2025年11月25日 商 品 研 究 商 品 研 究 2025 年 11 月 25 日 国泰君安期货商品研究晨报-贵金属及基本金属 观点与策略 | 黄金：降息预期回升 | 2 | | --- | --- | | 白银：震荡调整 | 2 | | 铜：LME现货走强，支撑价格 | 4 | | 锌：震荡偏弱 | 6 | | 铅：国内库存减少，限制价格回落 | 8 | | 锡：供应再出扰动 | 9 | | 铝：区间震荡 | 11 | | 氧化铝：继续承压 | 11 | | 铸造铝合金：跟随电解铝 | 11 | | 镍：累库节奏稍有放缓，宏观与消息短线扰动 | 13 | | 不锈钢：钢价承压低位震荡，但下方想象力有限 | 13 | 国 泰 君 安 期 货 研 究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 期货研究 黄金：降息预期回升 白银：震荡调整 刘雨萱 投资咨询从业资格号：Z0020476 liuyuxuan023982@gtjas.com 【基本面跟踪】 贵金属基本面数据 | | | 昨日收盘价 | 日涨幅 | 昨日夜盘收盘价 | 夜盘涨幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | - ...

报告行业投资评级 - 中线展望为震荡 [8] 报告的核心观点 - 供给扰动叠加宏观情绪偏暖，板块低位反弹；钢材基本面改善，12月中央经济工作会议将召开且海外有降息预期，宏观环境偏暖；短期铁水有支撑，铁矿补库需求待释放，价格偏强；焦煤低产低库存或维持到年底，基本面未明显弱化，远月合约价格支撑强；玻璃前期盘面下跌后平水湖北低价，湖北亿均停产后产销好转，盘面探涨；纯碱价格临近成本有支撑，但供需过剩压制价格上行 [2] 各品种总结 铁元素 - 海外矿山发运环比减量，澳巴发运减少、非主流增加，前两周到港减量后本期增加，压港加重，港口库存小降，钢厂进口矿库存去化；钢联铁水小降，短期有支撑，铁矿补库需求待释放，价格偏强；废钢供增需稳，矛盾不突出，价格下降后性价比回升，下方空间有限，预计震荡 [3] 碳元素 - 利润修复和环保放松后焦炭供应企稳，钢厂刚需支撑，总库存去化，但现货成本支撑转弱，市场提降预期起，盘面随焦煤震荡；国内焦煤供应低位，基本面未明显弱化，现货回调后下游冬储有补库预期，近月合约受交割影响预计震荡，远月合约估值低，基本面支撑强，预计震荡偏强 [3] 合金 - 锰硅成本支撑强，但市场供需宽松难扭转，价格上方压力大，预计盘面围绕成本低位运行；硅铁成本支撑价格底部，但供需偏宽松压制上方空间，预计盘面围绕成本低位运行 [4][7] 玻璃纯碱 - 供应有扰动预期，但中游下游库存中性偏高，供需过剩，若年底无更多冷修，高库存压制价格，预计震荡偏弱，反之价格上行；纯碱价格临近成本有支撑，但供需过剩压制价格，近期玻璃价格走弱拖累纯碱，预计短期震荡，长期供给过剩加剧，价格中枢下行 [7] 钢材 - 现货成交偏好，钢厂盈利率下降但库存低，生产积极性高，产量小增，螺纹钢产量回升明显；建筑工地资金到位率增长，北方赶工需求支撑，螺纹钢需求回暖，出口维持高位，需求有韧性；总体库存去化，螺纹钢明显，但库存同比仍偏高，基本面矛盾缓解需时间；基本面改善，宏观环境偏暖，盘面有反弹驱动，但淡季需求转弱，库存偏高，上方空间有限 [10] 铁矿 - 港口成交增加，现货价格多数上涨；海外矿山发运环比减量，澳巴减少、非主流增加，前两周到港减量后本期增加，受飓风影响节奏波动；需求端铁水小降，短期有支撑但有季节性走弱预期；到港增量大，压港加重，港口库存小降，补库需求未释放，库存矛盾不突出；铁水短期有支撑，补库需求未释放，短期矿价震荡偏强 [10] 废钢 - 本周到货量回升，略高于去年同期；现货下降、成材上涨后电炉利润回升，华东电炉谷电有利润，预计日耗维持；高炉铁水产量微降，长流程废钢日耗下降；255家钢企补库，长、短流程钢厂库存微增，库存可用天数高于过去两年同期；华东主导钢企到货偏高，上周末提降；供增需稳，矛盾不突出，价格下降后性价比回升，下方空间有限，预计震荡 [11] 焦炭 - 期货盘面随焦煤承压震荡，现货价格下降；四轮提涨落地后焦化利润改善，环保限产结束，焦企开工回升，供应略有增加；钢厂利润承压，减产意愿低，淡季检修增多，铁水产量高位小降；钢厂采购弱，焦企库存小增但仍处低位；进入淡季，供需双弱，基本面矛盾不大；利润修复和环保放松后供应企稳，钢厂刚需支撑，总库存去化，但现货成本支撑转弱，市场提降预期起，盘面随焦煤震荡 [13] 焦煤 - 期货盘面承压震荡，现货价格有降有升；国内供应低位，基本面未明显弱化，现货回调后下游冬储有补库预期；市场情绪降温，线上竞拍流拍率高，成交价跌多涨少；近月合约受交割影响预计震荡，远月合约估值低，基本面支撑强，预计震荡偏强 [14] 玻璃 - 宏观中性，供应端湖北亿均停止投料，预期年底有冷修，产量环比下降；需求端刚需环比走弱，下游需求同比偏弱，中游库存偏大，下游库存中性，补库能力有限，大库存压制盘面估值；盘面下跌后平水湖北低价，湖北亿均停产后沙河湖北产销好转，当前冷修不足以全国去库，关注新冷修影响；供应有扰动预期，但中游下游库存偏高，供需过剩，若年底无更多冷修，高库存压制价格，预计震荡偏弱，反之价格上行 [15] 纯碱 - 宏观中性，供应端日产10.2万吨，前期减产装置恢复，产量环比回升；需求端重碱刚需采购，玻璃日熔下行预期对应需求走弱，轻碱下游采购回暖，整体变动不大；供需基本面无明显变化，本周库存去化，行业处周期底部待出清；下游需求有下行趋势，远兴二期推进，动态过剩；价格临近成本有支撑，但供需过剩压制价格，预计短期震荡，长期供给过剩加剧，价格中枢下行 [15] 锰硅 - 期价跟随黑色板块冲高回落，现货成交一般，厂家成本压力下报价难下调；成本端盘面回暖、贸易商挺价，但厂家询盘活跃度下降，港口矿价调整小；需求端淡季钢厂利润不佳，钢材产量或季节性下滑；供应端库存及亏损压力下部分厂家减产停产，但新增产能年底前将投放，供应收缩幅度有限，市场库存压力难缓解；成本支撑强，但市场供需宽松难扭转，价格上方压力大，预计盘面围绕成本低位运行，01合约估值低，不宜追空，关注原料价格调整 [17] 硅铁 - 盘面跟随黑链品种冲高回落，现货成交待改善，报价调整小；成本端动力煤价格有支撑，硅铁用电成本难降，兰炭价格坚挺，成本估值高；需求端淡季钢厂利润不佳，钢材产量或季节性下滑，金属镁市场暂稳但成交清淡，价格承压；供给端厂家减产停产增加，但需求下滑去库难，关注主产区控产动向；成本支撑价格底部，但供需偏宽松压制上方空间，预计盘面围绕成本低位运行，关注原料价格和结算电价调整 [18] 各品种中期展望 - 钢材震荡，铁矿震荡偏强，废钢震荡，焦炭震荡，焦煤震荡偏强，玻璃震荡，锰硅震荡，硅铁震荡 [12][16][19] 基差及盘面利润情况 - 报告给出了螺纹、热轧、铁矿、焦煤、焦炭、硅铁、硅锰、玻璃、纯碱等品种的基差数据，以及螺纹、热卷、焦炭的盘面利润数据 [20] 中信期货商品指数情况 - 综合指数中商品指数2228.09，涨0.46%；商品20指数2528.06，涨0.43%；工业品指数2195.71，涨0.52%；PPI商品指数1335.17，涨0.55%；钢铁产业链指数2025 - 11 - 24值为1977.45，今日涨0.65%，近5日跌0.76%，近1月跌2.43%，年初至今跌6.20% [100][101]

