报告核心观点 - 长期信用风险关注度超利率风险，近年利率债主导债券市场扩容，支撑社会信用扩张；债市长期或完善宏观审慎机制，短期重心在宽松交易；宽松交易空间打开，曲线或向牛陡演变，关注利率下行触发因素，二季度债市大方向仍在做多窗口期 [3] 各目录要点总结 长期以来，信用风险关注度超过利率风险 - 央行强调债券市场短板不足，重视利率波动影响，但多为长期机制，短期对债市影响有限，如投资者和券种结构失衡、税收制度干扰等 [8] - 以往监管对系统性金融机构关注主要在信用风险，对利率风险关注少，宏观审慎政策工具更多聚焦主体信用相关风险 [11] - 近年利率债主导债券市场扩容，在新债增发和资产增值两维度贡献供给，地方政府债存续规模远超国债，利率债久期抬升，信用债久期低位 [14] - 宏观上广义信贷增速下行，但广义利率债扩容支撑社会信用扩张，2025年4月社会融资规模增速8.7%，政府债券贡献近一半 [20] 债市运行长期或逐步完善宏观审慎机制，但短期债市重心或仍在宽松交易 - 从宏观审慎视角观察债市，能理解其健康运行逻辑，债券市场利率变化影响社会成本和金融系统稳定，宏观审慎监管关注债市节奏而非走势方向 [24] - 短期宽松交易是主基调，资金进一步收紧概率小，货币政策需维持宽松环境应对外部冲击、配合财政发债、保障资产价格稳定，且汇率掣肘减小、5月是信贷小月，债市流动性利好 [30] 曲线或向牛陡演变，继续关注久期价值和非活跃利率标的 - 宽松交易空间打开，曲线变陡是相对变化，久期价值占优，当前货币政策首要目标是加力稳增长和广义防风险 [34] - 债市长端上行空间有限，10Y国债难突破1.7%，收益率曲线陡峭化符合宏观审慎需要 [34] - 货币政策配合财政发债，流动性易松难紧，当前或因机构预期致流动性阶段性紧张，宽松基调是重要基础 [34] - 关注债市下行触发因素，包括中美经贸关系预期反复、金融机构综合成本下行、二季度出口环境压力大且内需受拖累，二季度利率下行因素多，上行空间有限，债市处于做多窗口期 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周不同行业信用利差均有不同程度压缩，信用债利差压缩主要是无风险利率上行带来的被动压缩，信用债调整或尚未到来 [1][38] - 城投债方面，不同期限信用利差均有压缩，维持短端下沉的票息策略有相对优势 [1][38] - 产业债方面，信用利差整体呈压缩态势，建议防御为主，关注高评级短久期产业债票息收益 [1][38] - 银行资本债方面，不同评级和期限的信用利差整体压缩，少部分期限和品种小幅走扩，建议关注短久期高流动性银行二永债做防御 [1][38] 根据相关目录分别进行总结 本周（5/12 - 5/16）市场概览 - 一级市场：信用债发行量、偿还量、净融资额环比上周均增加；AAA 主体城投债、AA+主体产业债发行利率上升，其余各券种各评级债券发行利率不同程度下行 [3] - 二级市场：信用债成交量环比上周增加 3350 亿元，传统信用债换手率整体上行；信用债收益率短端下行，长端上行；不同期限城投债、产业债、银行资本债信用利差整体压缩，少部分银行资本债期限和品种小幅走扩 [3] 一级市场 - 净融资规模：信用债净融资额 773 亿元，环比增加 563 亿元；资产支持证券净融资额 90 亿元，环比减少 40 亿元；城投债净融资额 -25 亿元，环比减少 222 亿元；产业债净融资额 456 亿元，环比增加 3 亿元；金融债净融资额 343 亿元，环比增加 781 亿元 [6] - 发行和兑付数量：城投债发行数量环比减少 69 支，兑付数量环比减少 61 支；产业债发行数量环比增加 25 支，兑付数量环比增加 23 支；金融债发行数量环比增加 32 支，兑付数量环比增加 18 支 [8] - 发行成本：AAA 主体城投债、AA+主体产业债发行利率上升，其余各券种各评级债券发行利率不同程度下行；AA 城投债发行利率下行 44BP，AA+城投债发行利率下行 28BP，AA 产业债发行利率下行 30BP [10][12][13] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比上周增加 3350 亿元；城投债成交量 2276 亿元，环比增加 303 亿元；产业债成交量 