宏 观 报 告 国内宏观 2026 年 05 月 09 日 宏观动态跟踪报告 五一假期消费新变化 证券分析师 | 钟正生 | 投资咨询资格编号 | | --- | --- | | | S1060520090001 | | | zhongzhengsheng934@pingan.com.cn | | 张璐 | 投资咨询资格编号 | | | S1060522100001 | | | ZHANGLU150@pingan.com.cn | | 常艺馨 | 投资咨询资格编号 | | | S1060522080003 | | | CHANGYIXIN050@pingan.com.cn | 平安观点： 宏 观 动 态 跟 踪 报 告 证 券 研 究 报 告 2026 年五一假期消费呈现以下特征：一是，假期出行小幅增长，人员跨区 域流动、出入境客流、国内旅游收入及旅游人次增速在 2.9-3.6%区间，热 度略低于春节假期，或一定程度上受到油价上涨、出行成本提升的影响。二 是，假期消费较快增长，结构存在差异，增值税发票口径的消费相关行业日 均销售收入增速快于春节假期，电影票房收入恢复；而商务部重点商圈营业 额、银联网联支付交易 ...

投资评级与目标价 - 报告给予中国中免（01880.HK）的投资评级为“买进”（Buy）[6] - 报告设定的H股目标价为70港元[1] 核心观点与业绩概要 - 报告核心观点认为，中国中免2026年第一季度业绩好于预期，经营维持回暖态势，并对未来经营持积极展望[10] - 2026年第一季度，公司实现营收169亿元人民币，同比增长约1%[7] - 2026年第一季度，公司录得归母净利润23.5亿元人民币，同比增长21.2%[7] 公司基本状况 - 截至2026年5月6日，公司H股股价为58.05港元，总发行股数为20.778亿股，H股市值为1206.16亿元人民币[2] - 公司主要股东为中国旅游集团有限公司，持股50.08%[2] - 公司股价在过去一个月、三个月和一年的涨跌幅分别为-12.77%、-40.03%和16.49%[2] 财务表现与预测 - 报告预测公司2026年至2028年净利润分别为48.93亿、54.60亿和63.47亿元人民币，同比增速分别为36.45%、11.58%和16.24%[9] - 报告预测公司2026年至2028年每股盈余（EPS）分别为2.37元、2.64元和3.07元人民币[9] - 按当前股价计算，对应2026年至2028年预测净利润的H股市盈率（P/E）分别为21倍、19倍和17倍[9] 第一季度经营亮点 - 第一季度海南地区实现营收125.85亿元人民币，同比增长28.3%，表现亮眼[10] - 春节期间，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元人民币，单日最高客流量达9.2万人次[10] - 第一季度完成了对DFS大中华区零售业务的收购，并且北京、上海两机场免税店实现高效转场和顺利开业[10] 盈利能力分析 - 第一季度毛利率同比提升0.6个百分点至33.6%，得益于产品结构升级、折扣收窄以及人民币升值带来的采购成本下降[10] - 第一季度期间费用率同比下降0.75个百分点至13.76%，其中销售费用率同比下降1.06个百分点至12.06%，主要受益于机场新合约下计提租金减少[10] 行业与前景展望 - 报告对商贸零售行业中的公司经营展望积极，预计上半年出行需求整体旺盛，尤其入境游维持较快增长（提及五一期间外国人入出境同比增长12.5%）[10] - 在人民币升值环境下，公司成本存在优化空间[10]

投资评级与目标价 - 报告给予中国中免（01880.HK）的投资评级为“买进”（BUY）[6] - 分析师设定的H股目标价为70元[1] 核心观点与业绩概要 - 2026年第一季度，公司实现营收169亿元，同比增长约1%[7] - 2026年第一季度，公司录得归母净利润23.5亿元，同比增长21.2%，在低基数下业绩好于预期[7] - 报告维持对公司经营的积极展望，预计2026-2028年净利润将分别达到49亿元、54.6亿元和63.5亿元，同比增速分别为36.5%、11.6%和16.2%[10] - 基于当前股价，对应2026-2028年的H股预测市盈率（P/E）分别为21倍、19倍和17倍[10] 公司经营与财务表现 - **地区表现**：2026年第一季度，海南地区实现营收125.85亿元，同比增长28.3%，表现亮眼[10] - **门店销售**：春节期间，海南区域各门店人气销量旺盛，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次[10] - **业务进展**：第一季度完成了DFS大中华区零售业务的收购，同时北上两机场免税店实现高效转场和顺利开业，核心机场运营能力得到提升[10] - **盈利能力**：第一季度毛利率同比提升0.6个百分点至33.6%，得益于产品结构升级、整体折扣率收窄以及人民币升值带来的采购成本下降[10] - **费用控制**：第一季度期间费用率同比下降0.75个百分点至13.76%，其中销售费用率同比下降1.06个百分点至12.06%，主要受益于机场新合约下计提的租金减少[10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为48.93亿元、54.60亿元和63.47亿元[9] - **每股收益**：预测2026-2028年每股盈余（EPS）分别为2.37元、2.64元和3.07元[9] - **股息预测**：预测2026-2028年每股股利（DPS）分别为1.18元、1.32元和1.53元，对应股息率分别为2.33%、2.60%和3.02%[9] - **历史财务数据**：公司2025年营收为536.94亿元，归母净利润为35.86亿元[12] 市场与行业背景 - **行业分类**：公司属于商贸零售产业[2] - **市场环境**：报告认为上半年出行需求预计整体旺盛，尤其入境游维持较快增长，引用“五一”期间外国人入出境同比增长12.5%的数据作为佐证[10] - **汇率影响**：人民币升值环境为公司成本优化提供了空间[10]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：港股 CCASS 优选 20 组合**[4][24] * **模型构建思路**：利用港交所CCASS数据，通过“先选经纪商，再选个股”的两步法，构建一个由绩优经纪商持仓驱动的股票组合[24]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据基础**：使用港交所CCASS数据，对单一经纪商在港股上的持仓进行月度持仓复制跟踪[24]。 2. **第一步：筛选绩优经纪商**：以月末为截面，对全部经纪商计算两个指标——超额夏普比率和月度胜率。将这两个指标分别进行标准化处理，然后等权合成一个综合得分[24]。 3. **第二步：构建股票组合**：选取综合分数最高的N家经纪商作为绩优经纪商池。将资金等权分配给这N家经纪商，汇总它们的最新持仓。按照汇总后的持仓权重，保留权重最高的M只股票，并对这M只股票进行等权配置，形成最终的股票组合[24]。 4. **参数设定**：在具体构建中，设定N=10（经纪商数量），M=20（股票数量）。即每期选取综合得分最高的10家经纪商，汇总其持仓后保留权重前20的股票进行等权投资[25]。 * **模型评价**：该模型通过跟踪绩优经纪商的持仓变化来捕捉市场机会，是一种基于“聪明钱”流向的量化策略[24]。 模型的回测效果 1. **港股 CCASS 优选 20 组合**（基准：恒生指数） * 2026年4月单月超额收益率：1.2%[4][29] * 全区间（2020.1~2026.4）年化超额收益率：17.3%[29] * 全区间（2020.1~2026.4）超额夏普比率（IR）：2.31[29] * 全区间（2020.1~2026.4）最大回撤：-6.9%[30] * 全区间（2020.1~2026.4）月度胜率：73.7%[30] 2. **港股 CCASS 优选 20 组合分年度绩效**[30] * **2020年**：年化超额收益率23.8%，夏普比率2.52，最大回撤-4.1%，月度胜率66.7% * **2021年**：年化超额收益率14.5%，夏普比率1.84，最大回撤-4.1%，月度胜率75.0% * **2022年**：年化超额收益率11.9%，夏普比率1.41，最大回撤-5.3%，月度胜率66.7% * **2023年**：年化超额收益率19.6%，夏普比率2.88，最大回撤-3.2%，月度胜率66.7% * **2024年**：年化超额收益率20.7%，夏普比率2.95，最大回撤-4.1%，月度胜率91.7% * **2025年**：年化超额收益率17.7%，夏普比率3.34，最大回撤-2.5%，月度胜率83.3% * **2026年（至4月）**：年化超额收益率4.2%，夏普比率0.74，最大回撤-1.3%，月度胜率50.0% 量化因子与构建方式 1. **因子名称：经纪商综合得分**[24] * **因子构建思路**：通过标准化和合成经纪商的历史表现指标，筛选出长期表现优异的经纪商[24]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算每个经纪商的两个子因子： * **超额夏普比率**：基于该经纪商持仓复制组合相对于基准（如恒生指数）的表现计算得出[24][26]。 * **月度胜率**：该经纪商持仓复制组合获得正向超额收益的月份数占总月份数的比例[24][26]。 2. 在每期截面（月末），分别对全部经纪商的**超额夏普比率**和**月度胜率**进行标准化处理[24]。 3. 将标准化后的两个子因子进行等权相加，得到每个经纪商的**综合得分**[24]。 * 公式可表示为： $$综合得分_i = Z(超额夏普比率_i) + Z(月度胜率_i)$$ 其中，$Z(\cdot)$ 代表标准化处理，$i$ 代表第 $i$ 个经纪商。 因子的回测效果 1. **绩优经纪商示例（全样本）**[26] * **辉立证券(香港)**：年化超额收益率10.4%，超额夏普比率1.73，月度胜率73.61% * **加福证券**：年化超额收益率12.9%，超额夏普比率1.29，月度胜率79.17% * **巨亨证券**：年化超额收益率18.1%，超额夏普比率1.65，月度胜率73.61% * **奕丰证券(香港)**：年化超额收益率8.6%，超额夏普比率1.57，月度胜率70.83% * **中润证券**：年化超额收益率14.1%，超额夏普比率1.62，月度胜率69.44% * **宝盛证券(香港)**：年化超额收益率9.8%，超额夏普比率1.38，月度胜率72.22% * **沪市港股通**：年化超额收益率9.8%，超额夏普比率1.48，月度胜率70.83% * **银河—联昌证券(香港)**：年化超额收益率9.6%，超额夏普比率1.64，月度胜率66.67% * **盈透证券香港**：年化超额收益率12.3%，超额夏普比率1.40，月度胜率69.44% * **新基立证券**：年化超额收益率11.4%，超额夏普比率1.26，月度胜率70.83%

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 公司业绩韧性强劲，文商旅融合与免税布局持续推进 [8] - 奥莱业态增长延续，免税布局持续推进 [8] - IP内容与新春营销协同发力，线下消费活力持续激发 [8] - 费用压降成效显现，数字化赋能门店经营 [8] - 公司经营质量有望持续提高，当前市值对应上行空间为22% [8] 业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入101.50亿元，同比-10.74%；归母净利润-0.40亿元，同比转亏 [6] - 2025年第四季度（25Q4）实现营业收入24.41亿元，同比下降15.01%；归母净利润-1.64亿元，亏损同比扩大 [6] - 2026年第一季度（26Q1）实现营业收入28.10亿元，同比下降5.86%；归母净利润0.52亿元，同比下降7.19%；归母扣非净利润0.29亿元，同比+8.91% [6] - 利润下滑主要系传统百货业务下行导致的商誉减值、门店退租、人员安置相关费用增加以及新业态投入增加等因素导致 [6] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为2.35亿元、2.99亿元、3.59亿元，对应每股收益分别为0.21元、0.27元、0.32元 [7][8] - 报告下调2026-2027年归母净利润预测至2.35/2.99亿元（原值为3.80/5.04亿元） [8] 分业态经营情况 - 2025年各业态营收：百货37.18亿元（同比-13.49%）、购物中心23.86亿元（同比-19.67%）、奥莱23.74亿元（同比+4.47%）、专业店13.88亿元（同比-4.51%）、免税2.36亿元（同比-5.26%） [8] - 2025年奥莱业态毛利率达64.47%，同比+1.53个百分点；免税业态毛利率同比+0.63个百分点至19.38% [8] - 2026年第一季度各业态营收：百货9.89亿元（同比-11.89%）、购物中心5.64亿元（同比-24.24%）、奥莱6.82亿元（同比+8.59%）、专业店3.95亿元（同比+0.56%）、免税1.39亿元（同比+39.79%） [8] - 