美股及全球股指期货表现 - 2月9日美股盘前，道指期货跌0.06%，标普500指数期货跌0.17%，纳指期货跌0.33% [1] - 同期，德国DAX指数涨0.32%，英国富时100指数跌0.13%，法国CAC40指数涨0.03%，欧洲斯托克50指数涨0.21% [2] - WTI原油期货涨0.44%至63.83美元/桶，布伦特原油期货涨0.41%至68.33美元/桶 [2] 关键宏观数据与事件预告 - 本周为关键数据窗口期，周三将发布延迟的1月非农就业报告，经济学家预计新增7万个就业岗位，失业率维持在4.4% [3] - 1月非农报告将包含年度就业修正数据，预计将显示截至2025年3月的一年里，美国就业增长大幅低于最初公布水平 [3] - 周五将发布1月CPI报告，市场预计环比上涨0.3%，同比上涨2.5% [3] - 本周可口可乐、麦当劳、思科和安森美半导体等公司将公布财报 [3] - 次日将有多位美联储官员就通胀预期、数字资产、货币政策等发表讲话 [12] 机构对科技股与AI的观点 - 摩根士丹利认为AI热潮支撑强劲销售前景，美国科技股还有进一步上涨空间，大型科技股营收增长预期达数十年最高水平 [4] - 该机构指出，近期市场波动后科技股估值下降，软件股暴跌为微软和财捷等股票创造了极具吸引力的买入机会 [4] - 高盛交易部门分析指出，若标普500指数跌破6707点，未来一个月可能触发高达800亿美元的系统性抛售 [5] - 在市场持平情况下，商品交易顾问本周预计抛售约154亿美元美国股票；即便股市上涨，仍预计抛售约87亿美元 [5] 政策、政治与宏观经济关联 - 美国银行报告指出，美元走势及美国金融市场压力与特朗普总统的民意支持率呈现显著同步性 [6] - 自特朗普就职以来，美元指数已下滑约10%，其支持率亦同步走低 [6] - 芝加哥大学经济学家即时调查显示，近60%受访者认为AI在未来两年内对通胀及中性利率影响微乎其微，最多各下降0.2个百分点 [7] - 约三分之一受访者认为，AI推动的经济增长可能会小幅推高中性利率，使降息决策更复杂 [7] - 美联储与财政部可能的新协议或清晰界定美联储资产负债表规模，若涉及对超6万亿美元证券组合进行重组，可能导致市场波动加剧 [8] 行业与公司动态 - 高盛正与AI初创企业Anthropic合作开发基于Claude模型的AI智能体，旨在实现交易核算及客户尽职调查与开户流程的自动化 [9] - 必和必拓旗下公司计划今年将其位于阿根廷与智利边境的铜矿项目投资额翻倍至约8亿美元，以开发Filo del Sol和Josemaría矿场 [10] - 全球面临铜供应短缺危机，阿根廷借此契机寻求重返全球铜市场 [10] - 英国NatWest银行同意以27亿英镑收购财富管理公司Evelyn Partners，以扩大对高净值客户的覆盖 [11] - 该交易预计将拖累NatWest的每股收益和有形净资产价值，并减少短期内的回购规模，消息公布后其美股盘前跌近6% [11] - 搜狐2025年第四季度总营收为1.42亿美元，同比增长6%，其中在线游戏收入为1.20亿美元 [12] - 搜狐2025年全年总收入为5.84亿美元，其中在线游戏收入为5.06亿美元 [12]

力拓与嘉能可合并谈判破裂事件 - 全球矿业巨头力拓集团与嘉能可的合并谈判于2月5日宣告终止，这场本有望缔造全球最大矿业公司的超级并购案第三次失败 [1] - 消息导致伦敦股市震荡，嘉能可股价盘中暴跌10.8%，力拓跌2.9%，两家公司市值合计蒸发超百亿美元 [1] 谈判破裂的核心原因 - **估值分歧**：嘉能可坚持要求合并后公司40%的股权比例，认为其铜资源储备及未来产能（约100万吨）被严重低估，而力拓认为其要求的收购溢价远超市场合理水平，双方在铜资产估值上差距达数十亿美元 [1] - **管理权争夺**：力拓提出合并后保留董事长及CEO职位，但未提供足够溢价补偿，嘉能可认为此举未体现其对合并后公司的“控制权溢价” [2] - 