前十大之外的"隐形底牌"。 当市场还在为短期波动争论不休时，长期机构投资者已经悄悄亮出持仓"底牌"。 随着三季度A股冲高3888点后陷入震荡，基金中报披露的完整持仓浮出水面。尤其是那些隐藏在前十大重仓股之外的"隐形选手"，早已悄悄显露了张坤、 葛兰等知名基金经理对后市的深层判断。 张坤在最新中报里直言"内需悲观预期值得商榷"，其管理的易方达蓝筹精选同步优化了科技与消费行业的持仓结构，加仓消费标的并新纳入多只信息技术 个股。葛兰则在医药板块调整中细分方向，多只创新药个股持仓翻倍。 这些"不显眼"的持仓变动，绝非偶然调整，背后或许早已写下了机构资金对下半年行情的预判逻辑。那么，调仓换股背后，他们看到了什么尚未被市场察 觉的信号？ 张坤优化科技、消费结构 与基金季报仅披露前十大重仓股不同，中报及年报会完整公布全部持股明细，而持仓占比排名第11位至第20位的个股，被市场界定为"隐形重仓股"。其调 仓动向往往能折射出基金经理的行业偏好与布局思路，因此往往成为市场关注焦点。 作为易方达基金旗下的顶流基金经理，张坤的调仓动向一直备受市场关注。Wind数据显示，截至今年二季度末，他管理的4只基金合计总规模为550.47亿 元 ...

核心观点 - 知名基金经理张坤和葛兰通过中报披露完整持仓 显示对科技消费和医药行业的深度布局与结构调整 反映长期机构投资者对下半年市场的预判逻辑 [2] - 张坤在易方达蓝筹精选中优化科技与消费行业持仓 加仓消费标的并新纳入多只信息技术个股 同时持股集中度显著提升 [2][3] - 葛兰在中欧医疗健康中大幅加码创新药领域 多只创新药个股持仓翻倍增长 前二十大持仓中创新药数量达11只 [9][12] 张坤持仓调整分析 - 易方达蓝筹精选股票仓位由94.14%降至92.63% 创近三年季报披露最低水平 持股数量42只较去年同期减少15只 显示持股集中度提升 [3] - 前十大重仓股占基金净值比提升至83.84% 为过去10个季度最高位 隐形重仓股（第11-20位）合计占比9.22% 较去年同期18.05%缩减一半 [3] - 主要隐形重仓股包括分众传媒（5.18%）、美团-W（2.94%）和香港交易所（1.09%） 其中美团-W连续四个季度减仓 上半年被减持780万股降幅46.43% [4] - 新进标的包括贝壳-W、超研股份、汉朔科技等7只个股 均为三年来首次出现在持仓名单中 [4] - 易方达优质精选呈现类似调仓逻辑 同步新进超研股份、汉朔科技等6只个股 退出新秀丽、巨子生物等持仓 [8] 葛兰持仓调整分析 - 中欧医疗健康持有142只个股 较去年同期增加28只 持股换手率61.3%同比上升25.53个百分点 [10] - 华东医药成为第一大隐形重仓股 持股2443.95万股市值9.86亿元 连续两个半年度增持 [11] - 创新药个股持仓大幅增长：艾力斯增持2627.32% 百济神州-U增持2152.55% 新诺威增持3540.37% 泽璟制药-U和百利天恒持仓数量翻倍 [12][13] - 传统重仓股被减持：爱尔眼科减仓61.20% 迈瑞医疗减仓77.18% [10][13] - 诺诚健华-U在2024年被清仓后重新纳入持仓 当前市值3.19亿元 [12] 行业布局与市场观点 - 张坤认为内需悲观预期值得商榷 居民消费能力仍在 但房地产价格下行和物价压力影响消费意愿 长期看好市场经济力量带动收入增长 [18] - 葛兰重点配置创新药械产业链、OTC及消费医疗领域 认为创新升级、消费复苏及国产替代是医药行业核心驱动力 [19] - 创新药领域政策支撑强化 投融资环境改善 国产创新药活跃管线数量全球前列 多种治疗范式海外授权交易持续 [19] - 消费医疗板块中医美、眼科等可选消费领域受益于健康意识提升与经济复苏 终端需求有望增长 [19] - 中欧医疗健康重仓股7月以来表现强劲 药明康德、华海药业区间涨幅超46% 基金区间回报达24.13% [16]

