商贸零售 行 业 研 究 2026 年 04 月 19 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 -10% 0% 10% 19% 29% 2025-04 2025-08 2025-12 商贸零售 沪深300 相关研究报告 《2026 年 3 月社零同比+1.7%，服务 消 费 政 策 加 码 — 行 业 点 评 报 告 》 -2026.4.16 《高端古法黄金赛道持续景气，老铺 黄 金 加 码 高 客 服 务 — 行 业 周 报 》 -2026.4.12 《铜师傅港交所上市，原创 IP 与非遗 工艺共筑壁垒—行业周报》-2026.4.5 三峡旅游迎来首航，豪华游轮业务迈入兑现阶段 ——行业周报 黄泽鹏（分析师） 李昕恬（分析师） huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 lixintian@kysec.cn 证书编号：S0790526030002 三峡旅游迎来省际游轮首航，豪华游轮业务迈入兑现阶段 三峡旅游本周迎来省际豪华游轮"长江行·揽月"号首航，标志着公司正式切入 长江三峡高端多日度假游轮赛道。"长江行·揽月"执航重庆—宜昌经典航线， 首创搭载华为鸿蒙 ...

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 2026年3月社会消费温和复苏，政策持续加码释放积极信号，期待消费潜力逐步释放 [5] - 消费复苏主旋律下，建议关注契合“情绪消费”主题且品牌势能和竞争力边际提升的龙头公司 [8] 行业数据与宏观表现 - 2026年一季度社会消费品零售总额为127695亿元，同比增长2.4% [5] - 2026年3月社会消费品零售总额为41616亿元，同比增长1.7%，低于Wind一致预期的2.5% [5] - 2026年一季度GDP同比增长5.0%（不变价），高于Wind一致预期的4.9% [5] - 一季度城镇/乡村社零同比分别增长2.3%/3.1% [5] 细分品类表现 - 2026年一季度商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别增长2.2%/5.5%/4.2% [6] - **必选消费**：3月粮油食品、饮料、烟酒零售额同比分别增长9.5%/8.2%/7.7%，其中粮油食品表现相对较好 [6] - **可选消费**：3月化妆品、金银珠宝、服装鞋帽、家电音像零售额同比分别增长8.3%/11.7%/7.0%/-5.0% [6] - 化妆品、金银珠宝表现较好，其中化妆品增速环比提升3.8个百分点，金银珠宝增速环比下降1.3个百分点 [6] - 高端古法黄金赛道延续高景气，多家品牌加速进入高端商场 [6] 渠道表现 - **线上渠道**：2026年一季度全国网上零售额49774亿元，同比增长8.0% [7] - 一季度实物商品网上零售额31614亿元，同比增长7.5%，占社零总额比重为24.8%，同比提升0.8个百分点 [7] - 吃、穿、用类商品网上零售额同比分别增长17.2%/11.6%/3.6% [7] - **线下渠道**：2026年一季度超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别增长5.1%/8.3%/-0.1%/0.5%/-4.2% [7] - 超市、便利店销售表现较好，增速环比分别提升0.2和1.9个百分点 [7] 政策动态 - 商务部等九部门联合印发《服务消费提质惠民行动2026年工作方案》，围绕重点服务消费领域部署64项举措，旨在供需协同发力释放服务消费潜力 [7] 投资主线与建议 - **黄金珠宝**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐老铺黄金、潮宏基、周大生，受益标的包括菜百股份、六福集团、周生生 [8] - **线下零售**：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、爱婴室、吉宏股份、华凯易佰，受益标的包括苏美达 [8] - **化妆品**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、润本股份，受益标的包括若羽臣 [8] - **医美**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐科笛-B、朗姿股份、美丽田园医疗健康，受益标的包括锦波生物 [8]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给出“看好”评级 [3] 核心观点 - 行业需求端增长稳健 2026年1-2月化妆品社零增速跑赢大盘 