行业动态与展会成果 - 第八届中国国际进口博览会于2025年11月5日至10日在上海举行，医疗器械及医药保健展区成为洞察全球医疗前沿动态的重要窗口，多家全球头部跨国药企展示最新创新成果，有望加速海内外合作及创新药行业前沿发展[1] - 在出海交易方面取得新进展，2025年10月22日，某港股创新药龙头公司与武田制药就IBI363等3款产品达成114亿美元全球合作，并采取利润损失共担模式[1] - 2025年10月30日，另一港股知名药企与辉瑞合作的PD1/VEGF双抗SSGJ-707启动全球三期临床超预期，显示国际药企对中国创新药研发实力的认可[1] 板块业绩与基本面 - 创新药板块2025年第三季度单季度营业收入实现36%的高速增长，归母净利润由去年同期的亏损5亿元转为盈利15亿元[2] - 板块季度环比持续保持增长，第三季度净利润同比提升7.7%，产业链景气度复苏趋势较为确定[2] 政策支持 - 2025年7月1日，国家医保局联合国家卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，对创新药研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支持[2] - 首版商保创新药目录将于2025年12月初发布，支付端扩容在即有望为创新药提供新引擎[2] 市场表现与资金流向 - 恒生创新药ETF（520500）2025年11月以来（11月3日至11月10日）日均成交额达9.64亿元，较10月份的6.48亿元增长49%[1] - 该ETF已连续8个交易日（10月30日至11月10日）实现资金净流入，基金规模即将突破20亿元，规模达19.15亿元，份额达11.22亿份，双双创下历史新高[1] 指数与产品特性 - 恒生创新药指数于2025年8月修订编制方案，剔除CXO企业，更聚焦于生物制药、化学制药及原料药等中上游创新药核心领域[3] - 恒生创新药ETF（520500）通过QDII机制投资31家港股创新药龙头企业，覆盖行业研发前沿与商业化核心力量，规模较大、流动性较优、支持场内T+0交易[3]

11月11日早盘，创新药震荡下跌，医疗创新ETF(516820.SH) 现跌1.05%。成分股方面涨跌互现，海思科 (002653)领涨0.84%，鱼跃医疗(002223)上涨0.64%，华润三九(000999)上涨0.07%；康龙化成(300759)领 跌2.36%，新和成(002001)下跌1.62%，三生国健(688336)下跌1.46%。 从资金净流入方面来看，医疗创新ETF近6天获得连续资金净流入，最高单日获得4427.89万元净流入， 合计"吸金"7416.31万元，日均净流入达1236.05万元。 以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。 兴业证券指出，近期创新药BD持续落地，已BD品种海外3期临床快速推进，创新药板块情绪回升，当 前产业趋势不变，短期调整后板块弹性进一步提升。同时，可继续重点关注景气度已复苏的创新药产业 链，当前在投融资数据、订单和业绩层面均看到向好趋势。此外，左侧角度出发，考虑行业逐步复苏， 我们认为可逐步关注医疗器械及中药等领域。 美国降息预期提升，将强化全球流动性与科技股的趋势，对于踏空医药上半场行情的投资者，可以借道 医疗创新ETF(516 ...

