投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年营收135.69亿元，同比-10.84%；归母净利5.64亿元，同比-40.16% [7] - Q2营收76.14亿元，同比-5.64%；归母净利3.72亿元，同比-35.72% [7] - 海外收入5.76亿元，同比增长42.16%，海外市场开拓进展顺利 [7] - 调整2025-2027年归母净利润预测为14.95/20.06/23.56亿元，对应PE分别为19.2X/14.3X/12.2X [7] 财务数据 盈利预测 - 2025E营业总收入27,228百万元，同比-2.95%；归母净利润1,495.21百万元，同比+1,282.24% [1] - 2026E营业总收入28,771百万元，同比+5.67%；归母净利润2,006.38百万元，同比+34.19% [1] - 2027E营业总收入30,912百万元，同比+7.44%；归母净利润2,356.29百万元，同比+17.44% [1] 市场数据 - 收盘价12.03元，一年最低/最高价9.75/16.05元 [5] - 市净率1.28倍，流通A股市值23,034.20百万元，总市值28,736.06百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.38元，资产负债率49.68% [6] - 总股本2,388.70百万股，流通A股1,914.73百万股 [6] 业务分析 - 防水材料收入同比下降12.48%，砂浆粉料业务收入同比下降6.24%，施工收入同比下降32.34% [7] - 零售渠道收入同比下降6.98%，收入占比同比提高1.54pct；工程渠道收入同比下降5.26%，收入占比同比提高2.76pct [7] - Q2毛利率26.71%，同比下降2.1pct；上半年毛利率25.4%，同比下降3.82pct [7] - 经营性现金流改善，2025年上半年净额-3.96亿元，上年同期为-13.28亿元 [7] 战略布局 - 收购智利建材零售超市头部企业，加快出海战略和国际化布局 [1][7] - 防水主业市占率持续提升，非房板块、非防水业务和海外市场开拓有望打开成长空间 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入135.7亿元 归母净利润5.07亿元 [1] - 经营性净现金流同比大幅改善 增长70.18% [1] 业务结构与发展战略 - 坚持防水与砂粉双主业驱动格局 砂浆粉料业务收入达19.96亿元 占总营收14.71% [3] - 工程渠道及零售渠道收入合计114.06亿元 占比提升至84.06% [3] - 零售业务收入50.59亿元 占比37.28% 通过线上线下融合持续下沉 [3] 市场拓展与业务布局 - 防水业务拓展至交通基建、水利、能源、城市更新等多元场景 发力存量建筑市场 [3] - 海外营业收入达5.76亿元 同比增长42.16% 加速全球化布局 [5] - 推进休斯敦、沙特达曼、加拿大基地建设 马来西亚基地进入试生产阶段 [5] 资本运作与国际合作 - 完成香港万昌五金与康宝公司并购 拟收购智利Construmart S.A.100%股权 [5] - 通过并购拓展国际供应链与渠道销售网络 参与行业展会提升全球影响力 [5]

收购要约与交易结构 - 京东集团通过全资子公司JINGDONG Holding Germany GmbH以每股4.60欧元现金对价要约收购CECONOMY所有已发行股份 [1] - 交易总额为22.31亿欧元（约183亿元人民币），资金来源于并购贷款及现有现金储备 [3] - 收购要约预计于2026年上半年完成 [3] 目标公司业务概况 - CECONOMY是欧洲消费电子产品零售领导者，旗下MediaMarkt及Saturn品牌在11个国家拥有超1000家零售门店 [3] - 公司采用全渠道零售模式，结合电商业务与实体门店网络 [3] 股权安排与承诺 - Convergenta通过不可撤销承诺出售3.81%股份，使其持股从29.16%降至25.35% [4] - 京东已获得合计31.7%股份的不可撤销收购承诺（含Convergenta部分） [4] - 结合Convergenta保留的股份，京东提前锁定57.1%股份支持 [4] 战略合作框架 - CECONOMY将保持独立运营，保留当地技术架构，且无人员及组织调整计划 [5] - 京东将提供技术、全渠道零售经验及物流仓储能力支持 [4] - 双方致力于将CECONOMY打造为欧洲领先全渠道消费电子平台 [4][5] 市场反应与高管表态 - CECONOMY股价在7月24日谈判披露日大涨超12%，7月30日再涨6.88% [1] - 京东CEO许冉强调将投入资源支持CECONOMY人才发展与企业文化 [5] - CECONOMY首席执行官Kai-Ulrich Deissner认为京东能加速其增长轨迹并引领零售转型 [5] - 大股东Convergenta代表Jürgen Kellerhals称此为"正确时机迈出的正确一步" [5]