根据英国收购规则，力拓未来六个月内不得再次发起收购 [3] 铜资源争夺与行业并购背景 - 谈判破裂是全球矿业并购潮的缩影，背后是电动汽车、可再生能源及数据中心需求爆发带来的“能源转型金属”铜的战略地位飙升 [4] - 国际铜研究小组预测，2030年全球铜缺口将达470万吨，而新建矿山周期长达10-15年，并购成为快速扩张的捷径 [4] - 若合并成功，力拓铜产量将翻倍至230万吨/年，超越智利国家铜业成为全球最大铜生产商 [4] - 力拓2025年资本支出中，铜项目占比超60% [4] - 嘉能可强调其铜业务增长潜力，旗下刚果（金）Katanga矿及秘鲁Antapaccay矿未来五年产能将提升30%，并计划通过内生增长跻身全球铜业三甲 [4] 行业整合趋势与竞争格局 - 行业整合趋势明显，例如必和必拓收购英美资源后，其铜资产占比从12%提升至25% [5] - 2025年矿业交易价值达13年新高，但中小矿企面临“要么被收购，要么被边缘化”的困境 [5] - 嘉能可股价暴跌显示市场对其独立发展能力的质疑 [5] 未来展望与潜在趋势 - 高盛预测2026年铜价将突破1.2万美元/吨（当前约9500美元） [6] - 未来并购可能呈现两大趋势：一是大型并购受阻下，巨头或转向收购中型铜矿企业；二是矿企可能通过合资开发、技术共享等方式降低风险 [6] - 力拓与必和必拓在智利埃斯康迪达矿的合作模式或被复制 [6]

力拓与嘉能可合并谈判破裂 - 力拓与嘉能可的超级并购谈判宣告破裂 这是双方十多年来第三次合并尝试失败[1] - 谈判破裂核心原因是双方无法就交易估值达成一致 力拓认为嘉能可要求的溢价过高 无法为股东创造价值 嘉能可则认为力拓的条款严重低估了其铜业务和增长管道的价值[3] - 根据收购规则 力拓必须在2月5日前提出正式要约 其最终宣布放弃 且未来至少6个月内不得再次寻求收购嘉能可[3][4] - 若合并成功 将缔造一家市值超2000亿美元的全球最大矿业公司 并超越必和必拓成为全球最大铜生产商 获得每年约100万吨的产量增长空间[3] - 消息公布后 嘉能可股价盘中跌幅一度达10.8% 收盘跌约7% 力拓股价盘中跌2.9% 收盘跌近2.6%[4] 铜行业并购热潮与供应挑战 - 尽管此合并失败 但矿业公司为争夺铜资源正掀起收购热潮 例如2024年9月 英美资源集团与加拿大泰克资源公司达成市值合计超530亿美元的并购协议[5] - 标普报告预测 到2040年全球铜需求量可能增长50% 但全球铜产量预计在2030年达峰后下降 若供应未能扩张 到2040年供应缺口可能扩大至1000万吨[7] - 许多铜矿正在老化 生产效率下降 而寻找和新建矿山需要数年时间和巨额投资[7] - 铜供应短缺被标普视为对全球产业、技术进步和经济增长的“系统性风险”[7] 铜价飙升与需求驱动因素 - 国际铜价已从2025年4月的每吨8000美元飙升至超过1.3万美元 创下历史最高纪录[6] - 需求爆发式增长由AI发展、新能源转型及电网升级推动 例如每辆电动汽车用铜量约80千克 是传统燃油车的4-5倍 每兆瓦光伏系统约含5.5吨铜[6] - AI算力中心耗铜量巨大 例如微软在芝加哥的数据中心每兆瓦用电量消耗27吨铜[6] - 美国对铜材加征50%关税的预期及政策 导致国际贸易商提前将铜大量运往美国 造成非美市场短缺并推高了铜的稀缺性溢价[6][7] 铜的不可替代性与市场动态 - 铜因其导电性、延展性、可回收性及可无限循环利用的特性而难以被取代 是成本效率最高的导电金属材料[6][8] - 当前的“铜争夺战”反映了未来产业竞争是围绕关键资源、技术创新、产业链掌控和地缘政治的综合竞争模式[8] - 高盛指出 从消费电子到工业硬件等下游领域的客户正在缩减采购 加工企业订单量普遍下降 作为传统消费支柱的电网建设订单增长也显现放缓迹象[8]

