报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025Q1李宁大货全平台流水低单增长，李宁YOUNG流水高单增长，流水符合预期，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润24.6/28.1/31.6亿元，当前股价对应PE为14.6/12.8/11.4倍，公司聚焦专业运动，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本信息 - 2025年4月28日，李宁当前股价15.000港元，一年最高最低24.600/12.560港元，总市值387.72亿港元，流通市值387.72亿港元，总股本25.85亿股，流通港股25.85亿股，近3个月换手率77.69% [2] 股价走势 - 展示了2024年4月 - 2024年12月李宁与恒生指数的股价走势对比 [4] 相关研究报告 - 包括《2024年跑步驱动增长，巩固基础，蓄力长期 —港股公司信息更新报告》《Q3动态调控折扣保库存健康，引红衫中国组JV发展海外—港股公司信息更新报告》等多篇报告 [5] 业务表现 - 分品类看，2025Q1鞋类高单增长、服装低单下降，跑步、健身及户外品类引领流水增长，跑步品类增速20%以上，篮球品类双位数下降但降幅收窄，运动生活双位数下降 [7] - 分渠道看，Q1电商低双增长主要系抖音及京东驱动，线下加盟低单增长，线下直营低单下降，主要系渠道调整导致门店数量同比减少 [7] - 分量价看，线下流水低单增长，吊牌价低单增长而折扣改善带动ASP同比提升，销量因客流下滑而低单下降 [7] 门店情况 - 截至2025Q1，李宁（不包括李宁YOUNG）门店共有6088家（同比 - 2%），较2024底净减少29家，其中直营 - 6/批发 - 23至1291/4797家，同比 - 13.9%/+1.7%，预计直营平均店效中单增长，预计大货全年直营净关10 - 20家以上、批发净开30 - 40家 [8] - 童装门店1453家，较年初净减少15家，全年预计童装净开100家 [8] 运营指标 - Q1末库销比5个月，其中批发5个月左右、直营略低，新品占比80%以上，库龄结构健康；全渠道折扣低单改善，其中线下折扣低单改善、电商折扣略微改善 [7] 资源投入 - 2025年再度成为中国奥委会及中国体育代表团的官方体育服装合作伙伴，预计下半年针对米兰冬奥会进行奥运相关营销；针对各专业品类，加大专业资源投放并扩充新产品、新科技配合，篮球品类新签约CBA头部外援，预计进一步合作新NBA球星并加大自有赛事宣传，跑步品类赞助马拉松赛事，新品飞电5 Ultra售罄率亮眼 [9] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 27,598 | 28,676 | 28,742 | 31,112 | 33,456 | | YOY(%) | 7.0 | 3.9 | 0.2 | 8.2 | 7.5 | | 净利润(百万元) | 3,187 | 3,013 | 2,459 | 2,806 | 3,157 | | YOY(%) | -21.6 | -5.5 | -18.4 | 14.1 | 12.5 | | 毛利率(%) | 48.4 | 49.4 | 49.8 | 49.7 | 49.7 | | 净利率(%) | 11.5 | 10.5 | 8.6 | 9.0 | 9.4 | | ROE(%) | 13.1 | 11.5 | 9.4 | 9.8 | 10.5 | | EPS(摊薄/元) | 1.2 | 1.2 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | | P/E(倍) | 11.3 | 12.0 | 14.6 | 12.8 | 11.4 | | P/B(倍) | 1.5 | 1.4 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | [10]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 基于公司一季度业绩表现调整盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为4.7/5.8/7.0亿元（25 - 26年前值为3.9/4.7亿元），EPS分别为1.96/2.41/2.93元，PE分别为13/11/9x，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q1公司营收12亿，同增36%，归母净利0.9亿，同增20%，扣非后归母净利0.8亿，同增7%，本期财务费用0.3亿，24Q1为686万元，系并购企业并表后未实现汇兑损益增加所致 [1] - 