增资协议核心条款 - 中铝高端、云铝股份及昆明铜业三方共同向云南铝箔增资总计人民币9.06亿元 [1] - 增资方式包括现金及资产，其中中铝高端现金出资2.29亿元，云铝股份现金出资5亿元，昆明铜业出资1.77亿元（现金8900万元，资产8845万元） [1] - 增资完成后，云南铝箔注册资本由人民币8亿元增加至11.47亿元 [1] - 股权结构变更为：中铝高端持股68.31%，云铝股份持股16.70%，昆明铜业持股5.93%，西北铝持股9.06% [1] 交易参与方关系 - 云铝股份为中国铝业附属公司，中铝高端、西北铝、昆明铜业及云南铝箔均为中铝集团附属公司 [1] 增资战略与业务影响 - 增资有利于云铝股份进一步做优铝产业链，促进原铝液就地转化并提升合金化率 [2] - 此举响应国家"双碳"战略部署及铝产业发展规划 [2] - 有助于发挥云铝股份在云南地区的产业协同效应，巩固区位优势 [2] 未来项目与经济效益 - 云南铝箔拟建设新能源高精板带箔项目，项目建成达产后预计可实现较好经济效益 [2] - 云铝股份参股投资云南铝箔具有一定经济性 [2]

公司人事变动 - 王仕三辞任公司执行董事兼首席财务官 因在山东西南铝业股份有限公司及其附属公司的其他工作安排 [1] - 韩艳红获委任为公司执行董事兼首席财务官 [1] - 以上人事变动自2025年11月21日起生效 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国非农数据喜忧参半，市场等待更多数据指引，美联储官员讲话偏鹰，市场对12月继续降息押注下滑，美指偏强运行，市场警惕流动性风险，风险偏好偏弱 [6][11] - 国内电解铝产能变化不大，供应端表现稳定，需求端有好转，社库去库，但铝基本面矛盾不大，铝价震荡运行，沪铝走势受宏观影响大，中长期上涨趋势不变，建议逢低买入 [6] 各目录总结 多空焦点 - 多方因素：国内电解铝运行产能变化不大，需求有所好转，社库重去库，海外铝供需紧张犹存 [9] - 空方因素：12月份美联储降息预期回落，风险偏好偏弱 [9] 数据分析 - 铝土矿：10月SMM全国铝土矿产量环比小降2.2%，同比下降6.9%，1 - 10月累计产量同比增长5.2%，河南地区复产，山西未完全恢复，国内供应偏紧；几内亚雨季影响基本结束，12月进口量有支撑，矿端总体宽松 [17][20] - 氧化铝：10月产量环比增长2.4%，同比增长6.8%，1 - 10月累计产量同比增长8.1%，日均产量小幅回落，运行产能高位微降，开工率环比小降，部分企业减产，预计价格低位震荡 [24] - 电解铝：10月产量同比增长1.13%，环比增加3.52%，铝水比例提高，11月部分企业生产或受约束，需求走弱，铝水比例预计回落 [27] - 铝加工：周内加工企业平均开工率上调0.4%至62%，各下游板块开工表现走弱，下游采购以刚需为主 [31] - 库存：伦铝库存小幅下滑至544075吨，沪铝库存周度增加1.38%至114899吨；11月17日中国主要市场电解铝库存为63.7万吨，较上周四增加2.3万吨，社库表现反复，库存水平不高 [42][45] - 升贴水：11月20日，上海物贸铝平均价升贴水 - 10元/吨，贴水平稳；LME铝0 - 3升贴水 - 31.16美元/吨，贴水扩大 [49] - 再生铝：10月产量下滑，11月废铝紧张，开工率预计环比小幅下降；传统旺季需求抬升，本周再生铝合金开工率上升至60.5%，周环比 + 1.4% [53][57] - 未锻轧铝合金：9月进口同比降13.2%，1 - 9月总进口量累计同比减少14.04%，预计10月进口增幅有限且低于同期 [61] - 铝合金库存：截至11月21日，中国铝合金周度社会库存量为7.52万吨，较上周增加0.31万吨，厂内库存为5.79万吨，较上周增加0.11万吨 [66] 后市研判 - 铝合金：铸造铝成本端受废铝供应偏紧影响，部分地区或品种价格跟涨积极，需求端韧性仍存，短期价格或企稳震荡 [67] - 沪铝：近期走势受宏观影响较大，预计调整延续，关注宏观情绪稳定，中长期上涨趋势不变，建议逢低买入 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铝基本面或处于供给稳定、需求受淡季影响小幅转弱局面，主力合约轻仓震荡交易 [4] - 氧化铝基本面或处于供给偏多、需求暂稳局面，主力合约轻仓震荡交易 [5] - 铸造铝合金基本面或处于供给收敛、需求略减阶段，主力合约轻仓震荡交易 [7] - 鉴于后市铝价震荡运行，波动率或收敛，可考虑构建双卖策略做空波动率 [73] 根据相关目录分别总结 周度要点小结 - 沪铝震荡偏弱，周涨跌幅 -2.29%，报 21340 元/吨；氧化铝震荡偏弱，周涨跌 -3.86%，报 2713 元/吨；铸铝主力合约震荡回落，周涨跌幅 -2.37%，报 20595 元/吨 [5][7] - 沪铝基本面供给稳定、需求小幅转弱，氧化铝基本面供给偏多、需求暂稳，铸造铝合金基本面供给收敛、需求略减 [4][5][7] 期现市场 - 截至 2025 年 11 月 21 日，沪铝收盘价 21300 元/吨，较 11 月 14 日跌 450 元/吨，跌幅 2.07%；伦铝收盘价 2806.5 美元/吨，较 11 月 14 日跌 70.5 美元/吨，跌幅 2.45%；电解铝沪伦比值 7.66，较 11 月 14 日降 0.19 [10][11] - 截至 2025 年 11 月 21 日，氧化铝期价 2706 元/吨，较 11 月 14 日跌 84 元/吨，跌幅 3.01%；铸铝合金主力收盘价 20595 元/吨，较 11 月 14 日跌 500 元/吨，跌幅 2.37% [14] - 截至 2025 年 11 月 21 日，沪铝持仓量 612209 手，较 11 月 14 日减 171370 手，降幅 21.87%；沪铝前 20 名净持仓 4602 手，较 11 月 14 日减 14758 手 [15] - 截至 2025 年 11 月 21 日，铝锌期货价差 1055 元/吨，较 11 月 14 日增 470 元/吨；铜铝期货价差 64320 元/吨，较 11 月 14 日减 740 元/吨 [20] - 截至 2025 年 11 月 21 日，河南、山西、贵阳地区氧化铝均价较 11 月 14 日跌 5 元/吨，跌幅 0.18%；全国铸造铝合金平均价 21350 元/吨，较 11 月 14 日跌 300 元/吨，跌幅 1.39% [22][23] - 截至 2025 年 11 月 21 日，A00 铝锭现货价 21360 元/吨，较 11 月 14 日跌 530 元/吨，跌幅 2.42%；现货贴水 10 元/吨，较上周涨 10 元/吨 [29] 产业情况 - 截至 2025 年 11 月 20 日，LME 电解铝库存 544075 吨，较 11 月 13 日减 9125 吨，降幅 1.65%；上期所电解铝库存 114899 吨，较上周增 1564 吨，增幅 1.38%；国内电解铝社会库存 566000 吨，较 11 月 13 日持平 [31][34] - 截至 2025 年 11 月 21 日，上期所电解铝仓单 69283 吨，较 11 月 14 日增 4541 吨，增幅 7.01%；LME 电解铝注册仓单 484800 吨，较 11 月 13 日减 36725 吨，降幅 7.04% [34] - 2025 年 10 月，当月进口铝土矿 1376.61 万吨，环比降 13.3%，同比增 12.31%；1 - 10 月，进口铝土矿 