京东收购CECONOMY交易概述 - 京东集团通过全资子公司JINGDONG Holding Germany GmbH以每股4.60欧元现金对价收购CECONOMY所有已发行股份 [1] - 交易总金额达22.31亿欧元（约183亿元人民币），涉及CECONOMY的4.85亿总股份 [4] - 交易资金将通过并购贷款及公司自有现金组合方式安排，预计2026年上半年完成 [5] 市场反应与股东支持 - CECONOMY股价在收购谈判消息公布后单日大涨12%，次日再涨6.88% [3] - Convergenta等股东已不可撤销承诺支持收购，合计覆盖31.7%股份，叠加Convergenta保留的25.35%股份后，京东提前锁定57.1%股份支持 [6] - Convergenta持股比例将从29.16%降至25.35% [6] 标的公司业务价值 - CECONOMY旗下MediaMarkt及Saturn是欧洲消费电子零售龙头，覆盖11个国家超1000家门店，拥有全渠道零售网络 [5] - 公司保持独立运营，无人员或架构调整计划，监事会与管理层全力支持收购 [7] 战略协同规划 - 京东将输出电商物流技术、全渠道零售经验，加速CECONOMY向欧洲领先全渠道平台转型 [6] - CECONOMY保留本地技术架构，双方强调客户体验、员工文化及品牌商关系的延续性 [7][8] - 京东CEO许冉称合作将强化欧洲市场布局，创造长期价值 [7] 管理层表态 - CECONOMY CEO认为京东资源可助其超越现有战略目标，引领欧洲零售业转型 [8] - 锚定股东Convergenta认可京东技术实力与跨市场成功经验，称此为"正确时机的关键一步" [8]

业绩表现 - 2025年半年度营业收入2.4亿元，同比增长12.53% [1][2] - 2025年半年度净利润1384万元，同比增长296.54% [1][2] - 扣非净利润798万元，同比增长163.35% [2] - 2024年全年营业收入4.59亿元，同比增长33.64% [2] - 2024年净利润149.78万元，实现扭亏为盈 [2] 业务驱动因素 - 冠脉支架与球囊产品销量大幅提升带动业绩增长 [1][2] - 神经介入业务保持稳定增长 [1][2] - 销售费用和研发费用同比下降 [2] - 集采中标产品放量及费用优化成效显著 [1][2] 研发创新 - 2020-2024年研发费用累计6.66亿元 [1][4] - 2024年研发投入1.41亿元，近五年呈波动态势 [4] - 拥有全球专利超200项，覆盖中美欧等主要市场 [3] - 新型药物洗脱支架系统获美国FDA附条件批准 [3] 国际化布局 - 冠脉介入产品在26个国家和地区取得67张注册证 [3] - 海外注册证数量同比增长42.55% [3] - 冠脉业务国际销售额1752.85万元，同比增长72.38% [3] - 2023年以2072.81万美元收购elum technologies公司72.73%股权 [3]

房地产行业上下游企业变故频发 - 2025年4月至7月期间，房地产行业上下游企业高管连续发生变故：金点子纺织董事长毕光钧因抑郁症去世[1][4]，红星美凯龙创始人车建新被云南省监察委员会立案调查并留置[1][4]，西子电梯董事长刘文超离世[1][4]，浙江建投职工董事沈康明、靓家居创始人曾育周及居然智家董事长汪林朋相继身故[1][4] 居然智家董事长汪林朋身故事件 - 居然智家董事长汪林朋于2025年7月27日在家中跳楼身故[2][3]，此前于4月被武汉市江汉区监察委员会留置，7月23日解除留置变更为责令候查措施[4] - 汪林朋被留置期间，公司董事会推举执行总裁王宁代行董事长职责，王宁被员工评价为实干派，其个人视频号主要用于宣传公司业务[4] - 汪林朋身故后，湖北籍企业家及官方人士前往居然大厦慰问，但多数不愿公开评论[8] 居然智家借壳上市及股权变动 - 2019年12月，居然之家新零售通过增发57.69亿股（发行价6.18元/股）借壳武汉中商上市，估值356亿元，引入泰康人寿、阿里巴巴等战略投资者[9][11] - 借壳后武汉市国资委持股比例从41.25%降至1.72%，参考市值约11.46亿元，较2019年初增长近一倍[12] - 部分举报者质疑借壳估值合理性，认为居然之家新零售净资产应为110亿元，武汉中商商业地产估值超80亿元，实际增发股份远超合理水平[12] 公司财务表现及转型战略 - 2022-2024年净利润连续下滑29%、21%、41%，2025年一季度同比再降39%，现金余额从2020年74亿元降至2025年一季度末16.7亿元[15] - 净利润下滑主因房地产低迷导致商户租金收入减少，公司实施租金优惠政策[16] - 2024年更名为居然智家后启动三大转型：1）家居卖场向智能家居体验中心升级，构建"人车家"智能场景；2）数字化转型，推进AI设计、供应链建设及数字化营销；3）国际化布局，线下扩展至柬埔寨，线上支持13种设计语言及24个合伙人[17][18] 公司治理及审计影响 - 普华永道因汪林朋留置事件无法获取充分审计证据，对2024年财报出具保留意见[18] - 公司表示汪林朋事件未影响与金隅集团在卖场业务、房地产开发等七大领域的合作[19]