24年公司营收42亿，同增37%，归母净利3.8亿，同增229.5%，扣非后归母净利2.9亿，同增109.7% [1] 业务布局情况 - 开润美国业务主要为箱包及服装代工制造，占公司收入约15%，由印尼生产并出口，公司与客户主要采用FOB模式 [1] - 公司通过在中国、印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前海外产能占比已超过70%，且该布局从客户视角看存在显著的差异化特征 [2] 代工制造业务 - 24年代工制造营收35亿，同增45%，毛利率22.55%，同减1.3pct，其中箱包代工收入24亿同增20.27%，服装代工收入12亿同增146.43% [3] - 公司控股收购嘉乐股份，切入优质客户优衣库供应链，在原有客户Adidas、PUMA、MUJI等保持高增基础上，带动服装收入大幅增长 [3] 品牌经营业务 - 24年品牌经营营收6.6亿元，同增5%，毛利率25.5%同减1pct [4] - 与“小米”品牌合作，24年内推出十余款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，延伸小米品牌势能 [4] - “90分”持续探索国内外新的销售渠道，在国内入驻苹果全国200多家APR授权门店，在海外入驻美国亚马逊等线上平台，在菲律宾建立线下品牌门店，海外销售初具规模 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,104.90|4,240.19|5,860.71|7,425.53|9,341.31| |增长率(%)|13.28|36.56|38.22|26.70|25.80| |EBITDA(百万元)|331.79|743.57|759.03|794.75|944.47| |归属母公司净利润(百万元)|115.62|381.00|470.09|577.94|702.31| |增长率(%)|146.69|229.52|23.38|22.94|21.52| |EPS(元/股)|0.49|1.60|1.96|2.41|2.93| |市盈率(P/E)|52.38|15.90|12.98|10.56|8.69| |市净率(P/B)|3.27|2.83|2.45|2.06|1.72| |市销率(P/S)|1.95|1.43|1.04|0.82|0.65| |EV/EBITDA|10.31|8.99|8.64|8.08|6.76| [11] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测情况，如货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等项目在2023 - 2027E的数值及变化 [13][14] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标在2023 - 2027E有相应表现及变化 [14]

嘉乐成长可期 公司发布年报及一季报 25Q1 公司营收 12 亿，同增 36%。归母净利 0.9 亿，同增 20%；扣非后归 母净利 0.8 亿，同增 7%；营收增长系服装及箱包收入增加，本期财务费用 0.3 亿，24Q1 为 686 万元，系并购企业并表后未实现汇兑损益增加所致。 24 年公司营收 42 亿，同增 37%。归母净利 3.8 亿，同增 229.5%。扣非后 归母净利 2.9 亿，同增 109.7%。 目前，开润美国业务主要为箱包及服装代工制造，占公司收入约 15%，由 印尼生产并出口。公司与客户主要采用 FOB，该模式下由客户承担货物装 运上船后的运费并自行清关支付关税。 包括印尼在内东南亚国家是继中国之后，当下全球纺织制造产品最主要生 产和出口国，美国消费市场及美国纺服品牌客户对其产能依赖度很高。东 南亚国家因其人口基数和人力成本优势，成为诸如箱包、鞋、服生产等劳 动密集型行业的重要产能地，而美国人力成本显著高于东南亚，通过关税 政策倒逼纺服制造行业回流至美国本土的可能性较低。 公司报告 | 年报点评报告 开润股份（300577） 证券研究报告 公司通过在中国、印尼、印度等多地建厂布局全球化 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 李宁2025Q1流水稳健增长，渠道库存健康，成人流水同比增长低单位数，电商表现优异，预计2025年营收同比持平左右，归母净利润下降17.5% [1][2] - 综合考虑短期消费环境的不确定性以及公司长期经营效率的不断提升，预计公司2025 - 2027年业绩为24.86/26.66/28.81亿元，对应2025年PE为15倍 [3] 各部分总结 经营情况 - 2025Q1李宁成人流水同比增长低单位数，线下渠道流水同比增长低单位数（直营渠道流水同比下降低单位数，批发渠道流水同比增长低单位数），电商流水同比增长10% - 