投资评级 - 维持"买入"评级 [1][11] 核心观点 - 报告认为Sea Limited（SE）2025Q2整体业绩继续超预期，电商和金融业务表现亮眼 [2][4] - 公司布局电商、游戏、金融三大业务，形成特有的生态协同竞争力 [11] - 看好公司电商业务的盈利验证、金融业务的持续增长和游戏业务的Free Fire长青性 [11] 财务表现 - 2025Q2收入52.6亿美元（YoY+38%），毛利24.1亿美元（YoY+52%），经营利润4.9亿美元（YoY+488%），净利润4.1亿美元（YoY+418%），调整EBITDA 8.3亿美元（YoY+85%） [4] - 预计2025-2027年营收为212/258/303亿美元，归母净利润为16.8/27.5/32.1亿美元 [11] - 当前PE为64/39/33x（2025-2027年） [11][13] 电商业务 - 2025Q2电商收入38亿美元（YoY+34%），GMV达298亿美元（YoY+28%），订单量33亿单（YoY+29%） [6] - Take Rate为12.65%（YoY+0.55pct），主要受益于广告收入增长 [6] - 东南亚和巴西地区发展势头强劲，盈利能力不断提升 [6] - 推出Shopee VIP会员计划，印尼地区VIP会员GMV环比增长近50% [8] 金融业务 - 2025Q2收入8.8亿美元（YoY+70%），调整EBITDA 2.55亿美元（YoY+55%） [9] - 未偿贷款余额69亿美元（YoY+97%），新增400万首次借款人 [9] - 风险管理指标NPL90+降至1.0%（YoY-0.3pct） [9] 游戏业务 - 2025Q2游戏营收5.6亿美元（YoY+28%），Bookings 6.6亿美元（YoY+23%） [10] - 《Free Fire》表现强劲，维持全球DAU1亿人规模 [10] - 上调2025年游戏业务Bookings同比增长指引至30%以上 [10][11]

业绩表现 - 2025Q2公司实现营业收入3566.6亿元，同比+22.4%，超出彭博一致预期的+14.9% [1][2] - 京东零售收入为3100.75亿元，同比+20.6%，超出预期的+19.2% [1][2] - 京东零售经营利润139.4亿元，同比+37.9%，高于一致预期的+19.2% [1][3] - Non-GAAP归母净利润为73.94亿元，同比-48.9%，高于一致预期的-60% [1][3] 电商业务 - 1P业务中带电类收入同比+23.4%，超出预期的+15.2%，国补对家电3C数码品类增长驱动强劲 [2] - 日百类收入同比+16.4%，超出预期的+13.9% [2] - 3P服务收入724.5亿元，同比+29.1%，其中平台及广告服务收入同比+21.7%，超出预期的+12.2% [2] - 活跃用户和购物频次同比增速均超过40%，外卖和京喜等新业务成为用户增长动力 [2] 利润情况 - Q2京东毛利率15.9%，高于一致预期的15.5%，同比+0.12pct [3] - 经营利润率-0.2%，低于预期的3.5%，同比-3.8pct [3] - 京东物流经营利润19.6亿元，低于预期的23亿元 [3] - 新业务经营利润-147.77亿元，低于一致预期的-92亿 [3] 外卖业务 - Q2全职骑手突破5万人，入驻品质商家超过150万家 [4] - 外卖UE稳步改善，品质正餐订单占比持续上升 [4] - 外卖为京东带来明显流量及用户增长，外卖用户购买电商商品的渗透率持续提升 [4] - 三季度将上线推动交叉购买的算法系统，外卖和即时零售业务有望提高整体营销效率 [4] 未来展望 - 预计2025-2027年集团Non-gaap归母净利润为276/491/634亿元 [4] - 8月底进入国补高基数后零售收入将有所承压 [2] - 全年预计集团及京东零售收入有望实现双位数同比增长 [2] - 三季度外卖旺季将持续开展外卖业务投入，全年集团利润需观察外卖投入进展 [3]

