文章核心观点 - 1990年代资产泡沫破灭后，日本股市整体表现低迷，但内部出现了显著的结构性行情，以工业、科技、通信和大消费为代表的“新经济”行业表现强劲 [3][7][12] - 日本股市结构性上涨的驱动力来自资产端和资金端的共同作用：资产端是企业出海、高技术主导和公司治理改善三者形成的正反馈；资金端是稳定的长线资金和海外资金的流入支撑 [3][14][19][74][81] - 日本经验表明，即使在国内宏观环境长期低迷（如通缩、去杠杆）的背景下，企业通过增加全球暴露、维持技术领先和完善治理，依然能实现盈利改善和股市的结构性上涨 [3][14][81] 90年代日本开启结构性上涨 - 1990年代后日本实际GDP增速从80年代的4%左右下行至不足1%，并长期维持低速增长，GDP平减指数陷入近20年的负增长，股市和楼市齐跌 [7] - 若剔除对国内地产和通缩暴露较多的“老经济”行业（能源、材料、金融等），代表“新经济”的行业指数在1993-2000年间录得年化7.3%的复合收益，表现接近除美国外的全球平均水平，远优于日经225指数的-2.6% [12] - 分板块看，科技、通信、工业及可选与必选消费板块年化平均收益达6.8%至18.1%，而能源、材料板块收益为负；新经济指数呈现趋势性走强，老经济指数直至2023年才恢复至90年代初水平 [12][14] 扩大海外暴露 - 日本出口占GDP比重从90年代初的10%上升至全球金融危机前的20%，其中工业用品、资本设备和耐用品消费占比超过80年代高点 [24] - 日本对外直接投资占GDP比重从1993年的0.3%上升至2008年的2.2%，制造业是主要投资方向，其占比从31%升至50%，高端制造业（化工、机械、电气等）占比超30% [26][29] - 海外生产占比从1990年的14%升至2007年的30%，制造业海外分支销售占比从6%升至23.5%；海外直接投资收益率稳定在5%以上，远高于日本企业平均2%的利润率 [31][32][39] 高技术主导 - 日本高技术产品出口占比长期保持在85%以上，研发费用占GDP比重从2.5%升至3%以上，高于OECD国家2%的平均水平 [42][44][46] - 1995年至2004年间，日本私人部门劳动生产率增速为2.2%，TFP增速为1.2%，高于泡沫破灭初期；信息通信、科学服务和制造业生产率增速较高 [53][55] - 高技术产业与出海产业高度重合，通过技术壁垒获取高利润，并与全球暴露相互叠加，共同推动相关行业股价的结构性上涨 [58] 完善公司治理 - 90年代后日本股市外资持股比例从约5%快速增加至2000年初的20%，海外投资者更注重投资回报，推动日本企业会计制度与信息披露改革 [62][63] - 一系列公司治理改革实施：1993年商法修订大幅降低股东诉讼成本；1997年取消股票期权法律障碍；1995年和1998年逐步放开股票回购限制 [63] - 企业分红和回购额上升，新经济行业的ROE在金融危机前已超过90年代初高点，自由现金流收益率也持续改善且稳定性优于老经济 [63][69][70][73] 稳定资金入市 - 资产泡沫破灭后，保险资金入市占比稳定，海外资金占比显著上升，两者形成结构性行情的资金端支撑 [74][76] - 以保险和养老金为代表的长线资金净流入股市资金占比稳中有升，海外资金在流量和存量占比上均快速提高 [74][79][80] - 稳定的长线资金和海外资金入市，一方面改善资产需求，另一方面倒逼企业提升治理能力和盈利水平，形成资产端与资金端的正反馈 [19][74][81]

外资企业总体情况 - 截至11月1日乌兹别克斯坦共有外资企业17595家 [1] - 10月新增外资企业407家，环比增长2.4% [1] - 外资企业总数同比增加2298家，增幅为15% [1] - 其中外商独资企业13391家，同比增加2355家 [1] - 合资企业4204家，同比减少57家 [1] 主要投资来源国 - 中国为最大外资来源国，企业总数4731家，占比26.88% [1] - 中国企业在10月新增181家，同比增加1455家 [1] - 俄罗斯为第二大外资来源国，企业总数3177家，占比18% [1] - 俄罗斯企业在10月新增27家，同比增加117家 [1] - 土耳其为第三大外资来源国，企业总数2090家，10月新增42家，同比增加187家 [1] - 其他主要来源国包括哈萨克斯坦（1185家）、阿富汗（683家）、韩国（636家）等 [1] 行业分布 - 贸易领域外资企业数量最多，达6286家，占比超过33.3% [1] - 工业领域外资企业数量为3647家 [1] - 建筑业外资企业数量为1358家 [1] - 信息与通信业外资企业数量为1354家 [1]

