投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 25Q2业绩超预期，营收350.46亿元同比+13.1%，调整后净利润56.18亿元同比+20.1%，毛利率55.7%和经调整净利率16%均创历史峰值 [1] - 可灵AI商业化加速，25Q2营收2.5亿元环比提升66.7%，累计生成超2亿视频和4亿图片，服务企业客户超2万家 [3] - OneRec推荐大模型提升广告和电商效率，线上营销营收197.65亿元同比+12.8%，电商GMV 3588.79亿元同比+17.6% [3] - 用户规模创新高，平均DAU达4.09亿同比+3.4%，日均使用时长126.8分钟，总时长同比+7.5% [3] - 首次发放特别股息每股0.46港元合计20亿港元 [4] 财务表现 - 25Q2海外营收13亿元同比+20.5% [1] - 直播业务营收100.44亿元同比+8%，其他服务（含电商）营收52.34亿元同比+25.9% [3] - 电商月均买家数1.34亿，泛货架GMV占比超32%，短视频电商GMV同比+30% [3] - 预测2025-2027年营收1439.41/1583.45/1725.37亿元，同比+13%/10%/9% [6] - 预测2025-2027年经调整归母净利润203.38/259.59/296.55亿元，同比+15%/27.6%/14% [6] 业务进展 - 可灵AI迭代30余次，推出多图参考、灵动画布等功能，探索广告营销、影视短剧等垂类场景 [3] - OneRec模型提升用户时长和留存率，广告场景提升点击率和转化率，电商场景提升人货匹配效率 [3] - UAX消耗占外循环总消耗比例提升至65% [3] - 商城场域日均动销商家同比+30% [3]

财务业绩 - 25H1营业收入9.3亿元 同比增长25.5% [1] - 归母净利润3738万元 同比扭亏为盈 [1] - 经调整净利润8472万元 同比增长77.7% 经调整净利率提升至9.1% [1] AI+SaaS业务表现 - AI+SaaS业务收入5.0亿元 同比增长26.0% [1] - 订单量同比增长69.1% 为25H2收入增长奠定基础 [1] - 毛利率80.4% 同比下滑7.9个百分点 智能一体机业务毛利率57.3% [1] - 剔除智能一体机后毛利率82.4% 同比下滑5.9个百分点 主要因KA业务占比提升 [1] - 经常性收入占比84.5% 客户总数21655家 [1] - KA大客户数量增至814家 [1] - SMB老客客单价同比提升21.7% KA老客客单价同比提升20.7% [1] AI及AI Agent商业化进展 - AI收入1.1亿元 RPO1.0亿元 ARR达1.9亿元 [1] - Agent收入4530万元 RPO5490万元 ARR8680万元 [1] - 推出AI外贸数字员工Eva、AI销售陪练系统等产品 [1] - SMB端聚焦AI Agent功能渗透 KA端加速垂类行业Agent模板迭代 [1] 产品与技术发展 - 持续升级Tforce营销领域大模型及AI Agentforce智能体中台 [1] - AI Agent产品助力企业提升获客效率及销售水平 [1]

核心观点 - AI硬件市场呈现割裂状态 新产品涌现但规模化销售产品较少 科大讯飞AI学习机实现收入大幅增长 验证专业大模型与刚需场景结合的商业潜力[2] - 公司通过"专业大模型技术+刚需场景产品力+全渠道营销能力"三位一体战略 走出一条商业化成功路径[2] 财务表现 - 上半年AI学习机收入同比增长104% 毛利同比增长116%[2] - 在高端学习机领域保持销售额销量双第一[2] 技术优势 - 发布业界首个基于全国产算力平台训练的深度推理大模型讯飞星火X1 用更少算力实现一流效果[3] - 70B参数版本对标DeepSeek R1和OpenAI o1 国内率先支持"快思考"和"慢思考"双模式[4] - 最新版本以小一个数量级参数对标OpenAI o3 幻觉治理准确率大幅领先业界主流模型[4] - 打造"1+N"大模型体系 教育为重点行业 形成核心技术护城河[4] - 与中国教科院合作打造数学智能教师系统等产品[5] - 高考测试中以更小参数量取得国产大模型最好成绩[5] 产品功能 - 构建从答题批改到因材施教辅学的完整AI核心链条[5] - AI 1对1精准学新增互动式问诊规划功能 可自动分析知识掌握情况[7] - AI 1对1答疑辅导新增支持小学数学 初中语文和数学[7] - AI 1对1互动课覆盖幼小初学段 包含各场景体系化课程[7] - 平均减少学生近一半无效练习时间[7] - 首发AI心灵伙伴与减压绿洲功能 关注心理健康[7] 营销策略 - 构建高端品牌+全域覆盖营销体系[8] - 线上渠道提供购买便捷性 线下近2000家门店提供体验场景[11] - 新增广告中一大半为品牌广告 包括赞助《最强大脑》等头部IP节目[8] - 邀请孙俪担任品牌代言人提升可信度[10] - 采用中心城市与下沉市场并举的渠道策略[11] 行业地位 - 入选2025年世界人工智能大会"镇馆之宝"唯一教育方向AI产品[2] - 独家与教育部考试院成立联合实验室 深度参与高考主观题评分[5] 市场前景 - 学习机在中国家庭渗透率仅5%-6% 远低于手机电脑[15] - 中国中小学在校生人数接近2亿 教育投入为家庭刚需[15] - AI学习机正升级为集知识传递能力培养情感陪伴于一体的综合教育终端[15]