核心业绩表现 - 2025年第二季度公司实现收入3566.6亿元，同比增长22.4%，创近三年同比增速新高 [2] - 归母净利润61.78亿元，同比锐减50.8%，上半年归母净利润同比下滑13.7%，呈现"增收不增利"特征 [2] - 零售业务收入3100.8亿元，同比增长20.6%，经营利润139亿元，同比增长37.9%，经营利润率4.5%创大促季度历史新高 [3] - 新业务（含外卖）经营亏损148亿元，运营利润率-107%，拖累整体利润表现 [7] 零售业务亮点 - 带电品类收入1790亿元，同比增长23.4%，增速较上季17.1%提升，受益于以旧换新政策 [6] - 日用百货收入1034亿元，同比增长16.4%，商超品类连续6季度双位数增长 [6] - PLUS会员与普通用户同比增速均超50%，季度活跃用户数和购物频次同比增长均超40% [4] - 618期间APP日活用户2.12亿，同比增长52.1%，下单用户数同比增速超100% [4] - 履约开支221亿元，同比增长28.6%，但占比仅从5.9%微增至6.2%，体现技术提效 [4] 外卖业务发展 - 外卖业务收入139亿元，同比暴涨199%，覆盖350个城市，引入超150万家商家 [7] - 618期间日单量突破2500万单，全职骑手规模突破15万人 [7] - 单均亏损约6-12元，按日单量计算日亏损最高达1.5亿元 [7] - 因监管约谈缩减补贴后，日订单量维持在2000万单左右，亏损收窄 [8] 战略投入与布局 - 二季度营销开支同比增长127.6%至119亿元，占收入比从4.1%增至7.6% [8] - 研发开支同比增长25.7%至53亿元，一般及行政开支增长53.2%至33亿元 [8] - 开设首家自营外卖门店"七鲜小厨"，首周日均订单超1000单，复购率高于行业220% [11] - 计划三年投入10亿元扶持1000道招牌菜，建设1万家七鲜小厨，斥资百亿打造新型供应链 [11] - 拟以22亿欧元收购欧洲电子零售巨头Ceconomy，覆盖12国超1000家门店 [12] 生态协同效应 - 外卖业务带动零售业务用户转化，外卖用户向3C、家电等核心品类的转化率明显提升 [6] - 计划三季度上线"交叉购买"工具，强化业务协同 [10] - 线下业态已覆盖折扣超市、3C数码、养车等多领域，80%城市门店实现盈利 [11] - 通过"全球供应链+本地化运营"战略拓展国际市场，计划三年引入1000个海外新品牌 [12]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级，目标价146-182港元/股（当前股价121.1港元）[1][4][6] 核心财务表现 - **收入超预期**：2025Q2营业收入3566.6亿元（同比+22.4%），京东零售收入3100.75亿元（同比+20.6%），均超彭博一致预期[1][6] - 1P业务：带电类收入同比+23.4%（预期+15.2%），日百类收入同比+16.4%（预期+13.9%）[6] - 3P业务：服务收入724.5亿元（同比+29.1%），平台及广告收入同比+21.7%加速增长[6] - **利润分化**：京东零售经营利润139.4亿元（同比+37.9%，OPM 4.5%），但新业务亏损147.77亿元（低于预期的-92亿），拖累集团Non-GAAP归母净利润73.94亿元（同比-48.9%）[1][6] - **用户增长**：活跃用户及购物频次同比增速均超40%，外卖和京喜为主要驱动力[6] 业务分项分析 - **零售主业**：供应链壁垒推动毛利率15.9%（同比+0.12pct），国补政策持续驱动家电3C品类增长[1][6] - **外卖业务**：全职骑手突破5万人，入驻商家超150万家，UE持续改善，但Q2亏损高于预期[6] - 生态协同：外卖用户购买电商商品渗透率提升，三季度将上线交叉购买算法系统[6] 财务预测与估值 - **收入展望**：2025E-2027E主营收入预计1317.9/1338.7/1383.2亿元，同比+14%/+2%/+3%[3][6] - **利润预测**：Non-GAAP归母净利润2025E-2027E为276/491/634亿元（对应EPS 7.25/14.37/18.83元）[3][6] - **估值方法**：基于2026E净利润8-10倍PE得出目标价[6] 股价表现 - 绝对回报：1个月/6个月/12个月分别+9.1%/+17.6%/+20%[5] - 相对回报：1个月/6个月跑赢基准+6.0%/+2.4%，但12个月跑输-9.8%[5]

行业现状与分化态势 - 文旅行业正经历明显的结构性调整，不同领域呈现分化态势，在线旅游OTA业务保持增长，传统文旅企业普遍面临增长放缓 [1] - 文旅集团营收平均规模为16 07，营收平均增速-11 53%，平均净利润率-0 4%，净利润率增速-185%，反映出重资产运营模式适应能力不足 [1] - 地方文旅营收平均规模仅1 04，营收平均增速-19%，平均净利润率-42 0%，净利润率增速-355%，对"门票经济"依赖和产品同质化问题突出 [1] OTA平台表现优异的原因 - OTA平台通过"生态协同+全球化+供应链创新"模式创新实现增长 [1] - 数字化能力帮助OTA平台精准匹配供需、优化服务体验、创新产品组合，在行业调整期逆势增长 [1] 传统企业转型方向 - 行业分化本质是模式迭代速度差异，传统企业需从"资源依赖"向"产品创新+运营提效+生态协同"转型 [2] - 转型路径包括：借助在线平台对接流量资源、深耕在地文化打造差异化IP、引入数字化工具优化运营体系 [2] - 需主动适应消费需求向"个性化、全球化、体验化"转型的趋势才能突破困境 [2]