核心观点 - 报告核心观点为锑价触底回升且明显反弹，建议关注锑相关投资机会 [2][4] - 报告同时关注北交所市场深度回调后的政策托底机遇 [2][8] 宏观经济与政策动态 - 美联储10月会议纪要显示决策者对12月是否降息存在较大分歧，10月会议以10比2的投票结果降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00% [4] - 美国9月非农就业意外大增11.9万人，显著高于市场预期的5万人，失业率从8月的4.3%升至4.4%，创2021年以来新高 [2][5] - 7月非农新增就业人数从7.9万人下修至7.2万人，8月非农新增就业人数从2.2万人下修至-0.4万人，修正后7月和8月新增就业人数合计较修正前低3.3万人 [2][5] - 纽约联储主席威廉姆斯表示美联储仍可在短期内降息，其讲话后市场对美联储12月降息25个基点的概率从约40%跃升至70% [6] 有色金属行业 - 刚果（金）延长手工采矿贸易禁令六个月，涉及北基伍省和南基伍省38处生产铌坦铁矿、锡石和白钨矿的矿点，给全球锡、钽和钨供应增加压力 [7] 北交所市场表现 - 当周北交所全部A股日均成交额达179.1亿元，环比下降16.2% [8] - 当周北证50指数收跌9.04%，日均换手率达2.6% [8] - 当周涨幅前五大个股分别为：大鹏工业（1211.1%）、北矿检测（289.6%）、*ST云创（18.8%）、海希通讯（16.6%）、美登科技（8.2%） [8] - 当周跌幅前五大个股分别为：路桥信息（-23.2%）、泰鹏智能（-19.8%）、利通科技（-19.3%）、安达科技（-18.3%）、力佳科技（-16.9%） [8] 北交所投资建议 - 北交所政策端持续发力，发布《持续监管指引第14号》强化上市公司质量监管，12部门印发《金融支持北京市提振和扩大消费的实施方案》间接利好北交所消费类专精特新企业 [10] - 建议关注指数深度回调后的技术性超跌迹象、政策托底信号以及专精特新“小巨人”企业的结构性机会 [10] - 建议关注主题基金开放阶段的净申购情况，以及北证“专精特新”指数基金的推出带来的流动性修复机遇 [2][10] 科技行业动态 - 谷歌DeepMind重点投入世界模型研发，并将其用于训练其他智能体及机器人 [9] - 中国信通院主导的《具身智能系统框架及能力要求》国际标准取得进展，为全球技术创新提供统一技术框架 [9]

人民财讯11月25日电，恒指高开0.9%，恒生科技指数涨1.43%。小米集团涨近3%，百度集团涨近4%， 紫金矿业涨3%。 ...

瑞银在一份报告中表示，预计铜价将持续上涨至明年，理由是持续的矿山中断导致供应趋紧，以及电气 化和清洁能源投资带来的强劲长期需求。 在最新预测中，瑞银将2026年3月铜价预期上调750美元/吨至11,500美元/吨，2026年6月和9月目标价分 别上调1,000美元/吨至12,000美元/吨和12,500美元/吨，并新增2026年12月目标价13,000美元/吨。 瑞银同时上调市场供应缺口预测：2025年缺口从此前预估的5.3万吨扩大至23万吨，2026年缺口从8.7万 吨增至40.7万吨。该投行指出，库存持续下降与供应风险持续存在将维持市场紧俏态势。 该投行预计2025年和2026年全球铜需求均将增长2.8%，主要受电动汽车、可再生能源、电网投资和数 据中心需求支撑。 该投行表示铜价任何疲软都应是短暂的，建议维持铜多头头寸或采用波动率卖出策略。 （文华综合） 上周，自由港麦克莫兰公司表示，计划在7月前恢复印尼Grasberg矿山的生产。 瑞银将2025年精炼铜产量增长预期下调至1.2%，2026年下调至2.2%，理由是矿石品位下降和运营挑 战。 该投行指出，今年矿山运营中断事件——包括自由港麦克莫兰公司印尼G ...