市场情绪与仓位状况 - 上证指数多次站上4000点，市场震荡向上，专业投资人面临抉择时刻 [1] - 限购与封盘的公私募数量持续增加，市场谨慎情绪升温，但股票私募仓位指数达80.16%，为年内首次突破80%整数关口 [1][2][4] - 基金经理维持积极仓位，对股市中长期表现抱有期待，市场下跌时有抄底资金介入 [4] 结构性行情的驱动力与展望 - 行情驱动力来自中国优势产业全球竞争力的提升与政策持续发力，经济复苏态势为指数提供支撑 [1] - 市场存在两重底层逻辑支撑：无风险收益率下行提升权益资产配置重要性，以及全球科技浪潮与中国企业出海带来的产业机遇 [4] - 中长期趋势不改的原因包括美联储降息周期开启、科技产业快速发展、扩内需政策持续落地 [4] 科技板块的投资策略与轮动 - 科技股为公私募贡献大量超额收益，但部分龙头股市值偏大，短期再创新高难度较大，投资重点转向景气度外溢方向如存储、电力设备、芯片 [6] - 结构性行情驱动力从估值扩张转向业绩验证，资金从追逐高增长转向均衡与性价比，需更注重止盈与轮动，关注AI硬件、机器人等方向 [6] - 公募权益类基金在11月首周主要增持电子、汽车和有色金属，减持通信、银行和国防军工，百亿级私募对部分估值脱离基本面的科技股进行获利了结 [7] 科技领域的新变化与关注方向 - 半导体板块核心变化围绕模型推理需求推动存储周期向上，以及多模态模型和应用显著发展展开 [8] - 值得关注的方向包括TPU芯片可能出现的结构性提升或从0到1的突破机会，以及视频模型相关的国产算力产业链 [8] - 近一个月机构调研频次约4.2万次，调研频次最高的行业为半导体、医疗设备和通用设备，11月以来为消费电子、半导体和通用设备 [11] 未来重点布局方向 - 2026年重点关注科创与周期两大方向：以AI为核心的科创板块、创新药板块，以及供给端好转、需求端上行的周期行业如稀土、铜铝、锂等 [9] - AI革命从算力建设向电力建设延伸，国内半导体取得突破，服务型与情绪价值型消费崛起，将为细分领域带来成长空间 [9] - 看好AI硬件方向如手机、眼镜、智驾，这些板块能见度高且估值相对合理 [10] - 港股的创新药、AI等板块处于结构成长早期阶段，上涨具有基本面支撑，具备中长期配置价值，AI应用或将迎来全面上涨机会 [11]

市场表现与资金流向 - 创新药板块近期延续回调态势，科创创新药ETF（589720）近两个月下跌近15% [1] - 板块回调期间资金呈现逢低买入态势，该ETF连续5日净流入额超2.6亿元，近10日净流入额超3.5亿元 [1] 行业前景与机构观点 - 兴业证券认为近期创新药板块情绪回落，但随着BD（业务发展）持续落地，当前板块景气度可持续 [1] - “创新+国际化”的创新药产业趋势不变，短期调整后板块弹性将进一步提升 [1] 产品结构与特点 - 科创创新药ETF（589720）聚焦于科创板创新药企业，跟踪上证科创板创新药指数 [1] - 该指数汇聚30家代表性优质公司，以高成长的生物科技公司为主 [1] - 产品享有20%的涨跌幅限制，使其价格波动更贴合板块的实际波动 [1]

技术驱动、需求爆发、政策支持是ADC药物近年来持续获市场追捧的三大推手。对于港股市场而言， 虽经历多轮IPO热潮和创新药牛市，但场内手握重磅ADC资产或重磅BD的可选个股仍是凤毛麟角，那 种拥有独家FIC/BIC品种的同时还能通过CO-CO模式保留海外市场权益与全球MNC平起平坐的"长牛"标 的更是稀缺。 如今，百利天恒即将登陆港股，在弥补港市在该领域的投资空白的同时，也为投资者送上一道资产配 置"送分题"。 11月7日，百利天恒(02615)发布公告宣布启动H股全球公开发售，并计划于香港联交所主板上市。智通 财经APP了解到，百利天恒本次全球发售H股基础发行股数为8,634,300股。其中，初步安排香港公开发 售863,500股(可予重新分配)，约占全球发售总数的10%;国际发售7,770,800股(可予重新分配)，约占全球 发售总数的90%。其发行的价格区间初步确定为347.50港元至389.00港元，预期股份将于今年11月17日 在联交所正式开始买卖。 值得一提的是，根据相关法规，其H股符合资格调入沪港通的港股通股票的最早可能时间为上市日期。 也就是说，百利天恒有望在H股上市当日即纳入港股通。 在此次百 ...

