2025 年 07 月 20 日 英伟达称将重新对华出口 H20，中 美股市情绪指标维持乐观 ——全球资产配置每周聚焦 (20250711-20250718) 证 券 研 究 相关研究 - 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 林遵东 A0230524100005 linzd@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 涂锦文 A0230525070006 tujw@swsresearch.com 联系人 涂锦文 (8621)23297818× tujw@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 策 略 研 究 大 类 资 产 配 置 报 告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 大类资产配置 ⚫ 本周（20250711–20250718）7 月 16 日，英伟达 CEO 黄仁勋透露英伟达将获准重新对华出口 H20 的 GPU。该消息大幅提振了香港股市 ...

美股 - 下半年整体呈现震荡略升格局 涨幅弱于上半年 核心变量集中在美联储降息节奏 基本面与事件扰动 美债利率波动三方面 [1] - 7月美联储会议大概率不降息 降息最快或在9月 12月可能再降一次 对四季度风险资产形成正面支撑 [1] - 三季度需警惕中报季业绩不及预期及关税战风险 可能引发市场波动 四季度若降息落地 上行概率增加 [1] - 7月下旬美债长端利率可能突破4.5% 作为全球资产定价锚 其波动将加剧市场震荡 [1] - 美股性价比低于上半年 美国股市动荡将较中国资产更显著 [2] A股 - 下半年将进入确定性慢牛 指数创去年9月24日以来新高是大概率事件 [3] - 低利率常态下 160万亿居民储蓄存在再配置需求 大钱将优先流向价值型资产 推动市场风险偏好提升 [4] - 资本市场定位转变 从经济晴雨表升级为服务实体经济的引擎 政策导向偏向稳步抬升的底部行情 避免大幅波动 [4] - 价值股重点关注三类资产 金融 上游原材料 运营商等红利资产 部分食品饮料龙头股息率已接近3.6%-4% [5] - 反内卷政策下 中游 上游成熟行业龙头公司存在类似可转债机会 出海链企业通过海外生产 管理输出实现全球化收益 [5] - 科技与新消费是成长股两大主线 科技领域聚焦软硬件 精密制造 创新药 新消费侧重文化 精神及服务类消费 [5] - 8月中美贸易协定落地 9月反法西斯战争胜利80周年 二十届四中全会及十四五收官与十五五规划酝酿 将提振市场风险偏好 [5] 反内卷政策 - 是贯穿经济转型的长期主线 行情将分三阶段演绎 [6] - 第一阶段政策预期驱动 光伏 水泥 化工等产能过剩行业龙头股价已开始反应 [6] - 第二阶段政策实施中市场分歧显现 可能出现震荡 [6] - 第三阶段主行情启动 并购重组加速 龙头公司迎来戴维斯双击 [7] - 本次反内卷以政策引导 市场主导为核心 通过资本市场再融资与并购重组联动 提升行业效率 带动传统行业龙头估值修复 [7] 港股 - 牛市已进入漫长夏天 下半年将延续强势 [8] - 香港作为国际金融中心获政策加持 稳定币立法8月实施 活力显著复苏 从看外资脸色转向国家赋能的全球化平台 [8] - 优质制造业 新消费公司密集赴港上市 市场深度与广度提升 成为中国多层次资本市场重要组成 [8] - 上半年内资通过港股通流入6700亿元 外资也从流出转向净流入 人民币升值预期进一步吸引全球资金 [8] - 投资风格从离岸市场转向在岸化 多元化投资需求推动中小成长股机会显现 [9] 资产配置 - 股票为首选 A股与港股性价比高于美股 前者受益于慢牛格局 后者依托漫长夏天牛市 [10] - 黄金长期看好 年内有望突破3500美元/盎司 四季度或结束调整 数字资产受美债利率扰动 回撤时可逢低布局 [10]

在本次闭门会上，程坦老师将重点分析稳定币的来龙去脉，港元稳定币能否破局，并前瞻背后的机会与风险。本次会议还会研判美国大美丽法案 通过对美国经济的影响，分析美国下半年的经济基本面和关税影响，并展望2025下半年全球资产配置，帮大家看清全球资产大趋势、理清思路。 程坦老师是坦途宏观（GMF Research）创始人兼研究总监，北京大学光华管理学院金融学博士，曾任国家外汇管理局中央外汇业务中心（外汇储 备）高级经济学家，资产配置部副总裁，在《管理世界》等期刊上发表多篇学术论文，研究报告多次获党中央、国务院批示。GMF Research是一 家专注于海外宏观和大类资产研究的独立研究机构，为机构与个人订阅者提供一站式投研服务，目前拥有近两千名个人用户，机构客户覆盖国内 数十家头部资产管理机构和私募基金。 此次分享的详细议题请见以下活动海报，感兴趣的朋友可点击下图加入Alpha闭门私享会会员。 2025年7月17日，当地时间美国众议院悉数通过了《指导与建立美元稳定币国家创新法案》（简称《GENIUS法案》）《2025 数字资产市场清晰法 案》（简称《CLARITY 法案》）、《反 CBDC 监控国家法案》（Anti-CB ...

