报告行业投资评级 维持偏多头格局，更看好具有贴水优势，又具备成长超额优势的 IC、IM 表现 [3][54] 报告的核心观点 2025 年 N 字型走势的调整阶段已出现，下半年 N 字型后半段将持续演绎，行情呈“蛇型”震荡上行；外部扰动给出经济与股指下限，提升悲观投资者入市信心；基本面不确定强化政策托底，利率下行与制度优化提升股市配置价值，有望带来增量资金，最终股指或靠估值抬升震荡上行；成长风格强势与红利策略轮番起舞，或减小成长与价值指数收益差距 [2] 根据相关目录分别进行总结 2025 年上半年 A 股市场与股指期货走势回顾 - 上半年主要指数宽幅震荡，收益率表现平淡，3 月两会稳增长政策与经济开门红带动指数达上半年高点，4 月初贸易摩擦使期指跌停创年内低点，后行情震荡修复；截止 6 月 12 日，沪深 300 指数 -1.09%，上证 50 指数 0.24%，中证 500 指数 1.3%，中证 1000 指数 3.94% [6] - 结构性行情突出，小盘成长与银行超额明显，“杠铃策略”强者恒强，形成小盘成长与银行等红利板块同步走强格局，导致成长与价值风格指数收益率趋同；北证 50、中证 2000 指数涨幅远超平均水平，市盈率明显上升；2025 年以来至 6 月上旬，银行板块居涨幅榜第二，累计上涨 9.5% [12][15] 2025 年下半年股指期货运行逻辑 - 宏观基本面：关税与政策给定经济区间，宏观下修风险探明，外部扰动压力测试给出经济与股市下限，明确宏观下行最低位置，风险偏好有回升基础，N 字型走势调整阶段已实现，未来宏观预期或修复 [18][19] - 外部扰动强化政策支撑，提振风险偏好：实体经济维稳，政策加大财政赤字、实施宽松货币政策、加强股市维稳力度，预计政策宽松将延续；资本市场维稳，政策重视股市，央行、汇金等机构参与维稳，中长期资金入市政策明确，A股分红金额超融资额，提升股市配置价值 [20][24][27] - 无风险利率下行，资金股市配置意愿提升，地产融资需求减少，物价走低，利率下降，四大行 3 年期大额存单利率降至 1.55%，万得全 A 股息率 2.36%，四大行股息率超 4%，股票吸引力上升 [31] - 风险偏好助推估值扩张，2025 年或现“弱现实、强预期”格局，股市可脱离基本面拉估值上涨；当前 A 股未高估，存在估值扩张空间 [33] 风格判断 - 成长走强依托的基本面环境：成长风格超额收益需宏观经济无系统性风险且不过热，受益于产业周期；经济弱复苏下政策宽松，提供流动性支撑；今年宏观经济弱复苏、产业处于爆发初期、政策维持流动性宽松、题材多，利于小盘成长风格；中证 500 与中证 1000 指数科技含量高 [38][40][45] - 红利风格助推价值指数走强，今年上半年成长表现强，但上证 50 等权重指数有亮点，红利风格带动银行板块走强，拉动权重指数上涨；中国利率长期下行，银行板块股息率高，价值风格指数有支撑 [48] 结论与投资展望 - 2025 年下半年股指价格预判：预计沪深 300 指数运行区间 3700 点 - 4300 点，最高点较 6 月中旬涨幅约 10%；上证 50 指数运行区间 2500 点 - 2900 点，最高点较 6 月中旬涨幅约 7.8%；中证 500 指数运行区间 5500 点 - 6500 点，较目前涨幅约 12%；中证 1000 指数运行区间 5600 点 - 7100 点，最高点较 6 月中旬涨幅约 14.6% [52] - 投资展望：维持偏多头格局，利用突发性利空或宏观预期偏弱阶段，逢回调做多，更看好 IC、IM 表现 [3][54]

基金分红公告 - 兴证全球红利混合型证券投资基金将于6月19日进行现金红利发放 [1] - A类基金份额每份分红0.03029元，C类份额每份分红0.02753元 [1] 基金业绩与策略 - 该基金成立于2024年6月18日，本次分红为成立以来第二次分红，首次分红总额929万元 [2] - A类份额成立以来复权净值增长率达10.41%，超越同期业绩比较基准7.93个百分点 [2] - 成立以来最大回撤为-5.77%，优于基准的-11.77% [2] - 基金经理张晓峰采用"核心+卫星"策略，核心策略参考主流红利指数并主动精选个股，卫星策略布局中小市值股票捕捉超额收益 [2] - 