黄金与贵金属 - 摩根大通预测各国央行和投资者需求强劲，将推动金价在2026年底前升至每盎司6300美元，白银价格在未来几个季度内区间约为每盎司75-80美元 [1] - 中金公司认为黄金牛市终局剧本已明朗，但牛市仍将持续一段时间，建议战略上维持超配黄金，利用市场回调逢低吸纳 [4][5] - 银河证券指出黄金中长期牛市的核心逻辑稳固，央行购金将持续增加，美元信用的任何瑕疵也会加速全球多极化储备体系的构建 [6] 主要央行货币政策与外汇 - 荷兰国际分析称，若欧洲央行在利率会议上加强对外汇市场的关注或讨论，可能被视为降低进一步宽松政策的门槛，市场认为今年降息的隐含概率约为25% [1] - 道明证券表示，受第一季度美元季节性反弹推动，英镑兑美元近期强势走势可能告一段落，英镑兑美元已下跌0.7%至1.3548 [2] - 中金公司预计美联储最终降息幅度或超出市场预期，美元宽松交易可能在短期回归，美债收益率曲线陡峭化叠加金融去监管利好美国银行股票 [5] 欧洲与英国市场 - 荷兰国际银行指出英国政治动向很可能主导英国国债走势，10年期英国国债收益率最新下跌1.6个基点至4.522%，早前因领导层担忧一度升至4.594%的2个半月高位 [1] - 德意志银行认为欧洲央行维持利率不变体现了政策平衡取向，经济仍具韧性部分得益于德国在国防和基础设施方面的支出 [3] 亚太地区经济与市场 - 华侨银行预计新加坡零售销售额在2025年增长2.8%后，今年有望继续保持2%至3%的增长，宏观经济背景有利但需观察国内劳动力市场与薪资增长 [3] - 中金公司预计中国央行可能在二季度加大宽松力度，短端利率可能下行带动曲线走陡，全年或出现两次及以上的降准降息操作 [5] - 中信证券预计2月市场将逐步走出资金大开大合的高波动环境，资产定价将回归国内政策发力、经济修复及海外美联储降息预期两大主线 [8] 半导体与科技行业 - 中信证券看好受AI强劲需求拉动的存储行业，判断存储需求将保持高景气度，存储芯片涨价有望贯穿2026年全年，国内存储大厂的产能扩张和技术迭代将提升半导体材料用量，核心供应商有望受益 [6] 医疗健康与保险行业 - 中信证券认为在基本医保管理边界明晰趋势下，商业健康险有望成为支付端核心增量，具备药险资源整合能力与技术壁垒的平台型公司有望脱颖而出成长为行业龙头 [7] 基本金属与资源 - 银河证券认为全球大国博弈将导致全球铜缺口扩大，铜价将因“安全溢价”上行，当前A股一些铜矿核心标的2026年估值安全边际高，配置价值凸显 [9] 金融行业 - 中信建投指出2025年上市券商净利润普遍高增，多家净利增幅超70%，当前板块PB估值仅1.36倍处于历史中等分位，业绩改善与政策红利有望驱动估值中枢上移 [9] 新能源与电力设备 - 华泰证券重申看好2026年风电光伏板块盈利修复趋势，风机订单价格自2024年四季度以来持续回暖，光伏供应链有望通过强化质量与成本把控驱动盈利修复，同时太空光伏或打造新业态 [10]

核心观点 - 国内推进铜资源储备体系建设以提升供应链安全 叠加美国构建关键矿产储备 大国博弈将重塑供需并推升铜价“安全溢价” 铜价具备修复动力且下游需求回暖 当前A股铜矿核心标的2026年估值安全边际高 配置价值凸显 [1] 政策与战略储备 - 中国有色金属工业协会表示将完善铜资源储备体系 包括扩大国家战略储备规模及探索商业储备机制 储备范围可能扩展至铜精矿 [1] - 此次在铜价高位进行收储超越平抑价格范畴 是提升国内铜供应链韧性和安全水平的战略性布局 [2] - 美国推进关键矿产储备 拟启动初期120亿美元计划以建立可控供应链 美洲铜资源是其控制目标 铜大概率将被固化为美国战略储备 [2] 供需与价格展望 - 大国增加铜储备将减少市场可流通供应 加剧紧张 预计2026年全球精铜过剩缩小至17万吨 [3] - 若中国像2020年收储30万吨 叠加美国铜库存持续流入 预计2026年全球精铜将转为短缺 推升铜价 [3] - 大国博弈掌控关键矿产将导致全球铜缺口扩大 铜价将因“安全溢价”上行 [1][3] - 铜价随金银大跌部分因市场对美联储新主席提名人选的鹰派预期被夸大 预计2026年美联储仍可能降息两次 铜价有望迎来修复反弹 [3] 