20%低段 [1] - 截至2025Q1末李宁young门店为1453家，对比年初净关闭15家，预计2025Q1童装流水表现优于成人，公司持续优化童装产品结构，强化品牌推广 [2] - 2025Q1末库销比预计在5左右，对比2024年末略有提升，主要因期末备货，整体处于健康可控水平 [2] 渠道分析 - 2024年直营门店关店较多对2025Q1直营渠道流水产生压力，2025Q1直营流水同比下降低单位数，预计2025年直营门店或仍有净关店，但单店销售同比或有增长 [7] - 2025Q1批发业务整体保持稳健增长态势，流水增长低单位数，预计2025年批发门店仍将实现净开店 [7] - 2025Q1电商业务流水同比增长10% - 20%低段，快速增长或因春节假期带动和公司对电商渠道经营效率的优化改善 [7] 财务预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|27,598|28,676|28,919|30,808|32,611| |增长率yoy（%）|7.0|3.9|0.8|6.5|5.9| |归母净利润（百万元）|3,187|3,013|2,486|2,666|2,881| |增长率yoy（%）|-21.6|-5.5|-17.5|7.2|8.1| |EPS最新摊薄（元/股）|1.23|1.17|0.96|1.03|1.11| |净资产收益率（%）|13.1|11.5|9.1|9.3|9.6| |P/E（倍）|11.3|12.0|14.5|13.5|12.5| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.3|1.3|1.2|[4] 股票信息 - 行业为服装家纺，前次评级为买入，2025年04月28日收盘价为15.00港元，总市值为38,771.97百万港元，总股本为2,584.80百万股，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量为37.28百万股 [5]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益大幅恶化：2024年为-0.2788元，较2023年的-0.0195元下降1329.74% [1] - 每股净资产下降：2024年为2.26元，较2023年的2.53元下降10.67% [1] - 每股未分配利润显著减少：2024年为-0.89元，较2023年的-0.61元下降45.9% [1] - 营业收入增长：2024年为8.23亿元，较2023年的7.58亿元增长8.58% [1] - 净利润大幅下滑：2024年为-1.52亿元，较2023年的-0.11亿元下降1281.82% [1] - 净资产收益率恶化：2024年为-11.64%，较2023年的-0.77%下降1411.69% [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持股比例高：持有42789.14万股，占流通股比78.65%，较上期减少432.93万股 [2] - 广州雪松文化旅游投资有限公司为第一大股东：持有34610.38万股，占总股本63.62%，持股未变 [3] - 广州君凯投资有限公司为第二大股东：持有3146.91万股，占总股本5.78%，持股未变 [3] - 股东变动情况：张祥林减持149.98万股，陈育斌增持28.62万股，杨钦发和李红瑶新进前十大股东，李志军和许佳林退出前十大股东 [3] 分红送配方案情况 - 公司未进行分红或转增 [4]

多数公司触及"净利润为负且营收不到3亿元"的情形 随着2024年报披露，退市新规威力大显。 据不完全统计，4月28日有6家上市公司被实施退市风险警示，29日还将有14家被披星戴帽，这20家公司 均触及财务类退市风险，多数公司触及"净利润为负且营收不到3亿元"的情形。 根据上市公司公告粗略统计，今年以来被实施退市风险警示的公司中，还有10余家触及"净利润为负且 营收不到3亿元"的情形。另有多家公司因为2024年末净资产为负值，被实施退市风险警示。还有些公司 预计触及上述情形，可能被*ST。 近年来存在一个较为普遍的现象，就是面临财务指标、重大违法等情形被强制退市的公司，最终率先被 投资者用脚投出市场。 南开大学金融发展研究院院长田利辉认为，财务指标趋严是退市新规核心，财务类退市将成为主流， 2025年预计有30～40家企业因此退市；同时，规范类、重大违法类退市同步强化，形成多元退市格局。 他称，退市新规的严格执行，标志着A股从"重融资"向"重投资"转型，通过财务指标、交易规则、违法 惩处的多维约束，推动市场形成"有进有出、优胜劣汰"的良性循环。 多数公司触及财务类退市风险 4月28日，6家上市公司被实施退市风险 ...

