报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度业绩短期承压，但剔除北美市场影响后，营业利润同比增长超过10%，长期逻辑未改 [1][3][6] - 公司正处于组织变革关键节点，并加大股东回报力度，包括A股持续回购、D股启动回购计划，且回购股份将100%注销，把握优质资产低估机会 [3] - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为202.4亿元、224.4亿元、238.4亿元，对应市盈率分别为9.5倍、8.6倍、8.1倍 [3][4] 2026年第一季度业绩表现 - 实现收入736.9亿元，同比下降6.9% [1][6] - 实现归母净利润46.5亿元，同比下降15.2% [1][6] - 业绩承压主要因北美极端天气拖累需求，以及关税成本同比增加 [1][6] 分市场业务表现 **中国市场** - 需求较为疲软，但公司通过零售变革、极致成本、大暖通整合等举措，实现营业利润同比增长 [1] - 变革成效持续兑现：第一季度统仓订单量占比达65%，较2025年末提升8个百分点；致境与揽光套系化产品占比达43%，较2025年末提升13个百分点 [1] - 空调业务表现亮眼，第一季度收入同比增长 [1] **海外市场** - 外销收入合计下滑3.2%，主要受北美市场拖累 [2] - 欧洲市场表现亮眼：白电业务坚持高端化，Horizon系列上市后反响积极；暖通业务同比增长20%以上，商用空调业务同比增长15%以上 [2] - 新兴市场增长强劲：南亚市场同比增长17%，东南亚市场同比增长12%；公司通过主打差异化产品、引领产品升级、聚焦品牌店建设及强化终端服务来推动增长 [2] 盈利能力与费用分析 - 第一季度毛利率为25.3%，同比微降0.1个百分点；其中中国市场毛利率同比提升，外销毛利率有所下滑 [2] - 第一季度销售费用率为8.6%，同比下降1.0个百分点；管理费用率为4.0%，同比上升0.8个百分点；研发费用率为4.2%，同比上升0.1个百分点；财务费用率同比上升1.3个百分点 [2] - 第一季度归母净利率为6.3%，同比下降0.6个百分点 [2] 财务预测汇总 - **营业收入**：预计2026年至2028年分别为3113.96亿元、3339.75亿元、3567.01亿元，同比增长率分别为3.0%、7.3%、6.8% [4][10] - **归母净利润**：预计2026年至2028年分别为202.42亿元、224.37亿元、238.39亿元，同比增长率分别为3.5%、10.8%、6.3% [3][4][10] - **每股收益**：预计2026年至2028年分别为2.16元、2.39元、2.54元 [4][10] - **盈利能力指标**：预计2026年至2028年毛利率分别为26.2%、26.2%、25.9%；净资产收益率分别为16.4%、16.7%、16.5% [10]

政策核心调整与效果 - 2026年支持消费品“以旧换新”的超长期特别国债额度为2500亿元，较2025年减少了500亿元 [2][11] - 政策带动销售额超4.16万亿元，惠及5.31亿人次 [2][10] - 2026年政策优化，补贴范围调整，例如家电补贴品类由12类减少至6类 [3][11] 政策执行中的挑战与问题 - 政策对存量消费保障明显，但对带来增量消费的效果不显著 [3] - 补贴退坡后销量大幅跳水，形成政策依赖，例如某地资金消耗完毕后次月社零总额同比下滑50%以上 [5] - 普惠式补贴引发地方恶性竞争，形成“全国普补等于没补”的局面 [5] - 部分地方财政投入产出比不理想，投入亿元级补贴对应的地方税收“回流”仅数千万元 [6] - 政策持续存在使部分商品价格体系失去弹性，消费者议价空间消失，财政资金变相流入渠道商和生产端 [7] - 存在套利行为，如家装领域虚增合同金额套取补贴，以及跨区域收购报废车辆套取补贴的产业链 [7] 政策优化建议 - 建议优化地方财政配套机制，减少对市级财政的强制配套资金要求，特别是对“三保”压力大的地区 [14] - 建议减少对汽车、家电等大宗耐用品补贴，将资金转向餐饮、文旅、零售等高频率消费领域 [15] - 建议发放实名绑定、定向使用的消费券，建立全国统一商品价格库与补贴审核平台，推行“消费者先议价、再用券抵扣”模式 [15] - 建议政策应回归短期刺激定位，设定明确退出时间表，将有限资金聚焦绿色智能产品更新和旧品回收体系建设 [15] - 建议将全国普遍性补贴变为发放有使用时限的电子消费券，以防止财政资金浪费 [15] 行业影响与市场反应 - 政策主要集中于汽车、家电、数码、家装等大宗耐用品领域，这些产品消费周期长、重复购买率低 [5] - 政策已延伸至医疗设备、无人机等领域 [5] - 2026年一季度社会消费品零售总额接近13万亿元，同比增长2.4%，增速比上年四季度加快0.7个百分点 [11] - 有观点认为政策可促进汽车、家电等产业链长的行业消费，拉动整个产业链发展 [11]