基金经理强调行业均衡配置，重点关注估值合理、基本面稳健的标的，并灵活运用可转换债券、港股等工具优化组合收益 [2] 投研能力与团队 - 公司投研交团队占比超41%，行业研究覆盖TMT、周期、消费、制造四大领域 [3] - 过去十年股票投资管理能力位居行业第6/64，收益率为83.25% [3] - 基金经理表示研究团队能定期提供有价值的行业观点，红利投资需重点关注价值陷阱的甄别 [3] 基金经理其他产品业绩 - 兴全中证800指数增强A 2021/5/24-2025/3/31累计增长10.94%，业绩基准-23.26% [4] - 兴全中证800指数增强C同期累计增长9.12%，业绩基准-23.26% [5] - 兴全中证800指数增强Y同期累计增长2.18%，业绩基准0.17% [5]

港股红利ETF市场表现 - 港股通红利低波ETF（520550）实现日线十连阳，连续8个交易日获资金净流入，年内份额增幅达119% [2] - 港股红利ETF博时（513690）在6月10日至6月16日期间连续上涨，近三日资金净流入接近6900万元 [2] - 港股红利指数ETF（513630）创下八连阳，收盘价攀升至1.45元，近8个交易日日均成交额达2.38亿元，6月16日单日成交额突破4.79亿元，最新规模达112.97亿元 [2] 标普港股通低波红利指数表现 - 标普港股通低波红利指数近一年累计上涨24.85%，跑赢中证红利指数（-0.26%）和中证红利低波动指数（12.53%） [3] 南向资金与外资动向 - 南向资金自5月27日至6月10日连续10个交易日净买入，年内累计净流入额突破6300亿港元，规模超过2024年全年总额的80% [4] - 南向资金成交占比中枢上行至43.75%，对板块轮动的指示意义显著增强 [4] - 港股红利低波ETF（520550）股息率达7.13%，兼具6%以上股息率与20%以下年化波动率 [4] 政策与市场环境 - 国常会释放地产维稳信号，恒基地产等红利指数成分股领涨市场 [4] - 低利率环境下，恒生港股通高股息低波动指数整体股息率达8.1%，远高于10年期国债收益率 [5] - 央国企在市值管理政策引导下优化分红政策，提升股东回报水平 [5] 基金产品设计优化 - 港股红利低波ETF（520550）采用0.2%全市场最低综合费率，月度分红机制叠加T+0交易特性 [5] - 持仓结构聚焦金融、能源等行业，通过5%个股权重上限分散风险，动态剔除阶段跌幅过大个股 [5] 机构资金配置趋势 - 险资举牌次数接近2024年全年水平，90%以上投向港股 [7] - 险资新进前十大流通A股行业集中在银行、通信、汽车、电子和医药生物等行业 [7] - 港股高分红股可享企业所得税优惠，叠加分红收入免税效应，提升险资投资回报率 [7] 长期配置逻辑 - 红利资产作为稳定低风险稳定分红回报的资产，有望继续得到长线资金的青睐 [7] - 中信建投建议以红利资产作为核心底仓品种，预计A股市场震荡中枢有望逐渐上移 [8]

行情回顾 - 港股上周整体上涨，恒生指数上涨0.75%，恒生科技指数下跌0.66%，恒生港股通中国央企红利全收益指数领涨4.43% [1] - 行业表现分化明显：医疗保健和原材料业领涨，消费和资讯科技业领跌 [1] - 资金流向方面，被动外资转为净流入2.6亿美元（前周净流出4.8亿美元），南向资金持续高额净流入155亿港元（前周149亿港元） [1] 央企红利指数调整 - 恒生港股通中国央企红利指数进行年度调仓，金融板块持仓大幅切换至工业和能源业，前十大成分股新增航运类公司 [1] - 调仓原因：金融板块股息率下降，工业和能源业股息率优势凸显 [1] 央企回购与增持 - 年内65家央企控股上市公司实施回购，总金额86.72亿元；53家股东增持，总金额73.9亿元，合计达160.62亿元 [2] - 港股央企红利指数股息率8.17%（高于中证红利的5.62%），PB为0.62，PE为6.77，全收益指数自2021年初累计收益116% [2] 市场展望 - 国内降息周期和经济弱复苏环境利好红利策略，央企分红意愿和能力较强，港股通央企红利配置价值显著 [2] - 华安港股通央企红利ETF（513920）跟踪该指数，为全市场首支叠加港股、央企、红利三重属性的ETF [3] 基金数据 - 华安港股通央企红利ETF最新净值1.4995，规模32.42亿元，周成交额10.41亿元 [4] 成分股表现 - 中远海控（1919.HK）周涨幅7.1%，股息率12.7%；东方海外国际（0316.HK）周涨幅7.3%，股息率11.1% [5] - 能源业个股表现突出：中国石油股份（0857.HK）周涨8.2%，中国海洋石油（0883.HK）周涨6.0% [5] - 工业股中远海能（1138.HK）周涨幅达16.5%，股息率9.1% [5]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 从历史长期维度看环保行业派息融资比在红利股中缺乏吸引力，但经历扩张期后资本开支/折旧摊销逐年下滑，派息融资比数据未来将改善、吸引力提升，水务运营及垃圾焚烧企业 2020 - 2024 年收入和归母净利润有复合增速，类公用事业红利股业绩长期稳健 [2] 根据相关目录分别进行总结 从派息融资比来看红利各行业商业模式优劣 - 2022 年市场风格变化，红利策略受关注，派息融资比可用于行业间红利股对比，其是衡量上市公司融资与分红平衡关系的指标 [19] - 以中证红利指数 100 只成分股为样本，权重高的行业有银行、煤炭和交通运输，公用事业及环保行业占比低 [19] - 派息融资比较高的是家电制造、油气石化及煤炭行业，公用事业及环保行业派息融资比低，这与行业商业模式相关，环保行业重资产模式依靠投资回报，长期需增量资本开支致派息融资比低，家电制造赚品牌溢价，能源行业赚资本品垄断溢价 [6][21][23] 水务固废已经过了扩张期，红利属性逐渐凸显 - 环保行业中水务及固废大额资本开支期已过，未来融资需求小，派息融资比或改善 [24] - “资本开支/折旧摊销”可衡量企业资本投入与资产损耗匹配程度，比值＞1 企业扩张，≈1 进入稳定运营期，＜1 可能消耗存量资产 [24] - 水务和垃圾焚烧板块经历扩张期后资本开支/折旧摊销逐年下滑，2024 年分别为 1.73 和 1.77，仍处相对高位，部分垃圾焚烧企业该指标低，未来新增产能有限，指标将下降 [7][25] - 中证红利指数中家电制造企业资本开支/折旧摊销比例下降，2024 年为 0.63，互联网传媒行业该比例 1.13 有吸引力 [28] 类公用事业红利股的优势在于长期业绩稳健 - 水务运营及垃圾焚烧企业 2020 - 2024 年收入复合增速分别为 6.0%、1.2%，归母净利润复合增速分别为 6.8%、9.5% [8][31] - 类公用事业公司业绩稳健原因包括项目经营稳定、价格体系稳定、处理规模稳定、现金流稳定 [8][31] 投资策略：垃圾焚烧企业可向 B 端业务转型获估值修复 - 垃圾焚烧企业业绩确定性高且稳步增长，是优质赛道，未来补贴可转居民收费模式，处置费可提价 [9][32] - 绿证交易体系完善利于解决国补不足问题，改善企业现金流，垃圾焚烧企业可向 B 端业务转型获估值修复，关注行业龙头 [9][33]

市场整体表现 - A股三大股指震荡上扬 沪指涨0.35%报3388.73点 深证成指涨0.41%报10163.55点 创业板指涨0.66%报2057.32点 北证50指数涨1.84% [1] - 沪深北三市合计成交12438亿元 较前一日减少约2600亿元 超3500股上涨 [1] - 港股方面 金山软件涨超10% 商汤涨逾6% 迷策略因购买2440单位Solana加密货币盘中大涨超30% [1][7] 金融板块 - 银行板块集体上扬 青农商行、苏农银行涨超3% 浦发银行、江苏银行涨近2%并创出新高 [3] - 券商保险板块走强 东吴证券、华鑫股份涨超4% 中金公司、中国人保涨逾2% [3] - 5月社会融资规模增量同比多增2247亿元至2.29万亿元 新增人民币贷款6200亿元 广义货币同比增长7.9% [3] - 开源证券认为稳增长政策后手充足 银行风险改善或推动估值提升 红利类资产仍具性价比 [3] 稳定币概念 - 天阳科技、四方精创20%涨停 拉卡拉涨超15% 海联金汇、恒生电子等涨停 [5][6] - 美国参议院推进《稳定币统一标准保障法案》 香港通过《稳定币条例草案》并计划2025年8月实施 [7] - 