文章核心观点 - 2025年中国市场表现超出预期，牛市主要由流动性叙事、基本面改善和科技趋势驱动 [1] - 展望2026年，市场驱动因素将发生变化，关键在于判断流动性叙事、基本面改善和科技趋势中哪些是可持续的 [1] - 在二元结构割裂的环境和中国资产重估周期中，港股凭借独特优势有望强化其作为资金与资产交汇点的地位 [1][11] 宏观环境分析 - 过去两年中国市场脉络可概括为“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐，资产类别轮动明显 [2] - “稀缺资产”的认定由信用周期走向决定：信用收缩时债券和分红资产受青睐；局部修复时体现为结构性行情；整体修复时出现全面牛市；恶性通胀时黄金成为唯一选择 [2] - 当前局面是通缩与通胀并存，表现为资产估值极致分化、实体经济不同领域涨跌互现 [3] - 后市判断关键取决于流动性环境是否被破坏以及稀缺资产能否扩散到更广范围 [3] 流动性环境展望 - 2026年上半年流动性充裕局面将延续，依据是国内宏观流动性过剩、微观流动性维持宽裕、外部流动性维持宽松 [4] - 国内宏观流动性过剩源于回报和收入预期过低导致的信用收缩，政策发力是解法但存在偏好和约束 [4] - 微观流动性宽裕但作用不宜无限放大，利率走低是资金入市前提非必然，收入预期和债务压力是关键 [4] - 外部流动性宽松可能在下半年出现拐点，“去美元化”是局部共识而非全球现象 [4] - 三个流动性因素中，国内宏观流动性最确定，微观流动性更益A股，外部流动性更益港股 [4] 信用周期与稀缺资产扩散 - 2026年信用周期将走向震荡甚至放缓，结构性景气仍在，但稀缺回报资产难以大幅扩散 [5][6] - 信用周期分为新兴需求（科技）、政府支出、传统需求（地产、泛消费）三部分 [6] - 新兴需求（如AI）预计维持高景气，但预期过高；传统需求短暂修复后转弱，核心问题是收入预期不振；财政支出整体力度有限且结构性倾斜 [6] - 私人社融脉冲预计从当前小幅正增长降至2026年三季度-2%，若要对冲需新增6万亿元以上赤字，广义财政赤字脉冲需升至4.3%，接近2022年高点，并不现实 [6] - 2024年信用周期收缩且缺乏产业趋势，2025年信用周期修复与产业趋势共振，2026年将转向信用周期震荡放缓和产业趋势继续 [6] 市场走势与估值盈利预测 - 恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价低于2018年初低位，难言便宜 [8] - 指数层面空间打开需要盈利修复，不能单纯依赖估值扩张，今年估值贡献了恒生科技30%涨幅的全部 [8] - 基准假设下，若中美加权无风险利率从3.4%降至3.1%，同时科技板块ERP回到年内低点，其他板块维持均值，对应估值空间约5-7% [8] - 乐观假设下，若政策发力带动物价回升，顺周期板块情绪提振，其他板块ERP均回到年内最低，外资流入使南向占比30%加权，估值有望打开超15%上行空间 [8] - 整体信用周期扩张缺位下，盈利大幅改善难期待，基准情形下2026年盈利增长3%（2025年6%，市场预期9-10%），非金融增长6-7%，金融零增长 [9] - 基准情形下恒指中枢28000-29000点，乐观情形31000点左右，悲观情形21000点附近 [9] 配置策略建议 - 建议适度保持分红资产配置，以应对整体信用周期扩张的疲弱，中国国债利率和货币条件还有宽松必要 [10] - 在信用扩张疲弱环境下，应聚焦依然能扩张信用的方向，包括产业结构（AI科技）、产能出清与海外需求映射（新兴产业链与美国需求） [10] - 建议超配AI软件与硬件（AI产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、创新药（产业趋势&外需映射） [10] - 建议低配地产、食品零售、家庭个人用品，具体配置需综合考虑估值和拥挤度 [10] - 中国PPI或在2024年底到2025年一二季度阶段性走高，可作为市场交易层面切换到顺周期的契机 [11] 港股市场展望 - 港股凭借独特卡位优势，在二元结构割裂环境和中国资产重估小周期中，有望强化资金和资产的交汇点 [11] - A股和中国优质资产赴港上市增多，南向资金持续涌入，港股作为离岸人民币和离岸金库支点的宏观角色，对市场长期大有裨益 [11]

