投资评级 - 报告对国电电力（600795.SH）维持“买入”投资评级 [9] 核心观点 - 公司三季度业绩展望平稳，主要得益于火电板块电量的稳健表现与成本端的持续优化，以及光伏装机高速扩张带来的电量高增长，这部分抵消了水电和风电因来水及风况偏弱导致的业绩受限 [2][13] 分业务板块表现 火电业务 - 2025年三季度火电上网电量1030.9亿千瓦时，同比增长6.93%，带动前三季度火电电量降幅收窄至2.17% [13] - 公司核心布局的江苏及浙江区域三季度上网电量同比分别增长16.08%、14.98% [13] - 三季度平均上网电价为0.376元/千瓦时，同比降低0.034元/千瓦时 [2][13] - 成本端显著优化，三季度秦港Q5500大卡煤价中枢672.46元/吨，同比降低175.63元/吨 [13] 水电业务 - 2025年三季度水电上网电量222.39亿千瓦时，同比减少2.38% [13] - 四川地区水电上网电量184.99亿千瓦时，同比减少0.96%，主因系部分水电机组所处流域来水偏枯 [13] 新能源业务 - **风电**：截至2025年9月底，风电装机容量达1042.85万千瓦，同比增长9.40%；但三季度风电上网电量40.7亿千瓦时，同比减少2.23%，受区域风况偏弱影响 [13] - **光伏**：截至2025年9月底，光伏装机容量达1856.93万千瓦，同比增长59.92%；三季度光伏上网电量69.34亿千瓦时，同比增长105.86%，但增速环比降低16.35个百分点 [13] 公司整体经营数据 - 2025年三季度合并报表口径完成发电量1432.15亿千瓦时，上网电量1363.33亿千瓦时，较上年同期分别增长7.57%和7.58% [6] - 平均上网电价376.36元/兆瓦时 [6] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.40元、0.43元和0.46元 [13] - 对应PE分别为12.76倍、11.87倍和10.99倍 [13] - 当前股价为5.07元（2025年10月22日收盘价） [10]

投资评级 - 报告对金风科技维持"增持"评级 [1][4] 核心观点 - 公司风机出货景气度高，在手订单同比提升 [1] - 2025年第三季度风机出货量环比基本持平，在手订单规模同比显著增长 [10] - 2025年风机中标价出现小幅上涨，预计将为2026至2027年的风机盈利能力带来向上弹性 [4] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度营业总收入481.5亿元，同比增长34.3%，归母净利润25.8亿元，同比增长44.2% [10] - 2025年第三季度营业总收入196.1亿元，同比增长25.4%，环比增长2.9%，归母净利润11亿元，同比增长170.6%，环比增长19.3% [10] - 2025年前三季度期间费用46.2亿元，同比下降3.2%，费用率9.6%，同比下降3.7个百分点 [3] - 2025年第三季度期间费用18.1亿元，同比下降12.2%，环比上升23.6%，其中销售费用5.3亿元，环比大幅上升102.4% [3] - 2025年第三季度确认投资净收益3.95亿元、公允价值变动净收益4.74亿元，主要为股票投资收益 [3] - 2025年第三季度末存货216.5亿元，较年初增长46% [3] - 2025年前三季度经营性净现金流净额-6.3亿元，同比改善58.7亿元，其中第三季度经营性现金流净额23.2亿元，同比增长40.9% [3] 业务运营情况 - 2025年前三季度风机总出货量18.4GW，其中第三季度出货7.8GW，同比增长70%，环比下降3% [10] - 截至2025年第三季度末，公司在手订单总量52.5GW，其中外部订单50GW，同比增长21%，海外订单7.2GW，同比增长29% [10] - 截至2025年第三季度末，公司自营风电场权益装机容量8.7GW，在建容量4.1GW [10] - 2025年前三季度风电场平均利用小时数为1730小时，其中第三季度为475小时，因来风较少导致运营收益下降 [10] - 2025年前三季度风电场销售规模100MW，其中第三季度无风场转让 [10] 盈利预测 - 预测2025年归母净利润33.51亿元（维持原预测），2026年归母净利润45.6亿元（原预测40.9亿元），2027年归母净利润55.51亿元（原预测48.4亿元） [1][4] - 预测2025年至2027年归母净利润同比增速分别为80.11%、36.09%、21.72% [1] - 预测2025年至2027年每股收益（最新摊薄）分别为0.79元、1.08元、1.31元 [1] - 对应现价的预测市盈率分别为19.63倍、14.43倍、11.85倍 [1][4] - 预测2025年至2027年毛利率分别为13.88%、15.40%、16.30% [11] - 预测2025年至2027年归母净利率分别为4.72%、5.89%、6.77% [11]

