境外机构对中国债券市场的配置趋势 - 截至2025年6月末境外机构在中国债券市场的托管余额达4.3万亿元人民币 占中国债券市场托管余额的2.3% [1] - 境外机构在银行间债券市场的债券托管余额为4.2万亿元人民币 其中持有国债2.1万亿元人民币占比49.6% 同业存单1.2万亿元人民币占比27.2% 政策性银行债券0.8万亿元人民币占比19.1% [1] - 外资机构对中国债券持仓从2018年2000亿美元升至2022年6000亿美元峰值 2024年下半年起再次回升 [2] 外资增配中国债券的驱动因素 - 全球投资者对美元资产信心下降及非美元资产偏好增加推动资产重新配置需求 [1] - 中国债券市场与其他发达市场固定收益相关性较低 具备良好分散化配置价值 [1] - 债券市场开放力度加大：2016年开通银行间债券市场直接投资渠道 2017年开通债券通北向通 投资便利性提升且无额度限制 [2] 国际指数纳入与资金流入预期 - 2019年起中国债券陆续被纳入彭博全球综合指数、摩根大通全球政府债券指数和富时罗素世界国债指数 推动被动资金流入激增 [3] - 2025年全球央行内部调查显示各国央行持续增持人民币与欧元资产 [2] - 中国债市有望在未来3至4年迎来新一轮持续资金流入 因美元资产不确定性促使主权基金及养老金寻找非美元避风港 [2][3] 外资投资偏好与结构特点 - 外资机构偏好流动性高的利率债：约3000亿美元配置于国债 1000亿美元配置于政策性银行债 数百亿美元流向银行大额存单 [4] - 中国债券市场中利率债占比62.3% 信用债占比37.7% [4] - 境外客户开始深入研究信用债及ABS品种 因信用债具绝对收益率优势 ABS具多样化底层资产优势 [4] 人民币债券市场的优势与发行动态 - 中国债券市场具规模大、开放度高、相关性低、波动率低等多重优势 [5] - 2025年7月摩根士丹利在中国银行间市场发行20亿元人民币5年期定向债务融资工具 利率1.98% [5] - 宝马集团发行35亿元人民币一年期及三年期债券 [5] 熊猫债市场发展与人民币国际化 - 2025年6月以来熊猫债发行量激增 截至8月3日银行间市场发行规模达1166.50亿元人民币 [6] - 外国政府类机构、国际开发机构和跨国企业熊猫债发行金额占比50% 较2024年全年上升27个百分点 [6] - 人民币债券市场吸引外资因募集资金使用灵活、政策支持及避险属性 反映人民币在国际货币体系中重要性提升 [6]

债市回调现象 - 7月16日至8月11日期间，10年期国债收益率从1.66%上行至1.72%，30年期国债期货调整幅度更大，收益率从1.87%上行至1.99% [1] - 与债市下跌相反，股市和大宗商品持续走强，沪指站稳3600点，A股迎来修复性反弹行情 [1] 债市回调原因分析 - 资金面紧张，央行回笼资金导致流动性收敛，助推债券利率上行 [1] - “反内卷”政策通过收缩供给和提振需求提升通胀预期 [1] - 权益市场上涨对债市形成冲击 [1] 影响债市回调因素的持续性 - 央行此前进行大额净投放，流动性开始放松，体现政策对资金面的呵护 [1] - 美国与多个经济体达成贸易协议，关税税率上调，预计将抑制全球贸易，中国出口增速随之放缓 [1] - 7月PMI数据显示，除价格分项外，生产、内外需订单及库存等指标均出现不同程度回落 [2] - “反内卷”带来的通胀预期提升不会持续太久，PPI年内转正难度较大，市场预期将逐步平息 [2] - 商品市场大幅普涨的第一阶段或已过去，超涨品类进入价格修正区间，市场风险偏好回归理性 [2] - 8月1日隔夜和7天资金利率在央行回笼后下行至1.35%和1.49%，显示流动性宽松，8月资金利率或成为年内低点 [2] - 