物价指数表现 - 9月CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3%，同比降幅较上月收窄0.1个百分点 [1][2] - 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月首次回到1% [1] - PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点 [1] 价格上涨驱动因素 - 工业消费品价格同比上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大，是带动核心CPI上涨的重要原因 [1] - 金饰品和铂金饰品价格分别大幅上涨42.1%和33.6% [1] - 家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格分别上涨5.5%、3.2%和1.5%，涨幅均有扩大 [1] - 服务价格涨幅较为稳定 [1] 价格改善原因分析 - CPI同比改善主要受非食品价格驱动，包括金价上涨和扩内需、整治低价竞争政策 [2] - 家用器具分项上涨受低基数影响和以旧换新政策落地带动 [2] 未来物价展望 - 预计CPI单月同比有望实现上涨，PPI同比仍将持续改善但空间有限 [2] - 随着扩内需、促消费政策显效，2025年全年CPI同比有望上涨0.1%，PPI同比下降2.7% [2] - 物价整体仍在低位运行，逆周期调节政策需持续发力 [2] 政策建议 - 稳物价需综合施策，包括落实扩大服务消费政策，放松政府和社会集团消费限制 [3] - 加快推进"两重"项目落地有较大潜力 [3]

宏观经济政策效果显现 - 宏观政策效果持续显现，企业生产经营活跃度提升，个人消费和投资需求出现回暖信号 [1] - 全国统一大市场建设深入推进，对企业低价无序竞争的治理力度加大，社会需求持续回暖 [1] 居民消费价格指数（CPI） - 9月CPI环比由上月持平转为上涨0.1%，同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点 [2] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [1][2] - 核心CPI上涨主要由工业消费品和服务价格回升带动，其中扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，服务价格上涨0.6% [2][3] - 食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，是影响CPI同比下降的主要因素 [2] 工业品出厂价格指数（PPI） - 9月PPI环比连续两个月持平，同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [2][4] - 部分行业价格呈现积极变化，煤炭加工等6个行业价格降幅收窄，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [4] - 产业结构升级和消费潜力释放带动相关行业价格上涨，如飞机制造价格同比上涨1.4%，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨14.7% [5] - 四季度PPI同比降幅有望收窄至-2.0%以内 [5] 金融数据与货币供应 - 9月末M2余额为335.38万亿元，同比增长8.4%，M1余额为113.15万亿元，同比增长7.2% [6] - M1增速比今年2月末的年内低点提升7.1个百分点，M1-M2剪刀差收窄至-1.2% [6] - M1增速回升和剪刀差收敛反映出企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖 [6] - 社会融资规模存量超过430万亿元，人民币贷款余额超过270万亿元 [6] 政策导向与市场需求 - 政策思路转向惠民生、促消费，强调持续用力扩大内需、做强国内大循环 [3][7] - 财政支出结构需更多从投资为主转向改善民生为主，加大民生保障在政府支出中的比重 [7] - 当前经济面临需求结构失衡，突出表现为投资过度而消费不足 [7]