3833 亿元，环比增加 1136 亿元；金融债成交量 5701 亿元，环比增加 1911 亿元；资产支持证券成交量 135 亿元，环比增加 76 亿元 [13] - 换手率：信用债换手率整体上行；城投债换手率 1.46%，环比上行 0.19pct；产业债换手率 2.28%，环比上行 0.67pct；金融债换手率 4.06%，环比上行 1.36pct；资产支持证券换手率 0.4%，环比上行 0.22pct [14] - 收益率：信用债收益率短端下行，长端上行；1Y 以下各评级信用债收益率下行 4 - 6BP，1 - 3Y 各评级信用债收益率下行 2 - 4BP，3 - 5Y 信用债收益率波动不超过 1BP，5 - 7Y、7 - 10Y 和 10Y 以上信用债收益率上行 0 - 5BP [18] - 信用利差：不同行业信用利差均有不同程度压缩，AA+电子行业、AAA 农林牧渔行业利差大幅压缩；AA 农林牧渔行业信用债利差收缩 12BP，AA+电子、电气设备行业信用债利差分别收缩 30BP、14BP，AAA 农林牧渔、房地产行业信用债利差分别收缩 28BP、14BP，其余各评级各行业信用利差压缩幅度在 10BP 及以下 [21] 各类型债券信用利差情况 - 城投债：不同期限信用利差均有压缩；0.5 - 1Y 城投信用利差为 41BP，压缩 6BP；1 - 3Y 城投信用利差为 46BP，压缩 8BP；3 - 5Y 城投信用利差为 73BP，压缩 7BP；5 - 10Y 城投信用利差为 66BP，压缩 5BP；10Y 以上城投信用利差为 50BP，压缩 2BP；各地区城投信用利差不同程度压缩 [25][26] - 产业债：信用利差整体呈压缩态势；不同评级的 10Y 私募产业债和可续期产业债信用利差压缩 1 - 2BP，其他期限压缩幅度在 5BP 及以上 [29] - 银行资本债：不同评级和期限的信用利差整体压缩，少部分期限和品种小幅走扩；10Y AAA - 二级资本债信用利差走扩 3BP、10Y AA+二级资本债信用利差走扩 1BP；3Y AAA - 银行永续债信用利差走扩 1BP；其余不同评级和期限的银行二永债压缩不超过 5BP [32] 本周债市舆情 - 欣捷投资控股集团有限公司“23 欣捷 01”展期 [1][37] - 武汉当代科技投资有限公司“H20 科技 1”展期 [1][37] - 西安曲江文化控股有限公司主体及“20 曲文控债 01”“21 曲文控债 01”债项列入观察名单 [1][37] - 北京声迅电子股份有限公司“声迅转债”列入观察名单 [1][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市偏震荡概率高 信用强但利率震荡上行 3Y 中短票下行约 5bp 10Y 国债震荡上行近 5bp 信用利差整体收窄 [2][13] - 资金低于预期的相对转松是当前利率交易主线 但资金松不应成为多头看多债市的持续理由 [3][4] - 看多债市主要因素应围绕基本面与风险偏好展开 基本面较大不确定性或是贸易摩擦反复、“抢出口”结果低于预期 [4] - 短期利多已摆在台面 如至少一半机构持乐观态度 短债买盘多 长端砸盘力量不大 5 - 6 月供给高峰有央行宽货币对冲 [7][14] - 应维持债市久期 若资金利率下行可适当加杠杆 [7][14] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 本周信用强但利率震荡上行 上周基于宽货币环境和缺乏利多因素提出短期震荡观点 本周 3Y 中短票下行约 5bp 10Y 国债震荡上行近 5bp 信用利差整体收窄 [2][13] - 资金低于预期的相对转松是当前利率交易主线 双降前后资金利率变化及市场预期情况影响债市表现 降息后部分资金利率与信用债形成正 Carry 使信用表现相对更强 [3][13] - 资金松不应成为多头看多债市的持续理由 一是资金利率大幅下行不切实际 二是资金松预期若未达成会引发债市回调 [4][14] 债市收益曲线与期限利差 收益曲线 - 国债和国开债收益率普遍上行 国债各期限收益率上行幅度在 3 - 8bp 不等 分位点有所上升；国开债各期限收益率上行幅度在 3 - 6bp 不等 分位点也有所上升 [17] 期限利差 - 国债息差倒挂减缓 