核心观点 - 报告对2026年宏观经济持积极看法，认为将走向供需新均衡，政策将更加积极，大类资产方面看多权益市场，债券利率预计小幅上行 [5][9][12] - 2025年11月制造业PMI环比小幅回升0.2个百分点至49.2%，经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行 [14][15][19] - 港股市场11月价值板块占优，南下资金持续流入，量化组合维持高股息配置策略，超额收益创新高 [21][22][28][29][30] 宏观经济展望 - “十五五”规划三大要点为承前启后、科技强国、扩大内需，推测2026年实际GDP目标为5%左右 [5] - 供给端将通过做加法（如高质量服务供给）和做减法（如“反内卷”）推动平衡，2024年服务贸易限制性指数为0.225，高于OECD国家均值的0.19 [6] - 需求端外需预计保持稳定，2026年出口同比或在+2%左右；内需投资有限回升，消费潜力在于服务消费 [7] - 预计2026年CPI同比0.7%左右，PPI同比在乐观和悲观假设下分别为0.5%和-0.7%左右 [8] - 宏观政策将更加积极，货币政策适度宽松，适时降准降息；财政政策广义赤字规模可能增加1.7万亿，赤字率或提升至4.2% [9][10][11] 固定收益市场 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，环比提升0.2个百分点，非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点 [14] - 制造业景气水平小幅回升，生产活动有所修复，新出口订单环比提升1.7个百分点，生产指数环比提升0.3个百分点 [15] - 服务业PMI环比下降0.7个百分点至49.5%，2025年以来首次落入收缩区间，建筑业PMI环比提升0.5个百分点至49.6% [16][18] - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于扩张区间，价格分类指数均有所改善，主要原材料购进价格指数环比提升1.1个百分点 [17] 港股市场与量化策略 - 2025年11月港股市场整体承压，恒生指数微跌0.2%，恒生科技指数跌5.2%，价值板块如农林牧渔、石油石化表现更优 [21] - 南下资金单月净流入1219亿港元，全年累计净流入额达13819亿港元，是2024年全年的171% [22] - 港股CCASS优选20组合11月收益率0.13%，超额收益率0.32%，全区间（2020.1~2025.11）超额年化收益率达19.7% [28][29] - 2025年12月组合持仓维持高股息配置，变化不大 [30]

