美国经济摆脱滞胀，步入全面复苏 - 美国经济已基本摆脱滞胀泥沼，步入全面复苏，其趋势之强甚至未被中东冲突导致的高油价阻断 [2][6] - 2025年四季度，随着美联储完成三次预防式降息，以地产为代表的传统行业出现复苏迹象，经济“K”型分化的开口逐渐收敛 [2][6] - 5月下旬以来，油价回落而美债利率上扬，二者的背离表明此前被滞胀交易掩盖的真正宏观主线——全面复苏和再通胀呼之欲出 [2][6] 传统行业复苏支撑再通胀 - 科技引领“大跨步”并非美国经济再通胀的全部故事，更重要的是传统行业“不掉步” [3][9][11] - 从居民视角看，居民购房活动对利率的弹性显著提升，2025年4月上旬，在中东局势缓解后房贷利率仅小幅回落的情况下，居民购房表现极其活跃，表明其资产负债表已能承受更高利率，并表达对利率的看涨观点 [3][14] - 从银行视角看，石油冲击未改变对经济前景的乐观态度，2025年四季度以来，受益于增长预期回升，由商业银行决定的贷款利差（30年期抵押贷款利率-10年美债利率）明显收窄，接近2022年初以来的低位，本轮冲击影响微乎其微，贷款利差在3月仅小幅上行10bp [3][16] - 从企业视角看，传统行业的劳动力需求明显扩张，年初以来美国就业市场出现三大边际变化：新增就业向制造、建筑、运输、零售等传统行业扩散；流动性好转，呈现脱离“低招聘、低裁员”格局的迹象；劳动参与率出现结构性转换，中老年人参与率下降、年轻人参与率上升 [3][18] 通胀将进入“二次加速期” - 通胀正同时遭受供给侧冲击（关税、石油、AI）和需求端复苏的两侧夹击 [21] - 供给侧冲击对通胀的影响显著但多为一次性或暂时性，不会成为通胀预期持续攀升的源头或美联储加息的理由 [4][23] - 关税已使商品通胀中枢明显抬升，核心商品通胀自疫情以来再次接近3%；中东冲突使整体商品通胀迅速突破4%；AI相关项目推升PPI，当前PPI已突破6% [21] - 供给端的价格跳升离不开需求端的旺盛，AI下游需求过于旺盛是价格跳升的深层次原因，且现阶段AI产业更多体现为资本利用率提升，而非全要素生产率提升，因此短期内制造通胀而非通缩 [26][27][29] - 需求端的拉动力量全面铺开，从美国进口价格看，不仅是半导体和石油，其他进口商品都在涨价，部分工业品和资本品的价格早在2025年三季度末就开始加速上涨 [31] 需求驱动成为通胀二次加速的真正引擎 - 需求旺盛支撑企业在面临高生产成本时仍能增厚利润垫，并将部分利润转移给劳动力，以形成“工资-通胀”螺旋，进而加速服务通胀 [4][35] - 企业在本轮复苏过程中增厚利润的同时，已经出现了将利润转移给劳动力的迹象，年初以来劳动力市场变化使得劳动力成本开始企稳 [38] - 通胀预期的源头不在“顶”而在“底”：通胀预期与价格涨速最慢的（下30%分位数）项目通胀相关性达0.6，而与涨速最快的（上30%分位数）项目相关性仅0.48，当分布底部的项目通胀中枢上移时，通常意味着需求拉动的力量已相当强劲 [42][44] 美债与美元面临重定价 - 需求驱动再通胀的主线将在2026年三季度逐渐显现，美债和美元均有较大的重定价空间 [4][44] - 10年期美债利率的期限利差没有完全反映再通胀的现实，下半年仍有突破5%的可能 [4][44] - 由于前期滞胀担忧以及美联储在本轮全球加息周期中落后于欧盟、日本等主要经济体，美元指数仍在100以下徘徊，需重视美元后期出现“大回摆”可能引发的新一轮全球流动性波动 [4][44]