股市上涨并非利率上行的充分条件，未来上行动力回归国家治理和科技引领经济转型预期，对债市影响有限 [2] 债市后市展望 - 此番调整驱动因素更多是情绪面和交易层面的，而非债市核心逻辑的根本性逆转 [3] - 债市长多的逻辑并未改变，当前谈论债市反转为时过早，对前景不应过分悲观 [3] - 市场阶段性下跌为理性投资者提供了更具吸引力的布局机会 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 股市上行带来“股债跷跷板”效应使债市回调，政治局会议定调维稳，债市虽短期受扰动，但基本面和资金面仍有支撑，收益率中枢或维持低位；央行与农业农村部发文鼓励发行乡村振兴债，该债后续或扩容；上半年工业企业利润同比下降，表现低迷；上周央行净投放规模下降，资金价格多数上行；信用债一级市场发行规模增加，发行成本多数上行；二级市场交易活跃度上升，收益率全面抬升 [4][5][17] 各部分总结 市场热点 - 股市上涨，上证指数突破3600点，“股债跷跷板”效应下债市调整，主要债市指数多数下跌，债券收益率回调，10年期国债收益率升至1.73%，本轮效应从投资偏好、经济预期、流动性分配三方面传导，政治局会议定调虽短期使债市受扰动，但债市收益率中枢或维持低位，调整后债券配置价值或上升 [4][11][12] - 7月24日央行与农业农村部联合发文鼓励发行乡村振兴债，该政策是中央一号文件具体落实，有助于引导资金投向乡村振兴，乡村振兴债或扩容且发行利率或降低，建议关注其发行情况 [5][14][16] 宏观数据 - 上半年工业企业利润同比下降1.8%，降幅较1 - 5月扩大0.7个百分点，6月盈利边际修复但整体仍低迷，“量”对利润修复有支撑，“价”拖累加大，1 - 6月营业收入利润率回落 [6][17] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净投放资金1095亿元，净投放规模较前一期大幅下降，流动性边际收紧，各期限质押式回购利率多数上行，Shibor方面3个月期和1年期利差扩张至8bp [20] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为3243.17亿元，较前一期增加418.72亿元，取消发行规模增加，分券种超短融和公司债增幅大，分行业基础设施投融资和产业债发行规模增加，基础设施投融资行业净流出，产业债多数行业净流入，发行成本多数上行 [8][23][25] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为98410亿元，日均交易额增加，交易活跃度回升；利率债和信用债收益率全面上行，信用利差多数走扩，幅度最大为7bp，评级利差有涨有跌，变动幅度未超4bp [33][36][40] 附表 - 债券市场信用风险事件涉及本息违约和展期，如鸿达兴业、北京华业资本等公司出现违约情况，部分公司债券本息兑付日调整 [45] - 监管及市场创新动态涉及多部门文件，包括鼓励乡村振兴债发行、便利外商投资企业境内再投资、优化信用风险缓释工具业务规则、金融支持提振消费等内容 [46] - 主要信用债券种月度净融资额展示了不同月份各券种净融资情况 [48]