下游需求与基本面 - 铜价大幅下跌显著提升下游接受度 激发补库与即期采购 2月2日调研显示国内铜杆企业及贸易商当日订单达4.3万吨 较前一交易日增2.9万吨 环比涨198% [4] - 其中精铜杆订单量为4.2万吨 创调研以来历史新高 较上一交易日增2.9万吨 环比涨幅229% [4] - 价格下行使价格传导更顺畅 终端承接力增强 需求支撑为后续铜价企稳上涨提供基本面基础 [4] 历史与比较 - 历史上国储多在低价出手 如2020年7月铜价跌至33200元/吨的五年低点时 国储收铜30万吨以托底市场 [2]

行业政策与战略动向 - 中国有色金属工业协会提出完善铜资源储备体系建设 [1] - 美国宣布启动一项120亿美元的关键矿产储备计划，涵盖铜等50多种关键矿产 [1] 市场供需与价格动态 - 周一国内铜价短暂回落，但下游补库需求环比大幅增长 [1] - 当日电解铜成交量达3.8万吨，环比增长108%，创近三月新高 [1] - 当日铜杆成交量达4.3万吨，环比增长198%，创2025年3月以来新高 [1] - 产业补库需求对铜价形成支撑 [1] - 春季旺季补库叠加供应偏紧可能进一步推升铜价 [1] 行业与公司投资观点 - 中美均推出铜资源储备计划，战略囤库需求持续增长 [1] - 长期看，铜行业牛市主升浪风鹏正举 [1] - 短期调整迎来布局良机 [1] - 建议关注铜矿自给率高、有较强增储上产和外延并购潜力的龙头标的 [1] - 提及公司包括紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信、铜陵有色 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：中矿资源 [1] * 行业：锂电新能源（锂资源开发与冶炼）、有色金属（铜、铯等） [2] 核心观点与论据 锂业务发展规划与产能 * 公司计划2027年下半年投产6.5万吨硫酸锂和3万吨碳酸锂项目，目标2028年达到10万吨碳酸锂产量 [2] * 2025年碳酸锂产量约为5万吨C1，2026年预计增长至6-7万吨C1 [3] * 透锂长石产线已于2026年1月中旬投产，预计当月满负荷生产，2026年计划产量20万吨，折合碳酸锂约1万吨 [2][10] * 津巴布韦选厂扩建计划与硫酸锂项目同步进行，目标总产能达到10万吨LCE [2][7] * 公司计划再扩2万吨锂辉石采选项目，以锂精矿形式运回国内冶炼，与国内7万吨冶炼能力匹配 [2][13] 锂业务原料构成与成本 * 2026年计划生产的6-7万吨碳酸锂中，约35万吨锂辉石（相当于4.5万左右LCE）和透锂长石（贡献约1-2万LCE）构成，原料优先满足冶炼厂需求 [5] * 未来10万吨碳酸锂产能中，约4-5万吨由高品位锂辉石运回国内冶炼贡献，3万吨由当地低品位矿石加工硫酸锂贡献，另外2万左右通过匹配采选能力实现 [6] * 2025年碳酸锂含税全成本约为7万元/吨，2026年由于津巴布韦出口税增加5%及其他税费上调，预计成本会上升至约8万元/吨 [3][12] * 硫酸锂在当地销售无需折价，按碳酸锂价格倒推计算 [2][14] 铜业务发展规划与资本开支 * 铜矿选矿厂预计2026年7月投产，冶炼厂晚两个季度投产 [2][3] * 2026年预计产出几千吨金属铜，2027年目标为4-5万吨阴极铜 [2][3][9] * 铜业务单吨利润约3万元 [2][9] * 2025年铜业务投入约1亿美元，2026年计划投入3亿美元，总投资预计达6亿美元 [3][15] * 公司正积极推进新的铜矿项目并购，希望2026年能明确第二个铜的产能落地 [3] 铯业务销售与盈利 * 公司预计2026年销售10吨高纯铯产品，2027年预计33吨 [2][11] * 铯产品售价约3,800万元/吨（约5,600美元/公斤） [11] * 毛利率预期约70%，副产品基本覆盖成本，销售收入几乎全部为纯利润 [2][11] 市场观点与库存 * 