纪要涉及的行业或公司 * 全球宏观经济与资本市场 包括美国和中国经济政策、美联储货币政策、全球资产配置[1][2][3] * 大宗商品行业 特别是铜和黄金市场[8][12][20] * 科技行业 中美科技竞争及相关的资本投入[9][12][19] * 中国中高端制造业 产业链升级和产能转移趋势[3][13] 纪要提到的核心观点和论据 美联储货币政策与影响 * 美联储10月降息后 鲍威尔偏鹰派通胀判断使12月降息概率从90%多降至60%左右 美债利率上升[2][3] * 美国通胀具有持续粘性 关税不确定性增加压力 但美国需求偏弱 需要财政货币连续加码才能撬动 预计美联储大概率还是会降息[3][4] * 黄金价格近期波动 曾重新跌破4000美元后又回升至4000美元以上 其相对强势主要因美联储仍有宽松空间 预计12月美联储大概率降息 黄金顺风期还在[8][23] 中国经济与政策展望 * 四中全会后国内资本市场表现平淡 经济数据自8月以来偏弱 财政放量边际收敛 总体财政定调与去年一致且未来五年预计保持克制[5] * 今年出口总体增速强于预期 但环比动能可能在10月至12月间降温 因此11、12月份出台强政策的可能性较小[5][6] * 12月中央经济工作会议是重要事件 对国内资产有显著影响 但11月份政策变化不大 中国资产在宏观层面不会出现大起大落[6][7] * 未来五年中国发展重点在于科技创新和高质量增长 推动现代化产业体系建设[16][17] 中美关系与全球格局 * 中美釜山会晤标志博弈进入第二阶段 从关税对垒转向科技和安全领域竞争 通过竞赛式投入争夺产业主导权 对全球资本市场产生深远影响[1][9] * 中美关税战旨在重塑全球供应链 美国通过关税引导产能转移至第三方国家 削弱中国生产垄断权 此轮博弈可视为美国、中国和第三方国家三方共赢[1][10][11] * 从2025年开始 中美关税纷争将逐步收敛 科技投入将成为全球资本市场定价主线[12] 关键资产表现与展望 * 铜价在2025年表现强劲 原因包括中国和新兴国家制造业PMI良好、中国出口超预期、贸易战引发的产能转移早于预期促进资本开支、与AI等新兴产业相关性增强、供给端不确定性[12][20][21] * 展望2026年 发达国家与新兴制造国家需求预计更强 美国货币宽松政策对铜价有利 新经济需求、供给稀缺和科技资本开支将继续支持铜价 对明年铜市场持乐观[12][22] * 2025年四季度债券市场存在交易机会 基本面支持且无熊市风险 十年国债利率1 8%左右反映基本面 但对2026年债市持谨慎态度[24][25] * 随着中美博弈从关税转向科技 全球不确定性下降 可能导致2026年黄金表现不如2025年亮眼 存在一季度末到二季度回落风险[8] 其他重要但可能被忽略的内容 * 中国中高端制造业在过去四五年出现跃迁 部分生产环节外移是产业链向高附加值升级的结果 这种快速的产业链升级是关税争议收敛的重要原因[3][13] * 2026年美国中期选举将使共和党政府更关注国内经济 聚焦民生问题 实施"美国版本的稳增长" 因美国内生脆弱性增强[3][15] * 明年投资环境预计优于今年 全球资产配置特别看好铜等大宗商品 中国股票方向共识度较高[14][18]