居民财富缩水 - 居民财富总市值从400万亿人民币降至300万亿人民币，缩水约100万亿人民币 [2] - 财富缩水主要源于房产价格回落 [3][4] 通货紧缩趋势 - PPI数据下跌3.3%，代表工厂商品出厂价下降 [5] - CPI数据下跌3.6%，代表居民消费价格下降 [5] - 两项指数双双下跌表明紧缩已形成大趋势 [6] 资产配置误区 - 多数人仍用通胀周期的资产配置思维应对通缩 [7][10] - 通胀周期特点是实际利率为负，负债即资产 [12] - 通缩周期实际利率升高，流动性不足导致投资易亏损 [15] 国际经验借鉴 - 可参考日本90年代后、美国大萧条后、韩国97年金融风暴后的应对经验 [17] - 日本通缩30年中成功者关键在于重视储蓄存钱 [17] - 当前经济阶段类似日本1991年泡沫破裂、韩国1997年危机、美国1926年大萧条 [17] 通缩周期特征 - 通缩周期可能持续10-20年 [18] - 分配结构矛盾是通缩难解决根源：中老年群体有财富但消费意愿低，年轻群体有消费能力但缺乏财富 [21][22][23] - 日本通过30年时间实现代际财富再分配才走出通缩 [24] 资产配置建议 - 通缩周期应持有现金和稳定生息资产 [30] - 银行存款利息虽低但现金实际购买力在通缩中上升 [30] - 建议60%-80%家庭财富配置低风险稳定收益资产 [33] - 当前阶段保住本金比追求风险收益更重要 [34] 周期转换策略 - 通胀周期应持有优质债务 [32] - 通缩周期应坚定持有现金 [32] - 除非出现分配机制改革或股市大牛市，否则应保持保守配置 [32]

外资控股合资理财公司发展态势 - 低利率环境下外资控股合资理财公司依托母公司全球配置资源和客群渠道实现管理规模增速显著高于行业均值[1] - 贝莱德建信理财成立4年保持每年规模翻倍节奏从26亿元增长至513亿元产品数量达120只覆盖全风险等级客户24万人[2] - 公司预计2024年管理规模将较2023年再翻一倍[3] 固收投资策略 - 债市呈现强预期与弱现实结合体特征期限利差和信用利差均压缩至历史低位当前估值偏贵但流动性宽松形成基本面支撑[5] - 团队在短债管理上生成子策略通过小波段操作提升收益同时关注中美关系缓和与宏观政策加码两大变量[5] - 预计下半年货币政策保持宽松利率中枢下行趋势不变可能通过降息实现[6] 权益资产配置 - 当前市场缺乏强烈买入冲动的资产但黄金作为对冲工具的重要性增强因其具备抗通胀和避险属性[7] - 美股短期胜率较高受AI领域二季报超预期和科技公司资本开支强劲支撑尽管估值略贵但基本面扎实[7] - 团队风险预算向权益倾斜因债券波动率上升且政府对股市支撑决心增强通过五维度分析权益市场[8] 养老金融业务布局 - 公司为唯一同时拥有养老理财试点和个人养老金产品发行双资质的合资理财公司[9] - 重点发展养老理财业务已推出三款产品：10年期"贝安心"净值1.16元个人养老金账户产品"贝嘉目标风险"年化收益4.27%回撤低于2%以及AI辅助股债配比的"贝嘉智能心"[10] - 养老产品应用股东贝莱德全球策略如SAE系统化主动投资策略权益配置比例5%-30%注重风险匹配与目标收益平衡[12]