行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告核心观点 - 报告认为，大家电龙头经营具备韧性，股息率持续提升，具备稳健红利配置价值[4] - 行业新材料、新技术有望开辟相关公司第二成长曲线[4] - 出海仍为长期主线，Q2有望迎来拐点[4] 行业动态与投资主线 - **投资主线一：稳健配置**：龙头公司经营效率更高，成本上行周期经营更稳健，结合较高股息率可作为稳健配置首选，相关标的包括海尔智家[4] - **投资主线二：出海拐点**：出海仍为长期主线，Q2有望迎来拐点，相关标的包括匠心家居、欧圣电气[4] - **新材料产业拐点**：头部厂商锁料薄膜铌酸锂，核心材料迎来产业拐点，中际旭创在2026Q1表示正在完善硅光和薄膜铌酸锂键合工艺，用于3.2T等产品[9] - **供应链验证**：头部厂商提前锁料备货验证了薄膜铌酸锂技术材料需求有望爆发[9] - **技术平台进展**：苏州易缆微自主开发了硅光异质集成薄膜铌酸锂全栈技术平台，曾首发基于该平台的单波400Gbps差分调制芯片，其有源产品已批量送样行业头部客户[9] - **产业投资**：安孚科技曾作为产业投资人联合领投苏州易缆微[9] 政策与市场趋势 - **以旧换新落地**：以旧换新自主品类陆续落地，预计家电内销节奏前低后高[9] - **地方补贴政策**：2026年江苏省消费品以旧换新自主补贴落地，补贴品类包含智能家居产品（如干衣机、智能马桶等）、人工智能+新一代智能终端（如扫地机器人、无人机等）和消费医疗产品（如电动轮椅），补贴标准为最终销售价格的15%[9] - **其他地区政策**：黑龙江省对个人消费者购买7类智能家居（含适老化家居）产品实施购新补贴，补贴比例不高于实际销售价格的15%[9] - **销售节奏预测**：伴随各类自主品类逐步落地，智能可选品类Q2销售有望提振，预计家电内销全年维度节奏为前低后高[9] 行业整合事件 - **投影仪行业整合**：火乐科技13.6%股权被司法拍卖，成交价为1.8亿元，对应估值13.2亿元[9] - **公司财务数据**：火乐科技2024年营业收入/净利润分别为17.5亿元/0.83亿元，2025年1~5月营业收入/净利润分别为7.2亿元/0.68亿元[9] - **市场份额**：火乐科技旗下的坚果品牌是国内市占率第二的投影仪品牌[9] - **整合趋势**：近期投影仪行业股权转让及收购并购事件较多，行业份额持续整合中[9]

行业投资评级 - 看好（维持）[4] 核心观点 - 家电行业面临原材料成本上行与汇率波动压力，龙头企业通过提价、套保等措施反应迅速，经营韧性更强，黑电等主要品类出海持续，全球份额持续提升[2] - 多品牌持续涨价，海尔、海信等品牌自4月1日起正式上调产品价格，幅度在5%~20%区间，以对冲成本压力[6] - 成本压力主要来自两方面：一是原材料成本上行，LME铜在2025年第四季度上涨21%，中国塑料城指数PVC在2026年初至今上涨34%；二是汇率波动，美元兑人民币从2025年10月1日的7.12变动至2026年4月16日的6.82，欧元兑人民币从8.35变动至8.02，外币贬值影响出口企业毛利率和汇兑[6] - 龙头企业顺价能力更强，有望出现市场格局优化，经营更具稳定性[6] - 美国232关税政策调整，对于金属含量超过15%的衍生品，按产品全部价值征收25%关税；金属含量不超过15%的产品免征关税，此变化利好金属含量较高的环节，如压缩机、电动/手动工具等产品[6] - TCL电子与索尼达成战略合作，以约753.99亿日元（约合37.81亿港元）收购索尼家庭娱乐业务51%股权及索尼马来西亚子公司100%股权，标志着中国品牌全球化进程加快，黑电全球市占率提升趋势确定[6] 投资建议与主线 - **主线一：龙头公司稳健配置**：龙头公司经营效率更高，在成本上行周期经营更稳健，结合较高股息率可作为稳健配置首选，相关标的包括美的集团、海尔智家[2] - **主线二：出海长期主线**：出海仍为长期主线，2026年有望迎来估值切换，相关标的为TCL电子[2] - **主线三：关税政策利好环节**：232关税政策调整利好金属含量较高的环节，如压缩机、电动/手动工具等产品，相关标的为欧圣电气[2]

公司战略转型 - 在国内市场 公司正从传统的设备供应商向"设备+服务"的综合解决方案提供商转型 [1] 国内市场业务策略 - 在存量市场 聚焦大型公共建筑 商业综合体 工业园区等存量建筑的节能与智能化改造 [1] - 在增量市场 与头部开发商 设计院深度合作 将智慧楼宇解决方案前置融入新建建筑的设计与建造标准 以打造行业标杆项目和树立高端品牌形象 [1] - 公司积极拓展工业场景等新机会 把握轨道交通 高效机房等细分市场增长机会 [1] 海外市场机遇与布局 - 欧洲 东南亚 中东非等地区因气候变化与人口增长 暖通空调市场仍有长足发展空间 [1] - 中国企业在产能集聚 制造效率等方面具备显著优势 全球份额提升空间广阔 [1] - 公司针对北美多联机 欧洲热泵 中东非"一带一路"项目提前布局产品和方案 以保持良好发展态势 [1]

