星展集团：新加坡核心通货膨胀将在今年剩余时间保持温和 美国银行：美国消费者信用卡支出在5月初出现放缓 澳新银行预测显示，截至2025年底，印度央行预计将会实施三次降息操作；鉴于目前印度的通胀压力并 不显著，而经济增长却显得疲软，这可能会推动印度央行持续采取宽松的货币政策以刺激经济。倘若 2025年第一季度的GDP数据未能达到预期，印度央行可能不得不下调本财年6.5%的经济增长预期。 美国银行指出，美国消费者信用卡支出从3月同比增长1.1%放缓至4月下半月的同比增长1%。5月前两 周，支出增长持平，没有同比增长；鉴于征收关税和相应的价格上涨导致经济不确定性依然很高，分析 师继续密切关注消费者的反应。 万神殿宏观经济公司认为，美国消费增长的减缓可能引发经济步入"停滞"阶段，尽管衰退或许可以避 免。企业界预期消费者需求将会减弱，并已经开始减少招聘人数。 预计裁员的步伐将加快，新的招聘活动也将减少，特别是在关税导致的价格上涨开始生效之后，消费者 支出从高于平均水平转向低于平均水平。 阿波罗全球管理公司首席经济学家认为，美国消费疲软是影响美国经济前景的主要风险，物价上涨可能 导致美联储在更长时间内维持较高利率；如果美国 ...

由于美国总统特朗普暗示将对铜征收关税，美国制造商和贸易商加快进口铜。最大消费国中国面临短 缺，不得不高价进口。承担"上海溢价"成本的不仅仅是中国。 铜流通的扭曲也在推高国际价格…… 铜的全球市场正在发生异变。 由于美国总统特朗普暗示将对铜征收关税，美国制造商和贸易商加快进口铜。最大消费国中国面临短 缺，不得不高价进口。与国际指标相比、中国进口价格较高的"上海溢价"的扩大反映出美国关税带来的 全球高成本化。 将中国的铜锭现货（即时合约）进口价格与作为国际指标的伦敦金属交易所（LME）价格进行比较， 成为衡量中国与世界需求的强弱的指标。 目前，中国的价格每吨比LME高出90美元左右，处于溢价状态。创出约1年零5个月以来的最高水平。 这被认为是中国实际需求企业以较高价格买入进口铜的佐证。 从有色金属来看，未被征收关税的铜受到美国抢搭末班车需求影响，流通出现混乱，推高了中国等世界 的铜价格。像铝那样被征收关税后，成本由美国承担的倾向被认为增强。与没有关税、资源能高效流通 的全球相比，成本将变得更高。 铜和铝等有色金属是被广泛产业使用的经济晴雨表。铜也被称为"铜博士"。不过，暂时或将成为关税带 来的高成本的指标。 原因 ...

金十数据5月23日讯，花旗从全球资产配置的角度来看，市场可能需要更多的期限溢价才能使美国国债 企稳。鉴于美国同比通胀可能上升，花旗坚持减持美国国债。不过，花旗表示，美国利率下跌的时机很 难预测。收益率曲线变陡也是一种全球现象，而不仅仅是由美国国债推动的。 花旗：稳定美国国债需要更高的期限溢价 ...

目前，中国的价格每吨比LME高出90美元左右，处于溢价状态。创出约1年零5个月以来的最 高水平。这被认为是中国实际需求企业以较高价格买入进口铜的佐证。 原因并非经济的强劲。日本市场风险顾问公司（Market Risk Advisory）的联合代表新村直弘指出，"并 非实际需求方面，而是库存不足方面的影响更大"。中国的上海期货交易所（SHFE）的库存水平在截至 5月上旬的2个月内减少7成左右。随着中国国内的铜流向美国，库存减少，被认为即使价格较高也不得 不增加采购。 特朗普2月签署了对铜加征关税的行政命令，并指示美国商务部进行实际情况调查。在美国， 试图在关税启动前确保库存的抢搭末班车需求增强，库存急剧增加。美国纽约商品交易所 （COMEX）的铜库存5月21日达到约17万3000短吨（约15万7000吨），创出约6年零8个 月以来的最高水平。 由于美国总统特朗普暗示将对铜征收关税，美国制造商和贸易商加快进口铜。最大消费国中 国面临短缺，不得不高价进口。承担"上海溢价"成本的不仅仅是中国。铜流通的扭曲也在推 高国际价格…… 铜的全球市场正在发生异变。由于美国总统特朗普暗示将对铜征收关税，美国制造商和贸易 商加快进 ...