宏观经济判断 - 预计美国通胀将在Q3回升，经济持续走弱，等待更多宏观数据印证[2] - 判断美国年初数据强劲后二季度走弱，美联储降息难度提升，二三季度美元指数破百，10Y美债中枢处在4.4 - 4.5%，黄金低于3000美元/盎司时是“版本答案”，6月看好港股核心资产[3] 美联储历史 - 1913年美联储成立，大萧条时未承担最终借款人角色，截止1933年倒闭银行占当时总量的1/3，1935年通过《银行法》强化华盛顿理事会权力，FOMC成为货币政策核心[4] - 二战及朝鲜战争期间，财政部要求美联储维持低利率融资赤字引发通胀压力，1951年《美联储 - 财政部协议》终结联储利率与国债利率绑定，明确货币政策独立性[4] 历史案例分析 - 二战后美联储维持低利率为政府融资，战后通胀一度上涨到20%以上，1951年协议重新确立美联储货币政策制定独立地位[8][10] - 杜鲁门对美联储人事调整，任命马丁，马丁后来坚定走上独立央行行长道路，提出“在派对正欢时收走酒杯”理念[10][11] 当下情况分析 - 特朗普试图干涉美联储独立性，提前主席任命流程释放货币政策宽松信号，多次批评鲍威尔并提及解雇[7][20] - 白宫试图从贪腐、作风问题入手罢免鲍威尔，总统需证明“充分理由”，走流程无先例且国会投票解雇不简单[12] - 若美联储失去独立性，美国将面临股债汇三杀和通胀失控局面[13] 其他信息 - 下一任美联储主席遴选程序已正式启动，贝森特是候选人之一[20]

黄金价格动态 - 沪金主力7月18日暂报776.50元/克，跌幅0.14%，日内波动区间771.90-777.66元/克 [1] - 2024年人民币金价累计上涨28.19%，刷新历史高点 [2] 宏观政策与贸易局势 - 美国总统特朗普表示不排除罢免美联储主席鲍威尔的可能性，但暂无解雇计划 [1] - 美国或维持对日本关税税率，可能与印度达成贸易协议但未透露细节 [1] - 欧盟准备对价值720亿欧元（836亿美元）的美国商品加征关税，包括飞机、威士忌和汽车 [1] - 美联储褐皮书显示关税推高企业成本压力，或导致夏末消费者物价加速上涨 [2] - 纽约联储总裁威廉姆斯称贸易关税对经济的影响初现，当前货币政策处于观察期 [2] 黄金资产特性与市场逻辑 - 实际利率对黄金价格的预测效力自2022年起减弱，TIPS下行对金价的提振作用强于上行抑制 [3] - 央行购金、美元信用挑战及地缘冲突推动黄金脱离传统定价模型 [3] - 黄金与权益资产相关性低，具备风险分散和避险属性，可提升股债组合风险收益比 [3] - 黄金回撤控制能力强，收益分布均衡，是"固收+"产品的有效补充 [3] 行业配置前景 - 全球宏观不确定性背景下，黄金抗通胀、抗风险特性使其在资产配置中保持战略地位 [3]

银行理财市场现状 - 一年期定存利率普遍跌破1%，大额存单利率降至1.5%左右，例如工商银行3年期大额存单年利率为1.55%，招商银行2年期大额存单年利率为1.4% [3] - 全市场存续理财产品规模达30.97万亿元，平均年化收益率2.4%，较2024年末下行22个百分点 [5] - 银行建议中等风险客户配置60%稳健型产品（如定存或固收）、10%-20%流动资金、20%权益类资产（如股票或基金） [5] 债券基金与ETF投资趋势 - 债券基金搜索量和浏览量显著增加，被视为利率下行期的"压舱石"，风险低于股票基金但高于存款 [8] - 2023年指数型基金平均收益率10.33%，显著高于主动偏股型基金的3.21% [8] - ETF可通过一篮子成分股分散风险，宽基和主题型产品满足不同需求 [8] 银行股与另类资产配置 - 42家A股上市银行中19家股息率超4%，光大银行达6%，中国平安去年现金分红462亿元占净利润近四成 [9] - Z世代现金配置占比从37%降至22%，45%的年轻投资者计划未来12个月配置另类资产（如黄金、私募股权等） [12] - 伦敦现货黄金价格上半年上涨超25%，从2600美元/盎司升至3300美元/盎司 [12] 全球化资产配置动向 - 超半数中国内地投资者有意向配置境外资产，海外高质量债券收益率较高可分散风险 [13] - 全球债券配置能捕捉降息周期下的多元化机会，对冲单一市场波动 [13]