2025年市场回顾 - 2025年港股市场表现优异，恒指与恒生科技指数均上涨30%，领跑全球 [17] - 市场上涨由产业趋势（AI）和基本面改善（财政发力与私人信用修复）推动，但流动性和情绪（风险溢价）的贡献更大，例如恒生科技30%的涨幅几乎全由风险溢价贡献 [2][17] - 市场呈现显著结构性行情，15家个股贡献了指数涨幅的70%，同时仍有一半个股跑输指数 [2][18] - 板块轮动显著，一季度互联网、二季度新消费、三季度创新药、四季度又回到互联网 [2][19] - 南向资金大幅涌入，年内流入规模达1.26万亿港元，创下纪录 [19][87] 宏观逻辑框架："过剩流动性"追逐"稀缺资产" - 过去两年中国市场的核心脉络是"过剩流动性"对"稀缺回报资产"的追逐 [4][25] - "稀缺资产"的类型由信用周期的走向决定：信用收缩时债券和分红资产受青睐；局部修复时体现为结构性行情（如互联网、新消费）；整体修复时出现全面牛市；极端通胀环境下黄金成为唯一选择 [3][25] - 这种组合导致表面通缩与局部通胀并存的现象，体现在资产估值极度分化以及实体经济不同领域的价格走势迥异 [3][26] - 对后市判断的关键在于流动性环境是否被破坏，以及稀缺资产能否扩散到更广范围 [4][26] 2026年流动性环境展望 - 宏观流动性预计在2026年上半年仍将维持充裕甚至过剩，原因是回报和收入预期过低导致信用收缩，资金淤积，M2规模达335万亿人民币，为GDP的2.4倍 [4][5][30] - 微观流动性维持宽裕但不宜过度放大其作用，利率走低是存款"活化"的前提，但居民长期入市更取决于收入预期、养老和债务压力 [5][33] - 外部流动性在上半年维持宽松，美联储处于降息通道，但下半年存在变数；"去美元化"是局部共识而非全球现象，呈现二元化结构 [5][34] - 以上三个因素中，宏观流动性最确定，微观流动性更利好A股，外部流动性更利好港股 [35] 2026年信用周期与稀缺资产展望 - 2026年中国整体信用周期将转向震荡甚至放缓，私人部门社融脉冲预计在明年三季度降至-2% [6][8][40] - 稀缺资产难以大幅扩散，市场将呈现信用周期震荡放缓与产业趋势延续的局面 [8][40] - 新兴需求（科技）预计维持高景气，但预期过高；AI领域短期内难以证伪，中国在政策支持下投入可能更强 [8][41] - 传统需求（地产、泛消费）在短暂修复后再度转弱，核心问题仍是收入预期不振与回报成本倒挂 [8][39] - 财政支出整体力度有限且更多结构性倾斜，除非出现内部就业压力或外部关税风险等催化剂，否则难以期待大举发力 [8][45] 2026年市场走势与估值预测 - 经过2025年上涨，市场估值已不便宜，恒指动态估值11.4倍接近历史均值上方一倍标准差，风险溢价一度低于2018年初低位 [10][76] - 指数进一步上涨空间需要盈利修复驱动，不能单纯依赖估值扩张；基准情形下预计2026年盈利增长3%（非金融增长6-7%，金融零增长），低于市场预期的9-10% [11][76][78] - 基准情形下恒指中枢预计在28000-29000点（盈利增长3-4%+景气结构情绪推动）[11][76] - 乐观情形可达31000点（政策超预期推动盈利增长6-7%+各板块情绪回到年内低点）[11][76] - 悲观情形可能回落至21000点（政策不及预期盈利零增长+情绪回到4月关税低点）[11][76] - 基准假设下，估值层面有约5-7%的上行空间（中美利率下行+结构主线情绪回落）[81] 2026年配置策略 - 建议适度保持分红资产配置以应对整体信用扩张疲弱，中国国债利率和货币条件仍有宽松必要 [12] - 在信用扩张疲弱环境下，应聚焦依然能扩张信用的方向，主要从三个维度寻找：产业趋势（AI）、产能出清、海外需求映射 [12][58] - 具体建议超配AI软件与硬件（AI产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、创新药（产业趋势&外需映射）[12] - 建议低配地产、食品零售、家庭个人用品 [12] - 预计中国PPI在2025年底至2026年一二季度阶段性走高，可能成为市场交易层面切换到顺周期的契机 [12]