公司核心事件 - 居然智家实际控制人 董事长兼首席执行官汪林朋于2025年7月27日在家中不幸身故[2] - 多位人士透露汪林朋系跳楼身故 此前于2025年4月被武汉市江汉区监察委员会留置 7月23日解除留置变更为责令候查[2] - 董事会推举执行总裁王宁代为履行董事长 法定代表人及首席执行官职责 员工评价其为实干派[2] 行业背景 - 2025年房地产行业上下游企业频发变故：4月金点子纺织董事长毕光钧因抑郁症去世 5月红星美凯龙创始人车建新被监察委员会立案调查 6月西子电梯董事长刘文超离世 7月浙江建投职工董事沈康明 靓家居创始人曾育周及居然智家董事长汪林朋相继身故[3] 公司治理与股东结构 - 汪林朋担任北京湖北企业商会会长 监事长为毛振华 常务副会长包括雷军 周鸿祎等湖北籍企业家[5] - 2019年借壳武汉中商上市 发行57.69亿股新股 发行价6.18元/股 收购居然之家新零售100%股权 估值356亿元[6] - 重组后武汉市国资委持股从41.25%降至1.72% 参考市值约11.46亿元 较2019年初增加近一倍[6] - 部分武汉中商员工和中小投资者曾举报借壳上市涉嫌国有资产流失 认为实际应增发约4亿股而非57.69亿股[6] 财务表现 - 2018年重组前净资产11.49亿元 2019年重组后增至151.28亿元 2025年一季度末达204.29亿元[7] - 2022-2024年净利润分别下降29% 21%和41% 2025年一季度同比下滑39%[8] - 现金余额从2020年74亿元逐年减少至2025年一季度末16.7亿元[8] - 净利润下降主因房地产市场低迷导致商户经营压力加大 公司实施租金优惠政策[8] 战略转型 - 2024年末更名为居然智家 推动三方面转型：巩固主业向智能家居体验中心转型 推进数字化全场景营销 推动整装体验中心转型[9] - 数字化转型包括居然设计家转向AI设计 居然智慧家推进连锁发展 洞窝平台聚焦数字化营销与AI应用[9] - 国际化布局已扩展至柬埔寨 计划在吉隆坡开设新店 线上支持13种设计语言 新增140余种支付渠道[9] 审计与合作 - 普华永道因汪林朋被留置事件无法执行必要审计程序 对2024年审计报告出具保留意见[9] - 公司表示汪林朋被留置未影响与金隅集团在七大领域的合作 包括卖场业务 房地产开发 数字化服务等[10]

核心事件 - 居然智家实际控制人、董事长兼CEO汪林朋于2025年7月27日坠楼身亡，公司股价当日跌停至2.94元/股（跌幅6.96%）[1] - 汪林朋去世前5天（7月23日）刚结束3个月留置调查，变更为"责令候查"状态[1][3] - 公司公告称已推举执行总裁王宁暂代董事长职责，强调管理层正常履职且经营一切正常[1][2] 公司股权与财务状况 - 汪林朋及一致行动人合计持股27.35亿股（占总股本43.93%），其中3.72亿股（5.97%）被司法冻结[6][9] - 2023年汪林朋通过股权转让及减持套现超20亿元，曾公开否认"跑路"传言[6] - 2024年营收129.66亿元（同比降4.04%），归母净利润7.69亿元（同比降40.83%）[10] - 2025年Q1营收33.12亿元（同比增5.58%），但归母净利润2.12亿元（同比降39.39%），现金缺口达10亿元[11] 战略转型与挑战 - 2024年12月更名为"居然智家"，推出设计AI/智能家居/产业服务平台等六大数字化赛道[12] - 计划构建全球服务网络，已成立新加坡分公司并拟拓展欧美/中亚市场[13] - 2025年4月推出"家居护航计划"，目标带动内销50亿元并在东南亚建设物流园[13] - 分析师担忧汪林朋离世可能导致战略执行停滞，三大转型方向尚未形成有效支撑[14] 资本运作历史 - 2019年借壳武汉中商上市，交易对价356.5亿元（标的公司市值仅17亿元）[7][8] - 上市首日市值达630亿元，汪林朋2020年以350.5亿元财富成为湖北首富[9] - 借壳上市前获阿里/红杉等16家机构130亿元战略投资，持股36%[7]

