事件概述 - 英伟达正式否认了关于其寻求收购一家大型PC制造商以“重塑PC产业格局”的市场传闻[1] - 传闻源自SemiAccurate网站的报告，称相关谈判已进行超过一年[1] - 受传闻影响，戴尔科技和惠普股价在周一盘中分别大涨6.7%和5.3%，但在英伟达辟谣后盘后均下跌超过3%[2] 市场与公司背景 - 戴尔和惠普是全球顶尖的PC供应商，根据Gartner数据，2024年第一季度惠普占据全球19%的市场份额，戴尔占据约17%的份额[1] - 英伟达是全球市值最高的公司，是驱动人工智能任务芯片的最大制造商[1] - 在截至2024年1月的财年中，英伟达向合作伙伴和客户投资了700亿美元以推动AI发展[1] - 戴尔生产使用英伟达芯片的AI服务器，并预计在截至2027年1月的财年中，该项业务将产生约500亿美元的收入[2] 传闻背后的投资逻辑分析 - 尽管被辟谣，但传闻引发的市场剧烈波动说明该逻辑在投资者心中具有极强的“叙事合理性”[3] - 逻辑基于AI产业从技术爆发期向生态收割期转型的深层背景，市场认为英伟达可能从“卖铲人”转变为“定义规则的人”[3] - 通过垂直整合（类似苹果模式），收购顶级PC制造商可使英伟达整合自研芯片、CUDA生态与硬件终端，直接定义下一代AI个人计算设备标准[3] - 市场近期展现出“HALO交易”逻辑，即青睐拥有“重资产”且“低过时性”的基础设施业务[3] - 在AI时代，传统PC业务角色发生质变，向下游延伸可掌握制造与分发链路，锁定长期现金流与订单[4] - 从财务角度看，英伟达处于资本实力最雄厚时期，其高股价可作为“货币”用于收购，将市场溢价转化为硬性资产和营收[4]

核心观点 - 报告认为，A股市场短期将处于高位震荡状态，后续行情需基于“中美相向而行”、“经济基本面再通胀”或“宏观流动性大幅宽松”等逻辑才能展开[1] - 当前中东地缘冲突（美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁）形势严峻，全球原油供应面临空前挑战，油价上涨引发的“滞胀交易”阴影正在逼近，并将持续影响能源、化工品和农产品价格[1][31][34] - 在资产定价层面，2026年不适合做“弱美元”假设，因美国已成为原油净出口国，高油价将改善其贸易条件并推升美元指数，同时可能迫使美联储维持高利率[2][39] - 在A股结构配置上，反对“一边倒”占优科技或顺周期的格局，认为“新旧共舞”是更有效的配置底色，核心是把握“四大金刚”（资源品有色、周期品化工、AI应用和电力设备、出海机械）和“四个再均衡”[3] - 2026年政府工作报告设定了更具弹性的经济增长目标（4.5%-5%），并突出“发展”、“质量”、“科技”和“安全”等关键词，体现了在“十五五”开局之年调结构、防风险的底线思维[60][63][65] 市场表现与交易特征 - **全球股市表现**：本周（截至2026年3月15日当周）美股普跌，纳指累跌1.26%，标普500累跌1.60%，道指累跌1.99%；港股涨跌不一，恒生指数跌1.13%，恒生科技指数涨1.13%；A股上证指数跌0.70%，沪深300涨0.19%[1][10][12][16] - **市场风格与板块**：全球市场呈现显著的避险与周期切换特征，能源板块是美股唯一上涨板块（周涨3.22%），原材料板块领跌（周跌4.97%）；港股工业（+6.69%）、资讯科技业（+5.63%）和能源业（+5.26%）领涨[10][12] - **资金流向**：A股全A日均交易额24969亿元，环比下降；ETF资金整体净流出，其中中证A500ETF净流出58.42亿元，沪深300ETF净流出51.09亿元；南向资金2026年以来净流入港股1818亿元，偏好互联网、金融和石油股[16][21][26] 外部核心矛盾：中东地缘冲突与油价 - **冲突现状**：美伊冲突升级，伊朗封锁霍尔木兹海峡导致其商业通航量暴跌约90%以上，远超1979年两伊战争期间约25%的降幅；伊拉克原油产量被迫削减约60%（从日产430万桶骤降至170-180万桶）[1][31][34] - **油价影响**：布伦特原油价格再度站上100美元/桶关口（本周收盘103.89美元/桶）；IEA协调释放4亿桶战略石油储备以应对，但报告认为这无法解决根本供应断裂，并警告全球7.5%的石油供应已中断[29][34][81][111][112] - **历史对比**：本轮冲突与1979年第二次石油危机（两伊战争）类似，但形势更严峻；与1990年海湾战争和2022年俄乌冲突不同，当前全球缺乏闲置产能缓冲，已进入消耗战略储备阶段[29][34] - **连锁反应**：冲突影响远超原油，全球约44%-50%的硫磺出口依赖该海峡，化肥（如尿素）供应可能减少10%-15%，可能引发全球粮食危机[34][36] 宏观与大类资产定价逻辑 - **美元指数**：传统上油价与美元指数负相关，但因美国已成为原油净出口国，高油价通过改善贸易逆差和带来美元买盘，反而可能在基本面上推升美元指数；2026年美元可能不会如预期般明显走弱[2][39] - **美债与通胀预期**：中东冲突推升油价，市场担忧通胀压力将导致美联储推迟降息，美债收益率曲线陡峭化（3个月期3.72%，10年期4.28%），市场将首次降息预期推迟至9月[70][71][74] - **黄金价格**：尽管地缘冲突带来避险需求，但油价飙升引发的通胀担忧及降息预期推迟压制了金价，伦敦金现本周下跌至5023.10美元/盎司[77][79] - **其他商品**：LME铜价本周收于12780.50美元/吨，受美元走强、库存高企及宏观预期转变影响而下跌[88][90] A股结构配置：“新旧共舞”与再均衡 - **反对“一边倒”**：报告不认可当前HALO（重资产、低过时）交易一边倒占优科技的格局，认为“只要经济弱复苏，TMT就不会输”，关键在于“新旧共舞”[3] - **核心逻辑**：当前顺周期品种（资源品、化工品）的上涨主要源于PPI企稳回升（受地缘政治与资源品涨价驱动），而非AI科技的创造性破坏；但由于缺乏国内外经济周期共振，其价格高位波动，难以对科技形成压倒性优势[3][50] - **配置方向**：“四大金刚”是“新旧共舞”的核心，包括：资源品有色、周期品化工、AI应用和电力设备、出海机械[3] - **行情贡献**：自“924”行情至今，对上证指数贡献最高的五个一级行业是电子、有色、电力设备、机械设备和通信，体现“出海+科技”双主线特征；但滞胀交易可能同时冲击出海（景气下滑）和科技（流动性收紧）[54] 内部经济数据解读 - **出口**：2026年1-2月中国出口额6565.8亿美元，同比增长21.8%，机电产品（+27.1%）和高新技术产品（+26.9%）是核心引擎，对东盟（+29.4%）、欧盟（+27.8%）出口增长显著[91] - **通胀**：2月CPI同比上涨1.3%，主要受春节假期服务价格拉动；PPI同比下降0.9%，降幅连续三个月收窄，环比上涨0.4%，主要受国际大宗商品价格上涨输入性传导推动[91] - **社融信贷**：2月新增人民币贷款9000亿元，结构上“企业强、居民弱”，企业中长期贷款同比多增3500亿元，而居民短贷与中长贷合计净偿还6507亿元，同比多减超2600亿元[91][93] - **政府工作目标**：2026年GDP增速目标设为4.5%-5%，更具弹性；城镇新增就业1200万人以上，调查失业率5.5%左右；CPI目标2%左右；财政赤字率4%，规模5.89万亿元[60][61]

宏观策略 - **核心观点：市场担忧美国滞胀，但一季度增长预期仍稳健**。本周原油价格飙升推高美国通胀预期，叠加2月非农就业大幅逊于预期，市场对美国滞胀乃至衰退的担忧升温。但市场更多在定价偏滞胀而非单纯衰退，且年初至今美国经济数据整体好于预期，报告预期一季度美国增长在宽财政、宽货币脉冲影响下保持稳健增长[1][11] - **美国通胀前景与油价高度相关，核心矛盾在中东局势**。下周关注2月美国CPI，市场预期核心CPI环比改善。若油价维持在150美元/桶，则3、4月CPI同比增速将分别抬升1.80、2.04个百分点；若油价维持100美元/桶至年底，则12月CPI同比将升至3.48%[1][11] - **2月美国非农就业疲软主要受噪音因素影响，劳动力市场温和降温趋势未变**。2月新增非农就业为-9.2万，失业率升至4.4%。其疲软主要受罢工（贡献至少3.1万就业损失）、统计模型调整（或贡献9万至21.1万就业损失）及极端天气（影响约7.4万人）等噪音影响，与ISM PMI等数据背离。中期看，失业率、就业扩散指数等显示美国劳动力市场延续温和降温趋势[1][16] - **国内经济高频数据显示1-2月数据料边际回暖，地产销售改善，2月社融或回落**。截至3月8日当周，ECI供给指数为49.99%，较上周回升0.07个百分点。地产销售景气度延续改善，前2个月30大中城市商品房成交面积同比降幅收窄至-23.0%（去年12月为-30.5%）。预计1-2月经济数据整体较去年12月边际回暖，工业增加值和出口预计录得较高增速。预计2月新增社融约2.0-2.2万亿元，社融增速或小幅回落至8.15%[1][12][13][14] 金融产品与A股市场 - **核心观点：海外冲突持续，但A股仍以自身节奏为主，预计3月先抑后扬**。2026年3月宏观择时模型月度评分为-2分，历史数据显示万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%。结合日历效应，判断3月A股大盘可能呈现全月小幅度调整，两会前后先抑后扬的走势[2][17] - **A股市场资金流向显示HALO交易持续，结构方向稳定**。本周（3月2日至6日）电网设备ETF、石油ETF、化工ETF等基金规模增长较多，而有色金属ETF、科创芯片ETF等规模减少。市场资金流入结构方向与此前差别不大，仍在进行持续的HALO交易（Heavy Assets, Low Obsolescence）[2][17] - **基金配置建议进行均衡型ETF配置**。基于后续市场可能处于短期震荡行情的研判，报告建议从基金配置角度进行均衡型的ETF配置[2][4][17] 固收与债券市场 - **国内债市窄幅震荡，利率难现明显趋势**。本周（3月2日至6日）10年期国债活跃券收益率微降0.2bp至1.788%。政府工作报告设定的GDP增长目标（4.5%-5%）、CPI涨幅目标（2%）及赤字率（4%）等均符合市场预期。货币政策延续适度宽松基调，后续降准降息将视经济情况而定。预计10年期国债收益率短期内将在1.8%左右维持震荡[6][20][21] - **美国经济数据展现韧性，降息预期降温，美债收益率面临上行压力**。美国2月ISM制造业PMI回升至52.6，重返扩张区间。1月失业率微降至4.3%，非农新增就业温和增长15.8万人。强劲的经济数据削弱了美联储短期内降息的紧迫感，预计美债收益率短期内下行空间受限，整体面临上行压力[6][7][21][23] - **绿色债券发行与成交活跃度大幅提升**。本周（3月2日至6日）新发行绿色债券13只，合计规模约212.77亿元，较上周增加205.27亿元。绿色债券周成交额合计658亿元，较上周增加144亿元[7][24] - **二级资本债成交放量**。本周（3月2日至6日）二级资本债周成交量合计约2114亿元，较上周增加982亿元[7][26] 行业与公司研究 - **思源电气：乘全球电网投资超级周期，出海业务进入加速收获期**。公司2025年业绩快报显示实现营收212亿元，归母净利润32亿元，同比增长37%/54%。全球电网受AI算力中心建设、新能源并网及欧美电网更新驱动，进入长景气周期。公司海外市场多点开花：24年海外收入达31亿元，12-24年CAGR达33%；预计25年海外订单超100亿元。25年归母净利率达14.92%，同比提升1.66个百分点[8][27][28] - **思源电气国内基本盘稳固，新业务打造第二增长曲线**。国内十五五电网投资预期乐观。公司基本盘产品份额稳定，成长期产品GIS跻身前三大供应商，高盈利产品750kV GIS实现突破。