绿色低碳产业发展成就 - 中国光伏制造业过去5年以每年26%左右的速度增长 [1] - 电池行业增长速度比光伏制造业更快 [1] - 截至2025年，中国绿色非化石能源总装机容量达到22亿千瓦，占比达到60.9%，超过化石能源 [1] - 全国每发10度电，有4度来自绿色电源 [1] - 中国光伏组件产量占全球80%，锂电池产量接近全球80% [6] - 中国新能源车总量连续十年全球第一，约占全球总量70% [6] - 中国新能源企业发展使全球光伏成本下降超过80%，风电成本下降超过60% [6] 能源结构与电力转型 - 中国化石能源消费年增长率持续低于经济增长速度 [2] - 中国2024年发电量达10万亿千瓦时，占全球近1/3，是美国的2.5倍、欧盟27国总和的3倍 [5] - 中国正成为全球第一个以电力为核心驱动的大国，被称为"电力国家" [5] - 电力结构转变推动各行各业绿色低碳转型加速 [5] 科技创新与产业引领 - 中国在全球清洁能源专利中占比从2000年的5%提升至目前的75% [3] - 中国新能源汽车发展超出预期，截至2025年8月，新能源汽车占新车销售比例突破50%，远超2025年20%的规划目标 [3] - 中国通过"双碳"政策推动绿色可再生能源发展，在新一轮产业革命中占据有利地位 [5] - 充足的清洁绿色能源为人工智能发展所需的算力中心建设提供电力支撑 [5] 全球影响与贡献 - 中国的绿色低碳发展为全球应对气候变化、实现绿色转型作出重要贡献 [1] - 中国为全球特别是广大全球南方国家提供绿色公共产品、绿色低碳技术和解决方案 [6] - 中国积极参与国际社会应对气候变化等全球性议题治理，明确表态应对气候变化行动不会放缓 [6] - 中国以产品、技术、标准等系统性外溢，为世界各国提供低成本、高韧性的绿色公共产品 [7]

中国“双碳”目标五周年成就概述 - 中国“双碳”目标提出5周年，绿色低碳转型取得显著成绩，增强了实现目标的信心 [1] - 中国绿色低碳发展为全球应对气候变化和实现可持续发展作出重要贡献 [1] 绿色能源产业发展与装机容量 - 中国光伏制造业过去5年以每年26%左右的速度增长，电池行业增长速度更快 [1] - 截至2025年，中国绿色非化石能源总装机容量达到22亿千瓦，占比达到60.9%，超过化石能源 [1] - 全国每发10度电，有4度来自绿色电源 [1] 经济发展与能源消费脱钩 - 过去5年中国经济发展保持平稳，化石能源消费年增长率持续低于经济增长速度 [2] - 证明经济发展可以降低对化石能源依赖，依靠可再生能源可推动经济可持续发展 [2] 科技创新与专利占比 - 中国在全球清洁能源专利中的占比从2000年的5%提升至目前的75% [3] - 科技创新为光伏、风力发电和新能源汽车等产业发展提供强有力支撑 [3] 新能源汽车产业进展 - 截至2025年8月，中国新能源汽车占新车销售比例突破50%，远超2025年20%的规划目标 [3] 能源结构变革的深远影响 - 能源革命是推动产业和社会变革的基础性力量，绿色低碳能源占比提升深刻影响企业运营 [4] - 企业积极建设光伏、风力发电项目，利用地热等清洁能源以符合政策并应对国际碳关税 [4] 中国作为“电力国家”的地位 - 中国被称为全球第一个以电力为核心驱动的大国，2024年发电量10万亿千瓦时，占全球近1/3 [5] - 中国发电量是美国的2.5倍、欧盟27国总和的3倍 [5] - 充足的清洁电力将支撑算力中心和人工智能的可持续发展 [5] 全球市场份额与成本影响 - 中国光伏组件产量占全球80%，锂电池产量接近全球80% [6] - 中国新能源车总量连续十年全球第一，约占全球总量70% [6] - 近十年来，中国新能源企业发展使全球光伏成本下降超过80%，风电成本下降超过60% [6] 全球贡献与绿色公共产品 - 中国为世界特别是全球南方国家提供绿色低碳技术和解决方案等绿色公共产品 [6][7] - 中国积极参与全球气候治理，明确表态应对气候变化行动不会放缓 [6] - 中国将自身产能优势转化为人类共同应对气候变化危机的集体能力 [7]