外卖及即时零售市场竞争格局 - 外卖及即时零售市场竞争核心是各大平台围绕即时零售关键增长赛道展开的战略卡位 各方投入巨额补贴旨在抢占新流量入口并提升用户粘性与平台渗透率[1] - 美团外卖日订单量突破1.5亿单 市场份额约60% 淘宝闪购&饿了么日单量突破9000万单 市场份额约30% 京东外卖日单量突破2500万单 市场份额约10%[4] - 预计到2025年末 美团/淘宝闪购&饿了么/京东外卖市场份额将呈现6:3:1分布格局[1][5] 平台战略与生态构建 - 淘宝将流量结构向即时履约演进 把闪购提升为核心入口 通过履约驱动逻辑重构推荐模式 满足消费者便捷服务需求以提升用户活跃度[1][2] - 阿里巴巴推动淘宝闪购与飞猪、盒马、支付宝生活服务等业务协同 构建覆盖本地生活全场景的服务平台 通过多端权益打通提升用户留存和跨品类转化效率[2] - 美团以先驱优势及用户粘性构筑护城河 淘宝闪购凭借体量化电商流量与生态协同形成独特的流量+履约模式[5] 市场规模与增长趋势 - 中国餐饮外卖市场规模从2015年1250亿元跃升至2024年约1.5万亿元 年复合增长率达28% 同期即时零售市场规模约6500亿元[4] - 2024年外卖与即时零售总市场规模约2.15万亿元 预计未来五年外卖/即时零售以10%/15%年均复合增速增长 到2030年合计规模将逼近4.1万亿元[4] - 在外卖大战推动下 行业日单量从5月约1亿单飙升至当前约2.5亿单 场景黏性与生态协同将成为下半场竞争核心[4][6] 国家补贴政策影响 - 2025年国家补贴政策聚焦绿色家电与智能产品 京东平台家电品类市占率50.3%最高 淘天占35.6% 拼多多和抖音在家电品类心智较弱[3] - 国家补贴带动京东平台GMV和DAU明显回升 预计京东全年带电品类和零售板块增速将达到低双位数水平[3] - 淘宝CMR收入受益于国补带动 但受3P模式为主及自营占比较小影响 整体受益程度有限 CMR增长更多得益于全站推广渗透率提升[3] 监管介入影响 - 监管直击无序促销问题 极端补贴导致超60%中小商家利润腰斩 部分商家被迫降低食材标准[7] - 监管关注恶性竞争问题 平台过度以价换量忽视服务和骑手保障 导致行业长期发展受损[7] - 补贴导致外卖价格低于堂食 二季度部分门店堂食收入同比下滑超五成 监管旨在重建平台、商家、骑手和消费者共赢生态[7]

行业市场规模与趋势 - 2025年中国本地生活服务市场规模预计突破35.3万亿元，线上渗透率将增至30.8%，即时零售增速达30% [4] - 行业正从"流量争夺"向"用户经营"转型，公域平台与私域运营的协同成为关键趋势 [6] 公司战略与布局 - 微盟通过多渠道战略向本地生活服务扩容，契合行业多平台竞争加剧的核心趋势 [4] - 公司通过WOS系统实现"商品、订单、会员"的多层贯通，支持跨平台协同 [6] - 商品层面：商户可通过微盟后台统一管理各平台商品信息 [6] - 订单层面：美团、抖音等平台的核销订单可在微盟系统后台集中管理 [6] - 会员层面：用户兑换券时可被引导注册微盟会员，纳入积分、等级等私域体系 [6] 技术赋能与生态协同 - 微盟以技术手段连接公域获客效率与私域复购价值，帮助商户发挥双重优势 [6] - 公司计划深化与头部平台合作，拓展核销场景与服务能力，共建"流量互通、价值共赢"的生态 [6] - 未来微盟将以"超级连接器"角色推动本地零售进入"精细化运营时代" [6]