公司已签订约一半的碳酸锂长协订单，通过多个平台取均价交易 [3][10] * 当前碳酸锂库存较少，金矿库存（含运输中和港口）约15万吨 [3][10] * 未来两年锂盐市场供需紧平衡，价格预计难跌破10万元/吨 [3][24] * 供给端存在不确定性，如马里、刚果金、尼日利亚等地局势复杂，以及环保审查和换证问题 [25] 项目投资与融资 * 硫酸锂项目投资额接近3亿美元 [8] * 锂辉石采选扩建（光海选2万吨项目）投资预算约五六亿人民币，不包含在上述3亿美元资本开支内 [14] * 目前不考虑股权融资，通过银行贷款和自身现金流支持项目，若进行大型并购则可能面临资金压力 [3][16] * 大股东有增持意向，但需视市场情况而定 [3][16] 其他重要内容 资源储量与勘探 * 卡通版矿区目前探明区域为3至5平方公里，在10平方公里范围内约有90至100万吨资源量，可采资源量约60至70万吨 [20][21] * 矿区潜力巨大，还有200多平方公里未勘探，西驸马地区在增储，马不为地区可能合作开发 [22] * 赞比亚铜矿增储无需缴纳权益金，只需产品出口时交纳资源税 [27] 其他业务与项目 * 加拿大泰克金矿（潘口锂金矿）自2025年6月起停产，考虑复产但预计时间要到2026年底左右，该矿年产3万多吨锂辉石精矿，成本较高约8万元/吨 [23] * 津巴布韦锂辉石产线允许超产，35万吨的超产量应该没有问题 [28] * 公司主要布局在新余，江西宜春的换证问题对公司影响有限 [26] 公司治理 * 公司没有法定退休制度，管理层由股东会选举产生，董事长（王总）身体状况良好，预计再干两届问题不大 [18] * 公司严格按照股东会、董事会和总裁办公会三级治理结构运行，重大项目由董事会及几位实控人（均为各自领域专家）共同决策 [19]

全球铜供需格局与行业动态 - 全球铜矿品位下行，供给紧张趋势持续，提升了铜作为关键金属的地位 [1][7] - 2026年初LME铜价一度达到1.45万美元/吨的历史新高，随后回落至约1.33万美元/吨，年内累计涨幅超6% [7] - 主要铜矿巨头如嘉能可、安托法加斯塔、南方铜业2025年铜产量同比下滑，叠加矿企资本开支不足，中期供给难有大增量 [7] 政策与行业治理 - 中国有色金属工业协会表示，国内已叫停200多万吨铜冶炼项目，有效抑制了产能过快增长 [5] - 行业协会将继续配合国家部门严格管控新增矿铜冶炼项目，以改善外采比逐年提升的现状 [5] - 正在完善铜资源储备体系，包括扩大国家战略储备规模，并探索将铜精矿纳入储备范围 [5] 机构观点与市场展望 - 华源证券认为，短期金银铜商品多头平仓引发价格调整，但中长期因资本开支不足和供给扰动，铜矿供需或转向短缺 [6] - 东方证券认为，在供给趋紧和全球电网升级、新能源转型等需求增长驱动下，铜价仍有中期上行动力 [7] - 摩根士丹利预计2026年铜市将出现约60万吨的供应缺口，新需求（如数据中心、储能）将抵消有限的矿山供应增长 [7] A股铜矿板块市场表现 - A股市场涉及铜矿产业链的概念股有25只，截至2月4日年内平均上涨15.49%，大幅跑赢上证指数 [8] - 6只铜矿概念股累计涨幅超20%，包括白银有色、招金黄金、宏达股份、铜陵有色、西藏珠峰、西部矿业 [8] - 9只铜矿概念股滚动市盈率低于30倍，其中金诚信的滚动市盈率最低，为20.94倍 [10] 铜矿上市公司业绩预告 - 2025年净利润预增（含扭亏）的铜矿概念股有8只 [10] - 鹏欣资源预计2025年净利润为2.1亿元至2.9亿元，实现扭亏为盈 [11] - 招金黄金预计2025年净利润为1.22亿元至1.82亿元，实现扭亏为盈 [11] - 紫金矿业预计2025年净利润约510亿元至520亿元，同比增长约59%至62% [11] *ST立方个股异动 - *ST立方于2月4日上演“地天板”，股价从开盘跌停迅速拉升至收盘涨停，全天振幅高达40.41% [2] - 与1月16日的历史低点相比，该股反弹幅度达到251.52% [2] - 公司公告指出，股价已严重脱离基本面，存在市场情绪过热和非理性炒作风险，并提示可能因重大违法被强制退市 [4]