城市转型背景 - 玉门曾因石油而兴，后因资源渐竭面临经济转型挑战 [1] - 20世纪90年代石油产量下滑，一油独大的经济结构脆弱 [4] 转型战略与精神 - 以铁人精神为内核，完成从依赖一滴油的单一经济到创造千度电的绿色能源矩阵的产业革命 [3] - 作出迁城和转业两项关键决策，在油尽前主动寻求产业替代 [4] - 1996年安装4台实验风机，开启甘肃风电先河 [4] 新能源产业发展 - 利用国家一类光资源区、二类风资源区及4000平方公里广阔土地的优势发展新能源 [5] - 成为全国首个千万千瓦级风电基地启动地和全国最大光热发电基地 [5] - 截至2024年底，全市电力装机达719万千瓦，新能源累计发电超760亿千瓦时 [5] 产业链挑战与应对 - 面临弃风率增加导致的建得了却送不出、消纳难的行业痛点，以及新能源装备制造业产值下滑的挑战 [7] - 通过强电网加快建设750千伏变电站，构建覆盖全域的输变电网络 [7] - 通过补链条聚集9家新能源装备制造企业，形成覆盖风电、光伏、光热、储能的核心产业链 [7] - 通过拓应用布局储能、氢能等前沿领域，推动向发-储-输-用一体化解决方案迈进 [7] 多元化产业格局 - 围绕7+1产业链布局，推动现代化工、新能源、装备制造、农产品加工、通道物流等产业协同发展 [8] - 以甘肃巨化新材料有限公司为代表的现代化工项目计划总投资410亿元 [8] - 第三产业加快补短板，物流园区、检验检测等生产性服务业蓬勃发展 [8]

文章核心观点 - 当前市场处于"乱世黄金"与"产业革命"的交织期，黄金是核心避险选择，白银具备高弹性，铜受益于全球能源转型大趋势 [2][13] 黄金分析 - 伦敦金价创历史新高，收于3827.37美元/盎司，年初至今涨幅超42% [3][5] - 金价飙升三大原因：市场避险需求激增（特朗普贸易政策引发全球关税战，加速"去美元化"，2024年全球央行购金量连续第三年超过1000吨）、美联储降息预期（美元指数跌至98.2，年内跌幅9.1%）、地缘政治影响（中东冲突、欧洲军备竞赛推升避险情绪，VIX恐慌指数一度单月暴涨200%） [5] - 金价牛市支撑逻辑：去美元化趋势不可逆（62%央行计划削减美元储备，69%央行拟增持黄金）、美国衰退风险叠加美联储降息周期利好金价、地缘风险常态化 [6] - 花旗认为2025年第四季度金价可能涨至3800美元/盎司，甚至突破4000美元/盎司，若美国经济平稳、地缘冲突缓和，金价可能回调至3400美元/盎司 [6] 白银分析 - 伦敦银价报46.72美元/盎司，创14年新高，年内涨幅超40% [3][8] - 白银上涨三大原因：补涨逻辑（金银比从历史高位100:1修复至91:1）、工业与金融双属性（光伏占需求17%，新能源领域需求增长叠加美联储降息预期）、市场情绪推动（白银ETF期权交易量激增） [8] - 白银在波动中上行，工业需求是关键推手，光伏装机量刚性增长、新能源应用扩张导致供需缺口持续存在 [9] - 白银市场规模仅为黄金的1/10，价格易受投机资金冲击 [10] 铜分析 - LME铜价突破10000美元/吨，年内涨幅近20% [12] - 铜价强势三大原因：供应缺口扩大（2025年供需缺口预计达5.3万吨，2026年扩至8.7万吨）、新兴需求爆发（AI数据中心、能源转型拉动用铜量）、美元走弱 [12] - 铜结构性牛市已启动，驱动因素包括绿色经济与AI革命催生长期需求、供应增长乏力（2025年增速仅1.3%）、库存处于历史低位 [12] - 瑞银预计2026年铜价将升至11000美元/吨，花旗更乐观，认为2026年能涨至14000美元/吨 [12]

科技股投资前景 - 科技股尚未全面泡沫化 美股科技公司盈利增速加快 英伟达和苹果等企业现金流持续改善[1] - 部分科技公司股价涨幅较大但估值下降 因盈利增速大于股价增速 例如某些公司估值从年初至今变得更便宜[1] - 人工智能投资有效性得到验证 盈利增长在过去几个季度财务报表中体现 META创始人称宁愿错投几千亿美元也不愿错失人工智能机会[1] 中国科技公司发展 - 中国科技公司如阿里巴巴在芯片和大模型方面取得突破 股价出现上涨[2] - 国内企业因技术被"卡脖子" 发展道路仍较长[2] 全球市场表现 - 美元作为主要储备货币2025年走势最差 贬值幅度约10% 反映美国财政和经济结构问题[2] - A股走势2023年起与美国长债收益率脱钩 各大指数随后领跑全球[2] 市场不确定性 - 资产全面泡沫化是最大不确定性 涵盖美国AI科技公司及中国市场新趋势 部分公司估值难以定价[2] - 特朗普政策"出尔反尔"形成不确定性 TACO(Trump Always Chickens Out)成为2025年重要投资主题[2] 行业趋势展望 - 新旧技术交替期股价先上涨 后续需盈利增长验证[1] - 新生产力发展和流动性充沛环境下 全面泡沫化是大概率事件 将产生新的投资回报机会[1][2]