中信证券指出稳定币法案或促进香港RWA项目落地 利好金融IT企业 [7] 石油板块 - 通源石油20%涨停 科力股份涨超19%创出新高 泰山石油、准油股份等斩获两连板 [9][10] - 伊以冲突升级导致WTI原油期货一度突破77美元/桶 中信证券预测若霍尔木兹海峡受阻油价或冲高至90美元/桶 [11] - OPEC+增产策略或变化 布伦特油价短期或在70-100美元/桶波动 [11] 其他热点板块 - 影视股集体走高 光线传媒20%涨停 [1] - 地产板块拉升 合肥城建涨停 招商蛇口涨近5% [1] - 康惠制药、一彬科技等近期强势股跳水跌停 [1]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [2] 报告的核心观点 - 需求端及政策影响信贷读数，化债对信贷替代未来或减弱；社融增长主要由政府债贡献，需理性看待其对信贷的替代效应；化债推动 M1 增速大幅回升，资金延续活化；红利策略仍稳固，稳增长驱动估值修复 [4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 需求端及政策影响信贷读数，化债对信贷替代未来或减弱 - 5 月人民币贷款新增 6200 亿元，同比少增 3300 亿元，余额同比增速 7.1%，较 4 月下降 0.1pct [4] - 信贷仍以短贷冲量为主，人民币中长贷增速 6.8%仍处低位，实体需求回稳仍待观察 [4] - 信贷增量主要由对公贷款贡献，企业短贷同比多增 2300 亿元，票据融资同比少增 2826 亿 [4] - 居民中长贷同比多增 232 亿元，短贷规模仍延续 4 月下降趋势，促消费政策效能仍需观察 [4] - 隐债置换影响企业中长贷，5 月同比少增 1700 亿元，下半年化债对信贷影响或逐步减弱 [4] - Q2 银行进行不良贷款核销转让，影响信贷读数 [4] 社融增长主要由政府债贡献，理性看待其对信贷的替代效应 - 5 月社融新增 2.28 万亿元，同比多增 2271 亿元；存量增速为 8.7%，较 4 月增速持平 [5] - 社融贡献仍主要来自政府债券，信贷仍为主要拖累项，货币派生路径顺畅，但宽货币至宽信用传导尚待需求端企稳 [5] - 5 月政府债同比多增 2367 亿元，同比增量为年内单月低点，政府债对信贷的替代效应年内或逐步减弱 [5] - 社融口径人民币信贷同比少增 2237 亿元，需理性看待政府债对信贷的替代效应 [5] - 科创债发行落地，推动企业债同比多增 1211 亿元 [5] - 可谨慎乐观看待年内新发放贷款利率，价格端对银行全年息收入影响或可控 [5] 化债推动 M1 增速大幅回升，资金延续活化 - 5 月 M2 同比增长 7.9%较 4 月降 0.1pct；M1 同比增长 2.3%，环比大幅提升 0.8pct，M2 - M1 剪刀差收窄 [6] - M1 增速大幅回升，主要源于再融资专项债加速发行，财政存款拨付后回流银行形成活期存款 [6] - 5 月财政存款同比仍多增 1167 亿，未来下拨后将促使资金活化，推动 M1 进一步增长 [6] - 5 月人民币存款同比多增 5500 亿元，主要贡献来自企业存款同比多增 3824 亿元，信贷派生亦有贡献 [6] - 非银存款在高基数下同比多增 300 亿元，反映资管产品规模稳定以及同业自律影响趋弱 [6] 投资建议 - 看好稳定股息的红利策略持续性，稳增长政策发力带动银行估值修复，未来宽信用环境将对银行基本面形成支撑 [7] - 推荐中信银行，受益标的农业银行、招商银行、江苏银行、杭州银行、渝农商行 [7]

市场表现与宏观经济 - 2025年上半年A股市场呈现震荡结构性行情，沪指一度达到年内高点3439.05点，人工智能、人形机器人、创新药、新消费等板块轮番表现 [1] - 国内经济呈现底部向上趋势，消费、地产销量等微观数据出现积极变化，企业盈利有望逐季改善 [15][16] - 海外发达国家可能处于信用见顶下行初期，而国内处于信用周期上行初期，坚定看好国内权益市场 [6][16] 大类资产配置观点 - A股处于具备性价比、基本面有待好转阶段，是中长期布局较好时机，建议加大对主动成长型基金的配置比例 [8][20] - 债券市场预计收益率低位震荡，利率下行空间受制于经济企稳和政策预期，信用债利差或窄幅收敛 [15][17] - 黄金具备长期配置价值，受地缘政治、美元信用下行及全球央行购金推动，有望延续上行趋势 [16][27][28] - 美股估值处于高位且增长不确定性加大，需保持谨慎；港股受益于政策与科技发展氛围，表现或优于美股 [15][16] 行业与风格偏好 - 成长风格聚焦AI、高端制造、生物医药创新等产业升级方向，政策持续支持AI与高端制造 [22][24] - 价值风格关注高股息红利策略，经营稳健、股息率较高的品种有望迎来重估 [22][24] - 主题基金可关注AI应用场景、先进制造与新能源产业链、港股通创新药、军工等方向 [22] 固收类产品策略 - 纯债基金作为组合根基，提供稳定票息收益，优选信用风险可控的中短久期产品 [25][26] - "固收+"基金用于增厚收益，利用股债跷跷板效应平滑波动，需关注权益部分策略及回撤控制能力 [25][26] 不确定性与风险因素 - 美国关税政策是最大不确定性因素，若落实高额关税可能引发美债收益率上行及美元资产下跌 [29] - 地缘政治冲突可能加剧能源价格波动，中东局势、俄乌冲突长期化或导致供应链中断风险 [29][30] - 需关注美联储降息节奏、国内政策落地效果及热门行业估值泡沫化后的调整风险 [30]

新华保险私募基金投资 - 公司拟出资不超过150亿元认购国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金1号份额，基金成立规模达225亿元，公司与中国人寿拟各出资112.5亿元 [1] - 基金存续期限为10年，可延长，主要投向中证A500指数成分股中符合条件的大型上市公司A+H股 [1] - 标的公司需满足公司治理良好、经营运作稳健、股息稳定、股票流动性好等条件，闲置资金可投资货币市场基金等现金管理类品种 [1] 投资背景与战略 - 投资符合国家推动中长期资金入市政策及公司长期投资、价值投资、稳健投资理念 [2] - 本次投资是第三批保险资金长期投资改革试点组成部分，试点始于2023年，由保险公司出资设立私募证券基金并长期持有 [2] - 2023年10月公司与中国人寿共同出资500亿元设立鸿鹄基金一期，截至2025年3月初500亿元已全部投资，业绩表现良好 [2] 历史投资情况 - 鸿鹄基金一期作为合营企业采用权益法核算，截至2024年底账面价值263.58亿元，2024年净利润9.17亿元，综合收益总额27.16亿元 [3] - 2024年4月公司拟出资不超过100亿元认购鸿鹄基金二期份额，基金规模200亿元，公司与中国人寿各出资100亿元 [3] - 鸿鹄基金三期获批规模400亿元，意向出资方包括公司、中国人寿及多家中小险企 [3] 会计处理与投资策略 - 长期投资改革试点模式下，基金以长期股权投资形式计入资产负债表，通过持股比例乘以基金损益进入利润表，减缓权益资产公允价值波动影响 [3] - 私募基金更偏向使用FVOCI会计计量方式，减小公允价值波动对盈利稳定性影响，预计更青睐高股息、高分红类资产 [4]

高股息资产市场表现 - 红利基金总规模达2756亿元 较去年四季度末增加312亿元 创历史新高 [1] - 中证红利指数近一年股息率5.73% 基日以来年化收益8.92% [1] - 恒生港股通高股息低波动指数近五年年化回报4.63% 显著跑赢恒生指数(-0.73%)和恒生中国企业指数(-2.93%) [2] 易方达红利产品矩阵 - 中证红利ETF联接基金覆盖银行 煤炭 钢铁等21个申万一级行业 成分股为100只高股息A股 [1] - 中证红利低波ETF联接基金年化收益率8.93% 年化波动率17.18% 风险调整后收益优于沪深300和创业板指 [2] - 恒生港股通高股息低波ETF联接基金采用"高股息+低波动+低估值"三因子策略 聚焦港股通标的 [2] 行业配置环境 - 中证红利 红利低波 恒生港股通高股息低波动指数近一年股息率分别为5.73% 5.63% 7.87% [3] - 监管层强化分红导向 推动上市公司分红率提升 [3] - 利率下行周期增强红利资产吸引力 [3] 投资策略建议 - 稳健型投资者可长期持有红利产品 获取稳定现金流 [3] - 采用"杠铃策略"组合配置 红利资产打底+消费科技资产博弹性 [3]