报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 事件驱动叠加估值修复，供需结构微妙变化，煤焦将维持高位震荡格局；近期反弹脱离商品基本面叙事，博弈围绕对2026年煤矿保供管理的担忧和黑色价格处于低位资金青睐价格洼地品种两方面展开；目前煤焦供需矛盾仍在积累，春节前具备高位震荡属性，策略上建议投资者逢低试多，待期权上市后以sell 1000P或者掩护性看涨建仓为主 [6] 根据相关目录分别进行总结 煤焦周度观点 - 供应：国内前期减停产煤矿普遍复产，本周523煤矿原煤日产189.9万吨，环比增12.7万吨；蒙煤年底冲量结束，口岸库存高位预计影响后续通关，1月通关预计回落 [3] - 需求：本周铁水产量上升2.07万吨至229.5万吨，下游原料采购积极性提升，对焦煤价格有支撑；但下游钢厂高炉复产节奏待观望，预计1月上旬铁水低位震荡，中下旬明显反弹 [4] - 库存：本周焦煤各环节总库存环比增14.4万吨，增库主要在独立焦化和港口环节；独立焦化厂内库存环比增19.2万吨，港口焦煤库存较上周增17万吨 [5] 煤焦基本面数据变化 - 供应：FW原煤826.38（+20.82），独立焦化厂日均63.6（+0.8），FW精煤420.02（+9.76），钢厂焦企日均46.9（+0.1） [8] - 需求：铁水产量229.5（+2.07） [8] - 库存：MS总库存煤+59.7、焦炭+2.2，矿山原煤-3.4，矿山精煤+10.43，独立焦化-5.5、+19.2，钢厂+1.7，钢厂焦化-4.5，港口+6.0、+17，口岸-10.9 [8] - 利润：商品煤445（-17），焦企平均利润23（-23） [8] - 仓单：蒙5唐山仓单1210，港口准一干熄焦仓单1700 [8] 焦煤基本面数据 - 供给：523样本矿山开工率及精煤、FW原煤、FW精煤产量有相应数据及变化；炼焦烟煤和炼焦精煤月度产量有不同年份数据；蒙煤各口岸通关量有不同年份数据及变化 [10][12][14] - 库存：坑口本周样本煤矿原煤库存周环比下降2.89万吨至219.26万吨，精煤库存周环比上升4.84万吨至153.36万吨；港口本周焦煤港口库存299.8万吨，周环比下降1.5万吨；焦化厂有不同统计维度的库存及可用天数数据；钢厂有不同统计维度的库存及可用天数数据 [25][27][30][36] 焦炭基本面数据 - 供给：产能利用率方面，独立焦化企业和钢厂有不同统计维度的产能利用率数据；产量方面，独立焦化厂和钢厂有不同统计维度的日均产量数据 [39][45][47][49] - 库存：焦化厂有不同统计维度的库存数据；钢厂有不同统计维度的库存、平均可用天数、分区域绝对库存和可用天数数据；全样本汇总有焦炭库存及总库存数据 [50][52][54][61] - 需求：生铁方面有供需差数据 [64] - 利润：有吨焦盘面（主连合约）利润和独立焦化企业吨焦平均利润数据 [66] 煤焦期现价格 - 期货：焦煤2605和2609期货有不同日期的收盘价、涨跌、成交量、持仓量数据；焦炭2605和2609期货有不同日期的收盘价、涨跌、成交量、持仓量数据；还有焦煤和焦炭指数期货收盘价 [69][74] - 月差：有焦煤和焦炭不同年份合约的月差数据 [77][79] - 现货：有不同种类焦煤车板价和冶金焦出厂价数据 [83] - 基差：有焦煤和焦炭不同合约仓单基差数据 [86]

港股公募基金投资策略转变 - 行业主题基金“大锅饭”逻辑正在改变，告别赛道贝塔的躺赢狂欢，2026年公募基金南下港股将更加聚焦行业内部的“阿尔法”机会 [1] - 市场已从单一极致的热门赛道行情转向均衡策略，行业配置对基金业绩贡献度将被削弱，在个股分化加剧的背景下，通过稳健的平衡布局获取超额收益是2026年胜出的关键 [1] 赛道贝塔行情结束与盈利驱动 - 简单拥抱热门赛道的贝塔行情已基本结束，取而代之的是体现基金经理选股能力的“阿尔法”行情 [2] - 2025年市场给予的是一种普惠式的估值修复，只要身处热门赛道，即便是平庸的公司也能借势上涨，但这种“泥沙俱下”的上涨已不可持续 [2] - 2025年港股估值大幅修复，2026年港股或将迎来从估值修复到盈利驱动的转变，市场风格或由极致成长转向相对均衡 [3] - 基金经理南下港股已不再愿意为“故事”提前买单，而是要求看到实打实的业绩，2026年上涨驱动力或将更多来自盈利驱动 [4] 行业内部个股分化加剧 - 同一赛道内的公司，在2025年可能一荣俱荣，但在2026年的命运可能截然不同，那些能在财务报表上看到业绩落地的公司将有更高安全垫 [3] - 公募基金已不轻易高估PPT上的宏伟蓝图，而是盯着企业的经营现金流以及海外BD交易的落地情况，作为检验企业成色的试金石 [6] - 具有个股精选能力的主动权益基金在2026年更有胜出概率，投资者必须深入研究管线价值，紧盯海外BD交易落地节奏 [7] 具体赛道表现与策略调整 - 