韩国中小企业外籍劳动力需求调查 - 近半数中小企业认为应扩大明年通过雇用许可制引进的移民劳动者规模 比例达45.2% 主张维持现水平的企业占43.6% [1] - 按行业看 建设业支持扩大比例最高达48.0% 其后为制造业46.0% 服务业36.1% [1] - E-9签证移民劳动者引进人数从2020年的5.6万人增至去年的16.5万人 但今年减少至13万人 [1] 企业雇用外籍劳动力的动因与挑战 - 企业雇用移民劳动者的主要原因是难以招聘本国劳动力 比例达61.5% 反映需求源于实质性人力短缺而非单纯节省成本 [1] - 企业面临的最大制度性困难是停留期限过短 比例达47.4% [1] - 其他制度性困难包括招聘程序复杂 制度频繁变动 企业配额限制及信息不足等 [1] 政策诉求与行业影响 - 企业普遍认为当前亟需根据经济状况灵活 迅速地供应人力 比例达46.2% [1] - 外籍劳动者对许多中小企业而言已是产业现场的必需人力 [1] - 应构建更具弹性的劳动力输入体系 以缓解中小企业用工难并增强产业竞争力 [1]

9月就业数据表现 - 9月非农新增就业11.9万人，显著高于预期的5.1万人，但前值从2.2万下修至-0.4万人[3] - 失业率小幅上行至4.4%，高于预期和前值的4.3%[3] - 劳动参与率意外上行至62.4%，高于前值的62.3%，导致失业率分子端扩大[3][5] - 9月劳动人口增加47万人，而就业人口仅增加25.1万人，推动U3失业率上升[5] 行业就业结构 - 服务业新增就业8.7万人，前值为5.0万人，其中批发业新增0.94万人，零售业新增1.39万人[4] - 教育医疗业新增5.9万人，休闲酒店业新增4.7万人，较前值回升[4] - 商品生产部门整体由负转正，新增1.0万人，高于前值的-3.2万人，建筑业贡献突出，新增1.9万人[4] - 9月企业调查问卷回复率意外升高至80.2%，远高于一般的40-50%，数据质量较高[4] 就业市场趋势与风险 - Indeed领先指标显示企业招聘意愿持续回落，若劳动参与率进一步上行，就业市场将难以吸纳更多求职者[5] - 外国劳动力持续下降、实际时薪回落、挑战者裁员人数回升等数据指向就业市场弱化趋势不变[5] - 10月就业及CPI数据永久不发布，11月数据延后至12月16日发布，错过12月10日议息会议[6] - 数据公布后，12月降息预期一度降至35%，但因纽约联储主席Williams表态，预期重新回到70%以上[7] 市场预期与未来关注点 - 当前美国经济处在数据真空期，市场预期摇摆，对各方因素敏感度提升[7] - 即便美联储12月不降息，也不代表降息周期结束，四季度经济表现及就业风险将加强再次降息必要性[7] - 后续重点关注11月27日的美联储褐皮书、延后发布的11月就业和CPI数据，以及10月PCE和三季度GDP数据[7]

就业数据表现 - 9月新增非农就业人数11.9万人，远高于预期的5.0万人[2] - 私营部门贡献新增就业9.7万人，其中服务业新增8.7万人[3] - 教育与医疗行业新增就业5.9万人，休闲与酒店业新增4.7万人[11][12] - 建筑业新增就业1.9万人，较上月环比回升3.3万人[12] - 制造业、采矿业及运输仓储业分别减少0.6万、0.3万和2.5万人[3][12] - 7月和8月非农数据合计下修3.3万人[5] 失业率与劳动力市场结构 - 9月失业率上行至4.4%，创2021年以来新高[16] - 西班牙裔、亚裔和黑人或非裔失业率分别为5.5%、4.4%和7.5%，均高于其近一年平均水平[16] - 16-24岁青年群体失业率为10.4%，显著高于近一年均值9.68%[16] 薪资与通胀影响 - 服务部门时薪同比增长3.8%，商品部门增长4.0%[24] - 薪资数据缺乏趋势性抬升动力，对通胀的推升作用有限[24] 货币政策展望 - 9月非农数据对12月FOMC会议具有重要参考意义，但市场降息预期呈现"推拉并存"态势[4] - 美联储内部对12月降息分歧加剧，鸽派略占上风，但决议仍存在不确定性[26]