央行MLF操作分析 - 11月25日央行开展1万亿元中期借贷便利（MLF）操作期限为1年期当月有9000亿元MLF到期实现净投放1000亿元[1] - 央行MLF操作为连续第九个月加量续作同时开展5000亿元买断式逆回购净投放11月中期流动性净投放总额达6000亿元与上月相同连续四个月维持该高位水平[2] 流动性投放背景与目的 - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额用于化解存量债务及扩大有效投资年底前将加发5000亿元地方债导致11月政府债券净融资规模明显上升[3] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕带动委托贷款走高并将继续带动配套中长期贷款较快投放同时11月银行同业存单到期量明显增加以上因素可能收紧银行体系流动性需央行给予支持[3] - 央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性旨在保持资金面稳定充裕助力政府债券发行并引导金融机构加大货币信贷投放力度[3] 货币政策立场与预期 - 央行加量续作MLF持续较大规模注入中期流动性释放数量型政策工具持续加力信号显示货币政策延续支持性立场有助于稳增长稳预期[3] - 在央行开展1万亿MLF操作后市场对年内降息降准的预期再度减弱[1] - 未来央行预计综合运用买断式逆回购和MLF持续向市场注入中期流动性但在降准注入长期流动性预期下年终前后中期流动性净投放规模可能相应收敛[6] - 货币政策将更加注重精准协同和均衡市场应降低对大幅度降准降息的预期[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数本周集体大幅下跌，四期指亦集体下跌，中小盘股弱于大盘蓝筹股，市场成交活跃度较上周明显回落，配置建议为逢低做多 [7] - 10月经济增速延续三季度的放缓趋势，部分经济指标受外部环境扰动明显，通胀水平小幅回升，但持续性仍待观察，预计四季度经济延续弱修复态势，对债市形成支撑，配置建议为区间操作 [7] - 国内10月经济数据令工业品承压，黄金与原油呈震荡态势，后续商品指数预计陷入宽幅震荡，配置建议为观望为主 [7] - 美政府停摆而延后的9月非农报告存在较大分歧，联储官员整体基调中性偏鹰，潜在支撑美元走势；欧元受美元走强而转弱，欧元区基本面延续向好态势，配置建议为谨慎观望 [7] 各目录总结 本周小结及下周配置建议 - 股票市场，沪深300跌3.77%，沪深300股指期货跌4.20%，A股主要指数除上证指数外均跌超5%，四期指集体下跌，中小盘股弱于大盘蓝筹股，市场成交活跃度回落，配置建议逢低做多 [7] - 债券市场，10年国到期收益率+0.02%/本周变动+0.03BP，主力10年期国债期货+0.04%，10月经济增速放缓，通胀回升持续性待察，预计四季度经济弱修复，对债市形成支撑，央行维持适度宽松政策，年内货币进一步宽松空间有限，配置建议区间操作 [7] - 大宗商品市场，Wind商品指数 -4.55%，中证商品期货价格指数 -1.96%，国内10月经济数据令工业品承压，黄金与原油震荡，后续商品指数预计宽幅震荡，配置建议观望为主 [7] - 外汇市场，欧元兑美元 -0.69%，欧元兑美元2512合约 -0.76%，美非农报告分歧大，联储官员中性偏鹰，支撑美元，欧元受美元走强转弱，配置建议谨慎观望 [7] 重要新闻及事件 - 中国向日方通报暂停进口日本水产品，因日本首相涉台错误言论损害中日关系政治基础 [13] - 李强会见世贸组织总干事伊维拉，呼吁各方拥抱自由贸易、减少壁垒，强化上合组织安全合作等 [13] - 外交部亚洲司司长与日本外务省官员磋商，中方对结果不满意，要求日方收回错误言论 [13] - 美联储10月会议纪要显示决策层降息分歧严重，多数官员支持维持利率不变，部分支持降息，几乎一致认为应停止缩表 [14] - 美方修改申请专利无效相关规则，歧视中国企业，中方将维护企业权益 [14] - 荷兰政府宣布暂停对安世半导体的行政令，中方欢迎但希望荷方撤销行政令 [14] 本周国内外经济数据 - 美国非农数据喜忧参半，就业新增人数超预期但前期数据下修，失业率创四年新高，12月降息概率下滑，美元指数反弹遇阻 [11] - 日本通胀持续高企，10月CPI延续反弹，日央行放鹰可能性加大，第三季度GDP萎缩，日元短期承压 [11] - 欧元区10月CPI同比增速延续政策目标，通胀平稳支持欧央行维持观望，预计维持利率不变至2026年底，中期支撑欧元 [11] - 中国央行本周公开市场净投放5540亿元，11月LPR与上月持平，若四季度经济增长低于预期，未来LPR报价仍有下调空间 [12] - A股主要指数本周集体大幅下跌，四期指亦集体下跌，中小盘股弱于大盘蓝筹股，市场成交活跃度回落 [12] - 展示了中国、美国、欧盟、英国、德国等国家和地区多项经济指标的前值、预期值和今值 [15] 下周重要经济指标及经济大事 - 列出了2025年11月25日至28日多个国家和地区的重要经济指标及预期值，如德国第三季度GDP年率终值、美国9月零售销售月率等 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数本周集体大幅下跌，除上证指数外均跌超5%，四期指亦集体下跌，中小盘股弱于大盘蓝筹股 [5][87] - 周一至周三市场处于数据与消息真空期，股指随机游走；周四LPR维持不变削弱降准降息预期，A股高开低走；周五隔夜美国科技股大跌拖累亚太股市 [5][87] - 本周市场成交活跃度较上周明显回落，10月国内多项经济指标走软，经济面临下行压力，对股市盘面形成压制 [5][87] - LPR连续6个月不变，货币政策偏向稳健，年内大幅降准降息可能性较小，市场处于多重真空期，股指将维持震荡 [87] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 四期指IF2512、IH2512、IC2512、IM2512周涨跌幅分别为-3.74%、-2.77%、-5.15%、-4.80%；对应现货沪深300、上证50、中证500、中证1000周涨跌幅分别为-3.77%、-2.72%、-5.78%、-5.80% [8] 消息面概览 - 美联储10月政策会议纪要显示决策层降息存在分歧，部分人认为剩余时间维持利率不变合适，部分人认为12月降息合适，对于缩表行动几乎一致认为应停止，有人担心股市无序下跌 [11] - 11月20日1年期LPR为3.0%、5年期以上LPR为3.5%，均与上次持平；美国9月非农就业人口增长超预期两倍多，失业率升至2021年10月以来最高，上周初请失业金人数下降，续请失业金人数升至4年新高 [12] 周度市场数据 国内主要指数 - 上证指数、深证成指、科创50、中小100、创业板指周涨跌幅分别为-3.90%、-5.13%、-5.54%、-5.10%、-6.15% [15] 外盘主要指数（截至周四） - 标普500、英国富时100、恒生指数、日经225周涨跌幅分别为-2.90%、-1.76%、-5.09%、-3.48% [16] 行业板块 - 行业板块集体下跌，电力设备、综合板块大幅走弱 [19] - 行业主力资金普遍呈净流出，电力设备板块资金大幅净流出，通信板块资金逆市小幅净流入 [23] 其他数据 - SHIBOR短期利率先扬后抑，资金价格处在较低水平 [27] - 本周重要股东二级市场净减持114.71亿元，限售解禁市值为1009.46亿元，北向资金合计买卖8145.15亿 [30] - IF、IH主力合约基差小幅走弱，IC、IM主力合约基差收敛 [38][41][45][48] 行情展望与策略 - A股主要指数本周集体大幅下跌，市场成交活跃度回落，10月国内经济指标走软，货币政策稳健，市场处于多重真空期，股指将维持震荡 [87]