在港股AI赛道最火爆的2025年8月，出现了头部公募基金南下举牌未盈利的AI龙头股现象，但仅一个季度后，该板块成为2025年末股价调整重灾区，部分被举牌的AI龙头股四季度跌幅达36%，全年收益由正转负 [6] - 医药主题基金在2025年前三季度受益于“情绪贝塔”驱动，但进入2026年，海外BD大单成为国际巨头对国内创新药研发能力的“信用背书”和估值重构的核心引擎 [6][7] - AI产业链硬件确定性高但估值偏贵，应用端变现存疑，科技股与非科技股的股价差距在2026年可能逐步收窄，应关注AI资本开支占经营性现金流的比例 [7] 2026年港股配置策略：均衡与“非共识” - 公募在2026年的港股具体操作理念强调“左攻右守”、“核心加卫星”的均衡配置，可考虑以成长为进攻主线、以高股息为防御底仓进行配置 [8] - 可以基于“非共识”机会关注目前整体处于周期底部的消费板块，市场预期与机构持仓拥挤度均处于历史较低水平，港股消费标的具备困境反转潜力 [8] - 2026年的港股重点关注两大领域：一是AI应用及非AI的成长方向，包括顺周期成长股和出海扩张龙头；另一方面，地产链条可能是2026年最值得研究的“非共识”机会 [8]

核心观点 - 报告认为证券行业正处于“盈利上行、格局进化与低估值修复”的新周期，2026年券商板块处于“基本面改善 + 市场环境友好 + 估值仍具吸引力”的阶段性窗口期，是全年具有性价比的配置方向之一 [1][12] 2025年行情回顾与市场表现 - **A/H股行情分化**：2025年初至11月28日，证券Ⅱ（申万）指数累计涨幅5.6%，跑输沪深300；香港中资券商指数累计涨幅42.7%，跑赢恒生指数10.9个百分点 [6][17] - **A股表现较弱原因**：1) 2024年“9.24”政策后板块涨幅达44%，仍处估值消化阶段；2) 行业内部业绩分化，2025年第三季度42家上市券商中有14家业绩环比下降 [13] - **H股表现强势原因**：主要由于AH溢价收敛，2025年初中信、广发、华泰、国泰海通的A/H溢价率分别达52%、70%、49%、84%，港股估值性价比凸显 [19] - **板块内部结构性行情**：股价表现较好的个股主要有三类：1) 业绩高增的综合龙头券商（如广发、华泰、国信）；2) 自营业务弹性较高的券商（如东北、长江、华西）；3) 有合并重组预期的券商（如东兴、信达） [22][23] 2025年行业经营业绩 - **整体业绩高增**：2025年前三季度，42家上市券商合计营收4196亿元，同比增长42.6%；归母净利润1690亿元，同比增长62.4%；年化ROE同比增加2.5个百分点至7.3% [6][36][38] - **业务全面增长**：经纪/投行/资管/自营/信用业务收入增速分别为74.6%/23.5%/9.4%/51.2%/54.5% [36][38] - **收入结构变化**：自营和经纪业务收入占比最高，分别达44.5%和26.6%，较上年同期分别提升2.5和4.9个百分点 [36][38] 行业趋势演进 - **并购重组进入密集落地期**：在“培育一流投行”政策推动下，行业集中度提升路径清晰，呈现政策引导与市场化逻辑并行的特征 [6] - **国际化成为第二增长引擎**：2025年上半年，已披露数据的上市券商境外收入同比增长37.3%（剔除华泰口径），反映跨境投行与交易业务景气度回升 [6] - **科技赋能与AI创新**：券商科技投入维持高位，AI推动服务模式由“交易工具”向“综合金融服务与陪伴式投顾”演进 [6] - **市值管理重要性提升**：多家券商将稳定现金分红政策写入公司章程，强化长期股东回报机制 [6] 各业务回顾及展望 - **经纪业务**：2025年A股交投显著回暖，日均成交额达1.7万亿元，同比大增74%，驱动行业经纪收入同比增长74.6% [8][46]。展望2026年，若成交额维持增长，经纪业务有望保持向好态势，预计日均成交额同比+15% [8][46] - **自营业务**：2025年前三季度自营业务收入1869亿元，同比增长51%，占总营收45%，是业绩弹性最大变量之一 [9][51]。业绩分化取决于权益仓位与投资能力，头部券商收益率稳健，中小券商弹性更高 [9][51]。展望2026年，预计自营业务收入增速36% [55] - **资管业务**：2025年前三季度资管业务收入333亿元，同比增长9%（剔除华泰影响），行业分化明显，头部券商凭借公募化转型实现双位数增长 [10][57]。展望2026年，在公募管理新规持续推进、新发基金维持高位背景下，预计行业资管业务收入同比+33% [10][64] - **投行业务**：2025年逐季修复，前三季度收入252亿元，同比增长23.5% [10][36]。股权承销金额同比大幅增长269%，港股IPO成为重要增量 [72]。