17095.96 万吨，同比增 30.05%；国内铝土矿九港口库存 2635 万吨，环比降 11 万吨 [37] - 截至本周，山东地区破碎生铝废料报价 16500 元/吨，较上周环比降 250 元/吨；2025 年 9 月，铝废料及碎料进口量 155414.4 吨，同比增 17.7%；出口量 68.54 吨，同比增 1.1% [43] - 2025 年 10 月，氧化铝产量 786.5 万吨，同比增 5.8%；1 - 10 月，累计产量 7634.4 万吨，同比增 8%；10 月，进口量 18.93 万吨，环比增 215.64%，同比增 2927.91%；出口量 18 万吨，环比减 28%，同比增 5.88%；1 - 10 月，累计进口 73.77 万吨，同比减 43.48% [46] - 2025 年 10 月，电解铝进口量 24.83 万吨，同比增 42.24%；1 - 10 月，累计进口 220.47 万吨，同比增 20.88%；10 月，出口量 2.46 万吨；1 - 10 月，累计出口 20.6 万吨；2025 年 1 - 8 月全球铝市供应缺口 -10.54 万吨 [49] - 2025 年 10 月，电解铝产量 380 万吨，同比增 0.4%；1 - 10 月，累计产出 3775 万吨，同比增 2%；10 月，国内电解铝在产产能 4443.4 万吨，环比减 0.12%，同比增 1.54%；总产能 4523.2 万吨，环比持平，同比增 0.5%；开工率 98.24%，较上月降 0.12%，较去年同期降 1.01% [53] - 2025 年 10 月，铝材产量 569.4 万吨，同比减 3.2%；1 - 10 月，累计产量 5524.3 万吨，同比减 0.4%；10 月，进口量 35 万吨，同比增 10.4%；出口量 50 万吨，同比减 12.8%；1 - 10 月，进口量 336 万吨，同比增 6.1%；出口量 502 万吨，同比减 8.6% [57] - 2025 年 10 月，再生铝合金当月建成产能 126 万吨，环比持平，同比增 15.96%；产量 60.83 万吨，环比减 7.35，同比减 1.83% [60] - 2025 年 10 月，铝合金产量 168.2 万吨，同比增 17.2%；1 - 10 月，累计产量 1576 万吨，同比增 15.7%；10 月，进口量 7.64 万吨，同比减 33.77%；出口量 3.09 万吨，同比增 50.65%；1 - 10 月，进口量 84.15 万吨，同比减 16.24%；出口量 22.87 万吨，同比增 13.81% [63] - 2025 年 10 月，房地产开发景气指数 92.43，较上月减 0.34，较去年同期增 0.05；2024 年 1 - 10 月，房屋新开工面积 49061 万平方米，同比减 19.87%；房屋竣工面积 34861 万平方米，同比减 16.31% [66] - 2024 年 1 - 10 月，基础设施投资同比增 1.51%；2025 年 10 月，中国汽车销售量 3322000 辆，同比增 8.81%；产量 3359000 辆，同比增 12.1% [69] 期权市场分析 - 鉴于后市铝价震荡运行，波动率或收敛，可考虑构建双卖策略做空波动率 [73]

公司股价表现 - 中国铝业股价下跌5.03%至10.58港元 [1] - 成交额为7.87亿港元 [1] 铝价前景观点分歧 - 高盛维持看跌铝价立场，预计2026年四季度铝价将跌至2350美元/吨 [1] - 高盛认为铝价需到下个十年初期才能恢复至当前水平 [1] - 高盛观点基于新增供应将推动市场转入过剩，且铝不面临铜的资源限制问题 [1] - 小摩对铝业明年前景依然看好，预计印尼新供应将在2026年带来适度过剩 [1] - 小摩认为潜在供应中断风险及海外产能重启放缓可能使市场供应比基准预测更紧张 [1]