公司股价与市场反应 - 近期公司股价波动受宏观环境、市场情绪等多重因素影响 [1] 公司股份回购计划与进展 - 2026年公司推出最新A股回购计划，A股回购规模为30亿元至60亿元人民币 [1] - 自2025年报披露至今，公司已累计投入近5.2亿元用于回购 [1] - 公司已回购超2400万股A股股份 [1] 公司未来战略聚焦方向 - 公司未来将继续聚焦国内数字化提效 [1] - 公司未来将继续聚焦大暖通产业 [1] - 公司未来将继续聚焦海外全球协同 [1] - 公司未来将继续聚焦新兴市场深度拓展 [1] - 公司将以扎实的经营业绩回报投资者 [1]

财务与营收表现 - 2025年食物料理电器营收出现下降，主要受外贸业务影响 [2] - 公司产品销售增长（如炊具销量同比增长8%）与营收增长停滞并存，主要原因是产品品类拓展带来的结构性影响 [3] 研发与创新 - 公司研发费用占营收比重长期维持在2%左右，低于国内同行普遍的3%以上水平 [2] - 2025年研发费用较上年增长626万元 [3] - 2025年公司取得各项专利近2000项，较上年增加近300项，其中发明专利增加37项 [3] - 公司认为创新研发已构成其长期竞争优势，并重视研发效率与成功率 [2][3] 销售渠道与市场 - 2025年公司线上销售占比同比有所提高 [3] - 公司借助电商平台向三四线市场渗透，以提升线上销售和占比 [3]

投资评级与目标 - 报告对美的集团给出“买入/维持”的投资评级[1] - 报告给出美的集团目标价为76.35元，昨日收盘价为76.35元[1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，美的集团2025年第四季度业绩因并购项目影响短期承压，但楼宇科技业务实现快速扩张[1] - 2025年全年，美的集团实现总营收4585.02亿元，同比增长12.08%；实现归母净利润439.45亿元，同比增长14.03%；扣非归母净利润412.67亿元，同比增长15.46%[4] - 2025年第四季度，公司实现总营收937.86亿元，同比增长5.69%；但归母净利润为60.62亿元，同比下降11.35%，业绩承压主要系并购项目亏损导致的短期影响[5] 分业务与地区表现 - 分地区看，2025年公司国内收入达2605.04亿元，同比增长9.40%；海外收入达1959.48亿元，同比增长15.92%，海外市场实现双位数增长[5] - 海外OBM业务收入已达到智能家居业务海外收入的45%以上[5] - 分产品看，2025年智能家居业务营收达2999.27亿元，同比增长11.28%；商业及工业解决方案营收达1227.53亿元，同比增长17.47%[5] - 在商业及工业解决方案中，楼宇科技业务收入为357.91亿元，同比增长25.72%，实现较快增速；机器人与自动化业务收入为310.11亿元，同比增长8.05%；工业技术业务收入为272.32亿元，同比增长10.24%[5] - 2025年，美的旗下菱王电梯发货量同比增长超过40%，并连续3年领跑国内货梯行业细分市场[5] 盈利能力与费用分析 - 2025年第四季度，公司毛利率达28.40%，同比提升3.20个百分点，主要得益于产品结构优化和数智化提效[6] - 2025年第四季度，公司净利率为6.30%，同比下降1.19个百分点，小幅下滑或系期间费用率短期波动所致[6] - 2025年第四季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.72%/5.46%/5.16%/0.90%，分别同比+2.17/+0.79/-0.28/+1.29个百分点，其中销售费用率提升较为明显[6] 投资建议与未来展望 - 行业端，国内新玩家入局激发市场潜力，海外新兴市场存在结构性机遇[6] - 公司端，美的集团坚持ToC+ToB双轮驱动，全球化布局继续深化，海外产能建设有效规避风险，AI技术持续赋能，新能源、楼宇科技等业务逐步进入收获期，收入业绩有望持续增长[6] - 报告预计，2026-2028年公司归母净利润分别为472.29亿元、507.36亿元、547.05亿元，对应EPS分别为6.21元、6.67元、7.19元[6] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为12.29倍、11.44倍、10.61倍[6] 财务预测摘要 