2025 年 9 月 4 日 招银国际环球市场 | 市场策略 | 招财日报 每日投资策略 公司点评 全球市场观察 招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk | 环球主要股市上日表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | | 收市价 | | 升跌（%） | | | | 单日 | 年内 | | 恒生指数 | 25,343 | -0.60 | 26.34 | | 恒生国企 | 9,050 | -0.64 | 24.14 | | 恒生科技 | 5,684 | -0.78 | 27.21 | | 上证综指 | 3,814 | -1.16 | 13.78 | | 深证综指 | 2,380 | -1.41 | 21.60 | | 深圳创业板 | 2,899 | 0.95 | 35.38 | | 美国道琼斯 | 45,271 | -0.05 | 6.41 | | 美国标普 500 | 6,448 | 0.51 | 9.63 | | 美国纳斯达克 | 21,498 | 1.02 | 11.32 | | 德国 DAX | 23,595 | 0.46 | 18.51 | | ...

总体而言，招商证券判断，港股上市公司当中，下游产业链、成长性较强、与中国宏观经济联系较弱的 新经济行业，中报结果较佳；偏向传统经济并与中国宏观经济强联系的行业，面临业绩压力。建议重视 基本面的投资者关注科技成长股的投资机会。 招商证券近日发布研报认为，港股整体正经历去库存周期。上游产业持续去库存，而中下游产业已进入 补库存周期；新经济步入持续补库阶段，旧经济仍以两位数幅度收缩供给。 分行业看，信息技术、可选消费、医疗保健处于"主动加库存"，供需格局良好；能源、公用事业、房地 产仍在"主动去库存"，处于周期底部；通讯服务、原材料等开始"被动去库存"，供需格局逐步改善。 另据Wind数据统计，自2023年7月以来，南向资金已连续27个月净流入。从个股来看，近六成港股通标 的年内持股数增加，其中银行股的持股数量增幅较高。 【环球网财经综合报道】今年以来，港股市场成为全球各路资金和投资者关注的焦点。截至9月3日，南 向资金年内净流入额达到10057.3亿港元，金额创下互联互通机制开通以来年度最高水平。 ...

今日港股整体高开低走，医药股逆势上涨，截至收盘，中证港股通医药卫生综合指数上涨1.6%，中证港股通互联网指数上涨0.02%，恒生港股通新经济指数 下跌0.5%，恒生科技指数下跌0.8%，中证港股通消费主题指数下跌0.8%，恒生科技ETF易方达（513010）全天成交额近15亿元。 Wind数据显示，截至昨日，年内南向资金累计净买入已超过1万亿港元，继续刷新年度新高。高盛此前发布的研报称，将2025年南向资金全年预测规模从 1100亿美元调高至1600亿美元，约1.25万亿港元。 技主题高度相关的、市值最大 的30只股票组成,信息技术及 可选消费行业合计占比超90% -0. 8 该指数由港股通范围内30家互 联网龙头公司的股票组成,主 要包括信息技术、可选消费行 令日 该指数污 该指数泪 港股通医药ETF 跟踪中证港股通医药卫生综合指数 该指数由港股通范围内医疗卫 生行业中50只流动性较好、市 值较大的股票组成,医疗保健 行业权重占比超90% 令日 该指数泪 1.6' 港股通互联网ETF 跟踪中证港股通互联网指数 每日经济新闻 ...

核心观点 - 短期震荡不改成长风格主线，大盘股更优，9月市场风格可能相对偏大盘，成长风格有望继续占优 [1][4][12] - 美联储9月降息概率为86.4%，降息落地将改善全球流动性环境，有利于新兴市场资产表现 [13][14][42] - 增量资金正反馈有望继续，融资资金+私募基金+产业/主题ETF等资金有望继续活跃 [2][89] 流动性与资金供需 - 8月融资资金净流入2744亿元，为2015年以来次高值，仅次于2024年10月的2684亿元 [20][47][80] - 8月偏股基金发行份额615亿份，较7月前值450亿份回升，ETF由净赎回转为净申购7.6亿份 [47][68][69] - 私募证券基金管理规模5.89万亿元，较6月增加3254亿元，新增备案规模793亿元创2022年以来单月新高 [77] - 重要股东净减持规模314亿元，较7月前值336亿元小幅下降，IPO募资规模29亿元较7月232亿元明显回落 [47][83][85] 市场情绪与资金偏好 - 8月万得全A股权风险溢价回落至过去5年均值以下，市场风险偏好继续回升 [3][91] - 科技风格表现较好，科创50和创业板指领涨，通信电子与AI算力相关板块表现强势 [3][95] - 融资交易额占比达11%以上，处于历史高位仅次于2015年水平 [24][29] 风格展望与配置建议 - 9月推荐风格指数组合包括创业板50、沪深300、300现金流、恒生科技 [4][12] - 历史经验显示牛市阶段Ⅱ回调期间，前期强势风格回调幅度更大，但回调结束后市场很快重回前期强势主线 [28][30] - 人民币汇率升值至7.12附近，PPI同比企稳，工业企业盈利增速降幅收窄，外资回流可能性增大 [26] 大类资产表现 - 8月全球股市普涨，A股领涨全球，科创50和小盘成长领涨，价值红利风格表现相对较弱 [31][37] - 美元指数震荡走弱，贵金属领涨，工业金属录得涨幅，原油大跌，中债在"股强债弱"格局下震荡走低 [32][33] - 8月主要宽基指数成交额和换手率多数上升，大盘成长估值和交易集中度处于历史相对低位 [93]