通胀数据总览 - 2025年9月CPI同比为-0.3%，较前值-0.4%回升0.1个百分点，但低于市场预期的-0.1%，环比上涨0.1% [1][9][58] - 2025年9月PPI同比为-2.3%，较前值-2.9%回升0.6个百分点，略高于市场预期的-2.4%，环比为0% [1][9][58] 生产者价格指数（PPI）分析 - PPI同比改善主要受大宗商品价格上涨推动，特别是铜价环比上涨2.1%，带动有色金属采选和压延业价格环比分别上涨2.5%和1.2%，共同拉动PPI环比约0.1个百分点 [2][10][59] - 煤炭价格继续上涨，也对PPI环比形成约0.1个百分点的拉动 [2][10][59] - 中下游行业产能利用率偏低，导致上游涨价未能充分传导，测算拖累PPI环比约-0.1个百分点，医药、计算机通信等行业PPI环比分别为-0.4%和-0.2% [2][10] 消费者价格指数（CPI）结构分化 - 整体CPI环比0.1%的表现不及2017年以来的历史均值0.4%，食品价格同比下跌4.4%，是拖累CPI同比下降的主要因素 [2][3][16] - 核心CPI（剔除食品和能源）同比上升至1.1%，主要受核心商品CPI推动，其同比提升0.5个百分点至1.4% [2][16][59] - 黄金价格大幅上涨是核心商品走强的主因，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，测算拉动核心CPI同比约0.7个百分点 [2][16][59] 重点商品类别价格表现 - 家用器具CPI同比上升至5.5%，创近10年新高，边际上行0.9个百分点，通信工具CPI同比也改善0.7个百分点至1.5% [3][5][48] - 家电价格上涨受多重因素影响：一是铜、铝等原材料成本上升；二是需求改善；三是部分地区国家补贴于9月中下旬集中暂停，企业为平滑补贴节奏可能集中在9月销售 [3][20][60] - 食品内部结构分化，鲜菜和羊肉CPI同比分别边际回升1.5个百分点至-13.7%和0.8%，而猪肉、鲜果CPI同比分别回落0.9和0.5个百分点至-17%和-4.2% [43] 服务与居住价格表现 - 整体服务CPI同比为0.6%，与上月持平，核心服务CPI环比为0%，表现符合季节性规律 [7][51][62] - 租赁房房租CPI环比为0%，表现不及往年同期0.3%的水平，主要因青年失业率仍处高位导致租房需求较弱 [3][33][60] - 核心服务CPI整体环比下降0.4%，弱于季节性，受暑期结束和中秋节时间错位导致出行需求走弱拖累 [3][28][60] 未来通胀展望 - 大宗商品价格仍受非反内卷因素支撑，铜价持续走强预计将继续对PPI形成贡献，但煤、钢价格涨幅因供给收缩预期降温而放缓 [4][36][61] - 中下游行业供给过剩加之国家补贴政策退坡，预计将抑制价格传导，年内PPI回升幅度温和，年底同比或至多回升至-2.1%左右 [4][36] - CPI预计在四季度维持弱势，受中下游PPI压制和国补退坡影响，但黄金价格上涨对核心商品CPI的拉动作用仍强，核心CPI或维持阶段性高位 [4][36][61]

居民消费价格指数（CPI）表现 - 9月份CPI环比由8月持平转为上涨0.1% [1][2] - 9月份CPI同比下降0.3%，降幅比8月份收窄0.1个百分点 [1][2] - 食品价格环比上涨0.7%，涨幅比8月份扩大0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.13个百分点 [2] - 食品价格同比下降4.4%，降幅比8月份扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点 [2] - 扣除能源的工业消费品价格上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点 [2] - 能源价格同比下降2.7%，影响CPI同比下降约0.20个百分点 [2] 核心CPI表现 - 9月份核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [1][3] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大 [3] - 服务价格同比上涨0.6%，其中医疗服务和家庭服务价格分别上涨1.9%和1.6% [3] - 金饰品和铂金饰品价格分别同比上涨42.1%和33.6% [3] - 