美元汇率 - 年初受“关税风向标”影响，从“关税溢价”到“关税折让”，指数从109降至100以下，现徘徊震荡[4][5] - 下半年美联储降息前下行空间有限，或震荡，关税进展或带来阶段性上涨[4][6][8] - 中长期受债务问题、衰退风险与高利率、“去美元化”压制[4][9] 欧元汇率 - 后续有支撑，市场定价欧央行降息预期，欧股盈利向好与德财政政策转向强化基本面[4][13][15][16] - 下行风险来自美国关税政策反复与欧元区改革成效待验[4][16] - 下半年预计保持较强水平，目标区间1.08 - 1.18[4][16] 日元汇率 - 日美贸易谈判或使日元渐进式升值，但缺乏长期支撑[4][17] - 阻力来自日央行货币政策正常化困难与日本经济衰退担忧[17] - 美元兑日元长期区间预计137 - 145[4][17] 英镑汇率 - 通胀黏性超预期与美元信用担忧推动英镑强势，突破1.3470创2022年初以来新高[22] - 英国与美欧贸易协议消除关税风险折价[22] - 后续维持强势，交易区间1.30 - 1.39[22] 澳元汇率 - 与非美贸易关系是关键，4月因中美贸易战下跌后反弹[25] - 国内经济有韧性，4月就业增8.9万人，失业率4.1%，预计GDP增速回升[25] - 或区间震荡回升，区间0.64 - 0.69，贸易紧张升级有下跌风险[25]

香港IPO市场复苏 - 香港IPO市场融资总额达90亿美元，同比增长320%，但仍低于2020年峰值 [2] - 年初至今IPO平均回报率18%，跑赢恒生指数（+13%），而前三年IPO后三个月平均回报率仅4% [2] - 优异表现归因于上市企业质量改善、中国内地IPO限制收紧、香港流动性改善及外国投资者对中国核心资产需求增加 [4] A-H溢价与外资流动 - A-H溢价目前为33%，接近10年平均水平但低于5年平均水平，短期内可能收窄 [5] - 收窄驱动因素包括地缘政治缓和、人工智能乐观情绪、港股流动性改善及外资流入增加 [5] - 部分股票如比亚迪和招商银行出现A-H折价（约3%），历史最高折价达12% [6] 行业与公司数据 - 金融板块A-H溢价显著，工商银行H股溢价71%，建设银行H股溢价63% [8] - 能源板块溢价分化，中石化H股溢价76%，而中海油H股溢价仅18% [8] - 科技与消费板块中，比亚迪H股折价1%，药明生物H股溢价98% [8] 被动资金与指数影响 - 跟踪恒生科技指数和MSCI中国指数的ETF规模分别约240亿美元和120亿美元 [9] - 香港上市A股蓝筹公司可能受益于MSCI中国指数不采用市场扣减及恒生科技指数偏好高科技成分股 [9] 南下资金与市场结构 - 年初至今南下资金净流入530亿美元，远超IPO融资额90亿美元 [10] - 港股盈利表现稳健，恒生中国企业指数一季度盈利同比增长7%，恒生科技指数成分股盈利增长38% [10]

全球债券市场动态 - 美国20年期国债拍卖最高中标利率达5.047%，较预发行利率高出1.2个基点，投标倍数从2.57降至2.46，30年期国债收益率飙升至5.1% [1] - 日本20年期国债投标倍数降至2012年8月以来最低水平，10年期国债收益率涨至1.525%，20年期收益率升至2000年以来最高 [2] - 英国30年期国债收益率触及上世纪90年代末以来最高水平，美国30年期收益率自3月上升70个基点至5.09% [2] 债券需求疲软与期限溢价 - 美国10年期国债期限溢价估算为0.79%，低于2011年债务相似水平时的估值及70年代滞胀时期的5% [3] - 日本10年期国债收益率自4月初上涨44个基点至1.55%，偏离日本央行0.5%的政策利率 [5] - 投资者重新定价期限溢价，对长期债券风险溢价要求上升，导致抛售集中在长期债券 [3][5] 国际投资者行为与财政政策影响 - 美国30年期国债拍卖中外国投资者参与率降至58.88%，为2019年以来最低 [4] - 日本投资者抛售长期国债，市场担忧财政刺激计划增加举债，而日本央行缩减购债规模 [5] - 德国债务与GDP比率低于100%，在债券抛售期间成为避险选择，收益率因刺激计划飙升但长期增长预期改善 [5] 市场预期与策略调整 - 分析师认为美债期限溢价可能进一步上升，因当前水平低于历史风险环境 [3] - 部分投资者原计划在10年期美债收益率突破4.5%时买入，但因预算案和评级下调消息推迟久期投资 [3] - 日本市场正通过试错过程寻找超长期债券收益率与政策利率的均衡点 [5]