总体概览 - 截至2025年8月31日港股主板2276家公司中2244家披露中期业绩披露率98.6% [1] - 1H25收入增速为正的公司占比48%低于去年同期53.5%净利润增速为正的占比约60%高于去年同期约55%实现盈利的公司占比超62%略低于去年同期64% [1] - 全部港股公司1H25收入下降0.9%全部港股公司除金融石油地产收入增长0.5%恒生指数成分公司收入增长2.6%均比去年同期放缓 [1] - 全部港股公司净利润增长5.4%全部港股公司除金融石油地产净利润增长11.7%均好于去年同期处于历史中值水平 [1] 盈利能力 - 港股公司毛利率水平同环比均改善经营利润率同比提升但环比下降 [2] - 除恒生指数受权重股拖累外港股上市公司整体净利率水平同比和环比均有提升 [2] - ROE(TTM)达7.0%同比改善环比持平已恢复到历史均值水平 [2] 行业表现 - 收入增速最快行业：信息技术12.3%可选消费8.5%金融5.2% [3] - 收入降幅最大行业：房地产-20.9%能源-9%公用事业-4.8% [3] - 净利润增速最快行业：医疗保健202.9%信息技术60.9%原材料52.2% [3] - 新经济收入同比增长8.4%净利润增长31.7%旧经济收入下降2.5%净利润陷入停滞 [3] 库存周期 - 港股整体正经历去库存周期上游产业持续去库存中下游产业已进入补库存周期 [4] - 新经济步入持续补库阶段旧经济仍以两位数幅度收缩供给 [4] - 主动加库存行业：信息技术可选消费医疗保健供需格局良好 [4] - 主动去库存行业：能源公用事业房地产处于周期底部 [4] - 被动去库存行业：通讯服务原材料供需格局逐步改善 [4] 资本开支 - 经济下行期绝大部分行业大幅缩减资本开支房地产医疗保健能源等行业扩产意愿最低 [5] - 仅电商和汽车板块实现资本开支扩张但资本开支/营收比重未显著上升 [5] - 大公司经营性现金流同比明显改善资本开支意愿更强中小企业因经营性现金流不佳缩减资本开支并偿债 [5] 行业景气度 - 景气度较高行业：信息技术非必需消费品之分销和零售权重为电商医疗保健 [6] - 景气度较低行业：能源权重为石油房地产工业之资本品主要是周期性和传统制造业可选消费之消费者服务主要是餐饮旅游等 [6] - 下游产业链成长性较强与中国宏观经济联系较弱的新经济行业中报结果较佳 [6]

昨天(8月27日)下午，景林资产合伙人、基金经理蒋彤有一场闭门交流。 话题并没有涉及市场点位、涨跌之类的判断，还是一如既往地聚焦在基本面的深度研究和思考中。 蒋彤在我们非常熟悉的一位价投私募管理人口中，是一位非常勤奋的投资经理，"很多调研都能看到 她，亲力亲为"。 如果再结合蒋彤的从业经历和业绩来看，这样的口碑就更有含金量了。毕业于美国哥伦比亚大学，曾担 任鼎晖基金旗下润晖投资合伙人，建信基金及南方基金研究部总监，也担任过相关公司的监事，在证 券、基金业从业超过30年。 2007年加入景林。 在近期披露的中报中，她管理的基金出现在石基信息的前十大股东中。 从我们拿到的一份3月底产品持仓来看，保持高仓位运作，其中港股占比最多，其次是美股。信息技术 行业重仓最多，几乎占股票持仓的近一半;其次是可选消费和金融。 交流中，蒋彤延续了去年年末对市场的整体判断，同时将重心进一步转向几个方向：政策主导下的市场 重构、全球再平衡中的企业分布、以及AI产业的落地节奏与核心评估方式。 02 AI应用验证阶段已到来 尤其是谈到新兴领域的研究，这段分享很值得细细读。 01 政府调控水平越来越高了 蒋彤指出，股票市场的基本面，一直优于 ...