LPR报价情况 - 11月20日最新LPR报价为1年期3.0%和5年期以上3.5% [1] - LPR报价已连续六个月保持不变 [1][2] - 两个期限品种的LPR报价均符合市场预期 [2] LPR维持不变的原因 - 作为LPR定价锚的7天期逆回购利率自6月以来始终稳定在1.40% [4] - 商业银行净息差处于历史最低点，三季度末为1.42%，较去年四季度末下降10个基点，银行缺乏下调LPR报价加点的动力 [4] - 宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求下降，货币政策保持较强定力 [2] 当前融资成本与货币环境 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [5] - 个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [5] - 贷款利率在低位运行较长时间，表明信贷资源供给总体充裕 [5] 未来货币政策预期 - 市场对降准降息的预期减弱，第四季度降息和调降LPR概率较小 [6] - 货币政策思路边际变化，将实施好适度宽松的货币政策，做好逆周期和跨周期调节 [7] - 未来货币政策将更注重精准、协同和均衡，淡化对数量目标的关注 [7][8] - 将引导金融资源更多配置到科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域 [7]

LPR报价情况 - 2025年10月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - LPR报价已连续六个月保持不变，1年期与5年期以上品种均维持稳定 [1][5] LPR维持不变的原因 - 作为LPR定价"锚"的7天期逆回购利率连续多月保持稳定，11月以来其利率均为1.40%，与5月以来的报价持平 [1][6] - 银行受净息差等因素影响，下调LPR报价加点的动力不足，三季度末商业银行净息差为1.42%，较去年四季度末下降了10个基点 [1][6] - 宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求相应下降，货币政策保持较强定力 [5] 当前融资成本与市场环境 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [7] - 个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [7] - 贷款利率已在低位运行较长时间，表明信贷资源供给总体充裕 [7][8] 未来货币政策预期 - 市场对降准降息预期减弱，第四季度降息和调降LPR概率较小 [10] - 未来货币政策将更加注重精准、协同和均衡，淡化对数量目标的关注，优化结构 [11] - 货币政策需加强财政政策协同发力，保持流动性合理充裕，并维持均衡合理的利率 [12]