产品发布与延期 - NVIDIA在CES 2025展会上发布全球最小的AI超级计算机DGX Spark，采用与联发科共同开发的GB10 Grace Blackwell芯片，计划7月上市[1] - 原定7月23日华硕发布搭载GB10的Ascent GX10主机，但截至8月仍未上市，英国零售商预计发货时间推迟至9月15日[3] - 延期原因可能包括高集成度导致的良品率问题，GB10采用系统级封装技术，生产环节如台积电CoWoS-L封装需17天完成，内存堆叠温差控制需精确到±0.5℃[7] 产品规格与性能 - GB10是NVIDIA首款Arm架构桌面CPU，算力达1000 TOPS（FP4），配备128GB LPDDR5X统一内存，带宽273GB/s[4] - 该规格可在FP4精度下运行200B参数的AI大模型，FP8精度下支持100B参数模型，适合部署专业垂类AI模型[4] - 在55瓦功耗下实现1 PetaFLOPS的FP4算力，统一内存架构消除数据搬运瓶颈，适合边缘计算场景[14] 定价与市场定位 - 英国零售商泄露基础版（128GB内存+1TB存储）定价3600英镑（约3.3万元人民币），高配机型超4万元[9] - 价格虽低于传统NVIDIA DGX系统，但仍将普通开发者拒之门外，部分用户因延期转向AWS云服务导致成本激增三倍[9] - IDC预测到2026年15%的高性能台式机将转向异构架构，市场规模达240亿美元[14] 竞争格局 - AMD Threadripper 9000系列64核处理器如期上市，搭配Radeon AI显卡形成完整解决方案[11] - AMD服务器CPU份额在2025年Q1达39.4%，显示其在CPU市场的扩张势头[11] - Intel在客户端市场占据主导地位，新入局的NVIDIA面临巨大挑战[13] 生态挑战 - Windows On Arm生态仍不完善，32位X86应用转译后性能损失严重，64位软件和部分游戏转译后易崩溃[14] - NVIDIA缺乏消费级CPU的软件栈构建经验，需从零开始建立与独立软件开发商的合作[17] - 微软在Arm PC领域探索十年仍面临兼容性和量产瓶颈，NVIDIA作为新入局者障碍更严峻[10] 战略建议 - NVIDIA需与OEM厂商形成风险共担、利益共享体，而非简单芯片供应商关系[20] - 建议与微软结成紧密联盟，共同推动关键应用原生Arm版本落地并优化转译层效率[20] - 行业认为迷你化AI工作站是未来趋势，需向个人化、便捷化、一体化方向发展[15]

新华网福州7月30日电（刘丰）在福建晋江乃至泉州的乡镇经济版图中，池店镇虽不张扬，却孕育了安 踏这样"永不止步"的行业龙头。2024年，这个面积仅24平方公里的乡镇首次跻身全国综合竞争力百强镇 前50，规上工业产值近300亿元，同比增速超18%。 池店镇地处泉州古城与晋江主城区之间，区位优势带来人口集聚，早期城镇化中大量土地转向商住开 发，留给工业发展的空间捉襟见肘。 "32万人口挤在有限的土地上，再往里面'塞'住宅和商业，产业只能'缺氧'。"池店镇镇长蔡清渠坦言， 池店现有厂房多为小散旧状态，部分企业仍在租赁老旧厂房生产，新增用地报批更是难上加难。 然而，这位乡镇"尖子生"也有"成长烦恼"：空间逼仄制约扩张、产业转型压力陡增、"出海"之路分散乏 力…… 面对困境，池店镇政企联手，在空间优化、产业创新、生态协同中寻找破局之道。 2024年，池店镇首次跻身全国综合竞争力百强镇前50。 新华网发（池店镇人民政府供图） 空间破局：从土地制约到产业"松绑" 走进池店镇，一面是龙头企业的现代楼宇拔地而起，一面是老厂房里企业因空间不足"不敢带客户验 厂"的尴尬。 "我们准备搬到新厂房了，现在这个厂房规模太小，无法通过品牌 ...

行业背景与趋势 - 全球正迎来老龄化加速与数字化深度渗透的双重浪潮 中国60周岁及以上老年人口占比已超20% 家庭照护需求激增 [1] - AI技术突破使机器理解人类意图、完成复杂任务成为可能 家庭服务机器人成为解决家务负担、照护压力与情感陪伴缺口的综合方案 [1] - 海尔集团CEO周云杰认为保姆机器人将比汽车更普及 成为家庭基础设施 [1] 公司战略布局 - 海尔兄弟机器人科技（青岛）有限公司于2024年1月成立 专注人工智能软件开发及机器人销售 [2] - 2024年6月海尔战略入股上海新时达（002527） 强化工业机器人领域布局 实现"平台＋机器人"战略 [2] - 发展路径采用"云端大模型+家庭智能体+地面AI终端"的全域生态布局 [2] - 云端智家大脑大模型提供智力支持 家庭智能体作为场景协同神经中枢 地面部署垂域专业机器人 [2] 技术发展阶段 - 家庭服务机器人进化分三阶段：1-2年机械阶段（完成收纳清洁等结构化任务） 3-5年工具交互阶段（使用人类工具） 长期肢体智能阶段（突破触觉伦理实现物理交互） [3] - 技术突破依赖真实场景数据流训练AI 生态无界共创加速产业发展 持续进化实现体验技术升级 [3] 应用场景展望 - 聚焦智慧康养、智能家居等四大场景赛道 行业大会探讨发展路径 [1] - 未来家庭可能拥有多个机器人 不同细分场景对应专业垂域机器人 [2]