延续积极导向 [4] - 美联储释放9月降息预期叠加人民币汇率稳定 为国内逆周期政策发力创造窗口期 [4] 行业趋势与挑战 - 当前经济重要挑战仍是总需求不足 三季度增长需内需持续回暖支撑 [3] - 制造业PMI回升至荣枯线上需依赖外部挑战缓和及国内逆周期政策加码 [2]

文｜经济学家、新质未来研究院院长 张奥平 6月30日，国家统计局发布了2025年6月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指 数。其中，制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.2个百分点，仍处于收缩区间。非制造 业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点；综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升0.3个百分 点，均高于临界点。 6月PMI录得数据为49.7%，虽较上月有所上升，但已连续3个月处于收缩区间，显示经济回升向好基础 尚不稳固。 截至2025年5月底，民营企业数量已突破5800万户，其中中小企业占比超过95%。因民营企业创造了 80%以上的城镇就业，中小企业经营压力大则会直接影响就业。6月从业人员指数为47.9%，比上月下降 0.2个百分点，低于临界点。 因当前经济主要矛盾仍为需求不足，且外需或将大幅放缓，笔者建议，各地区各部门应将扩大内需作为 下阶段首要工作任务。 财政政策方面，加快今年已安排的4.4万亿元地方政府专项债券、1.3万亿元超长期特别国债发行使用， 加力扩围落实"两重"建设与"两新"工作，为后续增量财政政策加码留出空间。货币政策方面，加快落实 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月债市走势或震荡偏多 基本面非重要干扰 逻辑围绕资金价格、财政供给和机构需求演绎 资金面有望宽松 短端利率难大幅突破 市场大概率维持震荡偏多走势 配置可考虑“短信用+长地方债”组合 交易可选择10年期国债活跃券（250011）和30年期国债活跃券（2500002）[4][6][34] 根据相关目录分别进行总结 7月债市，破局的开端 - 上半年经济数据或实现5%以上增长 社融1 - 5月平均增速约8.4% 消费截至5月累计同比增长6.4% 出口1 - 5月平均增速约5.64% 投资累计同比增速维持在4% - 5%区间[4][10] - 7月中美经贸谈判方向可能缓和 但资本市场对关税博弈定价边际减弱 债券市场表现或钝化[13] - 地产数据持续性需进一步跟踪 30大中城市商品房成交面积筑底回升 二手房出售挂牌量和挂牌价指数下降且筑底 房地产市场表现或不干扰7月债市行情[18] - 跨季后货币政策有望支持流动性宽松 7月虽有大税期和地方债供给压力 但央行有工具和空间应对 资金面或维持宽松[4][20] - 7月财政供给可能发力 参考历史数据7月国债和地方债净融资或放量 2025年7月地方新增专项债发行进度或推动财政供给发力[24] - 7月初银行和保险可能有补券需求 6月债市牛陡 银行息差压力仍在 农商行6月净卖出 保险公司二季度净卖出长久期国债 但居民和企业信贷需求弱 机构缺信贷类资产格局难改[4][26] - 7月保险发力空间可能提升 保险产品预定利率最快三季度下调 或促进保费收入提升 保险负债端流入预期提升 但地方债发行提速或限制其对超长期国债配置力度[5][29] - 7月政治局会议可能聚焦经济发展 政策方向难转向 或要求财政货币政策支撑经济稳定发展[31] 重要事项 - 美联储7月降息预期升温 6月24日鲍威尔汇报时未排除提前降息可能 市场降息预期升温[35] - 6月MLF操作开展规模达3000亿元 净投放1180亿元[38] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 6月23 - 27日央行公开市场操作净投放12672亿元 6月30日 - 7月4日预计基础货币到期回笼20275亿元[40] - 临近跨季7天质押式回购利率上行 R007突破1.9% 截至6月27日 R001、R007、DR001、DR007较6月20日收盘分别变化2.06BP、35.72BP、 - 0.21BP和18.93BP[43] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单净融出4112.5亿元 发行规模7265.60亿元 到期规模11378.10亿元 发行最大机构是城商行[48][50] - 发行利率较前一周降低 国有行、股份行、城商行、农商行3月期和1年期同业存单平均发行利率均有下降[51] - 二级市场各期限同业存单收益率整体上升 AAA级1月 - 1年期同业存单收益率均上行 1Y - 3M利差分位数水平为37.58%[54] 债券市场 - 上周地方新增专项债发行规模提升 推动长期地方债净融资提速 国债发行规模减弱 30年期超长期特别国债发行结果较好 市场呈“短下长上”牛陡走势[57] - 截至6月27日 长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为17800.00亿元和41668.54亿元 6月地方债净融资环比提升 国债得益于超长期特别国债发行[58] - 