家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格分别上涨5.5%、3.2%和1.5%，涨幅均有扩大 [3] 工业生产者出厂价格指数（PPI）表现 - 9月份PPI环比继续持平，为连续两个月持平 [1][5] - 9月份PPI同比下降2.3%，降幅比8月份收窄0.6个百分点 [1][5] - 部分行业价格同比降幅收窄，包括煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业 [5] - 部分行业价格同比上涨，其中飞机、电子专用材料、可穿戴智能设备制造价格分别同比上涨1.4%、1.2%、0.1% [5] - 工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品制造价格同比分别上涨14.7%、4.0%、1.8% [5] 价格变动驱动因素 - 核心CPI改善得益于促消费政策效应持续显现，家电、手机价格同比涨幅扩大，以及国际金价大幅上涨的拉动作用 [3] - PPI环比运行特点包括供需结构改善带动部分行业价格企稳，以及国际油价下行带动国内石油相关行业价格环比下降 [5] - 物价修复态势得益于消费潜力释放、产业结构升级和市场竞争秩序持续优化 [1] 价格走势展望 - 前9个月CPI累计同比下降0.1%，食品价格是主要拖累项，因生猪、鸡蛋产出过大导致其价格低位运行 [4] - 能源价格整体偏弱与国际石油市场供过于求有关 [4] - 随着扩内需、促消费政策落地显效，市场供求关系逐步改善，预计全年CPI同比上涨0.1% [4] - 下半年“反内卷”政策效果显现，国内市场竞争秩序持续优化，带动PPI降幅收窄，预计全年PPI同比下降2.7% [5]

CPI表现 - 9月CPI环比增长0.1%，同比下降0.3%，同比改善幅度较小主要受去年同期高基数影响[2] - 食品价格中，猪肉价格同比跌幅从-16.1%扩大至-17.0%[2] - 能源价格同比下降2.7%，降幅较上月明显收窄，影响CPI下降约0.20个百分点[2] - 核心CPI同比录得1.0%，创近19个月新高，显示扩内需政策持续显效[2] - 扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续5个月扩大，比上月扩大0.3个百分点[2] - 服务价格上涨0.6%，与上月基本持平，受权益市场财富效应催化[2] PPI表现 - 9月PPI同比下降2.3%，环比为0.0%[2] - 采掘工业、原材料业、加工业价格同比分别下降9.0%、2.9%、1.7%[2] - PPI同比降幅收窄主要受低基数因素贡献，翘尾因素较上月收窄近0.6个百分点[2] - 反内卷政策带动煤炭加工等6个行业价格同比降幅收窄，对PPI的下拉影响减少0.34个百分点[2] - 国际油价下行导致石油开采价格环比下降2.7%，化学纤维制造业价格下降0.2%[2] 未来展望 - 预计10月PPI同比小幅收窄至-2.2%左右，但中下游需求不足仍制约反弹[2] - 10月CPI同比可能仍低于0，食品CPI降幅料收窄，但成品油价格同比降幅或再度扩大[2] - 缺乏地产增量政策下，地产下行或使上下游价格维持弱势震荡，PPI转正困难较大[2]

经济指标积极信号 - 10月15日披露的两大经济指标释放积极信号，CPI环比由平转涨，核心CPI同比涨幅时隔19个月重返1%，PPI同比降幅持续收窄[1][2] - 供需两端积极信号相互呼应，打破短期经济增长迷雾，彰显经济转型中积蓄的韧性[2] 消费需求端表现 - 9月CPI同比虽有0.3%的降幅，但波动主要受食品能源价格短期拖累与翘尾因素影响[3] - 核心CPI已连续5个月扩大涨幅，达到1.0%关键节点，得益于促消费政策下家用器具、通讯工具等工业消费品价格持续上涨[3] - 核心CPI稳步上升反映居民愿意消费，经济总需求健康增长，是经济内在温度和货币政策的锚[3] 工业生产供给端表现 - 9月PPI同比逐步收窄验证内需处于稳步修复阶段，其走势强烈依赖于需求端强弱[4] - 产能治理成效显现，市场竞争秩序优化，黑色金属、有色金属等行业价格同比降幅收窄[4] - 工艺美术、营养食品等消费品制造价格涨幅较高，品质化、升级类消费需求得到释放[4] - 9月制造业PMI生产指数显著提升，验证供给端活力回升，企业基于对未来市场需求和盈利能力预期转好而扩大生产[4] 经济前景与政策效果 - 物价指数回升与PPI降幅收窄是宏观政策在供需之间精心布局以达到高水平动态平衡的初步体现[5] - 在GDP经历上半年较快增长后，三季度表现出较强韧性，消费呈现复苏态势，投资规模保持稳定，外贸韧性凸显[5] - 各端协同发力，未来经济增长底气将更加充足[5]