全球主要股指期货表现 - 美股三大股指期货齐涨，道指期货涨0.15%至46,316.80点，标普500指数期货涨0.33%至6,624.60点，纳指期货涨0.61%至24,386.90点 [1][2] - 欧洲主要股指涨跌不一，德国DAX指数涨0.49%至23,250.80点，法国CAC40指数微涨0.02%至7,987.00点，英国富时100指数跌0.26%至9,586.50点，欧洲斯托克50指数涨0.18%至5,526.00点 [2] - WTI原油期货涨0.17%至57.91美元/桶，布伦特原油期货跌0.23%至61.80美元/桶 [3][4] 宏观经济数据与事件前瞻 - 本周美国将公布多项重要经济数据，包括9月零售销售及PPI数据、11月谘商会消费者信心指数、截至11月22日当周初请失业金人数及美联储褐皮书 [5] - 感恩节假期缩短交易周，市场关注美联储12月利率会议可能出现的分歧投票局面 [5][6] - 北京时间11月28日23:30将公布美国11月达拉斯联储制造业活动指数，布伦特原油期货合约交易提前结束 [13] 美股市场动态与机构观点 - 标普500指数11月迄今下跌约3.7%，未来五个交易日内预计1500亿美元美债结算资金抽离可能加剧市场波动 [7] - 摩根士丹利策略师认为美股回调即将结束，预计标普500指数一年后将反弹至7800点，较当前水平上涨约18% [6] - 本周财报焦点包括阿里巴巴、戴尔科技、柯尔百货和百思买等公司 [5][14] 人工智能与科技行业 - 英伟达财报后市场对AI赛道存在分歧，一方担忧估值泡沫和系统性风险，另一方视回调为健康调整 [8] - 亚马逊数据中心运营遍布50多个国家的900多个设施，AWS约五分之一计算能力来自托管机房 [12] 大宗商品与航运市场 - 油轮运费飙升至五年高位，中东至中国超大型油轮运价达约13.7万美元/天，今年涨幅576% [9] - 潜在受益股票包括Frontline、Teekay Tankers、Scorpio Tankers等油轮运营商 [9][10] 个股与并购消息 - 乐信第三季度营收34.2亿元，利润6.75亿元环比上升1.5%，管理在贷余额1018.4亿元，用户数达2.4亿同比增加7.7% [11] - 必和必拓宣布不再考虑与英美资源集团合并，此前曾提出组建超600亿美元铜矿巨头的并购计划 [12]

股价与交易表现 - 大中矿业今日股价跌停，日内振幅为4.64% [2] - 全天换手率达到3.39%，成交额为12.47亿元 [2] - 因日跌幅偏离值达-10.87%登上龙虎榜 [2] 龙虎榜资金流向 - 上榜的前五大买卖营业部合计成交5.09亿元，其中买入2.96亿元，卖出2.13亿元，合计净买入8213.62万元 [2] - 机构席位净买入1.30亿元，具体表现为四家机构合计买入1.56亿元，卖出2596.96万元 [2] - 深股通席位为第一大买入和卖出营业部，买入1.14亿元，卖出7209.99万元，净买入4144.53万元 [2][3] 历史表现与资金趋势 - 近半年该股累计5次上榜龙虎榜，上榜后次日股价平均上涨7.07%，上榜后5日平均上涨17.93% [3] - 今日主力资金净流出1333.26万元，其中特大单净流出4288.36万元，大单资金净流入2955.10万元 [3] - 近5日主力资金累计净流出4.34亿元 [3]