民宿行业现状与商业模式 - 民宿行业存在多种类型，包括个人民宅改造、商住两用公寓主题民宿以及小院落式民宿[1] - 行业淘汰率高，北京郊区存在大量空置民宿院子，反映行业竞争激烈[3] - 节假日北京郊区小院民宿价格可达3-5千元/晚，平日约1千元/晚[13] - 行业普遍存在卫生条件差、居住体验不佳的问题，甚至低于经济型酒店标准[14] 消费者需求分析 - 城市年轻人追求自然体验，但要求内部设施达到五星级酒店标准[5][6] - 理想民宿应具备古色古香的外部环境与现代化智能的内部设施[7][8] - 消费者期待配套服务如烧烤、娱乐设施（麻将桌、台球桌、游戏机）[11][12] - 照片与实际体验不符导致复购率低是行业普遍问题[9] 差异化经营案例 - 宠物主题民宿通过提供宠物专用配置吸引特定客群[17] - 中医疗养主题民宿在北京怀柔地区取得成功，采用静养+传统疗法模式，客单价高且供不应求[18][19][20] - 禅修主题酒店项目瞄准高净值人群宗教需求，计划结合五台山资源提供高端宗教体验[27][28][31] - 差异化项目普遍采用高溢价策略，毛利率可达较高水平[40][41][42] 行业投资价值 - 民宿行业存在刚需，但存在规模天花板，难以复制扩张[43] - 资本市场对民宿行业兴趣有限，认为缺乏想象空间[44] - 成功案例显示主题差异化+高端服务组合能创造商业价值[19][31][39] - 五台山禅房项目计划通过长期租赁（20年）和金融产品打包创造类房地产收益[37][38] 经营关键要素 - 必须避免经营管理简单化的错误思维[4] - 核心在于理解目标客群真实需求而非经营者自我喜好[4][9] - 选址对价格影响显著，景区周边民宿租金更高[16] - 获客成本高是同质化竞争下的主要挑战[15]

报告核心观点 - 周四市场多数指数下跌，银行等行业表现较好，美容护理等行业表现较差，沪深两市总成交额可观且南下资金有净流入；科创债有增量价值且存在溢价投资机会；4月财政收支两端呈现向好态势，中央财政预留政策空间 [3][5][6] 市场总览 - 大势：周四上证指数下跌0.2%，沪深300下跌0.1%，科创50下跌0.5%，中证1000下跌1.1%，创业板指下跌1.0%，恒生指数下跌1.2% [3][4] - 行业：周四表现最好的行业分别是银行（+1%）、传媒（+0.1%）、家用电器（+0%）、交通运输（-0.1%）、石油石化（-0.2%），表现最差的行业分别是美容护理（-2.0%）、社会服务（-1.8%）、基础化工（-1.7%）、环保（-1.5%）、房地产（-1.4%） [3][4] - 资金：周四沪深两市总成交额为11027亿元，南下资金净流入38.8亿港元 [3][4] 重要观点 浙商固收信用债杜渐债券市场专题研究 - 所在领域：固收信用债 [5] - 核心观点：从量上看，科创债预计全年发行量接近1.9万亿，缓解资产荒问题；从价上看，近一个月科创债相比同一主体发行的普通债平均利差接近10bp，建议挖掘溢价投资机会 [5] - 市场看法：科创债存在溢价、信用风险溢价 [5] - 与市场差异：量化了科创债溢价 [5] 浙商宏观李超/廖博宏观深度报告 - 所在领域：宏观 [6] - 核心观点：2025年4月财政第一本账向好，全国一般公共预算收入同比增长1.9%（3月同比增长0.3%），支出同比增长5.8%（3月同比增长5.7%）；第二本账同步改善，全国政府性基金预算收入比增速录得8.1%回归正增长 [6] - 市场看法：市场认为财政收支矛盾相对较大 [6] - 观点变化：持平 [6] - 驱动因素：财政部发布4月财政收支数据 [6] - 与市场差异：提示中央财政预留储备工具和政策空间，不排除增发特别国债和专项债的可能性 [6]