通胀数据概览 - 9月CPI同比-0.3%，前值-0.4%，预期-0.1%，环比0.1%[1][6] - 9月PPI同比-2.3%，前值-2.9%，预期-2.4%，环比0%[1][6] PPI改善因素 - PPI环比0%，同比回升0.6个百分点至-2.3%，主因大宗商品价格上涨[7] - 铜价环比上涨2.1%，拉动PPI环比约0.1个百分点[1][7] - 煤价上涨拉动PPI环比约0.1个百分点[1] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.1%[1][7] 核心CPI表现 - 核心CPI同比上行至1.1%[2] - 核心商品CPI同比上升0.5个百分点至1.4%[2] - 金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，拉动核心CPI同比约0.7个百分点[2] 家电价格走势 - 家用器具CPI同比上行至5.5%，创近10年新高[2][37] - 通信工具CPI同比上升0.7个百分点至1.5%[37] 食品与服务CPI拖累 - 食品CPI同比-4.4%，较前月回落0.1个百分点[3][4] - 服务CPI同比0.6%，持平上月[4] - 房租CPI环比0%，不及往年同期0.3%[3][39] 后续展望 - 预计大宗价格对PPI贡献持续，但中下游供给过剩抑制修复斜率[3] - 预计年底PPI同比至多回升至-2.2%左右[28] - 预计CPI维持弱势，但核心CPI受金价拉动维持阶段性高位[3][28] 风险提示 - 食品供给超预期偏紧可能影响食品CPI[44] - 能源供给超预期偏紧可能影响能源价格[44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月CPI整体稍有改善但幅度有限，核心CPI同比涨幅连续5个月扩大；PPI环比连续两个月持平，加工业价格环比下降，随着“反内卷”政策推进，PPI同比或触底向上但结构分化明显 [2][17] - 利率债方面，8月以来国债收益率走势分化，当前资金面宽松对债市应渐乐观，久期选择先短后长，维持10Y国债收益率波动中枢1.7%观点；可转债长期是相对优质资产，但当前估值高震荡难免，需在结构上多做文章 [3][19][28] 不同目录总结 事件 - 2025年10月15日国家统计局发布9月CPI和PPI数据，9月CPI同比降0.3%、核心CPI同比增1.0%，PPI同比降2.3% [1][6] 点评 CPI整体稍有改善，核心CPI同比涨幅连续5个月扩大 - 9月CPI同比降0.3%、增速较8月升0.1个百分点，环比增速0.1%，同比和环比增速均有改善但幅度有限，环比处于季节性波动范围 [2][7] - 9月CPI结构呈现食品价格环比改善、能源和服务价格环比下降、核心CPI同比涨幅连续扩大特点 [8] - 9月食品价格环比增速0.7%、同比-4.4%，同比跌幅稍扩大，影响CPI环比涨约0.13个百分点 [8] - 9月能源价格环比降0.8%、国内汽油价格环比降1.7%，服务价格环比降0.3%、影响CPI环比降约0.12个百分点 [8] - 9月核心CPI同比增速1.0%、涨幅连续5个月扩大，环比增速0%，同比增速虽提升但仍处较低水平，需求提升空间大 [10] PPI环比连续两个月持平，加工业价格环比下降 - 9月PPI同比增速-2.3%、同比降幅收窄，环比增速0%、连续两个月持平 [2][13] - 9月生产资料价格同比增速-2.4%、同比降幅收窄，生活资料价格同比增速-1.7%、与上月持平 [14] - 9月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为-9.0%、-2.9%、-1.7%，同比降幅均收窄；环比增速分别为1.2%、0%、-0.1%，采掘业价格环比上涨、加工业价格环比下降 [14] - 随着“反内卷”政策推进，PPI同比增速可能触底向上，但结构分化明显，上游采掘价格提升快，向中下游工业品传导不明显 [17] 债市观点 利率债 - 2025年8月以来国债收益率走势分化，短端波动不大、长端收益率明显提升，曲线走陡；9月底以来10年期与1年期国债收益率利差收窄，30年期与10年期国债收益率利差走阔 [3][19] - 当前利率债市场情绪偏弱，资金面宽松，对债市应渐乐观，久期选择先短后长，维持10Y国债收益率波动中枢1.7%观点 [3][22] 可转债 - 2025年开年至10月14日中证转债涨跌幅+15.7%，当前转债各项估值分位数接近或超历史最高水平，出现震荡格局难免 [3][28] - 8月底至今转债表现相对正股不占优，整体处于高位压缩估值阶段；长期看转债是相对优质资产，当前需在结构上多做文章 [28]