新布局的储能、超级电容等业务中，超级电容已进入台达、麦米供应链并批量出货[8][9][28] - **周黑鸭：2025年盈喜预告显示利润大幅增长，门店提效与流通渠道发力**。公司2025年预告实现收入25.20-25.50亿元，同比增长2.8%-4.0%；实现利润1.50-1.65亿元，同比增长52.7%-68.0%。增长主要源于门店经营提效及新成立的流通渠道事业部发展态势较好。流通渠道已提升至战略层级，并针对不同渠道定制SKU[9][29][30] - **海博思创：2025年业绩符合预期，国内独储+运维模式确立，海外加速拓展**。公司2025年业绩快报显示实现营收116.04亿元，归母净利润9.49亿元，同比分别增长40.32%和46.49%。测算2025年出货26GWh，其中国内盈利约0.03元/Wh，海外约0.2元/Wh。预计2026年出货70GWh，同比增长170%，其中国内独立储能占比高，海外出货有望达10GWh[9][31] 专题研究：新能源行业债券融资 - **新能源行业融资面临挑战，债券市场服务能力与产业需求存在错配**。新能源行业具有高资本开支、高技术迭代、长回报周期属性，头部企业资产负债率普遍攀升至70%以上。国内债券市场服务仍集中于头部企业，大量民营新能源公司在利用债券市场优化资本结构方面面临挑战[5] - **特斯拉债券融资策略与其战略发展阶段高度匹配**。在产能扩张初期，债券融资作为补充工具支撑超级工厂建设；随着经营性现金流转正，融资模式转向内部资金驱动；进入AI驱动阶段后，现金储备与内生盈利成为高额研发投入的核心来源，财务杠杆降低[19] - **LG新能源债券融资服务于其全球化与战略转型**。公司的债券发行节奏与北美工厂建设周期高度吻合，募集资金直接投向战略要点。债券融资是服务其“北美优先”和“技术/市场双轨转型”战略的关键工具[19]

市场策略与资金面 - 市场表现分化，上证指数上涨0.47%收于4182.59点，而科创50指数下跌1.56%收于1464.77点，创业板指下跌0.49%，北证50指数下跌3.99%，蓝筹及大盘股风格表现居前，小微盘股表现靠后[6][7] - 分行业看，石油石化、煤炭、有色金属涨幅居前，社会服务、计算机、传媒表现靠后[7] - 全市场成交额放量至30457.65亿元，较前一交易日增加5402.84亿元，上涨公司1141家，下跌公司4277家[7] - 市场受中东局势影响，油气板块全线大涨，国际油价飙升，布伦特原油期货一度升至每桶82美元，WTI原油期货一度涨超10%[7][25] - 海运板块因霍尔木兹海峡关闭担忧而走强，超大型油轮（VLCC）中东至中国航线日租金突破17万美元，较年初大幅上涨[8] - 市场策略建议关注中东局势催化的油气、海运、贵金属板块，以及“HALO交易”受益的算力基建、资源类周期股，具备避险属性的红利板块（如银行、煤炭），和两会政策可能利好的商业航天、机器人等板块[9] 基金与债券市场 - 3月2日，LOF基金价格指数上涨0.29%，ETF基金价格指数下跌0.34%，REITs全收益指数下跌0.44%[10] - 跨境及商品类ETF表现分化，华夏恒生科技ETF下跌2.69%，华安黄金ETF上涨4.43%，国投瑞银白银期货A上涨10.00%，嘉实原油上涨9.97%[11] - 两市ETF总成交额约5036.70亿元，日内油气、黄金类ETF品种表现突出[11] - 债券市场方面，1年期国债收益率下行0.75bp至1.31%，10年期国债收益率上行0.08bp至1.78%，期限利差为46.68BP[13] - 国债期货主力合约普遍上涨，10年期主力合约涨0.13%[13] 宏观经济与财经资讯 - 国家统计局发布2025年国民经济和社会发展统计公报，初步核算全年国内生产总值1401879亿元，比上年增长5.0%[15] - 2025年末全国人口140489万人，比上年末减少339万人，全年完成92次宇航发射，其中商业航天发射50次[15] - 2025年国内出游65.2亿人次，增长16.2%，通过免签入境外国人3008万人次，增长49.5%[15] - 2026年1-2月，TOP100企业拿地总额950.4亿元，同比下降52.4%[21] - 2025年全国省际贸易销售额同比增长4.5%，占全国销售额的41%，较上年同期提高0.8个百分点[23] - 央行3月2日开展190亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，因当日无逆回购到期，实现单日净投放190亿元[19] 行业动态 - 原油价格因中东局势大幅上涨，布伦特原油开盘飙升13%突破每桶82美元，霍尔木兹海峡每日约有1300万桶原油通过，约占全球海运石油流量的31%[25] - OPEC+八国（包括沙特、俄罗斯等）举行线上会议，决定根据市场情况灵活调整增产节奏以维护市场稳定[25] - 长沙工程机械龙头企业（三一重工、中联重科、山河智能、星邦智能）亮相美国拉斯维加斯工程机械展，三一重工2025年上半年海外销售收入263.02亿元，同比增长11.72%，海外收入占主营业务收入比重达60.26%[27][29] - 中联重科海外收入在2020至2024年间增长5倍[29] - 刚果民主共和国关键铜出口路线因桥梁坍塌中断，连接赞比亚的主要口岸卡松巴莱萨边境口岸被迫关闭[32] - 电视面板行业呈大尺寸化趋势，2025年全球液晶面板出货市场中，65英寸增长1.7%，75英寸增长9.5%，85英寸增长22.2%，泛百寸大屏增长47.1%[34] - 2月电视面板价格延续上涨，中小尺寸涨1美元，中大尺寸涨2-3美元，此轮涨价预计持续整个第一季度并初步看到第二季度的4月[34] 公司动态 - 长春高新控股子公司金赛药业GenSci161注射液的药品注册临床试验申请获受理，拟用于治疗子宫内膜异位症和化脓性汗腺炎[36] - 东吴证券筹划通过发行A股股份的方式收购东海证券26.68%股权，以获得其控制权[38] - 华曙高科发布2025年度业绩快报，实现营业收入7.16亿元，同比增长45.55%，实现归母净利润0.68亿元，同比增长1.15%[40] 湖南经济动态 - 湖南省长毛伟明专题研究金芙蓉基金运营管理工作，强调要打造具有湖南标识度的金芙蓉基金矩阵，撬动更多社会资本[42] - 具体举措包括提升基金矩阵支撑力、投资带动力、生态吸引力和风险管控力，实施“加入一批”“加快一批”“新设一批”的优化布局思路[43]