品牌端营收利润稳健增长 制造端边际改善 [4] - 电商代运营板块关注度高 相关公司预计利润高增 医美端受宏观经济因素影响预计上下游表现略疲软 但药械供给端放量 预计后续更多新品带动消费者兴趣 [4] 行业数据与趋势 - 2026年1-2月社会消费品零售总额合计8.61万亿元 同比增长2.8% 其中限额以上化妆品类零售额合计753亿元 同比增长4.5% 跑赢社零大盘1.7个百分点 增长景气度与去年同期基本持平 [4] 化妆品板块公司分析 - 若羽臣：收购国际高端品牌奥伦纳素完善品牌矩阵 美容保健品斐萃表现持续超预期 助力公司第一季度营收端高速增长 抖音渠道斐萃第一季度GMV增速达三位数 [4] - 上海家化：三大品牌淘系+抖音双渠道第一季度合计GMV高增 六神大单品驱蚊蛋 佰草集新品仙草油 玉泽干敏霜及油敏霜等助力营收高增 [4] - 润本股份：市场洞察力较强 持续根据市场需求拓展新品 蛋黄油面霜为秋冬核心主力单品 防晒系列推出儿童水感防晒啫喱 同时推出控油祛痘系列产品 [4] - 青松股份：面膜业务为核心增长支柱 凭借高毛利 强技术壁垒与国际客户订单回流 增长确定性强 护肤业务聚焦功效护肤 油养肤 防晒 次抛精华等高景气赛道 [4] - 珀莱雅：预计26年第一季度营业收入23.59亿元 同比增长0% 归母净利润3.90亿元 同比增长0% [5] - 丸美生物：预计26年第一季度营业收入8.89亿元 同比增长5% 归母净利润1.35亿元 同比增长0% [5] - 润本股份：预计26年第一季度营业收入2.76亿元 同比增长15% 归母净利润0.51亿元 同比增长15% [5] - 水羊股份：预计26年第一季度营业收入11.94亿元 同比增长10% 归母净利润0.40亿元 同比减少5% [5] - 贝泰妮：预计26年第一季度营业收入10.44亿元 同比增长10% 归母净利润0.33亿元 同比增长15% [5] - 福瑞达：预计26年第一季度营业收入9.20亿元 同比增长5% 归母净利润0.53亿元 同比增长5% [5] - 华熙生物：预计26年第一季度营业收入9.70亿元 同比减少10% 归母净利润1.12亿元 同比增长10% [5] - 青松股份：预计26年第一季度营业收入5.03亿元 同比增长20% 归母净利润0.02亿元 同比增长20% [5] 医美板块公司分析 - 爱美客：受宏观经济 竞争格局与产品周期等因素影响 25年业绩略显疲软 26年第一季度预计公司变革成效初显 营收恢复双位数增长 后续通过内研外购等方式突破产品周期限制 [4] - 机构端仍在回暖过程中 轻医美尤其是以新氧为代表的高性价比模式受到消费者认可 预计高性价比轻医美将成为未来机构端开店主力 [4] - 朗姿股份：通过提升内部运营效率 高端女装复苏等方式和趋势 预计营收及归母净利润双位数增长 [4] - 爱美客：预计26年第一季度营业收入7.63亿元 同比增长15% 归母净利润4.88亿元 同比增长10% [5] - 朗姿股份：预计26年第一季度营业收入15.39亿元 同比增长10% 归母净利润1.05亿元 同比增长10% [7] 电商代运营及个护板块公司分析 - 壹网壹创：AI+助力降本增效 GEO打开业绩天花板 预计26年第一季度利润端增速30% [4] - 青木科技：合作潮玩品牌并开拓自有品牌 预计26年第一季度利润端增速30% [4] - 若羽臣：预计26年第一季度营业收入8.61亿元 同比增长50% 归母净利润0.55亿元 同比增长100% [7] - 壹网壹创：预计26年第一季度营业收入2.73亿元 同比增长10% 归母净利润0.34亿元 同比增长30% [7] - 青木科技：预计26年第一季度营业收入3.16亿元 同比增长15% 归母净利润0.13亿元 同比增长30% [5] 母婴板块公司分析 - 孩子王：预计26年第一季度营业收入26.43亿元 同比增长10% 归母净利润0.36亿元 同比增长15% [5] 投资分析意见 - 化妆品核心推荐：渠道/品牌矩阵完善 GMV高增长的毛戈平 上美股份 上海家化 [4] - 化妆品期待业绩增速边际改善的标的：珀莱雅 丸美生物 润本股份 巨子生物 贝泰妮 华熙生物 [4] - 母婴板块推荐：圣贝拉 孩子王 [4] - 医美推荐：把握研发拿证壁垒高 盈利能力强的上游环节公司 重点看好大单品驱动 产品管线布局广泛的标的 推荐爱美客 朗姿股份 [4] - 电商代运营+个护自有品牌推荐：若羽臣 壹网壹创 水羊股份 青木科技 [4] 估值与评级 - 珀莱雅：市值238.9亿元 26年预测PE 13倍 评级“买入” [6] - 巨子生物：市值297.1亿元 26年预测PE 14倍 评级“买入” [6] - 上美股份：市值189.0亿元 26年预测PE 13倍 评级“买入” [6] - 丸美生物：市值98.0亿元 26年预测PE 18倍 