全球资金流向 - 半导体板块获纯多头基金净买入272亿美元 成为全球增持规模最大行业 反映机构对AI产业链上游核心资产的长期信心 [4] - 工业板块净流出423亿美元 医疗板块净流出271亿美元 主要因全球制造业PMI回落及医疗政策不确定性上升 [4] - 亚太（除日本）地区获净买入210亿美元 主要受益于中国和印度科技板块估值修复及东南亚制造业增长预期 [8] - 美国市场净流出65亿美元 创同期新高 反映机构对美国高利率环境下经济增速放缓及科技巨头估值过高的担忧 [12] 个股资金动向 - 英伟达获净买入169亿美元 成为全球个股增持规模最大标的 因AI硬件需求强劲 [17] - 台积电获净买入59亿美元 位列新兴市场增持榜首 凭借先进制程优势 [21] - 苹果遭净减持112亿美元 因消费电子需求疲软 [17] - 本田因汽车电动化转型进度滞后遭净减持11亿美元 [21] 四大股票筛选标准 - 拥挤型利好股特征为高持仓率、超重配及高三重动量 代表标的包括Meta（基金持仓率64% 三重动量排名80）、博通（基金持仓率64% 三重动量排名95）和奈飞（基金持仓率50% 三重动量排名93） [23] - 拥挤型利空股特征为高持仓率但超低配且低三重动量 代表标的包括美团（基金持仓率46% 三重动量排名12）、LVMH（基金持仓率47% 三重动量排名8）和皮尔巴拉矿业（基金持仓率35% 三重动量排名14） [25] - 欠配型利好股存在估值修复潜力 如劳斯莱斯（基金持仓率23% 三重动量92）和皇家加勒比邮轮（基金持仓率21% 三重动量87） [27] - 欠配型利空股需警惕风险 如必和必拓（基金持仓率23% 三重动量11）和洛克希德・马丁（基金持仓率15% 三重动量18） [28] 回测验证结果 - 拥挤型利好股年化收益率9.4% 显著跑赢全球综合指数（年化5.1%） 自2015年以来累计超额收益达44% [31] - 欠配型利空股年化收益率仅0.0% 累计跑输全球指数57个百分点 [31] - 拥挤型利好股在纳入筛选框架后6个月内仍能维持超额收益 而拥挤型利空股在3个月内大概率出现回调 [31] 数据覆盖范围 - 报告纳入5629只纯多头基金 管理总资产32.9万亿美元 覆盖912个独特基准指数 [32] - 股票样本以MSCI AC World指数成分为主 同时纳入日均成交额超500万美元的非指数标的及ADR/GDR [32]

8月25日，上海六部门联合印发《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》，叠加此前北京放开外围 限购，政策刺激有望带动顺周期需求侧回暖。作为地产后周期相关度较高行业，大消费中商贸零售与食 品饮料今日涨幅居前，分别上涨2.67%与2.57%。当前中报进入密集披露期，在市场大幅上行背景下， 关注消费板块具有政策持续发力刺激、估值低位修复、业绩增速性价比突出等配置优势。 食品饮料ETF(515170)：产品跟踪的标的指数为中证细分食品饮料产业主题指数，该指数反映沪深两市 细分食品产业公司股票的整体走势，该指数从食品制造等细分产业中挑选规模较大、流动性较好的公司 股票组成样本股。根据申万三级行业分布，指数权重集中于白酒(56.8%)、乳制品(14.1%)、调味发酵品 (9.9%)等估值低位方向。 地产政策放松是此前系列宏观政策延续，消费方向作为后周期行业同样受益。此前包括生育相关的育儿 补贴政策、免费学前教育政策，与消费直接挂钩的"以旧换新"政策补充资金、消费贷财政贴息政策等， 陆续刺激资金预计分别达1000亿/年、450亿/年、1380亿/H2、500亿/年，2025年两会提出的"提振消费专 项行动"已陆续出台多项核 ...