奥莱业态全年累计完成1300个品牌调整、新进品牌479个、首店超60家 [8] - 免税业态方面，哈尔滨机场、武汉及长沙市内免税店相继开业，离岛、口岸、市内免税布局进一步完善 [8] 营销与运营举措 - 公司以“神马都好”为主题联动全国门店开展启新季活动，携手汉字文化IP“博物汉字”打造新春定制形象 [8] - 引入三丽鸥“冰雪绮境”全国首展、迪士尼“疯狂动物城”主题快闪店等热门IP首展首店，提升门店客流与消费热度 [8] - 2026年第一季度公司销售/管理/财务费用率分别为12.11%/14.88%/2.82%，同比分别-0.78/-1.95/-0.73个百分点，费用压降成效显现 [8] - 2025年全年线上销售18.6亿元，奥莱小程序线上商城SKU超十万件、累计会员突破200万人 [8] - 各门店全年累计直播近2万场，抖音电子券核销额同比增长近四成 [8] - 围绕70周年庆打造全年活动矩阵，系列活动累计获得社会媒体曝光超5亿次 [8] 投资分析与估值 - 公司已形成百货、购物中心、奥莱、免税等全生活零售体系 [8] - 奥莱业态凭借高质价比优势持续贡献增长韧性，免税及离境退税布局有望受益政策与入境消费修复 [8] - 随着低效门店出清、奥莱持续扩张、免税业务逐步培育及数字化运营深化，公司经营质量有望持续提高 [8] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为100.47亿元、103.48亿元、107.40亿元，同比增长率分别为-1.0%、3.0%、3.8% [7] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为-（2025年为负）、27.6%、20.0% [7] - 预测2026-2028年市盈率（PE）分别为58倍、46倍、38倍 [7][8] - 选取大商股份、红旗连锁为可比公司，给予公司2026年3倍PEG估值，当前市值对应上行空间为22% [8] 市场与财务数据摘要 - 报告日（2026年05月06日）收盘价12.17元，一年内最高/最低价为16.98元/11.88元 [2] - 市净率（PB）为0.7倍，股息率（以最近一年已公布分红计算）为0.66% [2] - 流通A股市值为13,677百万元 [2] - 每股净资产为17.29元，资产负债率为49.27% [2] - 预测2026-2028年毛利率分别为39.2%、40.2%、40.9% [7] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为1.2%、1.5%、1.8% [7]

核心观点 A股市场在2026年一季度业绩增长展现出较强弹性，盈利与营收增速均加速上行，全A非金融板块的业绩改善由营收增长与盈利能力提升共同驱动。从杜邦分析看，盈利能力是净资产收益率（ROE）的主要正向拉动因素，但营运能力和财务杠杆形成拖累。从供需格局看，库存周期已从底部回升，进入主动补库阶段，部分行业呈现出“提价景气”或“放量景气”特征。整体现金流状况在回踩后修复，但经营现金流持续回落反映经营情况仍待加强。 业绩增长：A股盈利释放弹性，营收增速加速上行 - 全A及全A非金融业绩增速在2025年四季度回踩后，于2026年一季度再度上行并表现出较强弹性。全A/全A非金融26Q1归母净利润同比分别为7.19%/11.77%，环比分别变动4.71/13.71个百分点 [1] - 从上市板看，创业板业绩增速持续抬升，科创板业绩增速大幅改善。科创板26Q1归母净利润同比高达206.36%，环比大幅提升186.08个百分点 [1][18] - 从宽基指数看，大中小盘业绩普遍修复，其中中证500弹性较强，26Q1归母净利润同比为21.10%，环比提升15.20个百分点 [1][20] - 从行业风格看，科技TMT和上游资源业绩增速占优，26Q1归母净利润同比分别为30.87%和30.36%；上游资源与可选消费增速改善较多，环比分别回升27.37和26.07个百分点 [1][23] - 全A及全A非金融营收增速在2025年四季度改善停滞，于2026年一季度加速抬升。全A/全A非金融26Q1营业收入同比分别为5.06%/5.36%，环比分别变动3.84/4.46个百分点 [2][26] - 从上市板看，双创板块（创业板、科创板）2026年一季度营收增速较高且改善较多。