报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2025年一季度中国太保营业收入937.17亿元，同比-1.8%；归母净利润96.27亿元，同比-18.1%，主要因资本市场波动致公允价值变动损益阶段性下降 [3] - 寿险业务质态向好，长航二期“北极星计划”落地效果显现，新业务价值表现优异，产品结构持续优化 [3] - 个险渠道核心人力稳健，质态向好；银保渠道关键指标全面向好，保费同比大幅增长 [3] - 财险负债规模小幅增长，COR同比小幅优化，有望继续维持优化趋势 [3] - 一季度总投资收益率同比小幅承压，整体配置稳健有望带动全年投资业绩稳增 [4] - 预计2025 - 2027年公司EPS分别为4.11/5.39/6.31元，P/E分别为8X/6X/5X，建议把握股价回调机会 [7] 各业务板块总结 寿险业务 - 2025年一季度NBV为57.78亿元，同比+11.3%，可比口径下同比+39.0%，保险服务收入同比+0.6%至209.80亿元 [3] - 1Q25新单规模保费中，分红险新保规模保费占比18.2%，同比大幅提升16.1pct，有助于压降负债成本，缓解“利差损”风险 [3] 渠道情况 - 个险：持续推进绩优队伍建设，一季度末人力为18.8万人，同比+1.1%，核心队伍人力稳定，13个月新人留存率同比+4.8pct [3] - 银保：“报行合一”和“银保合作1对3”限制放开背景下，一季度银保渠道规模保费同比+107.8%至257.22亿元，期交规模保费同比+86.1%至45.11亿元 [3] 财险业务 - 产险业务一季度保费规模同比小幅增长+1.0%至631.08亿元，车险和非车险分别同比+1.3%和0.7%；保险服务收入同比+4.8%至477.41亿元 [3] - 综合成本率（COR）同比小幅优化0.6pct至97.4%，有望继续维持小幅优化趋势 [3] 资产管理业务 - 2025年一季度净投资收益率为0.8%（简单年化则为3.2%），同比持平；总投资收益率为1.0%（简单年化则为4.0%），同比-0.3pct [4] - 总投资资产较上年末稳健增长2.8%至2.81万亿元，总投资收益波动主要系债市、股市阶段性波动调整 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|404,089|407,314|429,712|447,879| |增长率（%）|24.7%|0.8%|5.5%|4.2%| |归属母公司股东净利润（百万元）|44,960|39,496|51,865|60,746| |增长率（%）|64.9%|-12.2%|31.3%|17.1%| |每股收益（元）|4.67|4.11|5.39|6.31| |PE|6.6|8|6|5| |PB|0.9|0.9|0.8|0.7|[8]

保险公司资产负债匹配挑战 - 预定利率持续下调降低负债成本但"炒停"行为透支需求影响展业规模 [1] - 资产荒与利率下行背景下险资固收类资产配置占比近50%投资收益率逼近负债成本 [1] - 政策将险资权益配置比例上限提升至50%权益市场投资成为破局关键 [1] 预定利率调整影响 - 2024年提出的预定利率动态调节机制要求定期调整评估利率对寿险公司资产负债匹配有重要作用 [2] - 利率下行周期中预定利率下调通过提高折现因子推高保费价格触发"炒停"透支需求 [2] - 2025年保险公司"开门红"整体情况不佳但长期保费增速有望回归正常水平 [2] 预定利率历史调整 - 1997年预定利率上下限调整为年复利4%至6.5% [4] - 1999年将预定利率调整至2.5% [4] - 2013年普通保险预定利率上限3.5%分红险与万能险2.5%年金保险4.025% [4] - 2024年普通保险预定利率上限2.5%分红险2.0%万能险1.5%并建立动态调节机制 [4] 保险资金配置现状 - 保险资金主要配置固收类资产权益类资产仅占10% [11] - 截至2024年末人身险资产配置中债券占比50%股票8%证券投资基金8% [12] - 保险资金运用余额稳步攀升2024年达300000亿元 [15] 权益投资政策变化 - 监管将险企权益投资比例上限提至50% [11] - 要求2025年开始大型国有险企每年新增保费30%用于投资A股 [11] - 综合偿付能力充足率≥350%的险企权益类资产占比上限提至50% [19] 定增投资策略 - 参与定增的股份至解禁日可获得超过20%的收益2020年以来A股定增平均折价率18.9%平均收益率达23.6% [24] - 新金融工具准则下险资可将定增股份计入OCI账户规避股价波动对利润表的冲击 [24] - 锁价发行与竞价发行在发行对象、定价方式、锁定期等方面存在显著差异 [25] 战略投资策略 - 战略投资者参与定向增发可获得可观投资收益并能深入参与公司治理 [33] - 2020年"再融资新规"以来锁价定增的平均收益率超过50%显著优于竞价定增 [33] - 2025年政策允许险资以"战略投资者"身份参与"锁价定增"享有合并报价优势 [33] 举牌投资策略 - 2014年来A股55个险资举牌案例显示险资举牌谨慎重视盈利能力和现金流 [34] - 险资举牌偏好高股息、估值适中、国企背景的大盘蓝筹股 [34] - 2020年以来保险公司对A股和H股共举牌58次银行业和非银金融最受青睐 [34]

保险公司资产负债匹配挑战 - 保险公司面临资产负债匹配挑战加剧，预定利率持续下调降低负债成本但"炒停"行为透支需求影响展业规模 [1] - 资产荒与利率下行背景下险资固收类资产配置占比近50%，投资收益率逼近负债成本，利差损风险积聚 [1] - 政策引导下险资权益配置比例上限提升至50%，权益市场投资成为破局关键 [1] 预定利率调整影响 - 预定利率与国债利率走势趋同，2024年提出的动态调节机制要求定期调整评估利率 [3] - 利率下行周期中预定利率下调通过提高折现因子推高保费价格，触发"炒停"透支需求 [3] - 2025年保险公司"开门红"整体情况不佳，但长期看保费增速有望回归正常水平 [3] 预定利率历史调整 - 1997年预定利率调整为年复利4%至6.5% [5] - 1999年将预定利率调整至2.5% [5] - 2013年普通保险预定利率上限3.5%，年金保险评估利率上浮1.15倍达4.025% [5] - 2024年普通保险预定利率上限降至2.5%，分红险2.0%，万能险1.5% [5] 保险资金配置现状 - 保险资金主要配置固收类资产，权益类资产仅占10% [12] - 2024年末人身险资产配置中债券占比50%，股票8% [15] - 2024年末财产险资产配置中债券占比39%，股票6% [17] - 2022Q2至2024Q4保险年化财务投资收益率从3.76%降至2.87% [19] 权益投资政策变化 - 监管将险企权益投资比例上限提至50% [12] - 要求2025年开始大型国有险企每年新增保费30%用于投资A股 [12] - 综合偿付能力充足率≥350%的险企权益类资产占比上限提至50% [20] 定增投资策略 - 参与定增的股份至解禁日可获得超过20%收益，2020年以来A股定增平均折价率18.9%，平均收益率达23.6% [23] - 新金融工具准则下可将定增股份计入OCI账户，规避股价波动对利润表冲击 [23] - 锁价发行对象包括控股股东、实际控制人或战略投资者，锁定期18个月 [24] 战略投资策略 - 战略投资者参与定向增发可获得可观投资收益并能深入参与公司治理 [34] - 2020年"再融资新规"以来锁价定增平均收益率超过50%，显著优于竞价定增 [34] - 2025年将险资纳入战略投资者范围，允许参与"锁价定增"并享有合并报价优势 [34] 举牌投资策略 - 2014年来A股55个险资举牌案例显示险资举牌谨慎，重视盈利能力和现金流 [36] - 险资偏好高股息、估值适中、国企背景的大盘蓝筹股 [36] - 2020年以来保险公司对A股和H股共举牌58次，最青睐银行和非银金融行业 [36] - 举牌标的平均市值457.6亿元，近三年平均ROE13.0%，平均股息率1.7% [39]

文章核心观点 新华保险2024年归母净利润同比大增201.1%，为五家A股上市险企中利润增幅最大公司，主要因投资业绩同比增长，2025年公司将推进分红险转型并平衡短期波动与长期战略协同 [1] 投资业绩 - 2024年总投资收益796.87亿元，同比增长251.6%；综合投资收益1149.61亿元，同比增长252.5% [4] - 总投资收益率5.8%，较上年同期增长4个百分点；综合投资收益率8.5%，较上年同期增长5.9个百分点 [4] - 高股息OCI类权益工具投资由年初53.70亿元增长至306.40亿元，增长470.6% [5] - 2024年与中国人寿共同发起设立500亿元鸿鹄志远基金，年末净资产527.16亿元，公司按50%持股比例享有263.58亿元净资产份额，基金2024年营业收入12.61亿元，净利润9.17亿元 [6] 核心指标 - 2024年内含价值增至2584.48亿元，为近五年最高 [2] - 2024年新业务价值62.53亿元，同比大增106.78% [2] 负债端业务 - 