核心观点 - 当前美股市场出现“HALO交易”策略，即放弃估值已处高位、前景不明的科技股后半场，提前转向长期左侧交易以寻求替代和对冲[5] 该策略选择重资产、低过时风险的资产，除了受益于大宗商品涨价，其核心是战略性地放弃全面押注科技股最后一浪，转而寻求低估值策略[5] 由于周期、稳定、重制造等重资产方向难以被AI整体替代，产业门槛明确且估值性价比凸显，这些HALO资产成为优选[5] - A股市场的HALO资产（周期、稳定、重资产制造）在估值性价比凸显时，从长期投资周期视角看同样能提供明确超额收益，是稳健投资者或不欲全面追逐科技的投资者的重要替代选择[6] 考虑到当前HALO投资仍属左侧，需要优中选优，选择估值性价比更突出或长期门槛稳固、现金流向好的标的[6] - 从基金抱团视角，若不想全面追逐科技，在1-3年的长期投资视角下有进攻与防御两条思路[6] 防御思路是选取与市场主线相关性低或当前基金持仓低的方向，历史经验显示3年视角超额收益显著[6] 进攻思路是选取当前主线以外的基金增持方向（通常是有景气催化、赔率可观、攻守兼备的细分领域），1年投资视角超额收益显著[6] 配置方向 - 进攻型HALO配置聚焦于出海与涨价主题，具体包括：1、涨价+出海周期（农化、化纤、稀土）[7] 2、出海高端制造（专用设备、仪器仪表、船舶等）[7] 3、受益于资本市场回暖的券商[7] 4、基建地产链（装饰材料、建筑设计）[7] 报告提示其2026年度策略中前瞻推荐的“奔马50”组合也聚焦出海方向[7] - 防御型HALO配置聚焦于重资产高门槛领域，具体包括：1、低持仓行业，如煤炭、建筑等地产链[7] 2、与TMT（科技、媒体、通信）相关性低的行业，如煤炭、石化等[7] - 对于科技交易，报告建议选择催化更多、更难证伪的方向，包括：1、商业航天（技术突破、测试落地、行业盛会）[7] 2、国产算力（业绩释放）[7] 3、机器人（量产推进）[7] 月度金股组合 - 报告推荐了2026年3月的十大金股，包括TCL电子、首旅酒店、安井食品、牧原股份、旗滨集团、新城控股、中远海能、岱美股份、芯原股份、联想集团[2] - 金股组合覆盖多个行业，并提供了截至2026年2月27日的总市值、收盘价、2024年至2026年的每股收益（EPS）预测及市盈率（PE）估值[3] 行业与公司研究要点 家电 (TCL电子) - TCL电子与索尼拟成立合资公司，TCL电子持股51%、索尼持股49%，排他性谈判期截止至2026年3月31日[9] 合资公司将结合TCL电子在大尺寸及mini LED全产业链的垂直整合优势与索尼的品牌及画质调校技术，有望加强其高端产品布局[9] 商社 (首旅酒店) - 2025年上半年，首旅酒店国内新开业酒店664家，同比增长17%[10] 其中标准管理酒店新开378家，同比增长39.5%[10] 截至报告期，储备店达1750家，其中标准管理酒店储备1158家，同比增长17.1%[10] 第二季度新开业酒店中，中高端酒店为99家，轻管理酒店为178家[10] 食品饮料 (安井食品) - 安井食品正从依赖餐饮大客户模式转向“有选择的商超定制”战略，与山姆、沃尔玛、盒马等商超深度合作推出定制化产品[11] 2025年第三季度，其商超渠道收入达2.2亿元，同比增加28.1%，该模式凭借低费用、快研发和高溢价成为业绩新引擎[11] 农业 (牧原股份) - 生猪养殖行业面临猪价下行压力，节后需求回落，出栏量增加[12] 2026年2月26日商品猪出栏价为10.93元/公斤，周环比下降7.06%[13] 2026年2月27日，自繁自养模式养殖亏损为159.65元/头[13] 建筑建材 (旗滨集团) - 消费建材行业龙头正逐步摆脱地产下行负面影响，行业中小企业出清加速，格局优化[14] 龙头企业通过渠道变革提升零售业务占比，现金流加速好转，市占率有望进一步提升[14] 房地产 (新城控股) - 新城控股的业务重心正从低毛利率的房地产开发销售向高毛利率的商业运营业务转换[15] 公司在商业领域已形成规模优势及品牌效应，叠加促消费政策，业绩有望逐步修复[15] 交通运输 (中远海能) - 中远海能是全球油运龙头，构建了油、气、化及仓储一体化链式经营格局[16] 油运业务近十年营收占比长期超过80%，其中外贸原油及成品油运输贡献主要盈利弹性，内贸油运及LNG运输构筑盈利基石[16] 机械 (岱美股份) - 岱美股份主要生产汽车顶棚系统和座椅系统内饰件，并在遮阳板、顶棚阅读灯等领域拥有多项专利[18] 公司在全球多国设有生产基地，并于2025年11月公告拟投资1亿元设立上海岱美机器人科技有限公司，正式布局机器人产业[18] 电子和新科技 (芯原股份) - 国产AI模型快速迭代推动推理侧算力需求加速提升，2026年被视为推理侧国产超节点上量元年[19] 华为、曙光、沐曦、昆仑芯、阿里等厂商均已发布新一代超节点方案，产业链即将迎来放量时点[19] 海外&互联网传媒 (联想集团) - 联想集团是全球最大的PC厂商，据IDC数据，2025年第二季度其全球PC市占率扩大至24.8%[20] 公司在180个国家和地区开展业务，拥有约80000名员工，18个全球研发基地和30多个生产制造基地，是一家真正的全球化企业[20]