集体合同订立与效力 - 企业职工一方与用人单位可通过平等协商就劳动报酬、工作时间、休息休假等事项订立集体合同，草案需提交职工代表大会或全体职工讨论通过 [3] - 集体合同由工会代表职工与用人单位订立，未建立工会的则由上级工会指导劳动者推举的代表与用人单位订立 [3] - 集体合同订立后需报送劳动行政部门，劳动行政部门收到文本之日起十五日内未提出异议的，合同即行生效，对用人单位和劳动者具有约束力 [4] - 集体合同中的劳动报酬和劳动条件标准不得低于当地政府规定的最低标准，且个体劳动合同中的标准不得低于集体合同标准 [5] - 用人单位违反集体合同侵犯职工权益时，工会可依法要求用人单位承担责任，履行发生争议经协商不成可申请仲裁或提起诉讼 [6] 促进残疾人就业增值税优惠政策 - 对安置残疾人的单位和个体工商户，实行由税务机关按安置残疾人人数限额即征即退增值税的办法 [12] - 安置的每位残疾人每月可退还的增值税限额，由县级以上税务机关根据纳税人所在区县适用的月最低工资标准的4倍确定 [12] - 享受优惠政策的纳税人月安置残疾人占在职职工人数比例不低于25%且安置人数不少于10人，盲人按摩机构比例不低于25%且人数不少于5人 [13] - 纳税人需依法与安置的每位残疾人签订一年以上劳动合同或服务协议，并为其按月足额缴纳基本养老保险、医疗保险等社会保险 [13] - 纳税人需通过银行等金融机构向安置的每位残疾人按月支付不低于所在区县月最低工资标准的工资，且纳税信用等级不得为C级或D级 [13] - 纳税人首次申请享受税收优惠政策需向主管税务机关提供《税务资格备案表》、残疾人证复印件、身份证明复印件等备案资料 [15] - 纳税人申请退还增值税时需报送《退(抵)税申请审批表》、《安置残疾人纳税人申请增值税退税声明》、社会保险费凭证复印件等资料 [20]

核心观点 - 2020年2月中国制造业PMI因新冠肺炎疫情冲击环比大幅下降14.3个百分点至35.7%，非制造业商务活动指数下降24.5个百分点至29.6%，短期经济冲击超过2008年全球金融危机 [1][3][4] - 疫情导致全国性停产停工、物流暂停、内外需同步回落，构成PMI的五大分项指数全线下挫，新出口订单指数暴跌20个百分点至28.7% [1][3][5] - 专家预计3月PMI将出现反弹，随着企业复工复产率提升（大中型企业3月底复工率预计达90.8%）及政策扶持，供需矛盾有望逐步缓解 [7][8] 制造业PMI表现 - 2月制造业PMI为35.7%，环比下降14.3个百分点，大、中、小型企业PMI分别降至36.3%、35.5%和34.1% [1] - 生产指数为27.8%，下降23.5个百分点；新订单指数为29.3%，下降22.1个百分点；原材料库存指数为33.9%，下降13.2个百分点；从业人员指数为31.8%，下降15.7个百分点；供应商配送时间指数为32.1%，下降17.8个百分点 [3] 非制造业PMI表现 - 非制造业商务活动指数为29.6%，环比下降24.5个百分点，降幅大于制造业 [3] - 仅货币金融服务、资本市场服务保持扩张；建筑业商务活动指数为26.6%，下降33.1个百分点 [3] 外贸领域影响 - 新出口订单指数降至28.7%，环比下跌20个百分点；进口指数降至31.9%，下降17.1个百分点 [5] - 疫情导致国内生产暂停、物流中断，海外客户减少采购，但中国产业链优势未被替代，大规模供应链转移未发生 [5][6] 复工复产与政策效果 - 大中型企业3月底复工率预计升至90.8%（制造业94.7%），较当前提升11.9个百分点 [7] - 浙江规模以上工业企业复工率超90%，江苏、山东等超70%，政策聚焦减税降费、稳岗就业等措施 [7][8] - 下游基建、地产复工缓慢导致上游库存积压，后续随重大项目开工供需矛盾将缓解 [8]