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][38] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩表现稳健，收入基本持平，毛利率小幅提升，分红率维持95%以上；2025年一季度业绩短期承压，但后续季度有望回暖，全年有望受益于婚庆需求反弹等因素实现稳健增长并维持可观分红水平和股息率 [1][38] - 基于一季度销售费用支出略超预期及后续宏观环境不确定性，小幅下调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为5.5/5.9/6.2亿元，同比+1.4%/6.6%/6.1%，维持8.9 - 9.6元目标价，对应2025年14 - 15x PE [3][38] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入30.11亿元，同比微降0.6%；归母净利润5.42亿元，同比下降5.2%；毛利率同比提升0.43pct至56.05%，净利率同比下降0.88pct至18.01%；经营性现金流净额3.66亿元，净现比0.68，同比下降 [1] - 2024年第四季度营收11.24亿元，同比+1.7%；归母净利润2.49亿元，同比+10.3%；毛利率57.54%，同比+0.12pct；净利率22.15%，同比+1.71pct创单季新高 [1] - 2025年第一季度营收5.36亿元，同比-17.8%；归母净利润0.56亿元，同比-54.1%；毛利率54.47%，同比+0.26pct；净利率大幅下滑至10.47%，同比-8.29pct；经营现金流同比+147.95%至1.82亿元 [1] 渠道分析 - 2024年直营/加盟/线上/团购渠道收入分别同比+1.8%/+1.4%/-7.4%/+5.1%，线下渠道增速稳健、团购保持较快增长，线上渠道有所下滑；线下门店数基本稳定，直营和加盟门店分别+1/-23家，单店收入持续提升 [2] - 直营、加盟、团购渠道毛利率分别小幅下滑2.28/0.64/2.21pct，但线上渠道毛利率同比提升2.27pct [2] 品类分析 - 被芯类收入12.00亿元，同比-1.6%仍为第一大品类，毛利率提升0.98pct至55.86%；套件类收入11.94亿元，同比-0.17%，毛利率+0.05pct至57.87%，基本保持稳定 [2] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,030|3,011|3,173|3,328|3,473| |(+/-%)|-1.6%|-0.6%|5.4%|4.9%|4.3%| |净利润(百万元)|572|542|550|587|622| |(+/-%)|7.2%|-5.2%|1.4%|6.6%|6.1%| |每股收益（元）|0.68|0.65|0.66|0.70|0.74| |EBIT Margin|21.0%|20.7%|19.8%|20.1%|20.6%| |净资产收益率（ROE）|14.8%|13.9%|13.9%|14.6%|15.3%| |市盈率（PE）|12.2|12.9|12.7|11.9|11.3| |EV/EBITDA|11.4|11.6|11.1|10.4|9.8| |市净率（PB）|1.81|1.80|1.77|1.75|1.72|[4][39] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）|总市值（亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002327.SZ|富安娜|优于大市|8.4|0.65|0.66|0.70|12.9|12.7|11.9|4.0%|3.18|70.0| |002293.SZ|罗莱生活|无评级|9.0|0.52|0.59|0.66|17.2|15.1|13.6|12.5%|1.20|74.8| |603365.SH|水星家纺|无评级|16.3|1.26|1.43|1.61|12.9|11.4|10.1|12.8%|0.89|42.8|[40] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标给出2023 - 2027年预测数据，如2025E现金及现金等价物1110百万元，营业收入3173百万元等 [43]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3][5] 报告的核心观点 - 2024年营收45.6亿元同比降14.2%，归母/扣非归母净利润4.3/4.0亿元同比降24.4%/21.7%；2025Q1营收10.9亿元增0.6%，归母/扣非归母净利润1.1/1.1亿元增26.3%/22.1% [5] - 公司拟派发末期红利0.4元/股，叠加中期分红0.2元/股，全年分红率115% [5] - 下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为5.2/5.9/6.5亿元，当前股价对应PE为14.3/12.7/11.6倍 [5] - 2024Q4以来家纺补贴催化终端零售回暖，家纺主业优化渠道结构、推动零售转型，产能扩充后巩固龙头优势，美国业务扭亏在望，红利属性突出，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 家纺业务 - 2024年国内家纺收入37.4亿元降12.4%；套件/被芯/枕芯/夏令产品收入14.6/15.9/2.8/1.6亿元，同比-11.7%/-14.5%/+8.8%/-11.5% [6] - 2024年直营/加盟/线上/其他渠道收入4.0/14.5/13.8/5.1亿元，同比-1.5%/-19.0%/-14.1%/+9.4%，Q4以来线上恢复增长，各渠道毛利率均提升，同比+0.3/+1.4/+1.1/+5.8pct [6] - 