展望2026年，权益市场环境改善、科创板“1+6”等政策加码及科技企业项目储备充足，有望推动投行业务进一步复苏，头部券商增速有望显著高于行业平均 [10][79] 政策环境分析 - **政策主线明确**：监管重心由“规模扩张”转向“功能定位与高质量发展”，引导行业从同质化竞争转向差异化、能力驱动的高质量发展 [30][32] - **关键政策方向**：1) 从价格竞争加快转向价值竞争；2) 对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制；3) 用好并购重组机制和工具，实现优势互补 [30] - **具体政策梳理**：包括《证券公司分类监管规定》修改、科创板“1+6”新政、《推动公募基金高质量发展行动方案》等，从行业整体、投行、资管等多维度重塑市场生态 [32][34] 2026年投资主线与建议关注 - **投资主线**：券商板块处于“估值低位 + 业绩修复”的双重改善阶段，资金面、业务面、政策面均提供支持 [12] - **建议关注两类券商**： 1) **ROE持续提升且稳定的龙头券商**：如中信证券、华泰证券和广发证券，Wind一致预期下2026年ROE预计达10.1%、9.4%、9.4%，PB预计为1.3、1.1、1.1，对比高盛预计2026年ROE 13.6%、PB 2.4，估值有提升空间 [12] 2) **具备资管和投行业务特色的券商**：如兴业证券（兴全+南方）、东方证券（汇添富+东方红）公募资管业务壁垒深；中金公司为国际化业务护城河明显的头部投行 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管地缘溢价消散，OPEC增产但量级低且供给未放量，油价短期不宜过于看空，维持低多高抛区间策略，当前需测试OPEC出口挺价意愿，建议短期观望 [3] - 甲醇当前估值低且来年格局边际转好，向下空间有限，虽短期有压力，但伊朗地缘不稳定带来预期，具备逢低做多可行性 [6] - 尿素内外价差打开进口窗口，叠加1月末开工回暖预期，基本面利空即将来临，建议逢高止盈 [8] - 橡胶目前中性思路，短线交易或暂时观望，跌破16000转短空思路，买NR主力空RU2609建议部分建仓 [14] - PVC基本面较差，国内供强需弱，短期电价在成本端支撑，中期在行业实质性大幅减产前逢高空配 [17] - 截止明年一季度前可做多苯乙烯非一体化利润 [20] - 聚乙烯长期矛盾从成本端主导下跌行情转移至投产错配，可逢低做多LL5 - 9价差 [23] - 聚丙烯供需双弱，库存压力高，待明年一季度供应过剩格局转变，盘面价格或将筑底 [26] - PX中期关注逢低做多机会 [29] - PTA中期关注逢低做多机会，把握节奏 [31] - 乙二醇中期在新装置投产压力下需压缩估值，短期伊朗局势紧张谨防反弹风险 [33] 各品种行情资讯及策略观点总结 原油 - **行情资讯**：INE主力原油期货收跌8.60元/桶，跌幅2.02%，报416.20元/桶；美国原油商业库存去库3.83百万桶至419.06百万桶，环比去库0.91%；SPR补库0.25百万桶至413.46百万桶，环比补库0.06%；汽油库存累库7.70百万桶至242.04百万桶，环比累库3.29%；柴油库存累库5.59百万桶至129.27百万桶，环比累库4.52%；燃料油库存去库0.06百万桶至22.98百万桶，环比去库0.27%；航空煤油库存累库0.05百万桶至44.03百万桶，环比累库0.11% [2] - **策略观点**：尽管地缘溢价消散，OPEC增产但量级低且供给未放量，油价短期不宜过于看空，维持低多高抛区间策略，当前需测试OPEC出口挺价意愿，建议短期观望 [3] 甲醇 - **行情资讯**：区域现货江苏变动10元/吨，鲁南变动0元/吨，河南变动 - 15元/吨，河北变动0元/吨，内蒙变动 - 2.5元/吨；主力合约变动 - 36元/吨，报2231元/吨，MTO利润报127元 [5] - **策略观点**：当前估值低且来年格局边际转好，向下空间有限，虽短期有压力，但伊朗地缘不稳定带来预期，具备逢低做多可行性 [6] 尿素 - **行情资讯**：区域现货山东变动10元/吨，河南变动0元/吨，河北变动10元/吨，湖北变动10元/吨，江苏变动10元/吨，山西变动0元/吨，东北变动0元/吨，总体基差报 - 36元/吨；主力合约变动 - 14元/吨，报1776元/吨 [7] - **策略观点**：内外价差打开进口窗口，叠加1月末开工回暖预期，基本面利空即将来临，建议逢高止盈 [8] 橡胶 - **行情资讯**：股市和商品多数上涨，胶价技术面看涨但转弱；多空观点分歧，多头因季节性预期、需求预期等看多，空头因宏观预期不确定、需求淡季等看跌；轮胎开工率边际小幅变差，中国天然橡胶社会库存环比增加；现货价格有变动 [10][11][12] - **策略观点**：目前中性思路，短线交易或暂时观望，跌破16000转短空思路，买NR主力空RU2609建议部分建仓 [14] PVC - **行情资讯**：PVC05合约上涨53元，报4972元，常州SG - 5现货价4650（ - 50）元/吨，基差 - 255（ + 17）元/吨，5 - 9价差 - 137（ - 2）元/吨；成本端电石乌海报价2400（ + 50）元/吨等；整体开工率78.6%，环比上升1.4%；需求端下游开工44.5%，环比下降0.9%；厂内库存30.9万吨（ + 0.3），社会库存106.3万吨（ + 0.3） [15] - **策略观点**：基本面较差，国内供强需弱，短期电价在成本端支撑，中期在行业实质性大幅减产前逢高空配 [17] 纯苯&苯乙烯 - **行情资讯**：成本端华东纯苯5320元/吨无变动；纯苯活跃合约收盘价5442元/吨无变动；纯苯基差 - 122元/吨，扩大22元/吨；苯乙烯现货6925元/吨，上涨25元/吨；苯乙烯活跃合约收盘价6807元/吨，下跌21元/吨；基差118元/吨，走强46元/吨；BZN价差138.25元/吨，上涨4.5元/吨；EB非一体化装置利润 - 99.3元/吨，下降25元/吨；EB连1 - 连2价差69元/吨，缩小19元/吨；供应端上游开工率70.7%，上涨1.57%；江苏港口库存13.23万吨，去库0.65万吨；需求端三S加权开工率42.24%，上涨1.77% [19] - **策略观点**：截止明年一季度前可做多苯乙烯非一体化利润 [20] 聚乙烯 - **行情资讯**：主力合约收盘价6628元/吨，下跌14元/吨，现货6525元/吨无变动，基差 - 103元/吨，走强14元/吨；上游开工83.39%，环比上涨0.04%；生产企业库存39.54万吨，环比累库2.47万吨，贸易商库存2.93万吨，环比累库0.17万吨；下游平均开工率40.8%，环比下降0.35%；LL5 - 9价差 - 37元/吨，环比扩大8元/吨 [22] - **策略观点**：长期矛盾从成本端主导下跌行情转移至投产错配，可逢低做多LL5 - 9价差 [23] 聚丙烯 - **行情资讯**：主力合约收盘价6484元/吨，下跌2元/吨，现货6340元/吨无变动，基差 - 144元/吨，走强2元/吨；上游开工73.85%，环比下降1.03%；生产企业库存46.77万吨，环比去库2.3万吨，贸易商库存20.47万吨，环比累库2.75万吨，港口库存7.11万吨，环比累库0.48万吨；下游平均开工率52.76%，环比下降0.48%；LL - PP价差144元/吨，环比缩小12元/吨 [25] - **策略观点**：供需双弱，库存压力高，待明年一季度供应过剩格局转变，盘面价格或将筑底 [26] 对二甲苯（PX） - **行情资讯**：PX03合约下跌50元，报7286元，PX CFR下跌14美元，报886美元，按人民币中间价折算基差1元（ + 6），3 - 5价差 - 42元（0）；中国负荷90.9%，环比上升0.3%；亚洲负荷81.2%，环比上升0.3%；国内装置变化不大，海外科威特一套82万吨装置检修，中国台湾FCFC负荷提升；PTA负荷78.2%，环比上升0.1%；12月韩国PX出口中国43.3万吨，同比上升4.2万吨；11月底库存402万吨，月环比去库5万吨；PXN为367美元（ - 2），韩国PX - MX为147美元（ - 7），石脑油裂解差90美元（ - 1） [28] - **策略观点**：中期关注逢低做多机会 [29] PTA - **行情资讯**：PTA05合约持平，报5150元，华东现货下跌30元，报5070元，基差 - 48元（ - 7），5 - 9价差60元（ - 16）；PTA负荷78.2%，环比上升0.1%；下游负荷90.8%，环比持平；终端加弹负荷下降2%至72%，织机负荷下降3%至56%；1月4日社会库存（除信用仓单）203万吨，环比去库2.5万吨；PTA现货加工费上涨43元，至367元，盘面加工费上涨14元，至384元 [30] - **策略观点**：中期关注逢低做多机会，把握节奏 [31] 乙二醇 - **行情资讯**：EG05合约上涨41元，报3879元，华东现货下跌2元，报3717元，基差 - 143元（ - 4），5 - 9价差 - 91元（0）；供给端乙二醇负荷73.9%，环比上升0.2%，其中合成气制78.6%，环比上升2.8%，乙烯制负荷71.3%，环比下降1.2%；合成气制装置内蒙古兖矿预期重启，油化工方面巴斯夫即将投产；下游负荷90.8%，环比持平；终端加弹负荷下降2%至72%，织机负荷下降3%至56%；进口到港预报17.8万吨，华东出港1月7日1.26万吨；港口库存72.5万吨，环比去库0.5万吨；石脑油制利润为 - 756元，国内乙烯制利润 - 892元，煤制利润188元；成本端乙烯持平至745美元，榆林坑口烟煤末价格回落至540元 [32] - **策略观点**：中期在新装置投产压力下需压缩估值，短期伊朗局势紧张谨防反弹风险 [33]