上周利率债发行总额8676.40亿元 净融资额8158.18亿元 其中国债发行1110.00亿元 地方债发行6416.40亿元 政金债发行1150.00亿元[59] - 截至上周特殊再融资债已发行1.80万亿元 发行期限以长期及超长期为主 江苏、山东等地区发行规模靠前[60] - 二级市场呈“短下长上”牛陡走势 1 - 30年国债收益率有不同变化 10年国债活跃券与次活跃券利差收窄 期限利差走扩 长期和超长期国地利差走扩[64][72][76] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模随资金价格提升下降 现券市场国有行增持5年以内国债力度减弱 农商行补券净买入454亿元 券商和保险增持长期国债 基金增持力度降低 主要交易盘加仓成本在1.64 - 1.65%之间[79][87][91] - 5月银行间市场所有机构杠杆率约118.46% 较4月提升约0.09个百分点 商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.53%、183.89%和131.06%[79] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价格环比下跌0.93% 线材持平 阴极铜上涨1.62% 水泥下跌1.58% 南华玻璃指数上涨3.98% CCFI指数上涨2.00% BDI指数下跌17.13%[100][102] - 上周猪肉批发价环比下跌0.05% 蔬菜批发价上涨1.86% 布伦特原油期货结算价格下跌5.05% WTI原油下跌13.18% 美元兑人民币中间价录得7.16[100][102] 后市展望 - 7月债市走势或震荡偏多 基本面非重要干扰 逻辑围绕资金价格、财政供给和机构需求演绎 资金面有望宽松 短端利率难大幅突破 市场大概率维持震荡偏多走势 配置可考虑“短信用+长地方债”组合 交易可选择10年期国债活跃券（250011）和30年期国债活跃券（2500002）[6][34][103]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债期货价格普遍上涨，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会，短期市场利率涨跌不一，各关键期限国债收益率普遍下行，海外部分国家国债收益率上行；市场资金面保持相对稳定，外部不利影响和地缘冲突持续存在，国内地产市场未企稳、有效需求不足，央行将保持支持性货币政策，资金面宽松支撑短端国债期货价格，长端期债价格波动或加大 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格普遍上涨，T2509合约上涨0.09%，持仓量有所增加 [2] - 上一交易日各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 短期市场利率 - 上一交易日短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率下行0.2bp，DR007利率上行0.06bp，GC007利率上行1.5bp [2] 现货市场 - 上一交易日各关键期限国债收益率普遍下行，10Y期国债收益率下行0.36bp至1.65%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为23.22bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率上行3bp，德国10Y国债收益率上行2bp，日本10Y国债收益率上行1.4bp [2] 宏观消息 - 6月27日央行开展5259亿元7天期逆回购操作，单日净投放3647亿元，本周有20275亿元逆回购到期，上周全口径净投放12672亿元 [3] - 央行货币政策委员会二季度例会建议加大货币政策调控强度，加大存量商品房和存量土地盘活力度，巩固房地产市场稳定态势 [3] - 今年积极财政政策靠前发力，下半年将加快存量政策落地，可能推出增量储备政策 [3] - 1 - 5月全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.1%，5月同比下降9.1%；1 - 5月国有企业营业总收入同比下降0.1%，利润总额同比下降2.8%，5月末资产负债率同比上升0.2个百分点 [3] - G7同意支持提案使美国企业免受“全球最低税负制”部分条款约束 [3] - 5月核心PCE物价指数同比上升2.7%略超预期，5月实际个人消费支出环比下降0.3%，个人收入环比降0.4%，美联储卡什卡利预计今年两次降息 [3] 行业信息 - 6月27日货币市场利率多数上行，美债收益率集体上涨，主要受关税政策不确定性和美联储政策观望态度影响 [3] 评论及策略 - 国债期货小幅上涨，10年期国债活跃券收益率下行至1.644%；上周央行净投放使市场资金面稳定；美国GDP萎缩、PCE超预期使美债收益率回升；国内消费增速回升、工业和投资增速回落、房地产投资降幅扩大，财政部将用足财政政策，央行将巩固房地产市场稳定；外部不利影响和地缘冲突存在，国内地产未企稳、有效需求不足，央行保持支持性货币政策，资金面宽松支撑短端国债期货价格，长端期债价格波动或加大 [3]