LPR报价维持不变 - 2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个期限品种的LPR报价均是连续6个月保持不变 [1][4] - LPR继续"按兵不动"符合市场预期，背后的根本原因是宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求相应下降，货币政策保持较强定力 [4] LPR维持不变的原因 - 作为LPR定价"锚"的7天期逆回购利率连续多月保持稳定，11月以来7天期逆回购操作利率均为1.40%，与5月以来的报价持平 [1][4] - 银行受净息差等因素影响，下调LPR报价加点的动力不足，三季度末商业银行净息差为1.42%，较去年四季度末下降了10个基点 [1][5] - 当前市场流动性总体较为充裕，利率水平处于较低水平，银行需要维持合理的净息差更好服务实体经济 [1] 贷款利率水平分析 - 10月份企业新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [6] - 个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [6] - 贷款利率已经在低位运行了较长时间，表明信贷资源供给总体充裕，实体经济的融资需求满足度较高 [6] 货币政策展望 - 第四季度降息和调降LPR概率较小，全年GDP完成5%的增长目标压力可控，短期内货币政策大幅加力的必要性较小 [8] - 未来货币政策预计将更加注重精准、协同和均衡，逐步淡化对数量目标的关注，增强政策的精准性 [9] - 央行将审慎对待利率变化，引导市场减少资金空转套利，畅通货币政策传导，增强政策的有效性 [10]

LPR报价情况 - 11月两个期限品种LPR报价保持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续6个月按兵不动[2] 银行经营状况 - 银行息差缩窄压力较大，三季度末商业银行净息差为1.42%，与二季度末持平但较去年四季度末下降10个基点[2] - 当前报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力[2] 宏观经济背景 - 6月以来LPR保持稳定的根本原因是宏观经济走势稳中偏强，受出口超预期和新质生产力领域发展推动[3] - 近期经济增长动能有所回落，10月国内投资、消费、工业生产等宏观数据下行，出口增速由正转负[3] 货币政策展望 - 央行提出"保持合理的利率比价关系"，将审慎对待利率变化以减少资金空转套利[4] - 适度宽松货币政策还有一定实施空间，但边际效率明显下降，市场应降低对大幅度降准降息的预期[4] - 稳增长政策有望进入发力阶段，可能通过单独引导5年期以上LPR下行推动居民房贷利率更大幅度下调[4] 融资成本分析 - 近年来企业和居民融资成本低位下行，货币条件比较宽松、资金供给比较充裕[2] - 当前引导LPR下降并非当务之急[2]

LPR报价情况 - 11月1年期LPR为3.0% 5年期以上LPR为3.5% 连续6个月保持不变 [1] - LPR报价按兵不动的根本原因是宏观经济走势稳中偏强 逆周期调节需求下降 [1] 银行经营状况 - 三季度末商业银行净息差为1.42% 与二季度末持平 但较去年四季度末下降10个基点 [1] - 银行息差缩窄压力仍然不小 报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [1] 宏观经济背景 - 10月国内投资 消费 工业生产等宏观数据下行势头引发关注 出口增速由正转负 [1] - 近年企业和居民融资成本低位下行 货币条件比较宽松 资金供给充裕 [1] 未来政策展望 - 央行将保持合理的利率比价关系 审慎对待利率变化 引导市场减少资金空转套利 [2] - 适度宽松的货币政策还有一定实施空间 但边际效率已明显下降 市场应降低大幅度降准降息预期 [2] - 稳增长政策有望进入发力阶段 可能通过引导5年期以上LPR下行推动居民房贷利率更大幅度下调 [2]

LPR报价现状 - 2025年11月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个品种报价已连续6个月保持不变 [1] - 本月LPR继续“按兵不动”符合市场预期 [2] LPR维持不变的原因 - 作为LPR定价基础的7天期逆回购操作利率为1.40%并未发生变化，因此LPR报价较难下降 [2] - 商业银行净息差处于历史最低点，三季度末商业银行净息差为1.42%，较去年四季度末下降了10个基点，银行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [2] - 当前宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求相应下降 [2] - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点，个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点，综合融资成本已下降，引导LPR下降并非当务之急 [3] 未来货币政策展望 - 适度宽松的货币政策虽还有一定实施空间，但边际效率已经明显下降，市场对未来大幅度降准降息的预期有所减弱 [1][4] - 下一阶段货币政策将更加注重精准、协同和均衡，更注重引导金融资源更多地配置到科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域和薄弱环节 [1][4] - 有观点认为，在财政及准财政政策推出“两个5000亿”措施之后，年底前货币政策有可能启动新一轮降息降准，以引导贷款利率下行 [4] - 稳楼市政策可能需要进一步加力，监管层有可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调 [5]