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为4892.85亿元、5244.49亿元、5636.43亿元，增长率分别为6.71%、7.19%、7.47%[9] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润增长率分别为7.47%、7.43%、7.82%[9] - 报告预测公司2026-2028年毛利率分别为26.70%、26.95%、27.15%；销售净利率分别为9.69%、9.71%、9.74%[11] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率分别为20.20%、20.52%、20.91%[11] 公司基础数据 - 美的集团总股本为76.03亿股，流通股本为68.52亿股[3] - 公司总市值为5805.1亿元，流通市值为5231.56亿元[3] - 过去12个月内，公司股价最高为83.17元，最低为66.02元[3]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][8] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，在营收微降的情况下，归母净利润实现同比增长，盈利能力同比改善 [5][8] - 公司持续推进“大屏化+高端化+全球化”战略，产品结构优化，市场份额领先，新显示新业务作为第二增长曲线快速增长 [8] - 公司盈利能力稳步提升，2025年第四季度毛利率同比显著增长 [8] - 分析师小幅下调盈利预测，但基于行业趋势和公司竞争力，维持“增持”评级 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入576.79亿元，同比下降1%；实现归母净利润24.54亿元，同比增长9%；实现扣非归母净利润18.77亿元，同比增长3% [5][8] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营收148.49亿元，同比下降17%；实现归母净利润8.26亿元，同比下降12% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为26.70亿元、29.34亿元、32.17亿元，同比增速分别为8.8%、9.9%、9.7% [7][8] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为16.7%，同比提升1.0个百分点；2025Q4毛利率达19.70%，同比提升3.25个百分点；2025年净利率为6.09%，同比提升0.45个百分点 [7][8] - **估值水平**：基于盈利预测，当前股价对应2026-2028年市盈率分别为11倍、10倍和9倍 [7][8] 市场与业务分析 - **全球及中国电视市场大屏化趋势**：2025年全球电视平均尺寸达51.6英寸，同比增长0.8英寸；中国市场平均尺寸达62.4英寸，同比增长1.6英寸，持续领跑全球 [8] - **国内市场高端化表现**：2025年，公司MiniLED产品销量同比增长23%，98英寸及以上产品销量同比增长超过50%，整体均价同比提升约5% [8] - **国内市场领先地位**：在全渠道百英寸及以上市场，海信系零售量与零售额占有率分别达46.3%和53.06%，稳居中国第一；在75英寸及85英寸以上市场也均保持第一 [8] - **海外市场拓展**：2025年，海信系电视98英寸及以上超大屏产品出货量同比增长超过40%，MiniLED产品出货量同比增长超过26% [8] - **全球超大屏市场份额**：公司98英寸及以上、100英寸及以上超大屏产品分别以30.3%、57.1%的出货量份额登顶全球第一 [8] - **全球区域市场地位**：海信系电视在日本、澳大利亚、南非及斯洛文尼亚位居第一，在加拿大、墨西哥、乌克兰、克罗地亚等国家位列第二 [8] - **第二增长曲线**：2025年新显示新业务（包括激光、商显、云服务、多场景显示、AI、机器人等）主营业务收入为84.58亿元，同比增长24.92% [8] 关键财务数据摘要 - **每股收益**：2025年为1.89元/股，预计2026-2028年分别为2.05元、2.25元、2.47元 [7] - **净资产收益率(ROE)**：2025年为11.5%，预计2026-2028年分别为11.8%、12.1%、12.4% [7] - **资产负债率**：截至2025年12月31日为40.77% [2] - **股息率**：以最近一年已公布分红计算为3.94% [2] - **市值与股价**：2026年3月31日收盘价为22.36元，流通A股市值为290.72亿元，市净率为1.4 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对海尔智家维持 **“买入”** 评级，目标价为 **35.54元**，当前股价为 **21.59元** [4][6] - 报告核心观点：公司短期业绩承压，但长期韧性不改，2025年度分红比例提升及回购计划超出市场预期 [1] - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，主要因北美关税及竞争影响经营利润，但看好其作为全球大家电领军品牌的长期发展，预计产品内外销市占率将稳步提升 [4] 2025年财务业绩表现 - **全年业绩稳健增长**：2025年公司实现营业收入 **3023亿元**，同比增长 **5.7%**；归母净利润 **196亿元**，同比增长 **4.4%**；扣非归母净利润 **186亿元**，同比增长 **4.5%** [1] - **四季度业绩短期承压**：2025年第四季度（25Q4）营收 **683亿元**，同比口径下降 **6.7%**；归母净利润 **21.80亿元**，同比大幅下降 **39.2%** [1] - **盈利能力指标**：2025年公司毛利率为 **26.7%**，较2024年同期下降 **1.1个百分点**；归母净利润率为 **6.5%** [3][13] - **费用控制与现金流**：2025年销售费用率为 **11.2%**，较2024年同期优化 **0.6个百分点**；经营活动产生的现金流量净额为 **260.03亿元**，较2024年同期减少 **3.15亿元** [3] 分区域经营分析 - **海外市场引领增长**：2025年海外收入达 **1545亿元**，同比增长 **8%**，主要得益于本土化运营和全球体系升级 [2] - **北美市场**：专注于技术驱动型创新、卓越制造及差异化产品，深化与零售渠道合作 [2] - **欧洲市场**：通过供应链整合优化（产能转移至土耳其、东南亚和中国）及组织精简提升效率与成本优势 [2] - **新兴市场表现突出**：在东南亚、南亚、中东非等新兴区域收入同比增长超 **24%**，成功复制中国市场的经验与商业模式 [2] - **国内市场展现韧性**：2025年国内收入 **1460亿元**，同比增长 **3%** [3] - 公司聚焦全域TC（Total Customer）竞争力，通过构建数字库存底座、建立数字营销核心能力、依托多品牌矩阵三大举措推动系统性变革 [3] 股东回报与资本运作 - **分红政策显著提升**：公司2025年度现金分红比例提升至 **55%**，并计划2026年现金分红率不低于 **58%**，2027-2028年不低于 **60%** [1] - **大规模股份回购**：公司拟回购A股股份，金额在 **30-60亿元** 之间 [1] - **股息率预测**：根据报告预测，公司2026-2028年的股息率分别为 **5.9%**、**6.6%** 和 **7.1%** [14] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：由于北美关税及竞争影响，报告下调了未来两年盈利预测。将2026年归母净利润预测下调至 **202亿元**（前次预测下调 **17%**），2027年下调至 **216亿元**（前次预测下调 **21%**），并新增2028年预测为 **234亿元** [4] - **营收与利润增长预测**： - 营业收入：预计2026E-2028E分别为 **3146.31亿元**、**3292.09亿元**、**3458.59亿元**，增长率在 **4.06%** 至 **5.06%** 之间 [5] - 归母净利润：预计2026E-2028E分别为 **202.04亿元**、**216.12亿元**、**233.74亿元**，增长率在 **3.33%** 至 **8.15%** 之间 [5] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2028年的预测市盈率（P/E）分别为 **10倍**、**10倍**、**9倍**、**9倍**；市净率（P/B）分别为 **1.7倍**、**1.6倍**、**1.5倍**、**1.4倍** [4][5][14] 财务健康状况与运营指标 - **资产负债表稳健**：2025年末总资产为 **2957.95亿元**，资产负债率为 **57%**，较2024年的 **59%** 有所下降 [12][13] - **营运能力指标**：2025年流动比率为 **1.07**，速动比率为 **0.74**，均较2024年有所改善 [13] - **回报率指标**：2025年摊薄净资产收益率（ROE）为 **16.47%**，总资产收益率（ROA）为 **6.8%** [5][13] - **每股指标**：2025年每股收益（EPS）为 **2.09元**，每股净资产为 **12.66元**，每股经营现金流为 **2.77元** [5][14]