2024年原保险保费收入1705.11亿元，同比增长2.8%，长期险首年期交保费272.20亿元，同比增长15.6%，十年期及以上期交保费34.43亿元，同比增长19.2%，续期保费1279.25亿元，同比增长5.5% [7] - 个险渠道保费收入1159.70亿元，同比增长0.3%，长期险首年期交保费132.35亿元，同比增长19.7%，个险代理人规模人力13.64万人，月均绩优人力1.55万人，同比增长4%，月均绩优率10.9%，同比提升2.3个百分点，月均人均综合产能0.81万元，同比增长41% [7] - 银保渠道保费收入516.74亿元，同比增长8.1%，长期险首年期交保费138.73亿元，同比增长11.5%，续期保费267.55亿元，同比增长42.8% [7] 2025年规划 - 靠战略定力和灵活战术配置实现目标，从延长考核周期和加强资产负债联动两方面平衡短期波动与长期战略协同 [5] - 通过“三个平衡”策略降低利差损风险，重点推动分红险转型，规划组合拳改善业务结构 [8] - 加强销售队伍技能培训和转变，一季度为提高分红险内外勤技能水平做准备，二季度加大分红险销售 [9]

文/刘思嘉 "我只中意你"，这是近期险资对银行股"霸道"示爱的真实写照。 3月19日，平安人寿公告，宣布举牌招商银行H股，这是平安人寿是年内二度举牌招商银行。 2025年开年以来险资动作频频，举牌持续升温。据中国保险行业协会披露信息，截至3月19日，已 有6家保险公司举牌9家上市公司股票，其中银行板块标的占比超半数。 3月20日，中国平安管理层在业绩会上表示，中国平安已申请并获批开展长期股票投资试点，正在积 极推动和落地，在投资配置策略上，既有高分红高股息资产，也有成长型相对波动比较高的资产。 东吴证券研报指出，2015至2024年期间累计有162次保险公司举牌，其中2015年62次、2020年 26次和2024年20次，分别是三次举牌高峰。2025年的险资举牌热可以看做2024年举牌高峰的延 续。 分析三次举牌高峰可以看到，2015年中小险企是举牌主力，举牌对象集中于商贸零售、房地产和银 行业；2020年以大型险企为主，举牌对象以银行、有色金属和房地产为主；2024年以来中型险企发 力，举牌对象为公用、交运和环保为主，同时，被举牌公司的高ROE特征弱化，而高股息特征显 著。 申万宏源指出，从2025年举牌偏 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - NBV增速基本符合预期，每股OPAT增速超额达成目标，新增16亿美元股份回购，股东回报表现稳健，投资表现稳健，权益资产占比显著提升，维持“买入”评级并上调盈利预测 [5][6][8] 各部分总结 市场数据 - 2025年3月14日收盘价61.25港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低74.60/45.25港币，H股市值6550.19亿港币，流通H股10694.19百万股，汇率1.0834人民币/港币 [2] 业绩表现 - 2024年NBV yoy+18%至47.12亿美元，代理人/伙伴分销渠道NBV yoy+16%/+28%至37.07/13.01亿美元，ANP/NBVM yoy+14%/+1.9pct至86.06亿美元/54.5%；OPAT yoy+7%至66.05亿美元，每股OPAT yoy+12%；归母净利润yoy+81.6%至68.36亿美元；EV yoy+4%至690.35亿美元，ROEV yoy+2.0pct至14.9%；每股股息yoy+9%至175.48港仙 [5] 股份回购 - 新增16亿美元股份回购，包括年度产生的自由盈余净额的75%目标派付率6亿美元和定期检视集团资本状况后派发10亿美元，24年股息及预计于25年完成的股份回购为股东带来6%的总收益率 [6] 投资表现 - 24年总投资/固收类资产投资收益率分别为4.8%/4.3%，同比持平；截至2024年末，总投资资产yoy+8.2%至2553亿美元；固收/权益/地产/其他资产占比分别为69.1%/24.4%/3.3%/3.3%，同比分别-5.0pct/+6.7pct/-0.1pct/-1.7pct [8] 细分市场表现 - 中国香港本地市场+MCV双轮驱动，NBV yoy+23%至17.64亿美元，ANP/OPAT yoy+8%/+15%，活跃代理人人数及产能双升，新入职代理人+16%，伙伴分销渠道NBV yoy+25%，新产品带动NBVM yoy+8.0pct至65.5% [11] - 中国大陆NBV yoy+20%至12.17亿美元，ANP/NBVM yoy+20%/+4.9pct，区域扩张战略稳步推进，2024年获批筹建4家分公司 [11] - 东南亚及其他市场泰国/新加坡/马来西亚/其他市场NBV