高成长产业债发行进展 - 截至2025年7月31日，上交所累计完成63只高成长产业债发行，金额达419.05亿元，涉及43家产业发行人 [1] - 截至2025年6月末，已有53只高成长产业债成功发行，累计规模达373亿元，吸引逾80家非银机构参与投资 [1] - 上交所提出力争年底高成长产业债发行规模达到百只 [1] 市场建设与活动 - 上交所持续推进高成长产业债市场建设，以破解中小企业融资难、民营企业发债难等结构性问题 [1] - 高成长产业债自今年以来快速落地，已成为民营企业融资的重要桥梁 [1] - 近日上交所邀请15家发行人、30家投资机构及多家证券公司、评级机构开展现场集中路演，6家发行人到场发言 [1] 工作机制与核心理念 - 高成长产业债工作机制围绕更丰富可靠的信息披露、明确的投资者保护约定、畅通的投融交流及交易一二级联动等要点展开 [2] - 该机制服务于希望缓解"融资难融资贵"压力的产业企业，旨在帮助发行人建立更透明诚信的形象，使发行人和投资者均获益 [2] - 工作机制的底层理念是"信用即收益"，可理解为剔除投机属性过强的垃圾债后的国外高收益债券市场，核心目标是加强债券市场对实体经济的有效支持 [2]

债券市场发行情况 - 2月份债券市场总发行量44307.7亿元 其中同业存单发行19366.1亿元占比最高 金融债券发行7240.5亿元 公司信用类债券发行7518.4亿元 国债发行4800亿元 地方政府债券发行5071亿元 信贷资产支持证券发行45亿元 [1] - 截至2月末债券市场托管余额136.3万亿元 金融债券托管余额31.9万亿元 公司信用类债券托管余额31.6万亿元 地方政府债券托管余额31.3万亿元 国债托管余额22.4万亿元 同业存单托管余额14.5万亿元 信贷资产支持证券托管余额2.6万亿元 [1] 债券市场交易情况 - 银行间债券市场现券成交17.3万亿元 日均成交10825亿元 同比增长69% 环比增长8.8% 单笔平均成交量4904万元 [1] - 交易所债券市场现券成交2.1万亿元 日均成交1281.9亿元 同比增长54.3% 环比增长4.4% [1] - 商业银行柜台市场债券成交12.2万笔 成交金额138.6亿元 [1] 境外机构持仓情况 - 境外机构债券托管余额4.1万亿元 占全市场托管余额比例3% 其中银行间市场托管余额4万亿元 [2] - 境外机构持有国债2.5万亿元 占其总持仓62.3% 持有政策性金融债1.1万亿元 占比26.4% [2]

债券市场开放政策 - 人民银行、证监会、外汇局联合发布公告进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场 统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放[1] - 境外机构投资者入市程序进一步简化 新增产品无需逐只备案 已备案产品可归并至法人层面[2] - 境外机构投资者可直接投资交易所债券市场或通过互联互通方式投资 两种方式均无需另行办理备案或审批手续[2] 投资范围与制度安排 - 境外机构投资者可投资范围扩展到交易所债券市场 可自主选择交易场所[1][2] - 坚持穿透式数据和信息收集 探索建立健全兼容多级托管的包容性制度安排[2] - 境外机构投资者可自主选择债券登记结算机构或境内托管银行提供债券托管服务[2] 市场现状与规模 - 截至2022年4月末中国债券市场余额为138.2万亿元人民币 自2016年起稳居世界第二[3] - 共有1035家境外机构投资者进入中国债券市场 总持债规模为3.9万亿元人民币 较2017年末增长225%[3] - 彭博、摩根大通和富时罗素三家国际债券指数供应机构均已将中国债券纳入其主要债券指数[3] 政策影响与意义 - 体现"一套制度规则、一个债券市场"原则 统一资金跨境管理[1] - 提升债券市场流动性与稳健性 有利于扩大资本项目流入 促进国际收支平衡[1] - 提升金融体系应对国际复杂局势的能力 支持构建高水平金融开放格局[1][3]