评级“买入” [6] - 毛戈平：市值355.9亿元 26年预测PE 21倍 评级“买入” [6] - 林清轩：市值81.2亿元 26年预测PE 13倍 评级“买入” [6] - 润本股份：市值97.6亿元 26年预测PE 25倍 评级“增持” [6] - 水羊股份：市值83.6亿元 26年预测PE 29倍 评级“买入” [6] - 贝泰妮：市值157.4亿元 26年预测PE 33倍 评级“增持” [6] - 福瑞达：市值69.0亿元 26年预测PE 23倍 评级“增持” [6] - 华熙生物：市值201.2亿元 26年预测PE 39倍 评级“增持” [6] - 上海家化：市值136.8亿元 26年预测PE 32倍 评级“买入” [6] - 青松股份：市值43.3亿元 26年预测PE 23倍 评级“买入” [6] - 爱美客：市值344.4亿元 26年预测PE 24倍 评级“买入” [6] - 朗姿股份：市值74.1亿元 26年预测PE 21倍 评级“增持” [6] - 复锐医疗科技：市值15.0亿元 26年预测PE 4倍 评级“买入” [6] - 若羽臣：市值97.7亿元 26年预测PE 25倍 评级“买入” [6] - 壹网壹创：市值82.8亿元 26年预测PE 55倍 评级“增持” [6] - 青木科技：市值55.8亿元 26年预测PE 30倍 评级“增持” [6] - 圣贝拉集团：市值27.4亿元 26年预测PE 12倍 评级“买入” [8] - 孩子王：市值107.8亿元 26年预测PE 18倍 评级“增持” [8]

雍禾医疗电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与业绩指引 * 公司为雍禾医疗，主营植发与医疗养护业务[1] * 2026年业绩指引：收入同比增长8%-10%，净利润同比增长25%-35%[2] * 2026年业务目标：植发业务毛利率提升至70%以上，养护业务毛利率提升至65%以上[2][6] 二、 业务结构与市场趋势 1. 女性业务成为核心增量 * 2025年女性植发手术占比已达30%[2][7] * 2025年在12个城市设立女性专科，2026年计划扩至30个院部[2][7] * 部分先行院部女性手术占比已超40%[7] * 女性客单价目前低于男性，但长期价值预期更高，因其涉及更复杂的美学体系[9][10] * 女性被视为核心增量来源及对冲大众植发市场价格下行压力的关键[2][5] 2. 用户画像与需求变化 * 用户群体年轻化：核心年龄段从30岁以上转变为22-30岁[6][15] * 需求从功能性向美学型转变：关注发际线调整、头面部美学等[6][7][15] * 女性市场日益活跃，在各大平台的咨询量占比已超过50%[15] 三、 财务表现与成本优化 1. 2025年盈利驱动因素 * 在客单价下降背景下，毛利率提升主要得益于成本优化[3] * 耗材成本同比减少2100万元，得益于流程标准化与精细化管控[3] * 关闭低效院部，使房租、人工及折旧等成本同比减少6000万元[3][4] * 部分早期门店装修摊销结束，自然释放约1900万元利润空间[4] 2. 2026年盈利提升路径 * 预计毛利率在2025年基础上再提升2-3个百分点[4] * 降本空间减小，未来更多依赖效率提升[5] * 通过扩大业务规模摊薄固定成本[5] * 优化营销投放与院部接诊能力，降低营销费用占比[5] * 推进AI应用落地，降低人力成本占比[6] * 优化供应链，协同改进产品工艺[6] 3. 费用率趋势 * 2025年销售费用率下降是实现盈利的关键[12] * 预计2026年销售费用率将进一步下降[12] * 具体措施包括：发展毛发健康互联网医院、扩大女性市场优势、推进私域一体化、加强数字化能力、优化单院部经营能力[12] 四、 业务模式与战略创新 1. “一体两翼”战略与“小店”模式 * “一体”：雍禾医疗/植发主体，在大城市尝试“1+N”或“2+N”模式，即一个手术中心配备多家诊疗/治疗中心[8] * “两翼”之一：将“史云逊”打造成专注于生物科技的供应链公司[8] * “两翼”之二：探索未来小店模式，通过供应链输出，以联盟或托管模式发展[8] * 正在深圳试点50-200平米的“雍禾小店”，主要承担接诊和医学级养护功能，盈亏平衡点较低[2][8] * 2026年工作重点将更多放在雍禾医疗体系内的小店业务上，计划加大发展力度[11] 2. 史云逊业务调整 * 2025年下半年放缓开店速度，因双品牌运营带来较高营销与管理成本压力[10] * 对店面模式进行探索，从80平米调整至50平米[10] * 从独立核算角度看，现有史云逊小店均已实现盈利[10] 五、 运营与营销策略 1. 