贝莱德2025年下半年投资展望核心观点 - 中国始终是贝莱德集团的战略重点 未来将加快在中国市场的数字化、数据科学和量化模型应用 [1] - 下半年政策预期逐步升温 仍看好"股债双牛"趋势 更偏重权益市场 [2][3] - 对下半年A股市场表现保持期待 港股恒生科技板块和传统经济优质企业存在机会 [6][7] 宏观经济展望 - 上半年中国出口同比增长5.8% 但下半年压力增大 房地产市场自4月以来再度转弱 餐饮消费疲软 [3] - 中国经济展现韧性 企业层面表现出强劲适应能力和产品创新 去年9月起政策出现积极变化 [3] - 名义利率已大幅下降 但真实利率仍偏高 货币政策空间仍在 预计利率政策维持稳定 [3] 资产配置策略 - 在低利率环境下 建议组合以股票为核心配置 利率债作为稳定器 信用债保持中性 [3] - 股票投资逻辑偏向现金流价值 关注三类资产：高股息企业、广义消费行业、高增长板块 [4] - 黄金作为"资产配置对冲工具"重要性增强 美股短期胜率较高 AI领域二季报有望超预期 [5] A股与港股投资机会 - A股上市公司盈利压力较去年小 监管对股市态度积极 宏观环境和企业盈利均向好 [7] - 港股重点关注恒生科技板块和传统经济优质企业 前者估值合理 后者存在估值提升空间 [7] - AI领域存在投资机会 科技自主是特色领域 高端半导体制造设备可能实现突破 [7] 债券市场分析 - 当前债市出现"资产荒" 期限利差和信用利差均压缩至历史低位 估值处于高位 [8] - 央行将维持流动性宽松 收益中枢仍是下行趋势 政策基调不变则方向利多债市 [8]

新旧秩序切换的"混沌期" - 旧秩序依托于全球经济一体化深入，美国作为最大消费国，中国作为最大生产国，但G2在贸易/生产/债务方面失衡加剧[11] - 2018年中美贸易战后旧秩序开始松动，2022年俄乌冲突后裂痕加深，2025年特朗普2.0企图重塑旧秩序[11] - 新秩序闭环尚未明朗，全球处于新旧秩序切换的"混沌期"，美国资产定价锚地位动摇，中国政策确定性更高但需更多结构性政策[14] - 建议采用反脆弱的"全球杠铃策略"应对不确定性，下半年中国资产核心矛盾在于胜率，美国资产在于赔率[14] 上半年中国资产行情回顾 - 增长因子主导中国资产核心矛盾，表现为股债跷跷板效应明显[15] - 信贷脉冲是否顺畅决定股债相对表现：1月-3月中旬信贷脉冲触发科技资产反弹，3月中旬-4月中下旬信贷脉冲受阻债券占优，4月中下旬至今贸易战缓和权益修复[19] - 信贷脉冲也决定中资股风格表现：触发时增加高流动性因子暴露（半导体、IT服务等领涨），受阻时增加低波动&高价值因子暴露（银行、电力等领涨）[23] 下半年债务周期展望 - 中国已迈过债务周期顶部，步入收缩阶段，目前处于"被动加杠杆"向"去杠杆"过渡阶段[3] - 2008-2016年经历三轮加杠杆周期：2008-2010年企业>居民>政府，2012-2013年企业>政府≈居民，2015-2016年企业>居民>政府[33] - 私人部门呈现"被动加杠杆"特征，债务增速下台阶但名义经济增长放缓导致债务总额/GDP仍小幅抬升[37] - 去杠杆需财政&货币政策组合拳推进债务化解和"债务型-投资模式"转型[37] 信贷脉冲触发条件 - 名义GDP同比-政策利率是景气动向指数领先指标，需维持在约2%中枢[38] - 2025年下半年货币政策宽松空间可能需比市场预期更积极，以缓解出口增速退坡压力[39] - 预计2025年实际GDP同比从Q1的5.4%逐步回落至Q4的4.0%，出口同比从Q1的5.7%回落至Q4的-3.0%[45][47] 中国资产定价分析 - A股ERP偏高中枢合理定价经济结构转型和增长中枢下台阶[48] - 10Y国债利率已修复至人民币贷款同比隐含的合理水平[51] - 中债期限利差显示短债赔率优于长债，收益率曲线应更陡峭化[52][53] - 中资股整体定价相对合理，周期/稳定风格定价合理[59] 下半年资产配置策略 - 战略层面：固收>权益/黑色金属，利率债维持高胜率判断[61][64] - 战术层面：把握信贷脉冲机遇下权益进攻机会，若宽松政策超预期加码可增加权益配置[64] - A股风格：战略增加高股息&高价值因子暴露（银行、煤炭等），减少高增长因子暴露；战术根据信贷脉冲调整高流动性/低波动因子暴露[73][74]