报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 自7月初中央财经委会议安排“反内卷”开始，黑色系商品大幅上涨，本轮黑色系上涨有一般性和特殊性，多空焦点是弱现实与强预期的博弈，价格上涨主要是提前炒作预期，与2016年价格上涨有本质区别 [65] - 今年8月后下游需求情况能否配合，是考验本轮“反内卷”行情的重要变量，需提防旺季需求不及预期的风险 [65] - 8 - 10月市场处于消费旺季，若需求不及预期或“反内卷”政策推进弱于预期，期价易出现深度调整 [65] - 目前部分市场行情脱离基本面，成为资金博弈局面，短线存在阶段性见顶可能，中期若“反内卷”政策继续推进，预计维持震荡偏强走势 [65] - 螺矿比处于低位，做多螺矿比的策略有很高的胜率和赔率，值得关注 [65] 各目录总结 一、本轮黑色系商品上涨的一般性和特殊性 上涨的一般性 - 螺纹季节性表现为“淡季不淡、旺季不旺”，5、8、9月下跌概率大，12、1、7月上涨概率大，2025年季节性规律预计和2014年接近，6 - 7月反弹幅度有限，8 - 10月有下行压力，年底有反弹 [8] - 整体维持弱势震荡，无明显长周期趋势性行情，下行周期未到翻转时，应以中线波段思路对待；7月逢低做多，8 - 11月逢高做空，11月后中线逢低做多；套利方面，做多螺矿比或卷矿比胜率及赔率占优 [10] 上涨的特殊性 - 6月市场一致看空，价格充分反映预期，存在上涨可能；7月1日中央财经委第六次会议点燃上涨行情，叠加后续会议及乐观预期 [14] - 顶层关注“反内卷”，各部委跟进推出政策，涉及光伏、新能源汽车、平台企业、产能过剩的十大行业等 [15][17] - 本轮“反内卷”与2015年供给侧改革对比，目标行业、政策方式、基本策略、改革任务、核心焦点等方面存在差异，本轮暂处政策出台阶段，供给收缩不明显，需求扩张难，能否扭转熊市格局要看终端需求改善情况 [19] 二、近期钢材方面的数据解读 基差情况 - 螺纹期现货价格反弹，基差由高峰期的200左右回归至86左右 [20][23] - 热卷基差转负，高峰期约140左右，01、05合约基差目前跌至负值 [24][29] 产量情况 - 产量下降因6月价格低迷且预期差，若钢厂盈利好转、进入消费旺季且“反内卷”未全面执行，产量仍有上升可能 [32] - 生铁产量回升，粗钢产量同比小幅下降，建材产量降幅明显，板材产量略增，总产量略有回落，独立电弧炉产量回落，后市大概率回升 [33][36][39] 需求情况 - 建材表观需求较差，板材表观需求较好，整体和去年同期接近 [42] - 出口整体增加但增速放缓，钢坯出口快速增长支撑出口增速，贸易战暂未影响钢材及钢坯出口，随着关税落地，出口增速大概率回落 [45][47] 毛利情况 - 近期双焦和铁矿石价格上涨，产成品现货价涨幅小，钢厂毛利回落，炉料涨幅大说明限产、“反内卷”对钢材生产环节影响不大 [49] 铁水产量情况 - 今年铁水产量最高峰接近250万吨，创同期历史纪录，样本钢厂产能利用率在高位，盈利钢厂占比稳定上升，铁水产量维持高位，近期预计维持高位震荡，上涨可能性不大 [52] 电弧炉情况 - 西南地区谷电生产转为盈利，预计三季度利润改善，短期电弧炉产量预计不会大幅下降 [54] 铁矿石库存情况 - 国内45港口铁矿石库存处于近五年次高库存水平，港口贸易矿库存及占比偏高 [55][59] 螺矿比情况 - 05合约的螺矿比处于历史极值附近，下跌空间有限，“反内卷”推动焦煤和焦炭价格上涨，铁矿石供应基本不受影响，未来螺矿比上涨空间大，做多胜率和赔率高 [62] 三、行情展望 - 8月后下游需求情况是考验“反内卷”行情的重要变量，需提防旺季需求不及预期风险 [65] - 8 - 10月若需求不及预期或政策推进弱于预期，期价易深度调整 [65] - 目前部分市场行情脱离基本面，短线存在阶段性见顶可能，中期若政策推进，预计维持震荡偏强走势 [65] - 做多螺矿比策略胜率和赔率高，值得关注 [65]