期限利差短端走阔、长端收窄 各期限利差变动及分位点有相应变化 [18] - 国开债息差倒挂加深 期限利差整体走阔 各期限利差变动及分位点有相应变化 [21] 债市杠杆与资金面 杠杆率 - 2025 年 5 月 12 日 - 2025 年 5 月 16 日 杠杆率周内先升后降 截至 5 月 16 日约为 106.70% 与上周五持平 较本周一下降 0.19pct [24] 本周质押式回购日均成交额 - 日均回购成交额较上周上升 5 月 12 日至 5 月 16 日 质押式回购日均成交额约为 7.1 万亿元 较上周上升 0.3 万亿元；5 月 16 日质押式回购成交额约 6.7 万亿元 较上周五上升 0.25 万亿元 较本周一上升 0.05 万亿元 [29] - 5 月 12 日 - 5 月 16 日 隔夜质押式回购成交额均值为 6.3 万亿元 环比上升 0.47 万亿元 隔夜成交占比均值为 88.36% 环比上升 2.57pct [34] 资金面 - 5 月 12 日至 5 月 16 日 银行系资金融出先升后降 大行与政策行 5 月 16 日资金净融出为 3.24 万亿元；股份行与城农商行资金日均净融入 0.05 万亿元 5 月 16 日净融入 0.2 万亿元 银行系净融出为 3.05 万亿元 [35] - 主要资金融入方为基金 货基融出先降后升 5 月 16 日基金净融入为 1.93 万亿元 货基净融出为 1.66 万亿元 [35] - 5 月 12 日至 5 月 16 日 银行单日出钱量先升后降 5 月 16 日 大行与政策行单日出钱量为 2.76 万亿元 中小行单日融出发生额为 0.18 万亿元 [35][38] - DR007 持续上升 R007 持续上升 截至 5 月 16 日 R007 为 1.63% 较上周五上升 0.04pct；DR007 为 1.64% 较上周五上升 0.1pct；R007 和 DR007 利差为 - 1.23bp [38] - 1YFR007 持续上升 5YFR007 持续上升 截至 5 月 16 日 1YFR007 为 1.57% 较上周五上升 0.09pct；5YFR007 为 1.53% 较上周五上升 0.1pct [38] 中长期债券型基金久期 久期中位数降至 2.73 年 - 本周（5 月 12 日 - 5 月 16 日） 中长期债券型基金久期中位数测算值去杠杆为 2.73 年 含杠杆为 2.95 年 5 月 16 日久期中位数去杠杆较上周五下降 0.05 年 含杠杆较上周五下降 0.01 年 [48] 利率债基久期升至 3.90 年 - 利率债基久期中位数含杠杆升至 3.90 年 较上周五上升 0.12 年；信用债基久期中位数含杠杆降至 2.64 年 较上周五下降 0.03 年 [52] - 利率债基久期中位数去杠杆为 3.35 年 较上周五下降 0.02 年；信用债基久期中位数去杠杆为 2.55 年 较上周五下降 0.02 年 [52] 类属策略比价 中美利差 - 中美国债利差整体倒挂加深 1Y、2Y、3Y、10Y、30Y 倒挂加深 5Y 倒挂减缓 7Y 变动不足 1bp 各期限分位点有相应变化 [54] 隐含税率 - 国开 - 国债利差短端收窄 长端走阔 各期限利差变动及分位点有相应变化 [58] 债券借贷余额变化 - 5 月 16 日 10Y 国开债活跃券借贷集中度走势上升 10Y 国债活跃券、10Y 国债次活跃券、10Y 国开债次活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势下降 [60] - 分机构看 券商借贷余额上升 大行与中小行借贷余额下降 [61]

美债持仓变化 - 中国3月减持189亿美元美债，持仓额从7843亿美元降至7654亿美元，成为减持最多的国家之一[1] - 日本增持49亿美元美债，总持仓达11308亿美元，保持美国最大海外债权国地位[1] - 英国大幅增持290亿美元美债，总持仓增至7793亿美元，超越中国成为第三大持有国[1] - 开曼群岛单月增持375亿美元美债，总持仓达4553亿美元，位列第四[3] - 全球美债总持有额创历史新高，突破9万亿美元大关，达9.05万亿美元[4] 主要国家持仓趋势 - 英国美债持仓从2021年4月的4317亿美元增至2025年3月的7793亿美元，净增3476亿美元，增幅达80%[6] - 