资金流向与产品概况 - 证券ETF（512880）在2025年1月7日单日资金净流入超过6.6亿元，规模达到584.8亿元，在同类21只产品中排名第一 [1][2] - 该ETF跟踪中证全指证券公司指数（399975），该指数选取业务涉及证券经纪、承销与保荐、自营等领域的A股上市公司证券，成分股市值规模较大，行业集中度较高 [1] 行业配置价值与市场观点 - 非银金融行业的配置价值正逐步凸显，其板块低配幅度处于历史底部区间，更受益于稳定资本市场的政策红利 [1] - 从PB-ROE角度看，非银金融行业存在较大的估值修复空间 [1] 证券板块分析 - 证券板块受益于资本市场回暖和鼓励并购重组等政策影响，其市净率（PB）和净资产收益率（ROE）均出现小幅回升 [1] - 证券板块在牛市中的β属性较强，若指数突破可能带来显著弹性 [1] 保险板块分析 - 保险板块基本面呈现底部反转态势 [1] - 资产端方面，保险资金增加权益配置比例，叠加权益市场回暖，共同增厚了行业利润 [1] - 负债端方面，有预定利率下调、代理人渠道改革进入尾声等积极因素支撑 [1] - 保险板块的净资产收益率（ROE）已大幅回升，但其市净率（PB）仅小幅回升，一旦有政策催化有望率先表现出弹性 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 油价短期不宜过于看空，维持低多高抛区间策略，当前需测试OPEC出口挺价意愿，建议短期观望 [2] - 甲醇当前估值较低且来年格局边际转好，向下空间有限，具备逢低做多可行性 [5] - 尿素内外价差打开进口窗口，叠加1月末开工回暖预期，基本面利空，建议逢高止盈 [6] - 橡胶目前中性思路，短线交易，快进快出，买RU2605空RU2609对冲建议部分平仓 [11] - PVC基本面较差，国内供强需弱，短期电价在成本端支撑，中期实质性大幅减产前逢高空配 [13] - 截止明年一季度前可做多苯乙烯非一体化利润 [17] - 聚乙烯逢低做多LL5 - 9价差 [20] - 聚丙烯待明年一季度供应过剩格局转变，盘面价格或将筑底 [23] - PX中期关注逢低做多机会 [26] - PTA短期延续去库后进入春节累库阶段，中期关注逢低做多机会 [29] - 乙二醇中期需压缩估值，短期谨防反弹风险 [31] 根据相关目录分别进行总结 原油 - 行情资讯：INE主力原油期货收跌11元/桶，跌幅2.57%，报416.3元/桶；相关成品油主力期货高硫燃料油、低硫燃料油均收跌；富查伊拉港口油品周度数据显示汽油、燃料油、总成品油去库，柴油累库 [1] - 策略观点：尽管地缘溢价消散，OPEC增产量级低且供给未放量，油价短期不宜过于看空，维持低多高抛区间策略，当前需测试OPEC出口挺价意愿，建议短期观望 [2] 甲醇 - 行情资讯：区域现货江苏、河南、河北、内蒙上涨，鲁南下跌；主力合约变动 - 26元/吨，报2267元/吨，MTO利润报 - 106元 [4] - 策略观点：当前估值较低，来年格局边际转好，向下空间有限，具备逢低做多可行性 [5] 尿素 - 行情资讯：区域现货山东、河南、河北、湖北、江苏、山西上涨，东北下跌，总体基差报 - 60元/吨；主力合约变动12元/吨，报1790元/吨 [5] - 策略观点：内外价差打开进口窗口，叠加1月末开工回暖预期，基本面利空，建议逢高止盈 [6] 橡胶 - 行情资讯：股市和商品多数上涨，胶价突破区间上涨，技术面看涨；多空观点分歧，多头基于天气、季节性、需求预期看多，空头因宏观、需求淡季、供应利好不及预期看跌；轮胎开工率边际小幅变差，库存偏高；现货价格上涨 [8][9][10] - 策略观点：目前中性思路，短线交易，快进快出，买RU2605空RU2609对冲建议部分平仓 [11] PVC - 行情资讯：PVC05合约上涨53元，报4972元，常州SG - 5现货价上涨，基差、5 - 9价差变动；成本端电石、兰炭、乙烯、烧碱价格有变动；整体开工率上升，需求端下游开工率下降，厂内和社会库存增加 [12] - 策略观点：基本面企业综合利润低，估值压力小，但供给端减产量少、产量高，下游内需淡季、需求承压，出口有淡季压力，成本端电石下跌、烧碱偏弱，国内供强需弱，短期电价支撑，中期逢高空配 [13] 纯苯&苯乙烯 - 行情资讯：成本端华东纯苯、纯苯活跃合约收盘价上涨，纯苯基差缩小；期现端苯乙烯现货、活跃合约收盘价上涨，基差走强；BZN价差下降，EB非一体化装置利润上涨，EB连1 - 连2价差缩小；供应端上游开工率上涨，江苏港口库存去库；需求端三S加权开工率、PS开工率、EPS开工率上涨，ABS开工率下降 [16] - 策略观点：苯乙烯非一体化利润中性偏低，估值向上修复空间大；成本端纯苯开工中性震荡、供应偏宽；供应端乙苯脱氢利润上涨，苯乙烯开工持续上行，港口库存持续去库；需求端三S整体开工率震荡上涨；截止明年一季度前可做多苯乙烯非一体化利润 [17] 聚乙烯 - 行情资讯：主力合约收盘价、现货价格上涨，基差走弱；上游开工率上涨；周度库存生产企业和贸易商库存去库；下游平均开工率下降；LL5 - 9价差缩小 [19] - 策略观点：OPEC + 宣布计划在2026年第一季度暂停产量增长，原油价格或已筑底；聚乙烯现货价格上涨，PE估值向下空间仍存，仓单数量历史同期高位回落，对盘面压制减轻；供应端2026年上半年无产能投放计划，整体库存或将高位去化，对价格支撑回归；季节性淡季，需求端农膜原料库存或将见顶，整体开工率震荡下行；逢低做多LL5 - 9价差 [20] 对二甲苯（PX） - 行情资讯：PX03合约下跌，PX CFR下跌，基差、3 - 5价差变动；PX负荷中国、亚洲上升；装置方面国内福佳大化重启扩能，海外中东一套82万吨装置检修；PTA负荷上升，部分装置重启、提负；12月韩国PX出口中国量同比上升；11月底库存去库；估值成本方面PXN、韩国PX - MX、石脑油裂差上升 [25] - 策略观点：目前PX负荷维持高位，下游PTA检修较多，整体负荷中枢较低，预期检修季前PX维持小幅累库格局；明年与下游PTA供需都偏强，PTA加工费修复使PXN空间打开，中期关注逢低做多机会 [26] PTA - 行情资讯：PTA05合约持平，华东现货上涨，基差、5 - 9价差变动；PTA负荷上升，部分装置重启、提负；下游负荷上升，部分装置重启、检修；终端加弹、织机负荷下降；1月4日社会库存去库；PTA现货、盘面加工费上涨 [28] - 策略观点：供给端短期维持高检修，需求端聚酯化纤利润压力大且受制于淡季负荷将下降，甁片负荷难以上升，预期短期延续去库后PTA进入春节累库阶段；估值方面PTA加工费修复至正常水平，PXN大幅反弹，明年有估值上升空间，中期关注逢低做多机会 [29] 乙二醇 - 行情资讯：EG05合约上涨，华东现货上涨，基差、5 - 9价差变动；供给端乙二醇负荷上升，合成气制负荷下降，乙烯制负荷上升，部分装置跳停恢复、重启、更换催化剂、停车；下游负荷上升，部分装置重启、检修；终端加弹、织机负荷下降；进口到港预报、华东出港数据有显示，港口库存去库；石脑油制、国内乙烯制利润为负，煤制利润为正，成本端乙烯持平，榆林坑口烟煤末价格回落 [30] - 策略观点：产业基本面国外装置负荷意外检修量上升，国内检修量下降幅度不足，整体负荷仍偏高，进口1月预期回落但幅度有限，港口累库周期将延续，中期新装置投产压力下需压利润降负，供需格局需加大减产改善；估值同比中性，短期伊朗局势紧张谨防反弹风险，中期国内无进一步减产需压缩估值 [31]

期货价格表现 - 1月7日玻璃期货主力合约上涨6.10%，纯碱期货主力合约上涨7.53%，盘中涨幅均逼近8% [1] - 截至午盘收盘，纯碱2605合约报1271元/吨，玻璃2605合约报1148元/吨 [2] 价格上涨驱动因素 - 宏观层面，2026年央行工作会议释放利多信号，明确继续实施适度宽松的货币政策，把促进物价合理回升作为重要考量，带动大宗商品市场看多情绪回暖 [3] - 产业层面，“反内卷”政策持续推进，如陕西省对铁合金、烧碱等限制类产能实施差别电价，每千瓦时加价0.1元，加速落后产能出清 [3] - 玻璃产业结构调整深化，2025年沙河地区加快“煤改气”，湖北计划2026年8月底前完成玻璃企业清洁能源改造 [3] - 玻璃成本端支撑强化，煤炭价格上涨，当前玻璃三种燃料产线均处于亏损状态，长期或延续去产能格局 [4] - 玻璃产销态势转好，沙河及湖北地区产销转好，行业有望步入去库阶段 [4] - 纯碱近期去库态势良好，1月7日市场成交活跃，部分厂家出现封单现象 [4] 行业基本面现状与挑战 - 纯碱行业仍处于产能扩张周期，2025年国内新增产能410万吨，同比增长近10%，2026年还有430万吨新产能计划投放 [5] - 纯碱需求端略显疲软，下游光伏玻璃、浮法玻璃用碱量同比回落，即便计入轻碱需求增量，2026年纯碱总需求也难有明显增长 [5] - 当前纯碱现货价格处于低位，部分企业小幅亏损，但企业现金流状况整体良好，卖出套期保值意愿较强 [5] - 浮法玻璃市场呈现供需双弱特征，自2025年12月以来已有6条产线进入冷修周期，最新在产日熔量为151,515吨，同比下降3.7% [5] - 预计2026年浮法玻璃均衡日熔量为150,000吨，行业供应过剩幅度明显收窄 [5] - 房地产市场处于缓慢复苏阶段，2026年玻璃需求大概率将继续下滑 [5] - 市场人士认为玻璃和纯碱的供需格局未发生根本改变，纯碱行业的供应压力依然较大 [5][6] 后市展望 - 受访人士普遍认为，玻璃、纯碱行业仍处于周期底部，反弹空间受限，短期市场博弈将进一步加剧 [7] - 政策预期仍将主导纯碱、玻璃的价格走势，基本面难以支撑期价持续上涨 [8] - 前期检修的纯碱企业逐步复产，后续供应将进一步提升 [8] - 玻璃供应端冷修预期若落地，高库存压力会有所减弱，但市场供需双弱态势仍将延续 [8] - 纯碱长期供应过剩的局面难以快速扭转，期价涨势持续性存疑 [8] - 玻璃上半年需耐心等待产能出清与库存去化，下半年若供应端冷修落实到位，价格有望进入上行通道，反弹幅度取决于供应收缩幅度 [8]