历史逻辑：科技中心的演变 - 全球科学中心转移遵循"意大利—英国—法国—德国—美国"顺序，周期约80年，称为"汤浅现象" [3] - 大国崛起路径为"科技创新—国内标准国际化—提供国际公共产品—主导国际舆论"，科技中心是经济、政治、文化、军事中心的基础 [3] 经济逻辑：经济范式的跃迁 - 科技革命不等于产业革命，需通过商业化、产业化、规模化实现"惊险一跃" [4][5] - 经济范式转换需涵盖生产设备、能源动力、基础设施、城镇化、人口结构、市场规模等系统性要素 [5] - 通用技术（GPT）如蒸汽机、内燃机、计算机是产业革命关键，具有普遍适用性、创新互补性、技术动力性特征 [5][6] 政治逻辑：大国的崛起 - GPT技术推动国际权力中心转移，基础设施建设（航海、铁路、互联网）是崛起关键 [11][12] - 技术扩散形成中心-外围权力秩序，中心国家获得技术红利，外围国家受益于技术溢出 [12][13] - 技术主权至关重要，依赖外国技术可能导致"技术殖民地"，需建立本地技术储备 [15] 时代逻辑：AI国际竞争 - 当前全球呈现多元科技中心格局，自由经济秩序可能被重商主义取代 [16] - 第四次产业革命中，AI、大数据、量子计算等技术集群突破，重塑传统产业并催生新业态 [18] - 产业生态协同成为竞争关键，如新能源汽车融合智能化与电动化，重构能源、材料、软件生态 [18] - 产业部门超越学术界成为AI创新主力，大模型依赖数据与算力资源 [18]

政策背景与目标 - 科技部、中国人民银行等七部门联合发布《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，推出15项科技金融政策举措，为科技创新提供全生命周期、全链条的金融服务 [1] - 中央金融工作会议将科技金融列为"五篇大文章"之首，二十届三中全会提出构建同科技创新相适应的科技金融体制 [1] - 科技金融的主要目标是引导资金配置到推动全要素生产率增长的领域，通过技术变革形成生产网络和溢出效应 [1] 科技金融体系现状 - 全球新一轮科技革命和产业变革加速演进，"科技—产业—金融"三者深度融合才能构建富有竞争力的现代化产业体系 [2] - 我国已初步建成包括银行信贷、创业投资、资本市场、政府引导基金等在内的全方位、多层次的科技金融服务体系 [2] - 金融供给尚不能满足科技创新需求，银行体系缺乏针对科技企业有效的风险识别和定价手段 [2] 政策举措亮点 - 从创业投资、货币信贷、资本市场、科技保险、财政政策、央地联合和生态建设等7个方面强化部署 [2] - 设立"国家创业投资引导基金"，从资金来源、投资方向、投后管理、退出通道等方面提供全周期政策指引 [3] - 优先支持取得关键核心技术突破的科技型企业上市融资，研究制定提升区域性股权市场服务能力的政策文件 [3] - 建立债券市场"科技板"，发挥科技保险支持创新的减震器和稳定器作用 [3] 创业投资领域 - 我国科技企业融资主要依赖创业投资，但创投规模与发达国家相比仍然较低，创新资本供给短缺 [3] - 当前风投体系呈现"去风险化"特征，市场化资金有所下降，存在明股实债或对赌回购等现象 [3] 资本市场支持 - 此前对拟上市科技企业的评价方法与传统企业相同，导致科技企业难以上市融资 [3] - 债券市场对科技企业的支持也存在类似问题 [3] 市场化金融支持 - 多层次科技金融服务体系的建立将通过市场化金融手段支持并甄别科技创新活动 [4] - 不同主体、类型和阶段的科技创新活动风险特征不同，需要匹配不同风险偏好的资金供给 [4]