纪要涉及的行业和公司 行业：美国国债市场、日本国债市场 公司：无 纪要提到的核心观点和论据 特朗普政府关税政策 - **目的**：通过提高关税实现利差、汇差和顺差三个战略目标，应对美国长期财政赤字和贸易逆差问题，逼迫各国与美国达成协议[1][2][4] - **手段效果**：提高关税或迫使其他国家央行重新购买美国国债，降低关键年期利率和融资成本；使各国货币对美元走升，维持弱势美元提升出口竞争力；迫使其他国家增加进口美国商品或降低对美产品关税，改善贸易顺差[4][5] 美元与美债关系 - **构建关联**：美元信用部分由美国国债构建，交易者质押美债回购操作使二者在金融体系流动，在关税政策影响下，汇差和利差关系密切[1][6] 美债内核问题 - **政策协调**：美国政府财政部负责税率，美联储负责利率和汇率，需协调税率、利率和汇率；当前美联储保持独立性，不轻易配合特朗普降息，影响长端融资结构[7] 美债标售影响 - **市场情绪**：5月21日20年期美债标售不佳，引发市场对长期品种偏空情绪，反映对筹码吞吐和流动性变化的关注；美联储独立性影响短端融资成本和长端融资结构[1][8] 美联储主席更替影响 - **政策变化**：鲍威尔任期内维护央行独立性，不随意配合快速降息；2026年鲍威尔卸任后，若特朗普仍担任总统，新主席可能更好配合其政策，改变货币政策执行力度与方向[9][10] 美债市场风险溢价 - **体现方式**：美债20年或30年期收益率超过5%，反映市场对不确定性的预期；各国央行资产负债表结构调整显示对美债和黄金偏好变化，但大规模抛售美债转向黄金不现实[13] 美国国债市场变化 - **过去五年**：20年期国债收益率有时高于30年期，加息前就已出现，因其流动性差、投资者持有意愿低，导致利差倒挂；当前30年期美债票面利率约4.75%，实际收益率接近5.15%，20年期略高[3][16] - **2023年**：四季度市场波动大，10月美联储暴力加息和流动性问题使长端美债利率升至5%，20 - 30年总回报指数回撤超40%[17] - **最近**：利率逼近2023年10月高点，受美联储货币政策传导机制、部分机构抛售美债、穆迪降评级、美中贸易关税等因素影响；关税问题恶化或致美国经济衰退，美联储或紧急救市并大幅降息[18] 美国经济及全球金融市场影响 - **关税恶化**：可能引发全球金融风暴，美联储或紧急救市并大幅降息；若无尾部事件，美国进口物价和输入型通胀上升，对经济造成压力[19] 美国通胀及美联储政策 - **通胀情况**：4月出现突发性通胀，经济数据统计有滞后性；美联储应对通胀面临稳定物价和充分就业的双重挑战，降息可能性较低；美债买盘热度下降，长天期债券收益率可能上升[20] 美元、美债、黄金及加密货币关系 - **关联情况**：美元与美债一体两面，美元是流动性工具，美债是信用工具；黄金因市场对美元体系不信任成为重要资产；加密货币有一定基础价值，以美元为基础的稳定币USDT背后持有大量短期美国国库券[21] 日本国债市场变化 - **近期表现**：去年12月中国与日本30年期国债收益率交叉后，日本30年期国债收益率上升，中国下降；今年日本央行继续干预控制收益率曲线[22] - **央行影响**：长期控制筹码维持稳定收益率环境，投资者习惯低收益率持有；去年底开始减少对收益率曲线控制政策的口头提及并放松操作，致近期收益率显著上升，影响日元汇率走强；未来日本与美国关税谈判或影响汇率和国债市场[23] 美国政府关税政策目标 - **经济目标**：提高关税迫使其他国家重新购买美国国债支持财政；调整汇率使美元贬值，增强竞争力和减轻外债负担；开放金融市场或促进进口获取经济利益[24] 美债短端市场 - **风险机遇**：确定性高，短期内降息空间有限可稳定获取收益；美国财政部超发短期国库券，短端债务存量增加，通胀高企或利率政策无效会使短端融资成本上升；海湖庄园协议引发的债务置换“黑天鹅”事件虽概率低，但影响大[25] 债券期限定价及投资倾向 - **期限定价**：债券一级市场通过拍卖确定期限定价，需关注债务置换风险和美国国债降级问题，国债降级或因债务和期限结构问题，若继续降评可能与美联储失去独立性有关[26] - **投资倾向**：当前倾向投资短期债券，因其相对安全，如一年期国债利率1.4%，一年期国家开发银行利率1.5%，但资金冻结问题影响投资决策[27] 美国国债评级下降影响 - **市场冲击**：主要因巨额债务和复杂期限结构，若继续降评需考虑美联储独立性丧失，会导致国际信用评级公司进一步降低美国信用等级或调整展望至负面，影响市场[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国财政部部长Janet Yellen曾在索罗斯旗下量子基金工作，参与1997年亚洲金融风暴市场操作，反映美国政府政治布局和任命的深思熟虑[11] - 20年期美国国债自2020年疫情后重新滚动发行，每年2月、5月、8月和11月定期标售，2000年前后曾长期未发行，美国财政部持续发行以满足投资者需求和优化负债结构[15]