美股芯片板块表现 - 英伟达股价暴跌3.5% 创4月21日以来最大单日跌幅 市值蒸发约1500亿美元[5] - 英特尔下跌超7% 其他芯片企业均有不同程度下跌[5] - 芯片板块整体受重创 市场对AI商业化回报存疑[14][16] 中国AI技术突破 - DeepSeek发布新一代大语言模型DeepSeek-V3.1 采用混合专家架构 支持两种思考模式灵活切换[7] - 模型专门适配下一代国产芯片 采用定制参数精度格式 减少芯片计算冗余[9] - 显存占用相比FP16降低50%-75% 支持更大批次或更长上下文长度[9] - 计算资源优化优势明显 用更少tokens达到相似或略高准确率[14] - 自V3/R1起以"小算力媲美顶级模型"著称 V3.1进一步验证Agent能力无需千亿级算力堆砌[29] 国产芯片产业机遇 - 寒武纪股价近五个交易日涨超45% 总市值跃居科创板前列[20][39] - 华为昇腾、海光、沐曦等国产AI芯片厂商显著受益[20] - 模型与芯片协同设计代表中国AI产业"全栈自研的重要突破"[22] - 中国在AI芯片领域突破速度远超预期 美国出口管制政策产生反效果[27] 行业格局演变 - 中国AI企业通过算法优化和软硬件协同设计提升整体性能[27] - 发展路径从单纯追求参数规模转向实用性与效率平衡[31] - "轻量化高性能"路径为全球中小开发者提供参与AI竞争可能[29] - 模型实现对Anthropic API原生兼容 支持全球调用[33] - 中美科技竞争重塑世界芯片行业格局[22][27] 市场反应与影响 - MIT报告显示95%组织在生成式AI投资中获得回报为零 仅5%试点项目获得数百万美元价值[16] - OpenAI CEO表示投资者对AI过度兴奋 可能存在泡沫风险[16] - 特朗普政府威胁对境外制造芯片加征关税 计划将政府补贴转换为英特尔股权[25] - 中国科技企业不断突破西方垄断 可能引领全球AI芯片创新浪潮[38]

财务表现 - 公司第二季度收入同比增长13%至350亿元人民币 [1] - 公司第二季度经调整净利润同比增长20%至56亿元人民币 [1] - 两项财务指标均高于市场预期 [1] 业务驱动因素 - 业绩超预期主要受惠于电商业务的稳健表现 [1] - 人工智能领域的商业化表现超出预期 [1] 未来展望 - 预计第三季度总收入将同比增长13% [1] - 增长动力来自电商业务的强劲势头 [1] - 线上营销业务展现韧性增长 [1] 盈利预测与目标价调整 - 微升2025至2027年盈利预测0至1% [1] - 将目标价由80港元上调至84港元 [1] - 维持买入评级 [1] 发展前景 - 对人工智能发展持乐观态度 [1] - 对商业化前景持乐观态度 [1]

财务表现 - 第二季度收入同比增长13%至350亿元人民币 [1] - 第二季度经调整净利润同比增长20%至56亿元人民币 [1] - 收入和净利润均高于市场预期 [1] 业务驱动因素 - 业绩超预期主要受惠于稳健的电商业务 [1] - AI商业化表现超预期 [1] - 第三季度预期总收入同比增长13% [1] - 增长由电商业务强劲势头及线上营销业务韧性增长推动 [1] 盈利预测与目标价调整 - 微升2025至2027年盈利预测0至1% [1] - 目标价由80港元上调至84港元 [1] - 维持买入评级 [1] 发展前景 - 对AI发展与商业化前景持乐观态度 [1] - 盈利预测调整反映AI领域的积极进展 [1]