截至2024年末，直营/加盟店数411/2227家，净开76/-168家，开业12个月以上直营单店店效同降13.4% [6] - 2025Q1电商延续增长、直营业务增长、加盟谨慎订货下收入下降，看好国补提升店效，叠加直营店新开及新建产能投产驱动收入增长 [6] 美国家具业务 - 2024年美国家具收入8.2亿元降21.5%，因美国贷款利率高企，新屋及成屋销售量大幅走低，毛利率同比降5.8pct至28.1%，净利润转亏至-2871.1万元 [7] - 2024Q4单季度盈利，盈利逐步改善，2025Q1收入下滑但亏损收窄，产能缩减、人员优化等降本控费措施下，2025年有望扭亏 [7] 盈利能力与营运能力 - 2024年/2025Q1毛利率48.0%/46.0%，同比+0.7/+2.4pct，期间费用率34.7%/32.7%，同比+2.4/-0.2pct，归母净利率9.5%/10.3%，同比-1.3/+2.1pct，2024年毛利率升净利率降因销售/管理费用率提升及营业外支出增加，2025Q1净利率改善 [8] - 2025Q1末存货余额9.8亿元降24%，存货周转天数157天降36天，经营性现金流1.76亿元增83% [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,315|4,559|4,904|5,248|5,583| |YOY(%)|0.0|-14.2|7.6|7.0|6.4| |归母净利润(百万元)|572|433|522|588|645| |YOY(%)|-1.4|-24.4|20.5|12.8|9.6| |毛利率(%)|47.3|48.0|49.3|49.7|50.1| |净利率(%)|10.8|9.5|10.6|11.2|11.6| |ROE(%)|13.4|10.2|12.3|13.6|14.4| |EPS(摊薄/元)|0.69|0.52|0.63|0.71|0.77| |P/E(倍)|13.1|17.3|14.3|12.7|11.6| |P/B(倍)|1.8|1.8|1.8|1.7|1.7| [9] 财务预测摘要 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业收入4904百万元、归母净利润522百万元等，还涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等 [11]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 罗莱生活发布24年报和25年一季报，25Q1营收转正，预计与24年底家纺补贴刺激需求和同期低基数有关；公司加大分红，24年度派息率115%，25年中期拟每10股派发现金红利不低于2元（含税） [1] - 基于24年和25Q1表现，调整25 - 27年盈利预测，预计归母净利润分别为5.3、6.1、6.9亿元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1收入11亿，同比+1%；归母净利润1.1亿，同比+26%；扣非归母净利润1.1亿，同比+22% [1] - 24Q4收入14亿，同比 - 13%；归母净利润1.7亿，同比+10%；扣非归母净利润1.6亿，同比+28% [1] - 24年收入46亿，同比 - 14%；归母净利润4.3亿，同比 - 24%；扣非归母净利润4.0亿，同比 - 22% [1] 业绩变动原因 - 24年收入减少系终端消费疲软以及美国家具拖累（营收8亿，同比 - 22%，归母净亏0.3亿） [1] 财务指标 - 25Q1毛利率46%，同比+2.4pct，归母净利率10%，同比+2.1pct [2] - 24年毛利率48%，同比+0.7pct，销售费用12亿元，同比 - 8%，管理费用3亿元，同比 - 5%，费用控制合理，广宣和促销费收紧，归母净利率9%同比 - 1.3pct，利润减少与信用减值损失（应收坏账损失4628万）、营业外支出增加有关 [2] 分市场情况 - 24年华东营收19亿，同比 - 12%，占比41%，毛利率52%，同比+2.4pct [2] - 24年美国营收8亿，同比 - 22%，占比18%，毛利率28%，同比 - 5.8pct，Lexington计提商誉减值195万元 [2] 分渠道情况 - 24年线下营收32亿，同比 - 14%，毛利率46%，同比+0.6pct [3] - 24年直营营收4亿，同比 - 1%，毛利率68%，同比+0.3pct，直营411家，净开76家，店效98万元，同比 - 20%，开业12个月以上门店店效同比 - 13% [3] - 24年加盟营收14亿，同比 - 19%，毛利率49%，同比+1.4pct，加盟2227家，净减168家 [3] - 24年线上营收14亿，同比 - 14%，占比30%，毛利率53%，同比+1.1pct，其中天猫交易额6.9亿元，同比 - 33%，退货率14%，同比+3pct [3] 库存情况 - 24年存货周转天数185天，同比 - 7天，库存消化较好 [3] 盈利预测调整 - 预计25 - 27年归母净利润为5.3、6.1、6.9亿元（25 - 26年前值为4.4、4.7亿元） [4] - EPS为0.6、0.7、0.8元（25 - 26年前值为0.5、0.6元） [4] - PE为14x、12x以及11x [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|5,315.29|4,559.24|4,741.61|4,936.02|5,192.69| |增长率(%)|0.03|(14.22)|4.00|4.10|5.20| |EBITDA(百万元)|1,071.64|828.53|704.70|772.25|859.38| |归属母公司净利润(百万元)|572.44|432.85|534.42|606.13|692.26| |增长率(%)|(0.19)|(24.39)|23.47|13.42|14.21| |EPS(元/股)|0.69|0.52|0.64|0.73|0.83| |市盈率(P/E)|13.07|17.29|14.00|12.34|10.81| |市净率(P/B)|1.77|1.79|1.74|1.63|1.52| |市销率(P/S)|1.41|1.64|1.58|1.52|1.44| |EV/EBITDA|5.08|5.31|8.01|5.89|5.96| [9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现了2023 - 2027E的情况，包括货币资金、应收票据及应收账款、存货等项目的金额变化，以及营业收入、营业成本、净利润等指标的情况，还有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率的变化 [10][11]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级），当前价格20.05元 [6] 报告的核心观点 - 基于24年和25Q1表现，调整25 - 27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为0.8亿、0.9亿以及1.1亿（25 - 26年前值为1.1亿以及1.3亿）；EPS为0.8元、0.9元以及1元（25 - 26年前值为1以及1.2元）；PE为26x、23x以及21x，维持“买入”评级 [4] 公司业绩情况 - 25Q1营收1.2亿元，同比+7%，归母净利润0.23亿元，同比 - 2%，扣非归母净利润0.14亿元，同比 - 34%；24Q4营收1.7亿元，同比+30%，归母净利润0.13亿元，同比 - 95%，扣非归母净利润0.11亿元，同比 - 14%；24A营收5.5亿元，同比+19%，归母净利润0.80亿元，同比 - 74%，扣非归母净利润0.76亿元，同比+15% [1] - 24A和24Q4归母净利润减少较多主因上年崇贤厂区房屋征收的拆迁补偿款确认收入，处置非流动性资产收益合计2.9亿，而24A仅283万元 [1] - 公司拟每股派发现金股利0.41元（含税），分红率为56% [1] 产品与市场情况 - 24年装饰面料营收5.5亿元，占比99.8%，同比+21%，其中销量同比+10%，单价同比+10% [2] - 24年中国营收1.2亿元，占比22%，同比+45%；美国营收1.5亿元，占比28%，同比+2%；越南营收2.0亿元，占比37%，同比+6%。前五大客户销售额2.3亿元，占比44%，同比 - 8pct [2] - 公司主要客户包括Ashley、La - z - boy等国际知名家具制造企业，在深耕美国市场基础上，积极开拓澳大利亚、中东等境外市场，同时布局国内市场发展内销客户 [2] - 2025年2月，越南胡志明展厅开业、越南工厂投产，将帮助开发越南当地和整个东南亚市场客户 [2] 毛利率情况 - 公司24年毛利率34%，同比 - 2pct；25Q1毛利率31%，同比 - 5pct。24年装饰面料毛利率33%，同比 - 2pct；中国毛利率29%，同比 - 11pct；美国毛利率40%，同比+1pct；越南毛利率25%，同比 - 3pct [2] 项目建设情况 - 沃驰纺织年产1000万米高档功能性面料建设项目于2023年8月动工兴建，2024年10月项目主体结构建设结束，完成封顶，预计2025年年底前竣工 [3] - 沃驰越南年产800万米高档功能性面料建设项目采用先租赁厂房建生产线，同时购买土地新建厂房，待厂房竣工后平移生产线至新厂房的模式。越南租赁厂房生产线已于2024年8月正式投产并有生产订单，新建厂房已完成主体结构建设，预计2025年7月竣工 [3] 财务数据和估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|462.06|550.54|606.70|674.04|758.30| |增长率(%)|10.93|19.15|10.20|11.10|12.50| |EBITDA(百万元)|124.21|145.63|137.40|151.96|167.64| |归属母公司净利润(百万元)|313.90|80.37|84.15|94.85|107.14| |增长率(%)|245.67| - 74.40|4.71|12.71|12.96| |EPS(元/股)|2.85|0.73|0.77|0.86|0.97| |市盈率(P/E)|7.03|27.44|26.21|23.25|20.59| |市净率(P/B)|1.58|1.54|1.45|1.37|1.28| |市销率(P/S)|4.77|4.01|3.64|3.27|2.91| |EV/EBITDA|11.44|9.92|11.18|9.21|8.23| [10] 财务预测摘要 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|18.55|19.89|14.52|17.66|17.36| |负债合计|184.72|153.54|216.94|180.84|252.34| |股本|110.00|110.00|110.00|110.00|110.00| |股东权益合计|1,399.46|1,433.84|1,518.66|1,613.36|1,720.37| |净利润|313.90|80.37|84.15|94.85|107.14| |折旧摊销|43.92|47.44|49.71|53.82|57.28| |财务费用| - 12.99| - 16.26| - 16.21| - 21.88| - 23.50| |投资损失|1.29| - 0.68|0.97|0.53|0.27| |营运资金变动|158.14| - 356.40|132.04|38.68| - 131.83| |其它| - 345.01|311.98|3.30| - 1.20|3.20| |经营活动现金流|159.26|66.44|253.97|164.79|12.57| |资本支出|90.75|138.04|65.37|76.87|50.30| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|150.64| - 