焦煤价格反弹与历史牛市回顾 - 焦煤主连价格3月末跌破千元大关并于6月初创下709点历史新低后近期强势反弹重回千点 [1] - 近20年焦煤牛市可分为四次：2016年供给侧改革、2020-2022年全球复苏、2021-2022年供应链危机、2023年低库存反弹 [1][8][18] 2016年供给侧改革行情 - 背景：2013-2015年煤炭产能过剩导致价格持续低迷，2015年底跌至484点全行业亏损 [3] - 价格表现：2016年从515点涨至1676点涨幅超1000点 [4] - 驱动因素： - 政策推动：276工作日限产直接压缩产能，3-5年计划退出产能5亿吨 [5] - 需求扩张：房地产首付比例下调+基建投资加码，粗钢产量逆势增长 [5] 2020-2022年全球复苏行情 - 背景：供给侧改革红利消退叠加疫情冲击，价格一度跌至1027.5点 [9] - 价格表现：2020年8月至2022年3月从1027.5点涨至3878.5点 [10] - 驱动因素： - 需求端：中国率先复工复产粗钢产量创新高 [11] - 供给端：国内保供受限+澳煤进口禁令+蒙煤运力受限 [11] - 宏观环境：全球流动性宽松推升大宗商品估值 [11] 2021-2022年供应链危机行情 - 背景：俄乌战争引发欧盟抢购煤炭替代俄气 [13] - 价格表现：2021年11月至2022年5月从1783点涨至3297.5点 [14] - 驱动因素： - 国际供应链断裂：澳洲煤禁令+俄乌冲突 [15] - 国内产能约束：双碳政策核减产能+山西安全整治 [15] 2023年低库存反弹行情 - 背景：2023年初地产低迷导致价格下行 [19] - 价格表现：2023年5-8月从1195点涨至2179点 [20] - 驱动因素： - 库存低位+地产政策加码推动去库 [21] - 基建投资增速维持8%以上+保交楼资金落地 [21] - 成本线附近煤矿挺价意愿强烈 [21] 后市展望 - 短期：市场情绪偏强叠加去库预期维持高位震荡 [25] - 中期：核心矛盾在于供需边际变化需跟踪复产进度及进口恢复情况 [26]

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 姓名：涂伟华 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3060359 投资咨询证号：Z0011688 电话：0571-87006873 邮箱：tuweihua@bcqhgs.com 作者声明 本人具有中国期货业协会 授予的期货从业资格证书，期 货投资咨询资格证书，本人承 诺以勤勉的职业态度，独立、 客观地出具本报告。本报告清 晰准确地反映了本人的研究观 点。本人不会因本报告中的具 体推荐意见或观点而直接或间 接接收到任何形式的报酬。 黑色金属 | 日报 2025 年 7 月 25 日 煤焦日报 专业研究·创造价值 政策利好驱动，煤焦持续走强 核心观点 焦炭：根据钢联统计，截至 7 月 25 日当期，独立焦化厂和钢厂焦化厂合 计焦炭日均产量 111.76 万吨，周环比增 0.46 万吨。另外，因焦炭现货价 格上涨相较于焦煤滞后，本周 30 家独立样本焦化厂吨焦盈利为-54 元/ 吨，周环比降低 11 元/吨。需求方面，全国 247 家钢厂铁水日均产量 242.23 万吨，周环比小幅下降 0.21 万吨，较去年同期偏高 2.62 万吨。 综上，焦炭基本面尚可，且反内 ...