公司产品情况 - 2024 年公司产品平均客单价约 0.9 万元，线上约 0.4 万元，线下约 1.1 万元，较 2023 年略有下降，原因是居民收入增长放缓、消费信心不足以及黄金对非黄金品类消费分流 [1] - 2024 年求婚钻戒营业收入占比约 77%，结婚对戒占比约 20%，其余为其他饰品销售 [1] 客群年龄段分布 - 截至 2025 年 3 月底，24 岁以下用户数量占比 17.1%，销售占比 12.4%；25 - 34 岁用户数量占比 64.8%，销售占比 63%；35 岁以上用户数量占比 18.1%，销售占比 24.6%，25 - 34 岁是主力群体，35 岁以上销售占比持续提升 [2] 股权激励计划 - 7 月 11 日发布《2025 年限制性股票激励计划》（草案），拟授予股票权益不超过 90.19 万股，约占总股本 0.23％，首次授予激励对象 27 人，包括公司董事等 [3] - 2024 年珠宝行业结构性调整，市场回暖，公司把握机遇推出激励计划，目的是健全长效激励机制，吸引和留住人才，实现发展战略和经营目标 [3] - 激励计划业绩指标设定遵循科学性和合理性原则，分公司层面和个人层面考核，公司层面选取营业收入增长率和扣除非经常性损益后净利润，指标综合考虑多因素 [4] 黄金业务发展 - 2024 年是黄金业务探索期，发现婚庆消费中黄金预算占比可观且刚性，“三金”地位不可替代 [5] - 2025 年发展方向明确，但产品打磨遇挑战，部分产品需重新设计改进，处于产品优化完善关键阶段 [5] - 目标客群定位以婚庆场景为核心，契合 DR 原有目标人群，坚持“一生只送一人”理念，聚焦婚庆黄金消费需求，打造兼具传统仪式感和现代审美的产品系列 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司仿制药业务保持稳健增长，加大创新药布局，现有化学仿制药业务有望受益于集采不唯低价论政策，业绩有望持续稳健增长 [3] - 多款在研新药设计新颖，具备First in class药物潜力，公司对现有创新药管线呈开放态度，研发起点高 [4] - 加速国际化布局，仿制药海外有望保持高速增长，公司在海外业务布局领先，具备显著先发优势 [5] 公司基本情况 - 最新收盘价20.73元，总股本4.24亿股，流通股本3.44亿股，总市值88亿元，流通市值71亿元，52周内最高/最低价为22.61/9.97元，资产负债率23.1%，市盈率26.92，第一大股东为丁兆 [2] 财务情况 盈利预测和财务指标 - 预计2025 - 2027年分别实现营业收入11.96/14.46/17.42亿元，归母净利润0.91/2.01/3.01亿元，对应PE分别为100.40、45.27、30.28倍 [6][9] - 2024年营业收入10.94亿元，同比增长18.05%；归母净利润3.25亿元，同比增长132.78%；2025Q1实现营业收入2.39亿元，归母净利润 - 0.26亿元 [3] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为18.05%、9.27%、20.89%、20.53%；营业利润增长率分别为180.16%、 - 72.58%、126.08%、50.33%；归属于母公司净利润增长率分别为132.78%、 - 72.11%、121.76%、49.52% [12] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为83.41%、81.10%、80.88%、81.06%；净利率分别为29.73%、7.59%、13.92%、17.27%；ROE分别为8.18%、2.26%、4.91%、7.14%；ROIC分别为1.62%、1.86%、4.20%、6.15% [12] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为23.08%、25.24%、27.06%、28.50%；流动比率分别为2.94、2.56、2.30、2.14 [12] - 营运能力方面，2024 - 2027年应收账款周转率分别为19.92、21.14、21.69、21.54；存货周转率分别为1.16、1.18、1.12、1.12；总资产周转率分别为0.22、0.23、0.26、0.30 [12] 业务情况 仿制药业务 - 2024年国内新增药品上市17个，累计上市药品达到38个；国外新增药品上市批件101个，累计自主持有、授权合作方持有药品批件超过400个，累计待批上市注册批件超过190个 [3] - 在欧洲市场扩张直营销售团队、精耕细作分销渠道，在美国市场新启动合作项目超10个，在新兴市场多个国家全面开展销售业务，2024年国外销售收入约1.66亿元，同比2023年增长率达97.12% [5] 创新药业务 - 现有5款创新药进入临床阶段，首个I类生物创新药HY - 0007项目预计25年年底完成I期临床，HY - 0006项目用于治疗晚期实体瘤，HY - 0005项目有望解决免疫耐药问题，均有望成为FIC药物 [4]