南向资金流入规模 - 11月10日南向资金单日净流入港股66.53亿港元，为连续第14个交易日净买入 [1] - 南向资金年内净流入港股规模超过1.3万亿港元，大幅超过去年全年净买入额，并刷新2014年港股通开通以来年度新高 [1] - 南向资金累计净买入港股金额历史首次超过5万亿港元整数关口 [2] 港股市场表现与吸引力 - 恒生指数和恒生科技指数年内涨幅均超30% [3] - 港股通创新药指数年内涨幅超80%，港股科技指数年内涨幅超40%，港股红利低波及港股红利指数涨幅约30% [3] - 当前港股位置不高，对比历史和海外均有可观的上行空间，中期估值有进一步抬升潜力 [3] - 港股市场存在许多估值占优、业绩有韧性的稀缺标的，中长期投资价值巨大 [7] 资金流入工具与动力 - 富国中证港股通互联网ETF年内吸金550亿元，成为资金净买入最多的ETF产品 [4] - 工银国证港股通科技ETF、易方达中证香港证券投资主题ETF、广发中证港股通非银行金融主题ETF、汇添富国证港股通创新药ETF等年内吸金均超200亿元 [4] - 国内被动投资兴起，ETF成为资金买入港股的重要工具之一 [4] - 国内过剩的流动性但又缺乏好的资产的矛盾，推动南向资金不断涌入港股市场 [7] 南向资金定价权提升 - 南向资金逐步占据港股市场交易量的半壁江山，定价权正在慢慢向内资投资者转移 [5] - 南向资金在港股新消费、红利板块、金融板块上的定价权逐步增强 [6] - 易方达基金旗下香港证券ETF规模大增，对成份股的持股比例陆续超过5% [6] - 广发基金旗下港股通非银ETF规模从7月初的45.59亿元增加至242亿元，对港股券商的持有比例不断增加 [6] 未来资金流向展望 - 2026年港股增量资金或更为明确，低配+美联储降息背景下，外资有望继续回流 [8] - 在南向定价权提升背景下，港股明年的流入规模或超1.5万亿港元 [8] - 境外中资股估值持平微升，盈利增速改善是市场主要驱动力 [7] - 中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注 [7]

核心观点 - 报告期内全球主要权益市场因美国联邦政府关门事件引发的流动性紧张而普遍承压，但A股市场表现出较强韧性，上证指数站上4000点 [4][11] 本周ETF基金整体资金净流入245.3亿元，其中港股科技类ETF基金今年以来累计资金净流入已超过1400亿元，成为显著亮点 [4][12] 市场主线聚焦能源板块，光伏和煤炭行业在基本面支撑下表现居前，债券市场虽受股市压制但基本面仍有看多理由 [4][15][19] 各类ETF基金平均收益及资金流动概览 - 全球市场受美国流动性紧张影响，主要权益市场承压，比特币等虚拟资产大幅下挫，传统避险资产黄金和白银微幅上涨 [4][11] A股市场韧性较强，上证指数再次站上4000点，大盘价值风格显著优于小盘成长风格，红利风格表现较好 [11] 表现较好的三个行业分别为电力设备、煤炭和石油石化 [11] - 股票型ETF基金内部分化明显，表现最好的基金聚焦于"反内卷"持续下的光伏板块，表现最差的是科创板创新药，首尾收益相差近20% [4][11] 跨境ETF基金同样分化，收益靠前的聚焦于港股红利 [11] - 本周ETF基金资金整体净流入245.3亿元，除股票型规模指数ETF外，其他类型ETF基金均迎来资金净流入 [12] 跨境ETF基金净流入最多，主要聚焦恒生科技和港股创新药子板块 [12] 港股科技类ETF基金今年以来累计"吸金"超1400亿元 [4][12] 股票ETF基金规模指数中，沪深300指数净流出88.35亿元，上证50指数净流出36.93亿元 [12] 股票ETF基金挂钩的指数收益及资金流动情况 - 市场主线聚焦能源板块，新能源（包括储能）和传统能源煤炭等表现居前，化工行业因受益于储能电池需求增长也表现强势 [15] 算力板块热度降温，市场关注点转向能源 [15] - 煤炭板块具有周期和红利的双重属性，截至11月7日，秦皇岛港动力末煤(Q5500, 山西产)价格达到817元/吨，去库趋势维持，对行业形成基本面支撑 [15] 光伏板块因"反内卷"推进，产业链价格企稳回升，带动企业盈利边际改善 [4][15] - 股票ETF资金净流入方向分散，证券指数仍居资金净流入首位，今年以来累计净流入达662.65亿元 [18] 净流入最多的为国泰中证全指证券公司ETF（今年以来净申购175.14亿份）和华宝中证全指证券公司ETF（今年以来净申购380.8亿份），主要受保险资金增持驱动 [18] 保险资金的增持行为可能是在利率下行周期中，利用低波动工具获取高β并响应政策号召的系统性再配置 [18] - 创新药板块受中美贸易战趋稳及BD商业模式推进影响，资金关注度提升，本周净流入25.45亿元，占今年总净流入量的35.28% [18] 债券ETF基金挂钩的指数收益及资金流动情况 - 转债类ETF基金受权益市场影响表现较好，周度平均上涨0.86% [19] 纯债ETF基金中，利率债基金表现弱于信用债基金，长久期利率债基金表现较弱 [19] - 尽管利率债基金表现较弱，但出现资金净流入，股票市场的强势压制了债市表现 [19] 从基本面数据看，债券市场仍有看多理由，对后续债市不应悲观 [19] - 本周债券ETF基金整体净流入55.98亿元 [22] 资金净流入前三的挂钩指数分别为中证短融（净流入25.53亿元）、0-4年地债（净流入21.00亿元）和中债-30年期国债财富（总值）指数（净流入14.13亿元） [22][25] 净流出居前的为沪做市公司债、沪AAA科创债和中证转债及可交换债 [22] ETF基金融资融券分析 - ETF基金整体在降杠杆，杠杆资金净融资买入额显示资金分歧逐渐收敛 [23] 杠杆资金在减持黄金指数和芯片指数，增持长久期利率债指数 [23] - 中证白酒主题的资金净流入可能更多来自交易盘而非配置盘 [23] 白酒主题对消费板块具有标志性意义，政策层面对消费的发力显著增强，例如财政部2025年上半年财政政策执行报告指出将继续实施提振消费专项行动 [23] - 当前指数震荡上行中涨幅放缓，市场存在短期风格切换需求，消费板块值得关注，但其可持续性依赖于需求侧改善，若需求侧无显著改善，消费板块的可持续性可能不高 [23]

医药板块午后集体拉升，截至收盘，恒生港股通创新药指数上涨1.5%，中证港股通医药卫生综合指数上涨1.4%，沪深300医药卫生指数上涨1.1%，中证生物 科技主题指数上涨1.0%，中证创新药产业指数上涨0.9%。 中国银河证券称，医药板块估值经历较长时间调整，近期已呈现显著结构性修复趋势，下半年创新药BD仍将持续，全球主要央行利率降息趋势有望推动创 新药板块估值进一步提升。 0.9% 生物科技ETF (NO] 器踪中证生物科技术频指数 1.4% 该指数聚焦A股生物科技龙 头,由不超过50只业务涉 及基因诊断、生物制药、血 液制品及其它人体生物科技 的公司股票组成。 �日 该指数涨跌 取标十儿酒胶迪医药 上一示宣情数 该指数聚焦港股医疗卫生行 业龙头,由50只医疗器械 、生物药品、化学药及其它 医药卫生行业的港股通股票 组成。 �H 该指数涨跌 创新药ETF易方达得 跟踪中证创新药产业指数 该指数聚焦A股创新药龙头, 由不超过50只主营业务涉 及创新药研发的公司股票 组成,汇聚A股创新药主力 车。 �日 该指数涨跌 低帶率(0.15%+0. 05%帶率) 同标的指数中唯一挂钩的ETF 1.0% 医药 ETF ON ...