核心观点 3月全球市场面临地缘政治与AI产业分化的双重影响，建议在科技与避险资产间均衡配置，关注AI板块内部从硬件算力向平台型公司及Agentic AI应用的结构性切换，同时重视财政政策前置与涨价逻辑带来的传统板块机会[1][2] 国际市场 宏观经济与政策 - 美国2月经济数据指引有限：1月新增非农13万人高于预期的7万人，失业率降至4.3%低于预期的4.4%，但数据受模型调整扰动影响有限[1][6] - 通胀温和且消费偏弱：1月美国CPI同比增速2.4%，环比0.2%，均低于预期；1月零售销售环比下降0.9%，为2023年3月以来最大降幅[6] - 市场预期6月降息：CME模型显示市场预期下一次降息在6月，短期降息交易难以成为市场主线[1][10] - 关税风波峰值或已过：美国最高法院推翻IEEPA关税后，全球平均关税税率从15.3%降至8.3%，即使特朗普援引122条款征收15%关税，平均税率也仅为13.2%[12] 产业动态与市场表现 - Agentic AI引发市场剧变：Anthropic发布Claude Cowork等工具后，iShares标普北美科技软件ETF累计下跌超过20%，软件公司遭受重挫[1][14] - 英伟达财报影响边际趋弱：尽管第四季度业绩超预期，但股价连续两日下跌，显示市场对算力需求逻辑的催化因子开始钝化[2][16] - 地缘局势紧张：美伊局势发酵，双方在瑞士进行间接谈判但分歧仍存，后续不确定性高，市场波动率或放大[1][17] - 2月市场回顾：10年期美债利率回落，2年期美债利率低位波动；越南、中国台湾、韩国股市表现靠前；美股公用事业、能源、材料板块表现较好，软件行业跌幅靠前；金价调整后重拾上行趋势，油价继续反弹[17] 3月资产展望 - **美债**：面临较大不确定性，地缘局势若推升油价，可能导致美债利率回升[2][26] - **美股**：建议科技与避险板块均衡配置 - 纳指表现可能较2月稍好，但需关注地缘风险[2] - 道指在避险情绪及追逐实物资产背景下可能维持相对强势[2] - **结构性机会**： 1. **AI板块内部分化**：逻辑向Agentic AI强化，**微软、亚马逊等平台型公司**更受益，因具备深度整合企业客户的环境与云基础设施；英伟达等硬件公司弹性可能下降；软件公司内部也将分化，拥有核心数据的公司可能显现优势[2][28] 2. **HALO交易**：关注AI颠覆传统行业情绪升温下的重资产、低淘汰板块，如房地产、基础设施建设，一旦降息预期升温可能迎来阶段性机会[2][28] - **商品**：单边博弈风险高，建议做多波动率；金价短期可能因地缘局势继续上行但后续空间受限；油价短期或继续上涨，但若局势缓和且在全年供给过剩预期下仍会走弱[2][3][29] 国内市场 金融与财政数据 - 金融数据改善：2026年1月社融增加7.22万亿元，同比多增1662亿元；M1-M2同比增速差回升，与A股两融余额走势的裂口弥合，显示资金活跃度抬升[1][31][33] - 财政发债节奏前置：1月政府债券融资9764亿元，同比增加2831亿元；前2个月地方债发行规模预计同比增长约22%，体现稳投资思路[1][34] 市场表现与展望 - 2月A股市场维持韧性，中小盘风格占优，钢铁、建材、煤炭、基础化工等资源品板块表现较好[34] - **3月A股展望**：预计维持强势震荡，支撑因素包括流动性环境改善、财政发债前置提供盈利韧性、两会预期及特朗普可能访华等[3][41] - **结构性思路**： 1. **关注美股科技联动**：建议关注国内Agent题材相关标的及HALO交易下的实物资产[3][42] 2. **财政前置与涨价逻辑**：关注建材、化工等资源品板块，美伊局势推升油价会强化该逻辑[3][42] 3. **两会政策预期**：关注可能提及的商业航天板块，以及稳投资思路强化的基建相关板块[3][42] - **港股展望**： - 恒生科技指数：预计以区间震荡为主，若美股纳指调整结束情绪或修复[3][42][44] - 恒生指数：预计震荡偏强，主要跟随A股逻辑，若传统周期板块有韧性则可能维持偏强格局[3][44]

宏观策略 - 核心观点：2026年2月28日爆发的美以对伊朗军事打击及伊朗反击事件加剧了中东地缘冲突，其核心风险在于霍尔木兹海峡阻塞（日运输量约2000万桶，占全球石油消费20%）、伊朗甲醇供应中断（占全球产能约10%，中国超60%进口来自伊朗）以及航运保险费用飙升，将对全球外汇、大宗商品、股票及债券市场产生深远影响 [1][14] - 对国际外汇市场的影响：短期避险情绪或推动美元指数脉冲式上行，但中长期若事态失控（如霍尔木兹海峡被封锁）可能导致美国财政赤字扩大、美元信誉受损，资金流出美元资产，美元中期承压；人民币汇率则因国内政策空间大、内需支撑及跨境资金持续净流入而显现韧性，2026年1月银行结售汇总体净流入798.51亿美元（其中证券投资净流入259亿美元），预计短期人民币对美元在6.80-6.95区间震荡，中期或升至6.70 [1][14] - 对大宗商品的影响：短期地缘冲突推动黄金、原油等避险资产跳空高开，并带动铜、铝、镍等工业金属及煤炭价格联动上涨；中期若冲突演变为持久战，将导致全球供应链收缩、油价运价高企，可能引发二次通胀并迫使全球主要央行停止降息甚至重启加息，重塑全球经济金融格局；长期看，地缘风险常态化将提升黄金的货币属性和长期配置价值，并推动全球能源资源战略从“效率优先”转向“安全优先” [1][3][14][15] - 对股票市场的影响：冲突初期全球股市普遍承压，A股也可能面临脉冲式下行压力，但中国作为远离冲突的巨型经济体，其“大而全”的制造业体系能缓释冲击，且“十五五”规划等国内政策构成利多；冲突直接利好黄金、石油石化、有色、军工等板块，利空其他板块；市场风格正从成长向周期资源品切换，与海外提出的“HALO”交易（重资产、低淘汰率）趋势吻合，短期主线看好油气、有色、化工、公用事业等中上游涨价品，以及存储等科技硬件涨价品 [1][3][15][16] - 对债券市场的影响：全球避险情绪升温短期可能促使资金涌入债券市场，包括中国国债；但中国债市走势主要取决于国内货币政策，2026年以来央行持续投放中长期流动性保持资金面宽松，预计为配合积极财政政策，货币政策将继续保持宽松环境对债市构成支撑 [1][4][17] - 市场趋势与行业配置：春节后A股市场流动性宽松，成交额较节前低点回升近30%，市场整体稳定趋势有望延续；行业配置风格正从小盘成长转向大盘价值，重点关注上游周期行业；短期海外“HALO”交易与国内日历效应可能同步，涨价品相关的油气、有色、化工、公用事业等中上游方向有望成为主线，待流动性宽松进一步明确后，市场可能再度回归AI叙事和新兴产业方向 [5][18][20] 固收金工 - 债券“科技板”与半导体融资：半导体产业具有高资本密集、高技术壁垒、长投资周期特点，国内“债券科技板”虽已纳入半导体企业，但服务能力与产业需求存在结构性错配，大量民营半导体公司融资困难；报告通过复盘海力士、阿斯麦、博通三家海外半导体巨头的债券融资路径，为中国半导体企业拓展融资和债券市场创新提供借鉴 [6][21] - 海力士（SK Hynix）：债券融资策略与其技术迭代和产能扩张战略协同进化，初期作为匹配重资产项目的专用工具，后期转变为稳定资金动脉，在AI阶段形成业务增长与融资能力的“飞轮效应” [21] - 阿斯麦（ASML）：债券融资是其实现关键战略目标（如EUV技术攻坚）的金融工具，通过发行长期债券匹配漫长研发周期，技术优势、信用优势和成本优势形成闭环，巩固其市场垄断地位 [22] - 博通（Broadcom）：采用典型的债务驱动型并购整合模式，债券融资作为支付并购对价的工具，以较低成本实现资产快速扩张，被并购资产的现金流又为债务偿付和再融资提供基础，融资能力成为其核心竞争力之一 [22] - 房贷贴息政策效果评估：已实施贴息政策的城市效果差异显著，南京雨花台区在2024年6-12月商品住宅销售面积同比上升28.6%，显著高于南京全市4.9%的增幅；而武汉（2025年10-12月新政区域成交面积同比跌20%，低于全市-14%的跌幅）和杭州临平区（2023年12月-2024年2月成交面积同比-43.5%，低于全市-26.5%）效果相对有限，显示政策对销售的整体拉动高度依赖本地市场基本面与政策协同 [7][24] - 全国性房贷贴息政策的财政成本预测：若2026年在全国推行1%的贴息政策，预测全国新建住宅总销售额约6.2万亿元，二手住宅总销售额约8.9万亿元；假设新房贷款比例约31.4%，则新建商品住宅新增贷款规模约1.9万亿元，二手房新增贷款规模约2.8万亿元；三种情景下年财政资金需求分别为：仅覆盖新房约195亿元，仅覆盖二手房约280亿元，同时覆盖新房和二手房约470亿元；若扩大至全部约37万亿元的存量房贷贴息，年化成本可能接近4000亿元 [7][24][26] 行业与公司点评 - **徐工机械**：作为中国工程机械龙头，主业稳健，矿机成套成为第二增长曲线，并通过电动化与全球化构筑核心壁垒；预计2025-2027年归母净利润为70/90/119亿元，当前市值对应PE分别为21/16/12倍；基于工程机械国内外共振回暖及矿山开采高景气度，首次覆盖给予“买入”评级 [9][27][28] - **盛科通信-U**：2025年业绩受高强度研发投入短期承压，全年预计营收11.51亿元，归母净利润-1.5亿元；公司持续投入研发巩固以太网交换芯片技术领先优势，看好其在算力国产化进程中的受益前景；调整2025-2027年预期营收至11.51/17.83/22.94亿元，预期归母净利润调整为-1.5/0.5/1.3亿元，维持“增持”评级 [9][29] - **海光信息**：2025年业绩高增，全年营收143.76亿元（同比+57%），归母净利润25.4亿元（同比+32%）；2026年Q1营收中值预计40.65亿元（同比+69%），增长动能强劲，体现DCU加速出货趋势；公司打造“CPU+DCU”双轮驱动产品体系，生态开放兼容（海光光合组织聚合超6000家伙伴），研发人员占比超85%，2025年前三季度研发投入29.35亿元（同比+35.38%），维持“买入”评级 [10][30] - **香港交易所**：2025年业绩创历史新高，收入及其他收益292亿港元（同比+30%），归母净利润178亿港元（同比+36%），ROE达33.2%（同比+7.3pct）；现货市场日均交易额同比+93%至2320亿港元，南向日均成交额1211亿港元（同比+151%）；IPO募资2869亿港元（同比+226%），募资金额全球第一；衍生产品日均成交合约张数达166万张（同比+7%）；小幅调整盈利预测，维持“买入”评级 [12][31][32]

宏观与策略观点 - 近期美股出现“HALO交易”，投资风格从追逐“成长性”转向拥抱“确定性”和“稀缺性”[1] - 在AI技术持续迭代趋势下，真正稀缺的是支撑算力的能源、电力体系及维持社会运行的基础设施[1] - 中国拥有全球最完备的供应链体系，在新能源、电力设备、战略金属、化工材料、造船等行业具备全球领先优势，将成为AI时代的硬资产[1] - 在全球供应链重构和法币贬值背景下，中国相关产业的战略价值或迎来系统性重估[1] - 2026年3月A股金股组合包括中际旭创、科大讯飞、盛弘股份、杰瑞股份、南京银行、华菱钢铁、川恒股份、中国巨石、太阳纸业、海尔智家[2] - 2026年3月港股金股组合包括鸿腾精密、汇聚科技、中石化油服[2] 债券与可转债市场 - 中长期看A股市场稳中向好，短期风险可控，近期中东局势紧张可能为军工、航运、油汽、煤化工、黄金、战略小金属等板块带来投资机会[3] - 铜、铝等行业可能间接受益于中东紧张局势[3] - 鉴于前期正股已对中东局势进行部分定价、转债估值已偏贵、局势变化难以预知，建议投资者以逢低买入策略进行交易[3] - 2026年2月24日至27日，我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动下跌，中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数分别收于796.08和1035.78，本周回报率均为-1.08%[4] - 与其他主流大类资产相比，同期回报率由高至低排序为：原油>黄金>可转债>A股>美股>纯债>REITs[4] - 同期转债市场下跌，建议投资者跟踪市场供给与政策节奏，精细化择券，保持中等仓位，依靠持仓结构调整博取更多收益[5] - 上周行业信用利差涨跌互现，煤炭和钢铁信用利差涨跌互现[6] - 上周各等级城投信用利差整体下行，非城投信用利差涨跌互现[6] - 