公司概况与市场地位 - 公司主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售，核心产品为风电主齿轮箱 [1] - 公司与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机行业头部企业建立良好合作关系 [1] - 2024年公司全球风电主齿轮箱市场占有率为10.36%，位列全球第三，中国市场占有率为16.22%，位列中国第二 [1] - 截至招股说明书签署日，公司拥有授权专利59项，其中发明专利23项，并与2024年国内前十大风机整机制造商均建立了良好的合作关系 [7] 行业发展趋势 - 2014至2024年，中国风电新增装机容量年均复合增长率超过14% [3] - 截至2024年底，中国风机累计装机容量达到561.3 GW，较2023年同比上升18.26% [3] - 2024年全国风电新增吊装容量为86.99 GW，较2023年增长9.60% [7] 财务表现 - 公司2022年、2023年及2024年营业收入分别约为31.08亿元、44.42亿元、37.15亿元人民币 [7] - 公司2022年、2023年及2024年净利润分别约为5.40亿元、6.34亿元、5.34亿元人民币 [7] - 2024年公司主营业务收入为367,765.33万元，同比下滑16.61% [7] - 2024年公司主营业务毛利率为24.67%，较2023年提升6.24个百分点 [7] - 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为80,579.90万元，同比大幅增长 [9] 运营数据 - 2024年公司风电主齿轮箱产量为2,651台，销量为2,513台，产销率为94.79% [7] - 2024年公司风电齿轮箱销量为15,719.06 MW，同比增长6.01% [7] - 报告期内公司主要产品产量及销量总体呈快速增长趋势，产销率维持在高位水平 [6] 首次公开发行(IPO)信息 - 公司发行价格为46.68元/股，申购上限为0.95万股，市盈率为34.98倍 [1] - 公司属于上交所，保荐机构为华泰联合证券 [1]

公司基本情况与市场地位 - 德力佳主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售，核心产品为风电主齿轮箱 [1] - 公司与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机头部企业建立良好合作关系 [1] - 2024年公司全球市场占有率为10.36%，位列全球第三，中国市场占有率为16.22%，位列中国第二 [1] 发行信息 - 公司于10月28日开启申购，发行价格为46.68元/股，申购上限为0.95万股 [1] - 发行市盈率为34.98倍，上市地为上交所，保荐机构为华泰联合证券 [1] 行业发展趋势 - 2014-2024年我国风电新增装机容量年均复合增长率超过14% [1] - 截至2024年底，我国风机累计装机容量达到561.3GW，较2023年同比上升18.26% [1] 公司经营与财务表现 - 报告期内公司产品产量及销量总体呈快速增长趋势，产销率维持在高位水平 [2] - 2024年主营业务收入下滑主要受产品价格下降及远景能源自产齿轮箱影响 [2] - 主营业务毛利率总体较为稳定，主要得益于持续推进“降本增效”对成本控制的效果 [2] - 2022年、2023年及2024年，公司营业收入分别约为31.08亿元、44.42亿元、37.15亿元人民币 [2] - 同期公司净利润分别约为5.40亿元、6.34亿元、5.34亿元人民币 [2]