政策面"反内卷"利好 - 《中华人民共和国价格法修正草案》公开征求意见，明确不正当价格行为认定标准，治理"内卷式"竞争 [1] - 法案推动行业健康化发展，良序竞争，内卷低价竞争的行业回归正常销售利润水平 [1] - 行业竞争将更加看重产品质量、服务等，朝着高质量发展方向 [1] - 工信部将实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，推动调结构、优供给、淘汰落后产能 [1] 历史表现与行业机会 - 上一轮供给侧改革期间(2016年2月-2017年底)，建材行业涨幅达45.75%，钢铁行业涨幅达41.61%，煤炭行业涨幅达31.55% [1] - 煤炭ETF(515220)规模突破70亿元，跟踪中证煤炭指数，覆盖动力煤+焦煤焦炭+煤化工 [3] - 钢铁ETF(515210)规模突破30亿元，跟踪中证钢铁指数，覆盖钢铁板材+特钢+金属制品 [3] - 建材ETF(159745)为全市场规模最大建材ETF，跟踪中证全指建筑材料指数，覆盖水泥+玻璃+消费建材 [3] - 光伏50ETF(159864)连续5日净流入额超2亿元，跟踪中证光伏产业指数，覆盖光伏全产业链 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材预计黑色金属延续偏强走势，操作上建议空单回避，多单持有[1] - 铁矿石短期震荡运行，单边建议多单逢高逐步止盈，套利建议多焦煤空铁矿操作[4] - 焦炭由于价格低位，下游钢厂加大补库有利于后市提涨，投机建议前期多单逢高逐步减仓，套利建议多焦炭空铁矿操作[6] - 焦煤现货基本面明显改善，投机建议前期多单持有，逢高逐步减仓，套利建议多焦煤空铁矿操作[6] 根据相关目录分别进行总结 钢材 - 价格及价差：螺纹钢和热卷不同地区现货及合约价格有涨跌，如螺纹钢现货（华南）跌10元/吨，热卷现货（华东）涨20元/吨[1] - 成本和利润：钢坯价格涨10元/吨，江苏电炉螺纹成本涨7元/吨，华东热卷利润降23元/吨等[1] - 产量：日均铁水产量增2.6至242.6万吨，涨幅1.1%；五大品种钢材产量降1.2至867.0万吨，跌幅0.1%等[1] - 库存：五大品种钢材库存降1.2至1336.5万吨，跌幅0.1%；螺纹库存降4.6至538.6万吨，跌幅0.9%等[1] - 成交和需求：建材成交量增2.1至11.1，涨幅22.6%；五大品种表需降2.0至868.1，跌幅0.2%等[1] 铁矿石 - 价格及价差：仓单成本中PB粉涨2.2至838.1元/吨，涨幅0.3%；09合约基差中PB粉涨3.2至27.1元/吨，涨幅13.4%等[4] - 供需：全球发运量增122.0至3109.1万吨，涨幅4.1%；45港到港量降290.9至2371.2万吨，跌幅10.9%；247家钢厂日均铁水降0.2至242.2万吨，跌幅0.1%等[4] - 库存：45港库存环比周一降1.3至13783.86万吨，跌幅0.0%；247家钢厂进口矿库存降157.5至8822.2万吨，跌幅1.8%等[4] 焦炭 - 价格及价差：山西一级湿熄焦价格持平，日照港准一级湿熄焦涨40至1420元/吨，涨幅2.9%；焦炭09合约涨28至1735元/吨，涨幅1.6%等[6] - 供需：全样本焦化厂日均产量增0.4至64.6万吨，涨幅0.6%；247家钢厂铁水产量降0.2至242.2万吨，跌幅0.1%等[6] - 库存：焦炭总库存降7.4至918.2万吨，跌幅0.8%；全样本焦化厂焦炭库存降7.4至80.1万吨，跌幅8.5%等[6] 焦煤 - 价格及价差：焦煤（山西仓单）涨50至1150元/吨，涨幅4.5%；焦煤09合约涨63至1199元/吨，涨幅5.5%等[6] - 供需：原煤产量降1.6至866.6万吨，跌幅0.2%；精煤产量降1.1至442.4万吨，跌幅0.2%等[6] - 库存：汾渭煤矿精煤库存降18.3至158.1万吨，跌幅10.3%；全样本焦化厂焦煤库存增56.3至985.4万吨，涨幅6.1%等[6]

最新 日变化 周变化 月变化 年变化 最新 日变化 周变化 月变化 年变化 秦皇岛5500 646.0 2.0 11.0 28.0 -204.0 25省终端可用天数 22.2 -0.1 2.3 1.3 4.6 秦皇岛5000 583.0 2.0 11.0 37.0 -172.0 25省终端供煤 588.2 -0.6 -20.3 -51.8 -34.6 广州港5500 730.0 0.0 5.0 20.0 -185.0 北方港库存 2703.0 3.0 11.0 -132.0 180.2 鄂尔多斯5500 425.0 0.0 10.0 20.0 -205.0 北方锚地船舶 110.0 -5.0 11.0 27.0 41.0 大同5500 500.0 0.0 15.0 40.0 -190.0 北方港调入量 172.0 25.9 3.0 2.3 16.1 榆林6000 562.0 0.0 -5.0 0.0 -267.0 北方港吞吐量 153.9 -22.4 -4.1 -4.5 4.1 榆林6200 590.0 0.0 -5.0 0.0 -267.0 CBCFI海运指数 720.8 -6.2 -12.4 28.3 1 ...