人工智能与农业政策 - 2026年中央一号文件发布，提出促进人工智能与农业发展相结合，拓展无人机、物联网、机器人等应用场景 [1] - 文件亮点是从“攻关优先”转向“效能优先”，首次把科技成果高效转化应用摆到更突出位置 [1] 美股科技股市场动态 - Anthropic公司发布新AI工具引发对现有商业模式被颠覆的担忧，导致科技板块遭遇自去年4月以来最严重的大规模抛售 [2] - 科技七巨头指数大跌1.5%，纳指跌超1%，几乎完全回吐今年以来的涨幅 [2] - 博通跌超3%，微软、英伟达、Meta等跌超2% [2] 贵金属市场波动 - 黄金和白银在周一大跌后暴力反弹，黄金收复周一失地，白银最高反弹超过11% [3] - 金银年内涨幅分别恢复到14%和21% [3] - 因波动过大，上海黄金交易所调整了黄金、白银期货的保证金水平和涨跌停板比例 [3] - 机构观点认为，短期金银已完成60日均线回踩，进一步下探风险明显降低 [3] 行业税收传言澄清 - 关于上调游戏、金融等行业增值税税率的网络传言被澄清为不实，游戏行业税率从6%调高至32%的说法不具备真实性 [4] 机构市场观点汇总 - 华泰证券观点：市场波动率放大，高股息板块配置价值较上月边际回升 [7] - 申万宏源观点：春季行情结束后，新的上涨阶段开启前，大概率会有休整阶段 [8] - 东方证券观点：外围流动性持续衰减势头企稳，但地缘变数仍在影响国内投资情绪 [9] A股市场与券商动态 - 1月A股新开492万户，同比增超200%，为近15个月新高 [10] - 中信证券看好证券行业2026年投资机会，建议关注具备海外和机构业务优势的头部券商 [10] 人形机器人产业 - 智元机器人举办全球首个直播机器人晚会 [11] - 国元证券观点：2025年是人形机器人批量应用元年，2026年将扩大应用场景，建议关注核心供应商 [11] 铜市场前景 - 市场传言铜精矿或纳入储备范围 [12] - 华源证券观点：中长期看，铜矿资本开支不足，供给端扰动频发，供需格局或由紧平衡转向短缺，叠加美联储降息周期，铜价有望突破上行 [12] 公司回购与股东减持 - 贵州茅台累计回购41.69万股，已支付总金额5.71亿元 [14] - 宁德时代累计回购1599.08万股，成交总金额43.86亿元 [14] - 工业富联截至2026年1月31日累计回购资金总额2.47亿元 [14] - 泰凌微第二大股东国家大基金减持232.13万股公司股份 [14] - 聚石化学收到行政处罚决定书，被责令改正、给予警告并处罚款240万元 [14] - 无线传媒股东文盛基金及一致行动人和旅投基金分别完成减持4%和0.70%的股份 [14]

美股市场前景与泡沫风险 - 瑞银核心观点为MSCI全球指数年底目标1130点，约8%的上涨空间 [3] - 市场目前仅给泡沫定价约20%的概率，但实际概率可能超过80%，这意味着股市仍可能再涨约20% [2][3] - 泡沫形成的7个先决条件已齐备：股票长期大幅跑赢债券、“这次不一样”的叙事、距离上次泡沫25年、整体利润率承压、高度集中、散户买入、宽松的货币条件 [3] - 泡沫顶峰的7个警示信号均未出现：Mag 6市盈率仅为33倍（泡沫顶峰时通常45-72倍）、股权风险溢价仍有2.6%（顶峰时降至1%）、信用利差接近历史低点、波动率未增加、美联储在降息、ISM新订单未暴跌、未出现极端并购交易 [7] - 泡沫破裂的潜在触发因素包括：科技领域过度投资导致利润率暴跌、债券收益率因财政担忧飙升、移民骤减推动工资增长加速、AI导致行业贬值、更高利率和公司税率的滞后影响 [8] 美国国债收益率与财政风险 - 瑞银核心观点为美国10年期国债收益率年底回落至4% [9] - 风险情景下，收益率可能突破5.04%的前期高点 [2][9] - 美国联邦赤字占GDP比重为4.2%，政府债务占GDP比重为125.1% [6] - 