公司股价表现 - 中国铝业H股股价下跌5.03%至10.58港元 [1] - 成交额达7.87亿港元 [1] 高盛对铝价及市场的观点 - 维持对铝价的看跌立场 预计2026年四季度铝价将跌至2350美元/吨 [1] - 预计铝价直到下个十年初期才能恢复到当前水平 [1] - 认为新增供应将推动市场转入过剩状态 [1] - 铝需求虽受益于与铜类似的需求驱动因素及替代效应 但不会面临铜所遭遇的资源限制问题 [1] 摩根大通对铝业前景的观点 - 对铝业在明年的前景依然看好 [1] - 在基本预测中 预计来自印尼的新供应将在2026年带来适度的供应过剩 [1] - 潜在的供应中断风险及海外产能重启速度放缓 或令市场供应比基准预测更为紧张 [1]

烧碱期货市场表现 - 11月21日盘中烧碱期货主力合约弱势震荡 最低下探至2237.0元 [1] - 截止发稿主力合约报2243.0元 跌幅0.93% [1] 机构后市观点 - 烧碱供需平衡 无驱动 库存略高 集中检修季结束 中期供需双增 矛盾不大 [2] - 现货价格2375元 现货仍松动 液氯价格波动大 ECU利润中性 PVC氯碱综合利润低位 [2] - 成本支撑区间在2050-2350元附近 [2] - 大部分装置结束检修 液碱价格偏弱 液氯价格维持相对高位 电解单元利润处于往年同期较低水平 [3] - 新装置投产背景下后续仍有供应压力 液氯下游需求良好 [3] - 氧化铝行业亏损扩大 开工率和产量开始边际下滑 运行产能回落 库存处于偏高水平 [3] - 铝土矿供应偏宽松 几内亚雨季影响结束 山西河南矿山具备复产条件 非铝下游纺织印染需求良好 [3] - 近期出货节奏放缓 需求总体有转弱预期 供应增加使库存保持高位 [3] - 烧碱新增产能落地 开工保持高位 氧化铝开工转弱 基本面供应偏强 需求稳定偏弱 现货价格震荡 [3] - 液氯发货顺畅 ECU利润与装置开工将更稳定 叠加新产能放量 库存与价格承压 [3]

报告行业投资评级 - 单边投资评级：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利投资评级：中性 [9] 报告的核心观点 - 电解铝方面，美联储降息预期概率下调使铝价冲高回落，国内供需基本面未明显变化，社会库存绝对值处低位难对价格形成压力，宏观预期向好，海外4季度季节性补库消费有韧性，国内铝水比例高位、铝棒产量环比增加，关注社会库存去库节奏，若顺利铝价有望向上突破 [6] - 氧化铝方面，几内亚铝土矿发运量增加，供应压力大，海内外减产规模小，新增产能预期虽延后但仍在，供需过剩格局不改，社会库存持续增加，价格估值偏低，海外矿端有扰动可能 [7][8] 相关目录总结 铝现货 - 华东A00铝价21570元/吨，较上一交易日变化20元/吨，升贴水-10元/吨，较上一交易日变化10元/吨；中原A00铝价21480元/吨，升贴水较上一交易日变化20元/吨至-100元/吨；佛山A00铝价21450元/吨，较上一交易日变化30元/吨，升贴水较上一交易日变化20元/吨至-125元/吨 [1] 铝期货 - 2025-11-20沪铝主力合约开于21620元/吨，收于21530元/吨，较上一交易日变化-10元/吨，最高价21640元/吨，最低价21515元/吨，成交169843手，持仓338582手 [2] 库存情况 - 2025-11-20国内电解铝锭社会库存62.1万吨，较上一期变化-2.5万吨，仓单库存69408吨，较上一交易日变化-76吨，LME铝库存544075吨，较上一交易日变化-2000吨 [2] 氧化铝现货价格 - 2025-11-20山西价格2840元/吨，山东价格2770元/吨，河南价格2860元/吨，广西价格2910元/吨，贵州价格2935元/吨，澳洲氧化铝FOB价格320美元/吨 [2] 氧化铝期货 - 2025-11-20氧化铝主力合约开于2740元/吨，收于2732元/吨，较上一交易日收盘价变化-35元/吨，变化幅度-1.26%，最高价2748元/吨，最低价2716元/吨，成交266933手，持仓411305手 [2] 铝合金价格 - 2025-11-20保太民用生铝采购价格16700元/吨，机械生铝采购价格16900元/吨，价格环比昨日无变化；ADC12保太报价20800元/吨，价格环比昨日无变化 [3] 铝合金库存 - 铝合金社会库存7.52万吨，厂内库存5.79万吨 [4] 铝合金成本利润 - 理论总成本21111元/吨，理论利润-211元/吨 [5]

重组交易核心方案 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权，交易作价111.49亿元 [2] - 同时拟向不超过35名特定投资者募集配套资金不超过45亿元，其中16亿元用于支付本次重组现金对价等费用 [2] - 发行股份购买资产的股份发行价定为14.77元/股，发行数量6.49亿股 [2] 交易影响与股权结构变化 - 重组完成后公司最大股东中电投蒙东能源集团持股比例从55.77%降至43.24%，国家电投集团内蒙古公司成为第二大股东，持股22.46% [2] - 公司资产总额将从549.79亿元增至800.79亿元，增加251亿元，负债总额从149.89亿元增至333.18亿元，增加183.29亿元 [3] - 公司资产负债率由27.26%提升至41.61% [3] 收购资产质量与业绩承诺 - 标的资产白音华煤电净资产账面价值75.33亿元，评估价值109.98亿元，增值34.65亿元，增值率46% [3] - 交易设置业绩承诺期，若于2026年完成，标的资产露天矿采矿权在2026年至2028年需累计实现净利润不低于16.63亿元 [4] - 铝电资产在相应年度需分别实现净利润6.78亿元、5.28亿元、5.26亿元 [4] 业务协同与产能提升 - 交易将白音华二号露天煤矿（核定产能1500万吨/年）划入，使公司煤炭产能由4800万吨提升至6300万吨，增幅达31.3% [6] - 标的资产还拥有262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能，将巩固公司“煤电铝”一体化产业链优势 [6] - 业内分析认为，“煤电铝”一体化商业模式创造了系统性价值，应享受更高估值 [8] 财务业绩与市场表现 - 公司前三季度实现营收224.03亿元，同比增长2.72%，但归母净利润41.18亿元，同比下降6.40% [3] - 标的资产白音华煤电今年1至9月合并归母净利润约14亿元，重组完成后预计将增厚公司年化归母净利润18.67亿元 [6] - 资产重组消息推动公司股价持续上涨，截至11月17日累计涨幅突破62%，市值增超200亿元 [7] 行业环境与未来展望 - 下半年铝价由9月20761元/吨增至11月21581元/吨，秦皇岛Q5500煤价由691元/吨增至815元/吨，商品价格上涨将提升标的资产利润贡献 [7] - 业内普遍认为通过本次收购，公司利润或增厚30%以上，对业绩形成显著利好 [7] - 有分析测算公司内在价值高达943.75亿元，而其A股市值仅630亿元，显示估值仍有提升空间 [8]

全球原铝产量概况 - 10月全球原铝产量达到629.4万吨，同比增加0.6% [1] - 10月全球原铝日均产量为20.3万吨 [1] 中国及未报告地区外产量 - 除中国和未报告地区外，10月原铝产量为231.4万吨 [1] - 除中国和未报告地区外，10月原铝日均产量为7.46万吨 [1]