市场表现 - 沪指本周上涨1.67%，深成指上涨2.33%，创业板指上涨2.76%，沪深300指数上涨1.69% [1] - 可交易A股中上涨个股3856只，占比71.26%，下跌个股1503只 [1] 资金流向 - 本周主力资金合计净流出1366.37亿元，其中创业板净流出401.29亿元，科创板净流出87.58亿元，沪深300成份股净流出224.21亿元 [1] - 7月25日单日主力资金净流出493.76亿元，为本周最大单日净流出 [2] - 7月24日主力资金净流入89.13亿元，为本周唯一净流入交易日 [2] 行业表现 - 申万一级行业中27个行业上涨，建筑材料（8.20%）、煤炭（7.98%）涨幅居前，银行（-2.87%）、通信（-0.77%）跌幅居前 [3] - 煤炭行业主力资金净流入25.37亿元，非银金融净流入18.59亿元，美容护理净流入5.28亿元 [3] - 机械设备行业主力资金净流出169.49亿元居首，计算机（134.60亿元）、电力设备（129.31亿元）净流出规模较大 [3][4] 个股资金动向 - 1619只个股本周资金净流入，其中212只净流入超亿元 [5] - 寒武纪资金净流入12.56亿元居首，中信证券（10.78亿元）、招商银行（8.90亿元）紧随其后 [5] - 中国电建（41.95亿元）、中国能建（29.21亿元）、西藏天路（21.37亿元）为资金净流出前三个股 [5]

报告核心观点 2025年7月25日A股主要指数多数收跌，行业和概念板块表现分化，沪深两市成交额较上一交易日缩量 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 沪指跌0.33%收报3593.66点，深证成指跌0.22%收报11168.14点，科创50涨2.07%收报1054.20点，创业板指跌0.23%收报2340.06点；全市场2724只个股下跌，2532只个股上涨，158只个股收平；沪深两市成交额合计12189亿元，较上个交易日缩量6258.16亿元 [1] 行业涨跌情况 申万一级行业涨少跌多，电子、计算机等行业领涨，建筑装饰、建筑材料等行业领跌 [1] 板块涨跌情况 涨幅居前概念板块为GPU、Kimi、多模态模型等板块 [2]

纪要涉及的行业或公司 涉及中国A股市场及多个行业，如新能源汽车、在线食品配送、有色金属、石化、建材、煤炭等行业 纪要提到的核心观点和论据 - **市场情绪改善** - **指标表现**：加权MSASI和简单MSASI较7月16日分别提高10个百分点和13个百分点，达到90%和83%；创业板、A股、股指期货和北向资金的日均成交额较上一截止周期（7月10 - 16日）分别增长5%、11%、1%和4%；RSI - 30D较7月16日提高8个百分点；共识盈利预测修正广度仍为负但较上周略有改善[2] - **影响因素**：中国反内卷运动政策信号增强且更清晰，以及中美贸易谈判取得积极进展刺激市场情绪[1][4] - **资金流向**：7月17 - 23日南向资金净流入21亿美元，年初至今和当月净流入分别达到1014亿美元和83亿美元[3] - **宏观与市场对比**：股票市场热情与宏观数据形成对比，MS消费者脉搏调查显示消费者需求仍不振，通缩反馈循环和疲软的房地产市场仍是消费的主要拖累，2季度家庭对就业和收入增长的担忧加深，房地产市场情绪进一步走弱[13] - **情绪支撑可持续**：近期积极发展使情绪的增量支撑在短期内可持续，包括反内卷政策信号增强、中美关系改善以及2025年2季度尽管宏观背景平淡但盈利指引表现良好（A股2025年2季度预告改善至 - 4.8%，MSCI中国升至 + 6.8%，优于2024年2季度和4季度水平）[14] - **反内卷倡议影响** - **长期积极**：反内卷倡议是积极信号，反映领导层解决产能过剩挑战的决心，未来12 - 24个月有望通过更平衡的供需动态提升盈利增长和改善ROE[15] - **短期谨慎**：短期内（未来三到六个月）应谨慎高估实际产能削减程度，当前挑战与2015 - 18年有显著不同，实现真正改变可能需要重新调整地方激励机制、财政再分配和向需求端转变[15] - **警惕过热迹象**：建议密切关注未来几个月共识盈利预测修正趋势的演变，若MSCI中国的共识预测快速飙升意味着实现高两位数甚至更高的盈利增长，则表明对盈利增长复苏的看法过于乐观，应谨慎对待[16] 其他重要但可能被忽略的内容 - **MSASI指标**：于2019年3月13日推出，基于九个指标编制，包括保证金交易未平仓量、新投资者注册数量、A股成交额等，用于衡量A股市场情绪[17] - **数据使用说明**：使用2014年1月至今的数据，因部分市场影响因素此前未充分发展，部分指标因监管变化经历制度转变，通过查看增长率而非绝对交易量/价值来适应/标准化此类转变[35] - **评级及相关政策** - **股票评级**：采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，分别对应Buy、Hold、Hold、Sell建议[77][79] - **行业观点**：分析师对行业覆盖范围的未来12 - 18个月表现有Attractive、In - Line、Cautious三种观点，各地区有不同的基准指数[85][86] - **重要披露** - **利益冲突**：摩根士丹利与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，研究报告由同一人代表摩根士丹利美邦有限责任公司审查和批准，可能产生利益冲突[11][88] - **更新政策**：研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况适时更新，部分出版物有定期更新计划[89] - **使用限制**：摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，研究报告未经同意不得转载、出售或重新分发，指标和跟踪器不得用作基准[94][110] - **地区规定**：不同地区对摩根士丹利研究的传播和使用有不同规定，如台湾、中国大陆、巴西、墨西哥等地区[101][102][103]

报告行业投资评级 - 钢材单边转震荡，基差仍有机会，期现正套滚动操作；焦煤焦炭暂时观望；铁矿石保持还未见顶的判断 [3] 报告的核心观点 - 周三铁元素期价上冲动能放缓，现货量价降温，焦煤焦炭强势，后续或进入品种间分化且涨势分歧阶段，但不能确定高点拐点已出现 [2] - 产业层面关注本周钢材产量端变化，若需求有韧性且能承接增产，将支撑炉料偏强格局 [3] - 盘面10合约螺纹相对更弱，与螺纹期货仓单量快速回升有关，压制近月合约螺纹估值，期现正套锁住部分现货货物流 [3] - 单边黑色系可能波动加大，可观察是否回踩均线有支撑，行情锚点在于期货市场资金驱动和情绪波动 [3] - 焦炭第三轮提涨预计很快落地，焦煤现货竞拍情绪火爆，成交价大幅上涨，期货端市场情绪高涨，焦煤涨停收盘，资金博弈和交易所干预或成最大影响因素 [3] - 能源局核查8省煤矿查超产消息引发市场关注，市场认为是官方“反内卷”态度，是前期宽松煤炭生产政策转向 [3] - 黑色产业数据较好，供给端国内煤矿复产偏慢，刺激投机需求，上游去库，下游补库，焦煤仓单成本在1100 - 1200附近，澳煤进口窗口打开 [3] - 市场交易反内卷逻辑下的供给减量，双硅价格受益向上，煤炭供给受扰动将支撑双硅成本，双硅在供给扰动和成本支撑下将继续偏强 [3] - 能源局核查煤矿生产点燃市场情绪，铁矿上涨压力增大，需短期调整，“反内卷”交易情绪延续，不建议左侧做空，旺季验证需求跟不上才可考虑做空 [3] 根据相关目录分别总结 钢材 - 情绪略微降温，关注本周钢材产量端变化，若需求有韧性且能承接增产，将支撑炉料偏强格局 [3] - 盘面10合约螺纹相对更弱，与螺纹期货仓单量快速回升有关，压制近月合约螺纹估值，期现正套锁住部分现货货物流 [3] - 单边黑色系可能波动加大，可观察是否回踩均线有支撑，行情锚点在于期货市场资金驱动和情绪波动 [3] - 单边转震荡，基差仍有机会，期现正套滚动操作 [3] 焦煤焦炭 - 现货端焦炭第三轮提涨登场，预计很快落地，焦煤现货竞拍情绪火爆，成交价大幅上涨 [3] - 期货端市场情绪高涨，焦煤涨停收盘，短期波动剧烈，资金博弈和交易所干预或成最大影响因素 [3] - 能源局核查8省煤矿查超产消息引发市场关注，市场认为是官方“反内卷”态度，是前期宽松煤炭生产政策转向 [3] - 黑色产业数据较好，供给端国内煤矿复产偏慢，刺激投机需求，上游去库，下游补库，焦煤仓单成本在1100 - 1200附近，澳煤进口窗口打开 [3] - 暂时观望 [3] 硅铁锰硅 - 市场交易反内卷逻辑下的供给减量，双硅价格受益向上 [3] - 煤炭供给受扰动将支撑双硅成本，双硅在供给扰动和成本支撑下将继续偏强 [3] 铁矿石 - 能源局核查煤矿生产点燃市场情绪，铁矿上涨压力增大，需短期调整 [3] - “反内卷”交易情绪延续，不建议左侧做空，旺季验证需求跟不上才可考虑做空 [3] - 短期保持还未见顶的判断 [3]