上周国企信用利差涨跌互现，民企信用利差整体下行，区域城投信用利差涨跌互现[6] 市场数据表现 - A股市场：上证综指收盘4162.88点，涨0.39%；沪深300收盘4710.65点，跌0.34%；深证成指收盘14495.09点，跌0.06%；中小板指收盘8835.26点，跌0.07%；创业板指收盘3310.3点，跌1.04%[7] - 商品市场：SHFE黄金收盘1147.90，涨0.12%；SHFE燃油收盘2960，跌0.90%；SHFE铜收盘103920，涨1.22%；SHFE锌收盘24710，涨0.57%；SHFE铝收盘23835，跌0.04%；SHFE镍收盘141560，涨0.37%[7] - 海外市场：恒生指数收盘26630.54点，涨0.95%；国企指数收盘8859.49点，涨0.51%；道琼斯指数收盘48977.92点，跌1.05%；标普500指数收盘6878.88点，跌0.43%；纳斯达克指数收盘22668.21点，跌0.92%[7] - 外汇市场：美元兑人民币中间价6.9228，涨跌为0；欧元兑人民币中间价8.1208，跌0.31%；日元兑人民币中间价0.0442，跌0.02%；港币兑人民币中间价0.8848，跌0.09%[7] - 利率市场：DR001前加权平均利率1.3449%，跌2.18个基点；DR007前加权平均利率1.4805%，跌0.28个基点；DR014前加权平均利率1.5196%，跌1.57个基点[7] 银行业 - 自律规范以来同业活期存款利率出现一定幅度下行，但实际运行中仍存在同业负债成本偏高、同业定活切换套利等情况[8] - 下阶段同业存款的定价管控可能对定价超自律的同业活期规模占比做出上限要求，或对同业定期存款利率进行自律管理[8] - 同业负债再自律对存单利率或形成向下拖拽效果，对理财影响相对可控[8] 环保与电力行业 - 中国Token出海趋势愈演愈烈，低电力成本是核心优势[9] - 电力算力协同发展稳步推进，多家电力运营商加速布局[9] - 电力市场化背景下行业有望迎来周期底部，关注预期反转后的估值修复[9] - 建议关注金开新能、豫能控股、电投绿能、嘉泽新能、福能股份、甘肃能源、涪陵电力、龙源电力(H)、新天绿色能源(H)、太阳能等公司[9] - 聚变登上春晚舞台，Helion官宣两大突破性进展，聚变产业发展具备较强确定性[10] - 2026年国内多个可控核聚变项目进展值得期待，技术路线多样，建议关注BEST、CFEDR、星火一号、成都项目等重点项目进展[10] - 建议关注合锻智能、联创光电、国光电气、永鼎股份、派克新材、王子新材等公司[10] 公司研究要点 - 香港交易所2025年营收及盈利再创历史新高，当前市场情绪持续火热，新股上市申请数目保持稳健[11] - 上调香港交易所2026-2027年归母净利润预测至190/212亿港币，新增2028年归母净利润预测240亿港币，当前股价对应26-28年PE估值为28X/25X/22X[11] - 世茂服务2025年上半年第三方竞标外拓新增年化合同金额为人民币9.6亿元，同比上升54.6%，创历史新高[12] - 世茂服务2025H1物业管理收入28.1亿元，占比77.7%，非周期业务占比稳定提升[12] - 预测世茂服务25-27年归母净利润为2.1/3.4/3.8亿元，PE为6.5/4.1/3.6倍[12] - 永升服务2025年上半年新增合约面积2076万平方米，外拓合同年饱和收入同比大幅增长，达到历年最好表现[13] - 按照2月27日收盘价及中期股息计算，永升服务股息率已达到5.3%[13] - 预测永升服务25-27年归母净利润为4.4/5.1/5.5亿元，PE为6.1/5.3/5.0倍[13] - 中石化炼化工程截至2025年12月31日止十二个月期间新签订合同总值为1012.48亿元，较2024年同期的1006.13亿元增加0.6%[13] - 预计中石化炼化工程2025-2027年归母净利润分别为25.95、27.60、29.02亿元[13] - 由于碳纤维行业逐步回暖，上调吉林碳谷2025-2027年的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.91、2.81、3.70亿元[14] - 携程集团2025年实现净营收624.09亿元，同比增长17%；经调整归母净利润318.39亿元，同比增长77%[16] - 预测携程集团26-28年经调整归母净利润分别为190.11、220.30、242.48亿元，当前股价对应26-28年经调整PE分别为12/11/10倍[16]

宏观策略 - 报告核心观点认为市场稳定趋势将延续，行业配置风格正从小盘、成长转向大盘、价值，重点关注上游行业 [1][8] - 截至2026年2月26日，市场成交额较春节前低点有近30%的回升，市场流动性较为宽松 [1][8] - 参考往年春节至两会期间及两会后的日历效应，大盘整体稳定的趋势仍将维持一段时间 [1][8] - 从行业层面看，两会确定全年经济增长目标及更多稳增长政策出台，顺周期板块上涨概率更高且平均收益相对较高 [1][8] - 春节期间海外市场表现强劲为A股提供了良好外部环境，海外市场对HALO交易认同度高，风格集中于涨价品，影响了A股交易 [1][8] - 短期来看，海外交易与国内日历效应可能同步呼应，油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期主线 [1][8] - AI叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品（如存储）也有望进一步保持交易热度 [1][8] - 在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI叙事和新兴产业方向，等待后续AI应用、机器人、商业航天等机会 [1][8] - 春节期间市场风格已逐步向上游周期切换，油气、磷化工、贵金属、稀土等产品涨价方向明显上行 [8] - 