首次公开发行概况 - 公司本次发行股份数量为24,818.1818万股，占发行后总股本的12.00%，全部为公开发行新股 [4] - 发行价格为每股17.89元，预计募集资金总额为44.40亿元，扣除发行费用后募集资金净额约为43.63亿元，高于41.10亿元的募集资金需求金额 [4] - 初始战略配售发行数量为7,445.4545万股，占本次公开发行数量的30.00% [4] 网上申购与中签情况 - 本次网上发行有效申购户数为14,612,532户，有效申购股数为280,246,870,500股 [1] - 网上初步有效申购倍数高达5,377.16088倍，触发回拨机制，将40.00%的股份由网下回拨至网上 [1] - 回拨后网上最终发行数量为12,160.9000万股，占扣除战略配售后发行量的70.00%，最终中签率为0.0433935265% [1][2] 公司业务与技术 - 公司是一家专注于天然铀和放射性共伴生矿产资源综合利用业务的矿业公司，业务涵盖天然铀资源的采冶、销售及贸易，以及独居石、铀钼等资源的综合利用 [2] - 公司掌握砂岩铀矿开发、硬岩铀矿开发、含铀多金属矿综合回收等核心技术，形成了以CO2+O2第三代地浸采铀技术为标志的复杂砂岩铀矿地浸开发技术体系 [2] - 截至报告期末，公司控股子公司持有商标16项、专利202项、软件著作权13项、域名3项 [2] 产能布局与市场地位 - 公司形成了以砂岩铀矿为主体、硬岩铀矿为补充、放射性共伴生资源综合利用回收天然铀的国内天然铀产能布局 [3] - 作为中核集团旗下重要企业，公司是国际天然铀产业的重要参与者，其位于纳米比亚的罗辛铀矿2022年产量位列全球铀矿山第六位 [2][3] - 公司积极落实"一带一路"倡议，在非洲、亚洲等主要产铀区开展海外铀资源开发业务 [3] 募集资金用途 - 募集资金将用于"天然铀产能项目"，具体包括内蒙古纳岭沟、内蒙古巴彦乌拉二期、新疆七三七、七三九地浸采铀扩建以及棉花坑矿井三期等工程 [5] - 部分资金将投入"放射性共伴生矿产资源综合利用项目"，涵盖水冶综合技改、独居石综合利用以及年产1000吨钽铌新材料项目 [5][6] - 募集资金亦将用于补充流动资金 [5] 募投项目战略意义 - 天然铀产能项目旨在提高国内天然铀生产和供应能力，提升工艺技术水平，满足我国天然铀产能布局调整要求 [6] - 放射性共伴生资源综合利用项目旨在推动相关业务规模化、集约化发展，实现资源高效利用，并将业务拓展至钽铌资源领域 [6]

Australia’s mining industry is set to enter a period of steady, production-led expansion through 2030, supported by a strong resource base, competitive project pipeline, and a stable regulatory framework. Despite price pressures affecting several commodities over the past two years, new supply additions and replacement projects across iron ore, gold, copper, uranium, and select battery minerals are expected to drive medium-term growth. Conversely, output is projected to weaken in commodities approaching mi ...

英国关键矿产战略核心观点 - 英国政府推出关键矿产战略，旨在减少对海外供应的依赖，目标是到2035年国内需求的10%来自英国生产，20%来自回收 [1] - 该战略由高达5000万英镑新资金支持，确保到2035年任何一种关键矿物的供应中不超过60%来自单一国家 [1] - 战略重点在于提升国内产量和回收，以保护经济并支持降低生活成本的努力 [1] 战略目标与现状 - 英国目前国内生产的关键矿产仅占其需求的6% [1] - 计划到2035年，英国至少生产5万吨锂 [1] - 战略将专注于扩大锂、镍、钨和稀土等矿物的国内开采和加工 [1] 需求背景与驱动因素 - 关键矿产如铜、锂、镍对智能手机、电动汽车以及为人工智能提供动力的数据中心至关重要 [1] - 英国对基础材料的需求急剧攀升，到2035年铜消费量预计将增加近一倍，锂的需求预计将激增1100% [1] 国际合作与投资 - 英国和沙特今年早些时候达成矿物合作协议，旨在加强供应链并为英国公司打开大门 [2] - 该合作旨在吸引新的投资进入英国 [2]