中国美债持仓从峰值1.3万亿美元降至约7650亿美元，降幅近50%[6] - 前十大持有国中仅中国和爱尔兰出现减持，卢森堡持仓不变，其他国家普遍增持[4] 中国减持美债原因 - 中国外汇储备达3.2万亿美元，正调整储备结构，增加黄金和欧债配置[8] - 2022年11月以来中国央行累计增持黄金1113万盎司，增幅18%[8] - 减持美债可作为金融杠杆，1%的卖出量就足以引发市场波动[10] - 中国可能采取稳妥方式逐步减持至合理水平，除非中美关系发生根本变化[10] 英国增持美债背景 - 英美达成关税协议，"对等关税"降至10%，汽车关税从25%降至10%，钢铝关税降为零[5] - 英国是美国最亲密战略盟友，近年持续增持美债[6]

美债持有国变动 - 3月日本持有美债增加49亿美元至1.1308万亿美元，保持最大海外持有国地位 [1] - 英国大举增持290亿美元至7793亿美元，20多年来首次超过中国成为第二大持有国 [2] - 中国3月减持189亿美元至7654亿美元，持有规模降至第三位 [3] 中国减持美债分析 - 2022-2024年中国分别减持美债1732亿、508亿、573亿美元 [3] - 减持原因包括多元化资产配置需求（3月外汇储备3.241万亿美元）和黄金储备增加（4月末7377万盎司） [3] - 保留部分美债因收益率稳定且中美仍需保持合作关系 [5] 美债市场动态 - 3月海外债主总持仓增加2331亿美元至9.05万亿美元 [5] - 4月美债收益率飙升：10年期突破4.5%，30年期逼近5% [5][6] - 美债收益率上升反映市场抛售行为而非投资热情 [6] 美债规模与结构 - 美债规模从2019年22.7万亿增至36.2万亿美元，占GDP比重达123% [7] - 海外投资者持有比例从2019年30%降至2024年24% [10] - 2024财年美国国债净利息支出达8820亿美元，同比增长33.7% [8] 英国增持美债 - 英国近年持续增持美债实现翻倍式增长 [2] - 增持行为超出单纯投资目的，体现英美特殊关系 [2]

宏观经济 - 美国2025年第一季度失业率稳定在4.2%，但经济与贸易政策不确定性可能对未来劳动力市场形成压力 [1] - 消费者信心指标因关税和政府支出削减出现下滑，零售销售（不含汽车）在2024年四季度至2025年一季度趋于平稳，汽车销售因利率下降持续增长 [1] - 2024年四季度GDP年化增长率为2.4%，略高于预期，但2025年关税政策与劳动力改革对经济增长影响尚不明确 [1] 货币政策 - 美联储在2025年1月和3月维持利率不变，市场预期2025年至少降息三次，与美联储的"耐心"立场形成对比 [1] - 10年期国债收益率因经济不确定性和避险需求波动，一季度末较年初略有下降 [1] - 全球主要央行政策分化：欧洲、英国和中国预计跟随降息，日本继续推进利率正常化 [2] 金融市场 - 美股一季度标普500指数下跌4.3%，科技和生物科技板块因货币政策不确定性和估值压力大幅回调 [2] - 投资级债券发行规模达4820亿美元（不含政府支持机构），创近年新高，科技、消费和基础工业是主要发行领域 [2] - 美元指数一季度先抑后扬，前期因政府支出担忧和通胀预期走强，随后受关税引发的增长担忧拖累走弱 [2] 行业与市场情绪 - 制造业 sentiment 波动，ISM制造业指数1-2月强劲，3月回落，区域联储调查显示企业信心分化 [3] - 房地产市场2025年1月现有住房供应减少导致销售下滑，2月有所回升，但中位数房价持续上涨 [3] - 商业 sentiment 在2025年一季度延续上升趋势，ISM制造业数据1-2月强劲，3月回落 [33][34] 全球视角 - 全球主要经济体增长分化：美国GDP预期2.0%，欧元区1.2%，中国4.2%，日本0.9% [4] - 通胀方面，美国核心PCE（2.4%）高于欧元区（2.0%）和日本（1.9%），中国CPI仅1.3% [4] - 失业率方面，日本（2.4%）维持低位，美国（4.2%）和欧元区（6.4%）压力较大 [4]