股市整体表现 - 日经225指数收盘下跌1198.06点至48625.88点，跌幅达2.40% [1][3] - 东京证券交易所股票价格指数微跌1.84点至3297.73点，跌幅为0.06% [1][3] - 两大股指受隔夜纽约股市拖累跳空低开，日经股指低开超570点，盘中一度下跌超1300点 [1] 行业板块表现 - 东京证券交易所33个行业板块多数上涨 [3] - 房地产业、陆地运输业、建筑业等板块涨幅靠前 [3] - 有色金属、机械、电气产品等板块出现下跌 [3] 重点公司股价表现 - 东京电子收盘下跌7% [1] - 软银集团股价下跌10.9% [1] - 爱德万测试跌幅超过12% [1]

核心观点 - 2025年9月美国新增非农就业11.9万人，远超市场预期的5.0万人，显示就业市场依然稳健 [4][5] - 服务业和商品生产部门新增就业均显著改善，其中服务业新增就业从前值5.0万人增至8.7万人，商品生产部门新增就业从前值-3.2万人转为增加1.0万人 [5] - 由于10月和11月就业数据将延期至12月议息会议后合并公布，数据缺失形成“迷雾”，美联储在12月暂缓降息的倾向可能更大 [5][8] 新增非农就业部门分析 - 零售业新增就业1.4万人，显著高于前值的0.3万人，主要受美国传统消费旺季临近拉动 [6] - 休闲酒店业新增就业4.7万人，高于前值的3.2万人 [6] - 建筑业新增就业1.9万人，较前值的-1.4万人大幅回升，因美联储9月重启降息带动房贷利率下行，从而拉动地产需求 [6] 劳动力市场指标 - 9月失业率升至4.4%，高于预期和前值的4.3% [4][8] - 劳动参与率录得62.4%，高于前值的62.3%，表明青年群体就业意愿回升 [7][8] - 失业人口增加21.9万人，但结构上永久性失业者增加9.8万人（前值为增加3.8万人），而暂时性失业者减少5.3万人，指向企业裁员数量增加 [8] 市场对美联储政策的预期 - CME Fedwatch工具显示，非农数据公布后，市场预期2025年12月降息概率为39.1% [8] - 市场预期2026年1月、4月、7月将继续降息，概率分别为50.2%、35.7%和31.9% [8]

总体发展概况 - 截至2025年9月全国登记在册中小企业数量达6348.7万户 [13][14] - 民营中小企业占比98.2% 小微企业占比98.1% [1][14] - 2024年规模以上中小企业用工人数超1.28亿人 [1][13] - “十四五”期间规模以上工业中小企业增加值、营业收入、利润总额年均增速分别为6.4%、7.4%、5.4% 均高于大型企业 [13] - 累计培育专精特新“小巨人”企业1.76万家 科技和创新型中小企业超60万家 [1][16] - 成立10年以上“长寿”中小企业占比达15.6% [1][16] 结构分布特征 - 区域分布：东部地区中小企业占比54.2% 广东、江苏、山东、浙江、河南五省合计占比40.9% [1][24][26] - 行业分布：批发和零售业占比最高超30% 前五大行业（批发零售、租赁商务、科研技术、制造、建筑）合计占比达75.8% [1][14][27] - 企业类型：98.2%为民营企业 98.1%为小微企业 [1][14][32] 经营与市场表现 - 2025年前八月规模以上工业中小企业增加值同比增长7.6% 出口指数连续17个月扩张 [2] - 2024年项目中标企业中中小企业占比99.3% 300万元以上大额项目中标占比97.0% [2][20] - 2024年中小企业新增投融资事件超5780起 估算投融资金额达7508亿元 较2023年分别增长7.3%和13.1% [2][19] 创新能力建设 - 拥有专利的中小企业超178万户 拥有软件著作权企业超123万户 [2][17] - 2024年专精特新“小巨人”企业平均研发投入占营业收入比重达7% 平均授权发明专利22项同比增长三成 [17] - 2025年1-9月新增人工智能相关领域中小企业达3.5万户 [2][17] - 2024年发明专利产业化率达55.1% [2] 就业与人才吸引 - 71.8%受访大学生考虑入职中小企业 其中有创业想法占比8.6% [2][20] - 中小企业贡献80%以上城镇劳动就业 [13] 数字化转型进展 - 57.8%企业采用线上线下融合经营方式 [2][22] - 在线协同办公应用使用率达97.8% 至少熟练掌握一种数字素养与技能员工比例为100% [2][22]