国内TMT强预期未兑现和海外流动性变化是风格切换主因，春节档票房不及预期导致影视行业调整，对TMT板块整体讨论热度同比下滑 [8] - 海外流动性预期反复冲击AI叙事，市场对“轻资产”信心动摇，风格切换至输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备、化工品等凭借传统供需模式的涨价品 [8] 固收金工 - 半导体产业具有高资本密集、高技术壁垒、长投资周期属性，对融资体系构成严峻挑战 [2] - 尽管2025年“债券科技板”已将半导体企业纳入重点支持范畴，但债券市场服务能力与产业巨大需求间存在结构性错配 [2] - 发行主体仍相对集中于国有背景龙头企业，大量处于技术攻坚期的民营半导体公司在利用债券市场优化资本结构方面步履维艰 [2] - 报告通过复盘海力士、阿斯麦、博通三家海外顶尖半导体企业的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段对债券工具的运用策略 [2][4] - 此举旨在为我国半导体企业（尤其是民营高成长企业）拓展融资视野、优化资本结构提供可借鉴的海外经验，并为债券市场探索半导体领域的一级发行创新与二级投资价值挖掘提供新思路 [2][4] 房地产政策分析 - 从已实施房贷贴息政策的城市数据看，政策效果存在显著区域性差异 [5][13] - 南京市雨花台区政策促进效果最为突出：2024年6月至12月期间，其商品住宅销售面积同比上升28.6%，大幅领先于同期南京全市4.9%的同比增幅 [5][13] - 其他试点区域效果有限：武汉2025年10月至12月新政实施区域商品房成交面积同比深跌20%，低于全市-14%的跌幅；杭州临平区在2023年12月至2024年2月商品房成交面积同比-43.5%，低于杭州全市-26.5%的增速 [5][13] - 贴息政策能在短期内激活需求，但其对销售的整体拉动效能高度依赖于本地市场的基本面与政策协同环境 [5][13] - 若考虑在2026年将1%的贴息政策推向全国，预测2026年全国新建住宅总销售额约6.2万亿元，二手住宅总销售额约8.9万亿元 [5][13] - 假设2026年新房销售贷款比例约31.4%，则新建商品住宅新增贷款规模约1.9万亿元，二手房新增贷款规模约2.8万亿元 [5][13] - 若贴息政策仅覆盖新建商品住宅，年度贴息覆盖贷款总额约1.9万亿元，按1%贴息率计算，年财政资金需求约195亿元 [5][13] - 若贴息政策仅覆盖二手住宅，覆盖贷款总额估算约2.8万亿元，对应年贴息成本约280亿元 [5][13] - 若政策全面覆盖新建与二手住宅，年度贴息覆盖贷款总额将升至约4.7万亿元，年资金需求高达约470亿元 [5][13] - 如果将财政贴息政策范围扩大至全部存量房贷，涉及约37万亿的存量个人住房贷款，其年化成本可能接近4000亿元人民币 [5][13] 公司研究 - 德力佳 (603092) - 公司是全球风电齿轮箱领军企业，全球及国内市占率分别为10.4%、16.2%，稳居全球第一梯队 [15] - 公司拥有三一重能、远景能源、金风科技三大整机巨头股东，构建了稳固的订单基本盘与技术研发前置优势 [15] - 2025年11月公司IPO募资约18.8亿元，重点投向高端大兆瓦及海风产能 [15] - 公司凭借卓越的费用管控及高毛利产品结构，2025H1销售净利率达15.8%，远超杭齿前进（约4%）及南高齿（约2%） [15] - 需求端，2025年国内陆风装机达125GW，海风装机达5.6GW，景气度高 [15] - 技术端，海上风电加速向“半直驱（中速传动）”路线切换，公司同时掌握高速与中速核心技术 [15] - 供给端，主要竞争对手南高齿近期完成董事会改组，核心管理层经历大幅更迭，经营稳定性或面临过渡期扰动 [15] - 公司通过提升核心工序自制率，2024年外协加工费同比腰斩49.6% [15] - 公司积极推进核心原材料轴承国产替代，轴承采购均价从2022年的1.66万元/件降至2025H1的0.75万元/件，降幅超50% [15] - 公司推广“集成式”设计，相比非集成产品减重33.2% [15] - 截至2024年末，公司海上风电在手订单量达313台，对应金额超6亿元，与2024年仅5000万元的海风营收形成巨大“剪刀差” [15] - 随着募投项目落地，公司总产能将从4000台/年迈向5800台/年，新增产能聚焦8MW+大兆瓦及海风高端产品 [15] - 预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.16/10.77/13.40亿元，同比增长53%/32%/24% [6][15] 公司研究 - 金盘科技 (688676) - 公司发布2025年业绩快报，预计实现营收72.99亿元，同比+6%，预计归母净利润6.60亿元，同比+15% [7][16] - 在2025年关税政策频繁影响下，公司通过积极与客户协商、加速海外产能布局等举措有效降低影响，实现营收增长 [16][17] - 公司持续加大出口布局，深耕海外变压器及AIDC市场，海外收入持续增长 [16][17] - 2025年公司实现归母净利率9.04%，同比+0.72个百分点，扣非净利率8.42%，同比+0.43个百分点 [16][17] - 2026年1月，公司于香港发布元神ONE系列SST产品，产品效率达98%以上，在容量达2.4MW的同时占地面积比传统方案节省60%以上 [17] - SST产品电压适配10kV、13.8kV、35kV并支持风、光、储多端口灵活接入，精准匹配最新一代800V HVDC供电系统需求 [17] - 预计在元神ONE系列产品发布后，公司2026年Q1有望推出海外样机、Q2有望送样终端客户 [17] - SST作为未来AIDC的主供电源，预计2030年市场规模有望超千亿 [17] - 考虑到铜价及汇率影响，下修公司2025-2027年归母净利润预测分别为6.6/8.9/12.2亿元（此前预测7.8/10.4/13.2亿元），同比+15%/+35%/36% [7][17]