外国投资者美债持仓情况 - 3月外国投资者购买美债规模连续第二个月显著增长，海外债主们的美债总持仓增加2331亿美元至9.05万亿美元[1] - 3月正值美债市场近期动荡前夕，数据反映特朗普宣布大规模加征关税前外国投资者对美债的需求情况[1] - 4月2日特朗普宣布对等关税措施后，29万亿美元的美国国债市场遭遇2001年以来最严重抛售[1] - 彭博美元现货指数3月下跌1.8%，4月进一步下跌近4%[1] - 3月十年期美债收益率波动不大，但4月期间从3.86%大幅上升至4.59%[1] - 外国投资者在美国国债市场中的占比已从2008年超过50%的峰值下降至近年约30%[1] 主要国家地区美债持仓变化 - 日本3月所持美国国债增加49亿美元至1.1308万亿美元，为连续第三个月增加[2] - 自2019年6月以来日本一直是美国国债最大的海外持有国[2] - 中国大陆3月所持美债下降189亿美元至7654亿美元，从2022年4月起一直低于1万亿美元[5] - 3月中国大陆减持276亿美元长期美债[5] - 英国3月所持美债增加290亿美元至7793亿美元，二十多年来首次高于中国[5] - 开曼群岛3月美债持有量增加375亿美元至4553亿美元[6] - 加拿大3月美债持有量增加201亿美元至4262亿美元[6] 资金流动情况 - 3月所有外资净流入总额为2543亿美元，其中私人外资净流入2592亿美元，官方外资净流出49亿美元[7] - 3月外国居民增持美国长期证券净买入规模为1832亿美元，其中私人投资者净买入1460亿美元，官方机构净买入373亿美元[7] - 美国居民3月增持长期外国证券净买入规模为215亿美元[7] - 经调整后3月外国对长期证券的净买入总额估计为1618亿美元[7] - 外国居民增持短期证券美国国库券983亿美元[8] - 外国居民持有的所有以美元计价的短期美国证券和其他托管负债增加986亿美元[8] 持仓变动原因分析 - 日本去年美债持仓变动被视为干预汇市压力下的调整，去年7月投入366亿美元干预汇市[3] - 今年1月以来日元相对美元明显升值，日本政府暂时没有支持日元的需求，失去抛美债动力[3] - 中国大陆减持美债更多来自外储资产多元化配置需要，提升黄金配置占比[5] - 中国央行自2024年11月以来连续第六个月增持黄金储备，4月末黄金储备环比增加7万盎司至7377万盎司[5] - 开曼群岛美债持有量增加可能源于对冲基金解除"基差交易"策略[6]

长江商学院会计与金融学教授、投资研究中心主任刘劲表示，2023年9月，投资者认为房价会上涨的意 见占比降到自调查以来的最低点，只有47.6%，对房价的预期回报率约-0.2%，愿意投资房地产的净增加 人数占比为-31.7%。 时隔一年半，2025年4月长江商学院最新调查中，认为房价会上涨的意见占比上升至52.5%，比2023年9 月提高了4.9个百分点；对房价的预期回报率约0.7%，比2023年9月提高0.9个百分点；愿意投资房地产 的净增加人数占比约-16.1%，下跌幅度比2023年9月收窄了15.6个百分点。调查显示，投资者对房地产 的预期与房地产市场的情况基本吻合。 刘劲认为，这样的预期提高了投资者的避险情绪。2025年4月，愿意投资黄金的净增加人数占比约 16.3%，比2018年10月提高17个百分点，愿意投资债券的净增加人数占比约16.8%，比2018年10月提高 17.2个百分点。"不过，长期来看，投资者对贸易纠纷的影响偏乐观，对我国在重要科技领域的领先地 位有信心。" "投资者对房地产的预期与房地产市场的情况基本吻合，投资者对房地产的预期于2023年9月探底，之后 有所回暖，目前整体仍然处于较为消 ...

外资购买美国公债 - 美国3月外资净买入美国公债达1233亿美元，较前值1062亿美元增长16.1% [1]

2/10年期德债收益率利差跌0.716个基点，报+73.202个基点，本周累跌4.252个基点。 周五（5月16日）欧市尾盘，德国10年期国债收益率下跌3.2个基点，报2.590%，本周累计上涨2.8个基 点，周一至周三持续走高，最高涨至2.701%，周四和周五回吐涨幅，周五北京时间18:15报2.563%几乎 完全回吐本周稍早涨幅。 两年期德债收益率跌2.4个基点，报1.855%，本周累涨7.0个基点，周三欧股盘前涨至1.952%，随后持续 回落，周五一度接近1.840%；30年期德债收益率跌2.7个基点，报3.040%，本周累涨2.1个基点。 ...