文章核心观点 - 2026年全球经济预计呈现温和修复态势，宏观叙事将从估值修复转向盈利支撑，产业升级与消费升级可能成为核心投资主线 [1][30] - 市场逻辑正从估值抬升转向盈利兑现，2026年温和复苏与产业升级共振的新机遇值得重点把握 [1][28] - 全球流动性环境整体宽松，为权益资产表现提供支撑，市场资金面有望维持净流入格局 [1][30] 海外宏观：修复延续，分化收窄 - **经济与就业**：全球经济将持续修复，K型经济特征延续但分叉收窄，2026年劳动力市场可能维持低增长中枢下的弱平衡 [2][30] - 主要经济体GDP增速预测：美国增长2.4%，欧元区1.0%，日本0.8%，新兴市场整体增长4.2% [2][30] - 全球GDP增长预测：2024年3.2%，2025年3.4%，2026年3.3%，2027年3.4% [3][31] - **通胀与利率**：全球通胀呈趋势性回落，流动性宽松成共识 [3][31] - 市场预期美联储2026年可能降息2-3次，短期利率下降 [3][31] - 欧洲央行维持利率水平，日本逐步加息 [3][31] - **关键产业**：AI资本开支仍是重要增长点，预计规模处于5000-6000亿区间，年增速或有回落，对2026-2027年GDP或有一定贡献 [5][33] - 标普500指数资本开支占运营现金流比例仍有上行空间，支撑企业投资韧性 [5][33] 国内宏观：温和修复，前低后高 - **政策与经济走势**：财政前置发力，货币政策协同配合，形成“基建托底、制造业修复、地产降幅收窄”的投资格局 [8][35] - 2026年经济可能温和修复呈“前低后高”，地产销售与投资降幅可能收窄，中游制造固投增速回升 [8][35] - 出口增速或放缓，东盟、非洲等新兴经济体或为主要增长区域，新能源车等消费品出口表现可能相较突出 [8][35] - 消费“服务先行”，服务消费占比有望抬升，实际利率下降与政策红利推动消费有望维持韧性 [8][35] - **价格与盈利**：PPI全年均值节奏可能先升后平，CPI或温和回升 [9][35] - 盈利周期逐步修复，A股非金融企业ROE企稳，销售利润率或提振 [9][35] - 中游材料、中游制造、TMT等行业环比改善可能显著 [9][35] - 上市公司库存周期或由被动补库转向主动补库，产能扩张指标有望回升 [9][35] 流动性环境：整体宽松，资金充裕 - **宏观流动性**：全球流动性宽松基调明确，美联储降息引领海外流动性改善 [12][38] - 国内货币政策以配合财政为主，全年或降息，一季度降准降息可能性大 [12][38] - **微观流动性**：资金供给可能以保险资金等机构资金为主，私募基金或带动高净值人群回归权益配置，主动权益基金发行或有起色 [14][38] - 资金需求端，南向资金或以放量为主要流出项，产业资本净减持边际上升但仍可能处低位，IPO与再融资节奏或较稳定 [14][38] - 2026年资金净流入或可维持万亿以上，居民存款搬家空间充足，12万亿可搬家存款、8万亿到期超储及到期中长期理财或将形成资金供给支撑 [14][38] 策略配置方向 - **核心逻辑**：2024-2025年A股连续两年估值提升，历史上无连续三年估值上行先例，2026年市场或将转向盈利驱动 [17][41] - 中国资产估值仍有修复空间，中证A500与标普500估值比低于历史中枢，恒生指数估值已回升至中枢水平 [17][41] - **四大配置方向**： 1. **产业周期红利**：聚焦科技与先进制造、传统出口链、海外收入占比提升行业，把握收入利润企稳、产能利用率抬升的行业机会 [18][42] 2. **外需周期或企稳**：全球财政货币双宽下，工业金属、海外建筑链有望受益于PMI扩张；风电整机、轮胎、变压器等海外市占率快速提升的行业，以及创新药板块值得关注 [20][45] 3. **十五五产业主题**：关注未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间、未来健康六大领域 [22][47] 4. **服务消费升级**：基础型服务受益于提质扩容与金融工具支持；改善型服务依托场景创新与业态融合激活增量；AI赋能的新型服务渗透率与付费意愿有望提升 [24][48]