创业板/科创板26Q1营收同比分别为22.12%/21.69%，环比分别变动10.44/11.74个百分点 [29] - 从行业风格看，科技TMT、中游制造营收增速占优，26Q1同比分别为15.88%、11.36%；上游资源、中游制造、科技TMT增速改善较多，环比分别回升8.51、4.24、4.15个百分点 [33] - 业绩拆解显示，营收增长与盈利能力改善共同驱动全A非金融增速回升。26Q1全A非金融归母净利润同比增长11.77%，其中营收增长贡献5.36%，净利率增长贡献6.08% [3][36] - 利润表拆解显示，毛利率改善对净利率提升起到了重要的正向催化，而财务费用的增加则对净利率产生一定负面影响 [3][38] - 26Q1业绩高增且环比上季度改善的行业包括计算机、有色金属、国防军工、电子、商贸零售、环保、交通运输、石油石化 [4][40] - 26Q1营收高增且环比上季度改善的行业包括国防军工、有色金属、电子、电力设备、环保、基础化工、银行、商贸零售 [4][43] 杜邦分析：盈利能力拉动，营运能力、财务杠杆拖累 - 全A ROE延续回落，全A非金融ROE触底回升。全A/全A非金融26Q1 ROE（TTM）分别为7.50%/6.37%，环比增速分别为-0.14%/1.23% [5][46] - 杜邦拆解显示，盈利能力对全A非金融ROE产生正向驱动，但营运能力、财务杠杆仍存在拖累。26Q1全A非金融净利率、总资产周转率、权益乘数的环比增速分别为2.47%、-0.64%、-0.44% [5][48] - 全A非金融26Q1净利率和毛利率均改善。净利率（TTM）为4.08%，环比提升9.83个基点；毛利率（TTM）为17.86%，环比提升17.20个基点 [52] - 费用方面，全A非金融26Q1三项费用率（TTM）合计为7.45%，环比增加3.51个基点，其中销售、管理与财务费用率分别变动-3.63、-2.66、9.80个基点 [52] 供需格局：库存周期底部回升，短期供需缺口弥合 - 全A非金融库存周期自底部出现回升，营业收入增速提升、存货同比增速及库销比回升，指向库存周期正处于主动补库阶段，固定资产周转率底部回升反映供大于求情况改善、供需缺口开始弥合 [6][55] - 全A非金融产能扩张指标底部回升，其中资本开支增速边际回升，在建工程增速开始上行，固定资产同比则小幅回落 [8][57] - 根据供需格局对行业进行定位，26Q1“提价景气”行业（需求旺盛、产能利用好、扩张预期低）包括电子、通信、纺织服饰 [9][60] - 26Q1“放量景气”行业（需求旺盛、产能扩张水平高）包括有色金属、国防军工 [9][60] - 报告期内暂未发现符合“供给出清”特征的行业 [9][60] 现金流量：回踩后修复，经营弱化、投资平稳、融资回升 - 全A非金融26Q1现金净流量比例（TTM）为0.03%，在25Q4大幅回踩后于26Q1再次修复 [9][64] - 全A非金融26Q1经营现金流比例（TTM）为9.85%，在25Q4、26Q1持续回落，反映上市公司经营情况仍然不强 [9][64] - 全A非金融26Q1投资现金流比例（TTM）为8.10%，整体变化幅度不大 [9][64] - 全A非金融26Q1筹资现金流比例（TTM）为-1.61%，在25Q4、26Q1连续回升，反映上市公司融资意愿持续走出低迷 [10][64]

1 基金分析专题报告(深度) 证券研究报告 分析师SA C 2026/5/6 3 2 4 图表1：各主要港股指数表现 图表2：恒生行业指数表现 6 港股基金业绩及规模发展 5 图表3：各类型港股基金风险收益指标 | 回报(%) | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 基金类型 近1季 | | | | | 近1年 | 近3年 | | | 近5年 | | 港股通 -ETF&被动指数 . . | | -5 | 69 | 7 | 07 | 7 . | 04 | 0 . | 99 | | 港股QDII -ETF&被动指数 . . | | -9 | 52 | 0 | 12 | 4 . | 78 | -5 | 34 . | | 港股通 . | - 主动 | -6 | 20 | 11 | 18 . | 4 . | 62 | -4 | 08 . | | 港股QDII 主动 - . | | -1 | 46 | 20 | 97 . | 11 | 34 . | -0 | 51 . | | 最大回撤(%) | ...