文章核心观点 - 中国AI创新生态面临付费习惯差、资源门槛高和大厂投入不足等挑战 但AI硬件领域展现出独特优势和增长潜力 [2][3][13][15][17] 付费习惯差异 - 中国C端付费率仅3%-13% 远低于美国市场的15%-40% 差距达3-4倍 [3][4] - 中国头部AI企业ARR为1-10亿美元 与美国50-1000亿美元相比差距达5-100倍 [3][4] - 中国C端用户年均付费30美元 仅为美国150美元的五分之一 [4] - 中国B端采用项目制采购（单项目<100万元）美国采用订阅制（年预算>1000万元）预算差距达10倍 [4] - 国内某Agent产品上线1个月获数万用户但付费用户不足10人 而同款产品在海外3个月即实现百万美元收入 [4] 市场表现对比 - 北美AI应用商业化表现突出：Cursor的ARR达5亿美元 Lovable上线8个月ARR达1亿美元 Tolan ARR达1200万美元 OpusClip ARR达2000万美元 [5] - 中国AI原生App月活用户达2.7亿（截至2025年3月）超过ChatGPT的1.8亿 但实现规模变现产品极少 [6] - 中国头部AI企业可灵AI年收入突破1亿美元 但70%以上营收来自海外市场 [6] 差异成因分析 - 北美用户PC端使用率与移动端相当 偏好功能复杂独立软件并形成付费习惯 [6] - 中国用户移动端使用率超60% 习惯"超级App"提供的免费一站式服务 [7] - 北美人力成本高昂使软件订阅显得廉价 微小效率提升即被视为高回报投资 [7] - 中国人力成本较低 用户更倾向选择免费产品而非付费软件 [7] - 中国企业数字化基础薄弱 通过软件提升效率的执行成本高于预期收益 [8] 创投生态现状 - 2025年H1全球新诞生AI公司近5000家 中国占1380家 [9] - 2025年H1全球AI初创企业获风险投资1400亿美元 为2024年同期700亿美元的两倍 [9] - 2025年H1中国AI领域发生938起投融资事件 总金额5968.75亿元人民币（约820亿美元） [9] - 2015年中国互联网行业发生3932起融资事件 总金额1780亿元人民币（约278亿美元） [10] 资源门槛问题 - AI创业需要低成本接口、渠道、算力和高质量训练数据等稀缺资源 [10] - 前10%头部团队获得市场90%的资金投入 [10] - 投资人重点关注全球顶尖AI大厂核心人才 目标创始人名单不超过200人 [11] - AI创投成为少数人的游戏 非头部开发者获得机会难度较大 [12] 大厂投入差距 - 2024年美国四大科技公司AI资本开支达1.7万亿元人民币 中国七家头部互联网大厂仅投入6300亿元 [13] - 国产大模型在复杂推理、多条件推导和长文本生成稳定性方面仍落后于Claude Opus 4等国外先进模型 [13] - 国内大厂更倾向将资金投入股票回购、分红和偿债而非AI基础设施建设 [13] - 全球47%顶尖AI研究者本科毕业于中国院校 但仅51.35%留在中国深造 最终留华工作者更少 [14] AI硬件优势 - 中国AI硬件企业数量达1180家（截至2025年6月） 2025年H1新注册312家同比增长73% [15] - 2025年H1AI硬件领域披露178起股权融资事件 总金额176亿元人民币较2024年H1增长2.1倍 [16] - 大疆、小米等企业为行业积累强大供应链和人才储备 [15] - AI硬件成为人民币投资圈重点关注领域 大湾区项目最活跃且迭代速度最快 [16]