核心观点 - 市场处于上行趋势，但连续大涨后已积累获利盘，需留意冲高后的震荡回调风险，不宜盲目重仓追高 [3][11] - 2024年9月以来市场驱动力主要为估值修复，2026年能否由估值驱动切换至基本面驱动至关重要 [3][11] - 投资策略应以业绩确定性为核心，选择有业绩支持的标的逢低布局，远离缺乏业绩支撑的高估值题材股 [3][11] A股大势研判 市场表现与回顾 - 2025年申万一级行业涨多跌少，有色金属涨幅94.73%居首，通信涨幅84.75%位居第二，电子涨幅47.88%位居第三，电力设备、机械设备、国防军工、基础化工板块涨幅均超30% [1][10] - 2025年食品饮料板块以-9.69%跌幅居首，煤炭板块以-5.27%跌幅倒数第二 [1][10] - 2026年首个交易日A股迎来“开门红”，周二延续强劲涨势，上证指数盘中突破4034点并刷新阶段新高，两市成交额突破2.8万亿元 [2][10] - 周二收盘，上证指数报4083.67点，涨1.50%，成交额11757.69亿元；深证成指报14022.55点，涨1.40%，成交额16308.06亿元；创业板指报3319.29点，涨0.75%，成交额7634.75亿元；科创50指报1429.30点，涨1.84%，成交额807.98亿元 [6] - 市场做多情绪全面升温，三大核心指数中仅创业板指尚未触及阶段新高 [2][10] 盘面热点分析 - 保险板块连续上涨，2025年前11个月保险业总计实现保费收入57629亿元，同比增长7.6%，其中人身险公司保费收入41472亿元同比增长9.1%，财险公司保费收入16157亿元同比增长3.9% [7] - 券商等金融股大涨，受政策驱动与资本市场改革（如科创板“1+6”政策措施）、流动性宽松、行业整合与并购重组加速（如央企整合）等多重利好推动 [8] - 新能源赛道股活跃，包括能源金属、光伏设备、风电设备等，全球持续推进“双碳”目标支撑需求，政策层面推动光伏供给侧改革及新型储能发展 [9] - 科技题材集体活跃，如人脑工程、存储芯片、AI应用等 [2][10] 后市研判与支撑逻辑 - 积极因素包括全球流动性宽松、国内微观流动性充裕、基本面边际改善、政策面积极信号以及海外资金入市预期升温，共同构筑春季行情支撑逻辑 [2][11] - 对于前期已布局的投资者，可依托当前上涨趋势持有；尚未入场的投资者应耐心等待指数回落下的低吸良机 [3][11] 行业配置建议 科技成长方向 - 建议关注半导体芯片、泛AI主题及机器人行业等 [3][11] 顺周期行业 - 建议关注光伏、电池、储能、化工、煤炭、有色等 [3][11] 红利股 - 建议关注银行、公用事业、“大象股”等 [3][11]

涉及的行业与公司 * **行业**：证券行业（券商行业）[1] * **公司**：国泰海通、中信证券、中金公司（包括其H股）[3][7][9] 核心观点与论据 * **行业估值与前景**：当前券商行业PB约为1.47倍，处于历史分位数35%左右的相对低估值位置，具备估值修复空间[1][2] 预计2026年行业整体ROE有望从8%提升至9%左右，头部券商或达11%-12%[1][2][13] 对应PB中枢有望从1.5倍提升至接近2倍，估值抬升空间在30%-50%之间[13] * **业务展望**：预计2026年市场交投活跃，两融业务保持20%左右增速[1][2] 投行业务将复苏，IPO及再融资规模有望回升，成为驱动业绩增长的重要因素[1][6] 资管业务规模已企稳回升，权益类公募产品在降费后处于快速提升阶段[1][8] * **业务结构分析**：券商收入端包括轻资产业务（业务规模×费率）和重资产业务（资产回报率×杠杆水平）[4] 自营业务占比最大约40%，经纪业务25%，投行15%，利息净收入10%，资管10%[4] 轻资产和重资产业务占比较均衡，各占一半[4] * **经纪与两融业务**：经纪业务周期性减弱，价格战导致净佣金率持续下降，呈现弱增长态势[1][5] 两融业务作为顺周期指标，利差维持良好水平，快速扩容为券商利息净收入带来显著增长[1][5] * **投行业务影响**：科创板IPO及跟投收益回升，将为券商业绩带来较强弹性[1][7] 科创板头部集中趋势延续，对专业能力要求高，头部公司最为受益[7] * **资管业务前景**：居民财富管理需求变化及金融类资产增配，将极大促进权益管理市场发展[8] * **自营与资产负债表**：自营业务是重资产业务重点，头部券商利用OCI资产池平滑利润波动，优化资产负债表[3][10] 政策优化优质券商资产负债表限制，提高杠杆率上限，有助于提升ROE[1][10] * **成本与市场格局**：券商管理费用率持续下降，信用减值损失自2022年起处于较低水平[11] 行业呈现明显分化，ROE超过10%的多为头部公司，中小券商业绩明显弱于头部，行业向头部集中[11][12] 其他重要内容 * **盈利模型**：券商行业主要运用ROE-PB框架进行分析，ROE等于净利润除以平均净资产[4] * **自营业务趋势**：自2025年起，债市进入震荡期，券商加杠杆意愿回落[10] 未来权益类自营可能追求收益稳健或通过OCI化获取稳定股息收益以平滑波动[10] * **推荐个股逻辑**：首推国泰海通（预计PB约1.15倍），其次是中金公司H股，因其在科创板储备项目上领先，有望受益于估值修复[3][9] 国泰海通储备金额接近180亿，中信证券120亿以上，中金公司紧随其后[9] * **历史表现**：2025年券商板块整体跑输大盘，主要受市场结构性行情和监管逆周期调控影响[2]