核心观点 - 报告基于宏观量化模型，结合当前经济、流动性、信用三大维度的指标，对2026年5月的资产配置和因子选择给出了明确观点[2] - 核心结论是：**价值因子得分回升**，**大类资产配置提升权益仓位**，行业选择**偏向地产链**[2][28] 各宏观指标方向与资产配置观点 经济前瞻指标 - 根据模型提示，2026年5月经济前瞻指标被**修正为小幅上行**，处于2026年2月以来弱上升周期的中后期，预计在6月达到顶部后再次下行[2][13] - 具体来看，2026年4月PMI为50.3，PMI新订单为50.6，相比上月有所下降[13] - 多项领先指标处于上升周期中：PMI、固定资产投资完成额累计同比、居民户短期及中长期新增人民币贷款当月值均位于上升周期，预计分别在2026年5月、5月、5月、6月达到顶部拐点[13] - 其他关键指标周期位置：产量:粗钢当月同比位于2025年12月以来的上升周期末尾；M2同比位于2月以来的下降周期末期，预计8月开启上升周期；社会消费品零售总额当月同比位于2026年4月以来的下降周期起始[17][19] 流动性指标 - 流动性环境**维持偏宽松**[2] - 2026年4月，利率信号整体略偏松：短端利率进一步下滑、与均线距离拉开，长端利率与均线位置更为接近[2][21] - 货币量方面，4月货币投放量降至负值、信号转为中性，但超储率维持1.38%，高于历史同期水平，流动性总体信号仍为宽松[2][21][23] 综合信用指标 - 本月信用指标**偏弱**，信用价格偏弱、结构平稳，信用总量与上月一致，综合信用指标略低于0[2][24] - 具体构成：信用价格信号为-0.33，信用总量信号为-0.5，信用结构信号为0.33[25] 大类资产配置观点 - 结合修正后的宏观方向（经济抬升、流动性宽松、信用收缩），报告对大类资产配置的观点是：**权益观点转多、仓位上升**；黄金仓位减至0；商品仓位提高；债券仓位有所下降[2][25] - 具体配置权重（激进型）：A股权重为61.56%，黄金为0%，商品为12.56%，国债为10%，企业债为10.88%，美股为5%[26] 市场关注点 - 根据Factor Mimicking模型，市场关注点正在变化：2024年9月后流动性持续为最受关注的变量；2025年10月末PPI关注度小幅超越经济，目前已成为最受关注的变量[2][27] - 这提示市场对后续需求回升的关注度突出，同时，**流动性、信用的关注度正在明显提升**[2][28] 宏观视角下的行业选择 - 结合各宏观维度指标，本期行业选择倾向于**对经济敏感、对流动性敏感、对信用不敏感的行业**[28] - 综合得分最高的行业包括：煤炭、建筑装饰、商贸零售、综合、钢铁、房地产[28] - 报告明确指出，本期行业选择**更偏向地产链**[2][28] 价值因子得分提升 - 根据宏观量化模型，当前宏观各维度修正后方向为：经济上行、流动性偏松、信用收缩[8] - 基于此，模型选择对经济敏感、对流动性敏感、对信用不敏感的因子，结果显示**价值因子得分回升**，成长因子仍维持配置[2][8] - 在主要指数中，中证500、中证1000指数的低波动率因子均为共振因子[2] - 2026年5月的综合因子选择为：沪深300侧重成长、价值、红利；中证500侧重成长、价值、低波动率、动量、小市值；中证1000侧重成长、低波动率、小市值[9]