9月CPI核心数据与驱动因素 - 居民消费价格指数环比上涨0.1%，同比下降0.3% [1] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1%，为近19个月以来涨幅首次回到1%，且涨幅连续5个月扩大 [1] - CPI同比下降主要受翘尾因素影响约-0.8个百分点，今年价格变动的新影响约为0.5个百分点 [4] 食品价格对CPI的影响 - 食品价格同比下降4.4%，影响CPI同比下降约0.83个百分点，是CPI同比下降的主要因素 [4] - 鲜菜价格同比下降13.7%，主要受去年同期高基数影响 [4] - 猪肉价格同比下跌17%，自去年8月份高点已下跌33% [4] 非食品价格对CPI的支撑 - 促消费政策效应显现，家电、手机价格同比涨幅扩大，近期国际金价大幅上涨也有一定拉动作用 [4] - 反内卷措施约束汽车“价格战”，9月交通工具价格环比仅小幅下降0.1%，同比降幅处于近期偏低水平1.9% [5] - 服务价格同比增速保持在0.6% [5] 10月及未来CPI走势预测 - 预计10月CPI同比有望升至0.1%左右，受上年同期基数下沉及促消费政策效应带动 [3][5] - 伴随上年同期物价基数显著下沉及稳增长政策发力，CPI同比预计在年底前升至0.5%至1.0%区间 [5] 9月PPI核心数据与驱动因素 - 工业生产者出厂价格指数环比继续持平，同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [1][6] - PPI环比持平反映国内需求仍显不足，国内主导商品价格整体偏弱 [6] - PPI同比降幅收窄主要受上年基数继续走低影响 [6] 主要行业PPI表现 - 反内卷相关商品价格走势分化，煤炭价格环比上涨，水泥价格总体回落，螺纹钢价格环比下跌 [7] - 受国际贸易环境不确定性影响，木材加工、计算机通信、通用设备制造、汽车制造等行业PPI环比均有所下跌 [7] PPI未来走势预测 - 10月生产资料价格指数仍在底部运动且有所回落，生产端价格抬升仍有压力 [7] - 预计10月PPI环比仍将延续持平，同比降幅收窄势头将明显放缓，预计同比降幅在2.2%左右，年底转正难度很大 [7]

物价核心稳定 - 9月核心CPI同比上涨1%，为近19个月以来涨幅首次回到1%，且涨幅连续第5个月扩大 [1] - 9月CPI环比上涨0.1%，由上月持平转为上涨，其中食品价格环比上涨0.7%，影响CPI环比上涨约0.13个百分点 [1] - 鲜菜价格因天气等因素出现季节性上涨，例如西葫芦价格从8月的2.58元/公斤上涨至9月的3.32元/公斤 [1] 工业生产者价格积极变化 - 9月PPI同比下降2.3%，但降幅比上月收窄0.6个百分点 [3] - 煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨 [3] - 部分行业价格同比降幅收窄，包括煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、光伏设备及元器件制造 [3] 新动能带动产业与消费升级 - 产业发展向新，飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [4] - 消费市场求质，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4%，营养食品制造价格上涨1.8% [5] - 消费增长从量的扩张转向质的提升，背景是人均国内生产总值超1.3万美元 [5] 同比价格变动因素 - 9月CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点 [2] - 同比变动中，翘尾影响约为-0.8个百分点，今年价格变动的新影响约为0.5个百分点 [2]