为稳定债务，美国需要初次预算盈余1.52%，但实际为-4.2%的赤字，缺口达3.4% [9] - 推动收益率上升的其他因素包括：通胀预期、收益率曲线仅处中性、日本和德国收益率的上行压力、全球增长上修、地缘政治风险影响外国持有美债、养老金计划转变导致债券抛售 [10] 美国经济增长与货币政策 - 瑞银核心观点为2026年美国GDP增长2.6%，美联储再降息两次 [15] - 风险情景下，GDP增长可能超过3%，美联储可能被迫加息 [15] - 上行风险包括：股市每上涨10%为家庭财富增加近6万亿美元，若其中3-5%被消费，可为GDP贡献0.7-1%；科技投资在过去四季度为GDP增长贡献了85个基点；超大规模云计算公司2026年资本开支预计增长30%；甲骨文将2026年资本开支预算从350亿美元上调42%至500亿美元 [15] - 若工资增长加速且核心PCE通胀升至3.1%，美联储可能迅速转向，导致2026年底利率达4%，而非市场预期的3.15% [15] 行业板块表现展望 - **制药股可能跑赢**：制药股是杠杆率最低的防御性板块之一，在信用利差扩大时表现出色；估值便宜；积极催化剂包括美元走强、市场转向防御、药品定价压力缓解、AI在药物发现中的应用将临床前试验时间从5年缩短至2年并将药物上市成本减半（通常为29亿美元） [2][17][19][21] - **科技股可能跑输**：资本开支占销售收入比的上升可能损害利润率；超大规模云计算公司的资本开支占销售比已突破电信公司在2000年达到的26%峰值；甲骨文在宣布资本开支增加42%后，2026年自由现金流收益率为-5.2%，净债务/EBITDA为3倍 [24] - **半导体行业风险**：半导体利润率处于历史高位，市销率接近此前峰值；英伟达53%的净利润率能否永久维持存疑；谷歌和亚马逊的自研芯片加剧竞争 [25] - **软件行业面临颠覆**：生成式AI可能导致白领工作岗位减少，进而减少软件订阅和许可证；Klarna提到将不再使用Salesforce和Workday；可口可乐使用OpenAI制作广告成本大幅降低 [27] - **铜矿股可能跑输**：铜矿股相对市场的市盈率已达极端水平，南方铜业2029年预期市盈率为36.4倍，Antofagasta为23.4倍；铜铝比价处于可发生20%替代的水平；58%的铜需求来自中国，其中70%与投资相关 [36] 区域市场与货币展望 - **美国市场可能持续跑输**：以美元计算，美股经历了近15年来相对全球市场最大的回撤；若全球增长加速至3.5%以上美国通常跑输；美元走弱、回购收益率不再突出、扣除科技股后的板块调整市盈率仍偏高 [27] - **美元可能全年持续走弱**：瑞银外汇团队预测欧元/美元在Q1达到1.22，但2027年底回落至1.14；风险在于美元持续走弱，因净外债约为GDP的80%、美元被高估、持有过度、对美联储信誉的侵蚀、特朗普总统不希望美元走强 [30] - **欧元区GDP增长可能强于预期**：综合PMI与约1.5%的GDP增长一致；储蓄率仍比疫情前高3%，超额储蓄存量为GDP的10%；瑞银预测天然气价格下跌25%；乌克兰停火可能在12-18个月内为欧洲GDP增长贡献0.3% [31] - **印度市场可能跑赢**：印度经历了自2009年以来相对新兴市场最大的回撤；名义GDP增长8.7%仍是中国的两倍；相对全球股市的市盈率回到历史平均水平；如果油价下跌10%，可为GDP增长贡献40个基点 [33] 投资启示与建议 - 避开高杠杆和低自由现金流的股票 [14] - 关注瑞士和台湾等财政状况优异地区的国内股票 [14] - 金融股和拥有未对冲养老金赤字的公司可能受益 [14] - 继续超配黄金以对冲债务货币化风险 [14] - 若经济强劲导致美联储转向，金融股可能跑赢，美元可能走强，市场可能整体转向防御性板块 [16] - 在科技板块内需更加精选个股，软件板块因已大幅贬值、盈利修正好于表现，存在从这里开始跑赢半导体的可能性 [27]