涉及的行业与公司 * 公司为万通液压，主营业务为中高压油缸及油气弹簧等液压产品 [2] * 行业涉及汽车（特别是新能源乘用车和宽体自卸车）、能源采掘、工程机械、军工装备、风电及机器人领域 [2][4] 核心财务表现与状况 * 2025年前三季度收入同比增长14%，净利润同比增长26.13%，扣非净利润同比增长36% [3] * 政府补助大幅减少，从2024年的780多万元降至2025年的100多万元，差额约600多万元，但扣非净利润仍实现高增长 [3] * 公司货币资金约为1.2亿元，加上定向可转债融资1.5亿元，总计约3亿元，财务状况良好 [10] * 2025年上半年，自卸车专用油缸、机械装备油缸和油气弹簧三大产品收入均实现同比增长，为近四个会计年度首次 [8][9] 产品结构与市场表现 * 第三季度产品收入占比：机械装备油缸53%，自卸车专用油缸25%，油气弹簧18% [11] * 油气弹簧第三季度增速超过30%，收入占比接近20%，主要受益于海外市场批量生产 [13] * 油气弹簧业务毛利率远高于公司其他产品，对整体盈利能力提升贡献显著 [5] * 工程机械端下游需求从第一季度开始恢复，第二、三季度持续好转，预计第四季度需求旺盛 [12] * 全年自卸车专用油缸收入占比可能接近30% [12] 战略发展与合作进展 * 公司完成1.5亿元定向可转债发行，融资额超过首次公开募资的1.1亿元，引入战略投资者盘古智能和上汽集团 [2][6] * 与卡特彼勒合作稳步推进，已开始小批量供货，预计2026年将进一步发展 [4][22] * 在风电领域，与盘古智能紧密合作，盘古智能在风电市场份额占60%~70%，公司提供价值占比约40%~45%的油缸，预计2026年将有小批量订单，市场总体规模可达百亿级别 [29] * 在机器人领域，公司技术领先，特别是在行星滚柱丝杠及军工应用方面，多个军工项目验证结果名列前茅 [30] 新产品与技术优势 * 公司产品向高端化、智能化和绿色化方向迭代 [2] * 油气弹簧最初用于特种车辆，现已扩展到非公路矿用自卸车、无人驾驶新能源宽体矿卡及乘用车领域 [5] * 油气悬架系统已应用于全球首个KN95无人驾驶百台集群项目，并开发了智能称重系统 [16][17] * 与空气悬挂相比，油气弹簧具有体积小（仅为1/8）、独立功能、可靠性高、节省底盘空间、舒适度及防侧倾能力显著等优势 [24] * 在宽体自卸车领域，油气弹簧渗透率约为30% [20] 未来展望与规划 * 公司计划继续保持每年不低于30%的增长率 [7] * 2025年在手订单同比增长约50%，第四季度展望乐观 [31] * 公司将通过新产业投资方加快进入风电、新能源乘用车等新市场 [6][7] * 正在与多家主机厂沟通合作，预计2026年下半年可能开始在报表中体现乘用车相关业务量 [28] * 军工装备业务表现乐观，订单量大，确认速度加快 [14] * 公司看好油气弹簧前景，计划提高在宽体自卸车等车型的渗透率，并加快新能源乘用车领域的研发 [15]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 核心观点 - 人形机器人产业迎来量产落地时点，AI技术突破与国内外企业加速布局驱动产业链需求，核心零部件国产替代空间广阔 [1][13] - 新能源汽车行业景气度上行，特斯拉季度交付量创历史记录达49.71万辆，储能装机量同增81%至12.5GWh，需求扩大利好国内核心供应商 [2][17][18][19] - 光伏行业盈利修复可期，组件价格回暖，头部一体化组件企业及BC电池技术领先企业有望受益 [3][32] - 风电行业在《风能北京宣言2.0》指引下目标明确，十五五期间年新增装机不低于120GW，海上风电年新增不低于15GW，深远海规划与海外订单落地形成持续催化 [4][33][34] - 电力设备与AIDC（人工智能数据中心）海内外景气共振，SST（固态变压器）与液冷技术作为关键方向，受益于算力需求爆发与电网设备出海高景气 [5][66][71] 人形机器人 - 宇树科技发布H2仿生机器人，定价20万元以下，配备31个关节自由度及自研M107电机，瞄准科研、娱乐及服务场景 [13] - 特斯拉Optimus机器人预计2025年底数千台投入使用，2029或2030年目标年产量100万台，切入特斯拉供应链的核心零部件供应商有望率先兑现业绩 [14] - 产业链关注灵巧手（微型丝杠&腱绳传动）与轻量化（PEEK材料减重40%、MIM工艺）环节，技术迭代推动增量需求 [14][15] - AI大模型突破推动机器人进入具身智能阶段，具备明确应用场景及上下游卡位优势的公司有望受益 [16] 新能源汽车 - 特斯拉2025年第三季度营业收入280.95亿美元，同增12%，汽车业务收入212.05亿美元，交付量同增7%至49.71万辆创纪录 [17][18] - 能源业务收入同增44%至34.15亿美元，储能装机量同增81%至12.5GWh，Megapack3规划年产能50GWh [19] - 投资逻辑聚焦新技术（如半固态电池、大圆柱电池、复合集流体）、设备（先导智能、海目星等固态电池设备商）、及量价利修复（六氟磷酸锂价格从5.68万元/吨涨至7.55万元/吨） [22][24][26][27] - 全球化、充电桩（2024年底新能源汽车保有量3140万辆）、及热泵等新应用场景为产业链提供增量空间 [28][29] 光伏 - 组件价格回升，TOPCon双面组件均价0.690元/W，行业盈利能力修复，头部一体化企业及BC电池企业（转换效率24.8%）配置性价比凸显 [32][38][40] - 颗粒硅技术优势显著，较棒状硅降低综合电耗80%、成本28.17元/kg，钙钛矿进入GW级量产阶段 [37] - 欧洲户储渗透率仅21.5%，库存去化结束叠加动态电价政策推动需求复苏，全球大储需求旺盛，国内9月招标规模同增114%至43.6GWh [42][44][45] - 钨丝金刚线渗透率达80%，母线价格降至17.6元/km，美畅股份、高测股份等企业扩产巩固盈利优势 [46][47][48] 风电 - 2025年1-9月风机招标容量103.21GW，核准项目规模112GW，陆上风机含塔筒中标周均价2355元/kW [50][54] - 风机价格企稳回升，2025年6月投标均价1616元/kW，较2024年低点上涨约10%，行业竞争转向质量与可靠性 [55][56] - 出海进程加速，2024年风机出口同增42%至5.2GW，累计出口量达20.79GW，欧洲及日韩海风市场（2030年目标装机27GW）提供增量空间 [59][61][62] - 深远海、漂浮式技术及海外供应链偏紧利好管桩、海缆等环节，大金重工、东方电缆等企业受益 [60][62] 电力设备与AIDC - 维谛25Q3收入同增29%至26.8亿美元，订单同增60%，谷歌获Anthropic数百亿美元AI芯片大单，带动算力需求超1吉瓦 [66][68] - SST技术作为英伟达800VDC终局方案，具备0-1增长预期，液冷需求受GB300服务器全液冷设计驱动，单机柜价值量提升 [66][71][73] - 投资主线包括特高压建设（柔直应用提速）、配网智能化、电力设备出海（欧洲电网投资高景气）及AI电气设备（占数据中心投资40%-45%） [69][70] - 国内企业如思源电气、金盘科技等在SST、液冷环节卡位优势显著，受益于海外算力资本开支上行 [66][73]