政策发布与实施 - 上交所发布《实施细则》明确境外机构投资者参与债券市场的托管、开户、交易、登记及结算等业务安排 自2022年6月30日起施行 [1] - 该细则是基于中国人民银行、证监会及外汇局2022年5月27日联合发布的第4号公告的具体业务落实 [1] 投资范围与渠道 - 境外机构投资者可参与交易所债券市场的债券（含可交换公司债券和可转换公司债券）、资产支持证券、债券借贷、风险管理衍生产品及债券基金（含债券ETF）的发行认购与交易 [2] - 允许通过委托符合条件的境内商业银行作为托管人 并委托具有上交所会员资格的境内证券公司作为交易参与人 [2] - 允许已获准进入银行间债券市场的境外机构投资者直接作为专业机构投资者参与交易所债市 [3] 市场影响与规模 - 截至2022年5月末中国债券市场托管余额达139.1万亿元 境外机构托管余额为3.74万亿元 占比2.7% [3] - 新规将扩大境外投资者对交易所市场的投资规模 为国内债券发行人提供更丰富资金来源 利好债券市场长期发展和金融开放 [1] - 指数型债券基金（尤其债券ETF）因符合外资beta策略偏好 可能成为外资切入中国债市的重要工具 [4] 制度设计与战略意义 - 政策反映中国债券市场"互联互通"与"对外开放"两大趋势 通过制度规范化推进国际化进程 [4] - 上交所表示将持续完善债券交易制度 为境内外投资者提供友好便利的投资环境 构建高质量债券市场对外开放新格局 [5]

中国债券市场对外开放进程 - 资本市场对外开放和人民币国际化是外资投资中国债券市场的核心驱动力 [1][3] - 债券市场总规模截至2023年5月末位居全球第二 较2012年末增长4.3倍 [1] - 境外机构托管余额达3.74万亿元人民币 占市场总量2.7% [1] 对外开放阶段与渠道演变 - 2002-2009年主要通过QFII渠道投资 额度有限 [1] - 2010-2014年银行间债券市场向境外央行等机构开放 [1] - 2015年后准入条件放宽 2017年7月"北向通"启动标志性突破 [1] - "债券通"实现境内外交易平台与结算系统双向对接 覆盖1038家境外机构 [2] 市场结构与投资偏好 - 境外投资者主要持有国债和政策性金融债 [3] - 信用债市场外资占比偏低 因境内外评级体系差异及未纳入全球指数 [3] - 境外机构类型随便利化措施推进呈现多元化趋势 [2] 短期影响因素与长期潜力 - 中美利差倒挂与人民币汇率波动影响短期外资持债规模 [3] - 实际利率角度中美利差仍处高位 因美国通胀高企 [3] - 人民币债券占全球储备比例约7% 较其他主要货币有提升空间 [3] 未来发展重点 - 需完善信用体系改革 风险对冲工具及金融基础设施 [3] - 推动由要素流动型开放向规则制度型开放转变 [3] - 金融高水平开放将促进债券市场成熟化发展 [1][3]

监管部门政策动向 - 央行于8月1日召开2022年下半年工作会议提出加快推动柜台债券市场发展，并在8月10日发布的二季度货币政策执行报告中再次强调健全多层次债券市场体系，加快商业银行柜台债券市场发展[2] - 监管推动柜台债券市场发展意在满足市场多元化投融资需求，为合格中小投资者提供风险可控的标的，增加财产性收入[2] 柜台债券市场现状 - 截至7月末，银行间市场投资者持有债券规模为89.5万亿元，而柜台债市场持有规模仅为0.73万亿元，占比不足1%[2] - 柜台债券市场目前面临投资债券品种有限、收益率相对较低、中小投资者认识不足、信息披露不充分等问题[1][7] - 柜台债主要包含国债、政策性金融债、地方债等信用水平高的品种，但中小投资者可选择品种有限，且收益水平相对低于公司债、企业债等品种[7] 地方政府债券发行与认购情况 - 截至8月18日，年内全国发行地方政府债券规模达58764亿元，同比增长32.2%[4] - 青岛市通过商业银行柜台发行政府债券2.4亿元，票面利率为2.42%，认购金额为100元，上市流通后到期前可自由交易[4] - 