499.51| - 132.94| - 155.00| - 106.97| |投资活动现金流|241.38| - 361.47| - 67.57| - 78.13| - 56.67| |债权融资|19.34|25.13|13.91|22.26|24.01| |股权融资| - 45.35| - 0.89|0.68| - 0.15| - 0.12| |其他| - 19.10| - 71.87|0.00| - 0.00|0.00| |筹资活动现金流| - 45.10| - 47.63|14.59|22.11|23.89| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|355.54| - 342.66|200.99|108.77| - 20.22| [12] 资产负债表与利润表 |资产负债表(百万元)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|740.78|342.41|543.40|652.16|631.94| |应收票据及应收账款|54.31|75.46|95.23|74.46|119.87| |预付账款|1.08|0.92|2.79|0.89|2.99| |存货|105.80|88.12|186.51|96.40|216.17| |其他|8.55|38.92|26.15|33.23|35.28| |流动资产合计|910.52|545.84|854.07|857.15|1,006.25| |长期股权投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产|535.58|492.51|529.35|560.64|575.60| |在建工程|24.74|148.98|125.39|123.23|103.94| |无形资产|104.44|115.39|112.44|109.48|106.53| |其他|8.91|284.65|114.36|143.68|180.39| |非流动资产合计|673.67|1,041.53|881.53|937.04|966.46| |资产总计|1,584.18|1,587.38|1,735.60|1,794.19|1,972.71| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款|98.48|105.53|162.50|119.28|194.80| |其他|64.14|26.31|39.91|43.90|40.18| |流动负债合计|162.62|131.84|202.42|163.18|234.98| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|18.55|19.89|14.52|17.66|17.36| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股本|110.00|110.00|110.00|110.00|110.00| |资本公积|554.97|554.97|554.97|554.97|554.97| |留存收益|736.29|771.56|855.71|950.56|1,057.70| |其他| - 1.80| - 2.69| - 2.02| - 2.17| - 2.29| |股东权益合计|1,399.46|1,433.84|1,518.66|1,613.36|1,720.37| |负债和股东权益总计|1,584.18|1,587.38|1,735.60|1,794.19|1,972.71| |利润表(百万元)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |营业收入|462.06|550.54|606.70|674.04|758.30| |营业成本|299.70|365.92|406.49|451.61|511.85| |营业税金及附加|7.58|9.13|9.71|13.48|15.17| |销售费用|23.13|26.61|28.33|32.35|36.40| |管理费用|50.87|54.77|48.54|48.53|55.51| |研发费用|25.66|23.88|30.33|30.33|34.50| |财务费用| - 19.34| - 21.69| - 16.21| - 21.88| - 23.50| |资产/信用减值损失| - 1.30| - 5.03| - 2.03| - 2.78| - 3.28| |公允价值变动收益| - 0.04|0.09|3.30| - 1.20|3.20| |投资净收益| - 1.29|0.68| - 0.97| - 0.53| - 0.27| |其他| - 290.17|0.60|0.00|0.00|0.00| |营业利润|367.27|95.59|99.81|115.10|128.02| |营业外收入|0.33|0.18|0.22|0.24|0.21| |营业外支出|0.00|0.77|0.44|3.10|1.44| |利润总额|367.60|94.99|99.59|112.24|126.79| |所得税|53.69|14.63|15.44|17.40|19.65| |净利润|313.90|80.37|84.15|94.85|107.14| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属于母公司净利润|313.90|80.37|84.15|94.85|107.14| |主要财务比率|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |成长能力| | | | | | |营业收入|10.93%|19.15%|10.20%|11.10%|12.50%| |营业利润|256.40%| - 73.97%|4.42%|