市场表现 - 8月22日港股科技板块强势领涨 恒生科技ETF成交额超55亿元 超过前一日全天40.28亿元成交额 [1] - 恒生科技ETF连续五个交易日(8月15日至8月21日)获资金净申购 合计吸金20.7亿元 [1] - 基金份额达457.95亿份 规模达334.08亿元 均创成立(2021年5月24日)以来新高 [1] 估值水平 - 恒生科技指数8月21日PE(TTM)为21.37倍 处于指数发布(2020年7月27日)以来18.77%分位水平 [1] - 经过7月以来调整 港股科技板块相对A股表现较弱 估值吸引力凸显 [1] 资金流向 - 南向资金持续加码流入港股市场 [1] - 资金逆势加码港股科技板块标杆品种 聚焦潜在补涨机会 [1] 基本面表现 - 恒生科技指数成份股二季度财报表现稳健 收入和利润均实现同比增长 [2] - 部分企业在游戏、广告及AI Agent产品方面表现突出 预期下半年增长趋势延续 [2] 行业前景 - 美联储9月降息预期较高 龙头财报体现AI商业化落地加速 [1] - 相关企业相继发布大模型 展现中国AI技术快速迭代与应用潜力 [2] - 平台型互联网公司及AI生态企业具备算力、模型和场景协同优势 [2] 产品特征 - 恒生科技ETF(513130)跟踪恒生科技指数 涵盖港股研发实力强劲的互联网及制造业龙头 [2] - 指数前十大成份股包括腾讯控股、网易-S、阿里巴巴-W、小米集团-W、中芯国际等公司 [2] - 产品支持场内T+0交易 兼具规模较大和流动性较好优势 [2]

港股通科技ETF嘉实市场表现 - 流动性方面，港股通科技ETF嘉实盘中换手率达20.96%，成交7065.44万元，近1年日均成交6475.89万元 [3] - 规模方面，该ETF近1周规模增长7797.46万元，新增规模位居可比基金第一，最新份额达3.32亿份，创成立以来新高 [3] - 资金流向方面，港股通科技ETF嘉实近3天获得连续资金净流入，最高单日净流入5400.91万元，合计净流入8438.11万元 [3] 恒生港股通科技主题指数(HSSCITI)概况 - 该指数旨在反映可通过港股通买卖、业务与科技主题相关的香港上市公司表现 [3] - 截至2025年7月31日，指数前十大权重股合计占比74.94%，包括快手-W(权重7.13%)、中芯国际(权重6.44%)、腾讯控股(权重5.65%)等 [6] 港股科技板块市场观点 - 伴随龙头中报业绩验证、美联储降息预期强化及AI商业化进程加速，市场对港股科技板块信心逐步回归，资金开始提前布局其补涨潜力 [3] - 国投证券指出，历史上创业板指与恒生科技指数存在明确交替轮动关系，当创业板指涨幅领先恒生科技20个百分点时，后者多迎来补涨，当前两者收益率差值已达18个百分点 [3] - 申万宏源证券认为，港股指数阶段性跑输属上涨过快后的盘整，中报季业绩披露展开后，低预期板块有望重获青睐，当前是互联网及恒生科技指数权重板块的左侧布局时点 [4]

港股科网龙头表现 - 8月22日港股科网龙头普遍上涨，其中快手-W领涨4%，小米集团-W涨超2%，腾讯控股重上600港元，阿里巴巴-W跟涨 [1] - 重仓港股互联网龙头的港股互联网ETF（513770）场内价格上涨1.29%，实时成交额达1.8亿元 [1] 个股业绩表现 - 哔哩哔哩二季度营业收入73.4亿元，同比增长20%，净利润和调整后净利润均创历史新高，分别为2.2亿元和5.6亿元 [2] - 快手二季度营业收入350亿元，同比增长13.1%，调整后净利润56亿元，同比增长20.1%，超出市场预期 [3] - AI对科网龙头业绩赋能加速，快手可灵营收显著增长，二季度成功突破2.5亿元 [3] 港股互联网ETF资金流向 - 港股互联网ETF（513770）最新单日获资金净流入2.35亿元，近5日资金连续净流入4.18亿元 [3] - 截至7月末，港股互联网ETF（513770）年内日均成交额5.93亿元，支持日内T+0交易，不受QDII额度限制 [8] 指数及ETF持仓 - 中证港股通互联网指数开年至7月末累计涨幅超35%，优于恒生科技指数同期22.05%的表现 [5][6] - 港股互联网ETF（513770）持仓前4大个股为小米集团-W（15.65%）、腾讯控股（14.35%）、阿里巴巴-W（13.87%）、美团-W（10.87%），合计权重54.74% [6][7] - 前十大持仓股合计权重超72%，包括金山软件（3.17%）、美图公司（3.00%）等 [7] 市场驱动因素 - 中信证券表示半年报业绩期是港股行情延续的重要节点，市场可能由流动性驱动转向业绩驱动与政策验证共振阶段 [3] - "反内卷"政策的边际变化成为对应行业定价的核心变量，业绩超预期及指引上修的板块有望继续受益 [3]