全球及中国风电市场概况 - 2024年全球风电装机容量达1134.76GW，同比增长11.28% [1] - 2024年中国风电累计装机容量达520.68GW，同比增长17.95% [1] - 预计到2025年中国风电新增装机将达到105-115GW [1] 风电叶片材料构成 - 风电叶片基体材料成本占比最大，主要为环氧树脂 [1] - 增强材料主要是玻璃纤维，但碳纤维应用前景广阔 [1] - 夹芯材料主要包括巴沙木、PVC泡沫和PET泡沫 [1] - 风机大型化趋势将推动叶片大型化发展 [1] 化工龙头ETF及其跟踪指数 - 化工龙头ETF（516220）跟踪细分化工指数（000813） [1] - 该指数聚焦于化工行业的细分领域，涵盖化学原料、化肥、农药等多个子行业 [1] - 指数成分股主要为在各自细分市场中具有代表性的企业 [1]

公司业务领域 - 公司业务横跨风电和数据中心两大领域 [1] - 在海上风电领域，公司产品成功打破外资品牌垄断 [1] - 在数据中心领域，公司已形成全系列解决方案 [1] 市场与客户 - 公司产品出口至全球60多个国家 [1] - 各类国际市场订单持续取得突破 [1] - 数据中心业务客户包括腾讯、字节跳动、京东等大型互联网公司 [1]

市场整体表现 - 午盘沪指跌0.66%，深成指跌0.87%，创业板指跌1.1% [3] - 两市近3900只个股下跌，市场下跌个股一度近4100只 [3][10] - 沪深两市成交额突破1万亿元，较昨日此时缩量近500亿元 [5] - 开盘沪指低开0.25%，深成指低开0.29%，创业板指低开0.28% [17] 行业板块表现 - 煤炭股掀涨停潮，大有能源录得10天9板，陕西黑猫、山西焦化等多股封板 [8] - 焦煤期货主力合约大涨超4%，现报1246.5元/吨 [6] - 深圳国企改革概念多数高开，建科院、深赛格、深物业A等多股竞价涨停，建科院涨幅达20.02% [15][16] - 银行板块盘初上扬，农业银行录得15连阳再创新高，邮储银行、青岛银行等跟涨 [13] - 贵金属板块震荡走低，中金黄金、招金黄金跌超3% [7] - 存储芯片板块调整，睿能科技跌停，灿芯股份跌超7% [12] - CPO、培育钻石概念大幅回调，工程机械、核聚变、算力硬件、半导体等板块跌幅居前 [3][10] 港股及外围市场 - 恒生指数低开0.25%，恒生科技指数盘初跌超1% [11][19][20] - 港股苹果概念股普跌，富智康集团、鸿腾精密跌超6%，丘钛科技跌超5% [9] - 科网股多数下跌，网易跌2% [19] 宏观及市场动态 - 央行开展2125亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有2360亿元逆回购到期 [21] - 人民币对美元中间价报7.0918，调升36个基点 [22] - 深圳印发《深圳市推动并购重组高质量发展行动方案（2025—2027年）》 [15]

政策层面 - 商务部联合海关总署等部门发布多项出口管制政策，稀土资源战略属性再凸显 [1] - 指标约束叠加进口下滑背景下稀土供给刚性持续加强 [1] 供需格局 - 需求支撑叠加出口逐步恢复为稀土价格提供有力支撑 [1] - 稀土行业供需格局有望迎来拐点 [1] 需求领域 - 新能源汽车、消费电子、变频空调、风电等需求有望持续提升 [1] - 机器人、低空经济和工业电机等新兴领域有望打开远期需求成长空间 [1] 投资观点 - 持续推荐稀土产业链战略配置价值 [1]