yoy+15%/+15%/+10%/+18%，OPAT yoy+9%/+1%/+10%/-5%，高质量代理人策略带动公司巩固在泰国市场的主导地位，新加坡市场所有渠道均表现强劲，马来西亚伙伴分销渠道实现两位数强劲增长 [11] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20900|22744|24797| |同比增长率（%）|7.3%|10.3%|8.2%|8.8%|9.0%| |归母净利润（百万美元）|3764|6836|7774|8434|8949| |同比增长率（%）|13.0%|81.6%|13.7%|8.5%|6.1%| |PE|23.87|12.49|10.68|9.65|8.92| |PEV|1.33|1.23|1.14|1.04|0.95| [10] 合并利润表 |报告日期|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17514|19314|20900|22744|24797| |保险服务开支|-12078|-13205|-14286|-15533|-16919| |所持再保险合约的开支/收入净额|-345|-418|-439|-461|-484| |保险服务业绩|5091|5691|6175|6751|7394| |利息收益|7820|7988|8354|8756|9176| |其他投资回报|4941|3965|5651|6206|6783| |金融资产减值亏损净额|-195|-16|-106|-61|-83| |投资回报|12566|11937|13900|14901|15876| |保险合约的财务开支净额|-10456|-7612|-9858|-10664|-11735| |所持再保险合约的财务开支净额|65|105|1125|1217|1340| |投资合约负债的变动|-572|-791|-831|-872|-916| |合并投资基金第三方权益的变动|-56|-29|0|0|0| |投资业绩净额|1547|3610|4337|4582|4565| |收费收入|114|89|107|128|154| |其他运营收益|294|353|464|557|669| |其他开支|-1752|-1771|-1860|-1953|-2050| |其他财务费用|-463|-570|-599|-628|-660| |占联营及合营公司亏损前溢利|4831|7480|8625|9437|10072| |占联营及合营公司亏损/溢利|-267|351|281|225|180| |税前溢利|4564|7831|8905|9661|10251| |税项开支|-783|-978|-1112|-1207|-1280| |税后溢利|3781|6853|7793|8455|8971| |归属公司净利|3764|6836|7774|8434|8949| [12]

平安人寿举牌农业银行H股 - 平安人寿通过平安资管受托资金于2月17日以每股4.5116港元均价买入4772.3万股农业银行H股，耗资2.15亿港元，持股比例达5%触发举牌[1][2][3][4] - 本次举牌资金来源于保险责任准备金，关联方平安资管通过竞价交易方式完成[4] - 截至2月17日，平安人寿持有农业银行H股账面余额64.63亿元，占上季度末总资产0.14%[4] 平安系近期银行股举牌动态 - 2023年12月20日以每股4.8718港元买入工商银行H股4500万股(2.19亿港元)，持股达15%[6] - 2024年1月8日以每股4.5639港元买入邮储银行H股716.8万股(3271.4万港元)，持股达5%[6] - 1月10日增持招商银行H股至5%[6] - 中国平安2月20日以每股4.5706港元增持农业银行H股3269.9万股(1.49亿港元)，持股增至8.01%[8][9] 险资配置银行股核心逻辑 - 银行股稳定性和高股息率(普遍5.5%左右)有助于险资加强资产负债匹配，平滑新会计准则下FVTPL科目波动[11][12][13] - 2024年险资举牌19次，偏好盈利稳定、治理完善、高分红的行业龙头蓝筹[12][13] - 当前债市利率下行背景下，银行股相对债券(险资配置占比47%)的性价比凸显[14] 行业数据与财务指标 - 截至2024年9月30日，平安人寿总资产48258.96亿元，净资产3176.13亿元，综合偿付能力充足率200.45%[4] - 截至2024年末，平安人寿权益类资产账面余额9611亿元，占总资产20.96%[4] - 农业银行H股最新市值19081亿港元，2月25日收盘价4.58港元/股[10]