纪要涉及的行业和公司 行业：信息技术、金融、医疗保健、日常消费、可选消费、媒体、消费者服务 公司：港股上市公司、A股上市公司 纪要提到的核心观点和论据 - **2024年港股整体业绩表现**：业绩增速延续回升趋势并确认上升势头，信息技术、金融与医疗保健板块盈利改善明显，日常消费及部分可选消费板块业绩增速边际回落[1][3] - **2024年港股营收表现**：营收增速继续筑底，全年营业收入增长1.2%，较上半年1.9%略有回落但下降幅度趋缓，显示探底趋势；A股全年和上半年营收累计同比分别为 -0.2%和 -0.5%，虽处负值区间但有所回升[5] - **2024年港股净利润表现**：归母净利润增速持续修复，全年累计同比增长9.8%，较上半年7.5%继续上行；下半年盈利加速上行，同比高达13.3%；A股全年及上半年归母净利累计增速分别为 -2.7%和 -3%，下半年仍维持负值区间[6] - **2024年港股盈利能力变化**：全年净资产收益率回升至7%，高于上半年的6.7%，显示企业盈利质量持续改善，但仍低于2016年以来均值10%左右，历史分位水平约为19%；2024年A股ROE为7.9%，趋势轻微下滑[7] - **影响2024年ROE变化的关键因素**：杜邦分析显示资产周转率是ROE上升主要原因，2024年全年净利率维持在4.8%与上半年持平，资产周转率提升至0.231次，杠杆率也略有提升[8][9] - **推动2024年港股盈利改善的主力板块**：信息技术、金融、医疗保健板块；信息技术板块受益AI技术突破，软件与服务子行业归母净利同比增长77.4%，技术硬件与设备子行业同比增长76.4%；金融板块保险行业归母净利润同比增长70.8%，多元金融子行业同比增长20.5%；医疗保健板块制药、生物科技与生命科学行业盈利能力环比提升近20个百分点[1][10] - **面临增长压力的行业**：日常消费行业增长乏力，家庭与个人用品、食品零售ROE显著下降；可选消费零售子行业利润增速下降36个百分点；媒体、消费者服务利润增速分别下滑18、19个百分点左右[1][11] - **2025年港股盈利有望持续上行的支撑因素**：全球科技周期回升，AI产业革命加速演进支撑信息技术板块表现；宏观政策发力传递稳增长信号，占比超60%的内地公司预期差显著修复空间大[4][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 港股与A股披露规则差异：港交所仅规定港股上市公司披露中期报告和年度报告，年度报告截止时间为每年4月30日；目前超95%港股上市公司已披露年报，按2024年上半年规模利润归母净利润计算的披露率达100%[2]

省域经济格局变化 - 第五次经济普查导致全国GDP调增3.4万亿，所有省份均实现调增，区域经济版图重构[6][7][8] - 广东GDP突破14万亿，连续36年居首，但粤苏差距收窄至不足4万亿[11][12] - 山东GDP达9.86万亿，即将成为北方首个10万亿省份，获国家战略定位支持[12] - 四川以1000亿优势守住第五大省地位，河南因新能源汽车反弹紧追其后[13] - 上海GDP超5万亿跃居第九，北京反超河北重回京津冀第一，两地普查调增幅度均超13%[13][14][15] 东北经济复苏 - 辽宁经济增速连续多季度跑赢全国，大连、沈阳突破9000亿，有望诞生东北首个万亿城市[17][20] - 2024年辽宁投资增速达5.3%，中央项目投资同比增27.8%，创十年新高[20] - 地缘变局推动东北亚合作，黑龙江外贸总额创新高，辽宁出口额达2014年以来峰值[21][23] 资源型省份分化 - 内蒙古以12.97亿吨原煤产量超越山西（12.69亿吨），成为新晋20强守门员[26][27] - 内蒙古新能源产业爆发：新能源装备制造业增42.4%，装机量及发电量全国第一[28] - 山西受煤炭价格回落及安全监管影响，原煤产量降6.9%，名义GDP负增长[26][27][28] 2025年经济趋势 - 23省份增速持平或超全国水平，仅8省完成年初目标，15省市下调2025年GDP目标[30] - 新能源汽车产业淘汰赛持续，区域竞争聚焦新兴产业布局[35][36] - 房地产投资同比降10.6%，销售面积较峰值缩水46%，2025年或止跌但难现上涨[34]