内蒙古自治区通过商业银行柜台市场发行地方政府债券5亿元，期限为3年期，开售1小时后承销银行分销额度就已全部售罄[4] - 山西省政府将面向省内个人和中小机构投资者发售4亿元政府债券，100元起认购[4] 投资者行为与偏好 - 地方债销售火爆，多数一日售罄，国债也受到投资者欢迎，年龄大的投资者为主要购买群体[1][5] - 少数价格敏感型投资者对柜台债缺乏兴趣，更青睐银行理财、基金定投等产品[1][7] - 投资者在选择债券品种时最看重安全性、利率以及提前支取是否会扣除费用等[5] 银行承销与市场影响 - 商业银行为做好分销工作会提前半个月进行全方位动员部署，通过线上+线下形式开展宣传，提前对接意向投资者[6] - 中小投资者参与地方债投资能降低银行机构的地方债持有量，改善银行资金结构，缓解持债资金压力，释放更多资金支持实体经济信贷需求[6] - 资金市场波动、国债利率下行等因素会给柜台债业务带来一定影响[7] 市场发展建议 - 可丰富产品品种，增加收益率较高的债券品种提高吸引力，引导发行绿色金融、乡村振兴主题的专项债券[8] - 重视信息披露，完善报价服务，缩减报价点差，使价格水平更加合理有效地跟随银行间二级市场价格波动[8] - 加强投资者教育，提高投资者对柜台业务的接受度，做好相关风险提示工作[8] - 未来可谨慎扩充柜台债券市场品种，如考虑将公用事业类的高等级信用债、部分系统性银行发行的二级资本债、永续债等纳入二级柜台市场[8] - 进一步增加柜台债期限品种，提供更丰富的投资期限选择，考虑到个人养老的投资需求，可适当增加长期限的债券品种[8] - 商业银行需进一步完善柜台债券市场基础设施建设，改进柜台系统功能提高交易及时性与便利性，适当延长柜台债发售期[8]

债市行情与收益率走势 - 上周10年期国债收益率从7月24日的高点1.74%快速下行至1.69%左右，债市迎来修复行情 [1] - 债市波动加大且股债"跷跷板"效应放大，但收益率上下空间受限，10年期国债收益率向下难以突破1.6%，向上短期触及1.8%有难度 [1] - 1.9%为今年3月央行收紧货币政策叠加政策发力预期时的高点，1.75%以上配置力量较强 [1] 经济基本面与政策预期 - 经济基本面呈现"总量偏强+结构偏弱"特征，政策维持底线思维，央行延续均衡偏宽松的货币政策 [1] - 7月底中共中央政治局会议强调存量政策的"落实落细"，短期政策重心并非增量政策 [1] - 财政政策从追求总量转向结构转型，下半年财政端有望从"资金和项目落地加速"转向"实物工作量" [1] - 货币政策预计年内有50BP降准、10~20BP降息空间，落地时间可能在三季度末四季度初 [1] "反内卷"政策与市场影响 - "反内卷"政策表态谨慎，去掉"低价无序竞争"中的"低价"，强调"推动市场竞争秩序持续优化" [2] - 政策预期差体现在对工业品价格快速上涨的纠偏，防止价格大起大落 [2] - "反内卷"政策影响温和，关注点从实际增长转向名义增长，下半年经济增长可能减速 [2] - 7月PPI同比下降3.6%，能源、黑色和建材是主要拖累，但"反内卷"政策支撑黑色系商品期货价格上涨 [3] 通胀数据与价格走势 - 7月CPI同比增速略超预期，但食品项及核心CPI未修复，PPI同比略不及预期 [3] - 现货价格对"反内卷"政策反应滞后，PPI同比有一定修复动力，CPI中枢有望小幅抬升 [3] - PPI转正仍有难度，价格弹性取决于需求端表现，短期向CPI传导受需求端制约 [5] 债市展望 - 经济基本面仍呈现"总量韧性+结构分化"特征，价格端处于筑底阶段 [6] - 10年期国债收益率达到1.7%以上仍是做多机会，但向下空间受政策发力约束 [6] - 债市维持上有顶、下有底的格局，需求端回升或货币政策收紧是牛熊转换关键因素 [5][6]