私域运营成效显著 * 2025年私域贡献业绩约14.2亿元[2][14] * 私域来源的新客业绩贡献占比高达88.38%[14] * 目前约70%的线索用户能进入企业微信等私域阵地，2026年目标提升至90%[2][14] * 未来将通过用户运营AI系统、数字化工具等提升私域承接与转化效率[14] 2. 内容营销与渠道调整 * 为应对美学需求趋势，将更注重毛发美学内容建设[15][16] * 在各大平台推进医生IP和美学设计师IP建设[15] * 在小红书构建“四维七区”童颜美学体系，并输出行业领先的美学植发手术标准[16] * 2026年将进一步强化美学植发内容输出，坚持“一人一案”品牌价值观[16] 3. AI与大模型应用 * 毛发健康管理大模型已进入试运行阶段，在医疗就诊环节的灰度测试中获得积极反馈[15] * 该模型基于外部基座，结合公司私域知识体系，覆盖诊前、诊中、诊后全周期[15] * AI应用可渗透至客户服务、营销算法分析、业务流程自动化等多个环节，助力降本增效[6] 六、 各业务线具体分析 1. 植发业务 * 2025年毛利率为67.4%[6] * 2025年手术人数同比增长19.7%[3] * 植发单价自2025年下半年至今已企稳并稳中有升，但上升空间有限[2][8] * 判断价格战进一步下探的空间不大，长期看价格会稳中有升[2][7] * 中国植发性价比在国际市场（土耳其、日本、韩国、泰国等）中最高[7] 2. 养护业务 * 2025年毛利率为62.5%[6] * 2025年客单价下降是公司为降低消费门槛、扩大客户基数而主动采取的策略[4][13] * 该策略取得成效，消费人数实现明显增长，推动了业务整体增长[13][14] * 客单价天花板受治疗周期、产品结构等因素影响，公司仍在探索阶段[4] * 未来增长驱动：提升养护疗程售卖占比、强化“植养一体”方案、发展针对女性特定脱发问题的养护解决方案[4] 七、 政策与风险评估 * 2026年医美增值税免税取消，预计影响约60%的分院，40%分院不受影响[2][10] * 公司已提前规划成本费用支出的进项税抵扣工作[10] * 初步研判，此项政策调整对2026年全年整体收入的影响占比预计不会很高[2][10] 八、 门店网络布局 * 截至2025年末，一线及新一线城市门店覆盖率已达100%，二线城市覆盖率约83%[3] * 全国一线、新一线及二线城市整体布局已趋于完整，无需大规模调整[3] * 2026年将通过“小店”模式在现有城市进行加密渗透[3]

涉及的行业与公司 * **消费电子行业**：TCL电子[1][2][3][4][5] * **制药/生物科技行业**：礼来、药明康德、诚达药业、海特生物、凯莱英[1][12][13][17][18] * **食品饮料行业**：安井食品[1][8][9] * **生猪养殖行业**：牧原股份[1][19][20][21] * **两轮车行业**：雅迪控股、爱玛、九号[5][6] * **造纸行业**：玖龙纸业[7] * **医美/长寿医疗行业**：华邦健康、美丽田园[1][10][11] 核心观点与论据 TCL电子与索尼整合 * **收购与整合方案**：TCL电子收购索尼家庭娱乐业务50%股权，对价约30亿元人民币，对应估值约0.2倍PS[2] 索尼业务2025财年利润167亿日元（约7亿多人民币）[2] 整合亮点包括供应链成本优化与渠道互补[4] * **利润弹性与协同效应**：通过供应链整合，将TCL的成本优势应用于索尼高定价产品，盈利提升空间可观[4] 例如，索尼65寸Mini LED产品售价16,999元，TCL配置更高的同类产品售价5,999元[4] 渠道方面，索尼高端渠道助TCL进入欧美市场，TCL新兴市场渠道助索尼恢复份额[4] 索尼销售额约25%来自美国，其余主要来自欧洲和日本[4] 索尼销量有望从近年450万台水平向巅峰时期1,000万台恢复[4] * **业绩与估值展望**：预计2026年利润达29亿港币[1][2] 股权激励要求2026年利润较2025年提升20%至28亿港币[2] 当前对应2026年估值约12倍，有潜力提升至15倍，目标市值500亿以上[1][5] * **长期合作意图**：索尼沽出期权行权窗口期设在第三、六、九年及以后，第九年沽出估值按当年EBITA的4.5倍再打一折（折价系数10%），该折价直到第18年才完全取消，表明双方倾向于长期合作[2][3] TCL获得合资公司CEO任命权[3] 口服GLP-1小分子药物（奥格列酮） * **市场潜力与竞争格局**：礼来口服GLP-1小分子药物奥格列酮获FDA超预期提前批准[1] 花旗银行预测其销售峰值有望超过400亿美元[1][13] 将重构千亿美金级别的代谢疾病市场[1][12] 未来三年内在口服GLP-1小分子赛道基本没有竞争对手[13] * **产品优势**：相较于注射剂型，能扩大患者人群，覆盖减重维持和畏惧注射的患者[13] 与口服司美格鲁肽相比，无需遵守30分钟饮水和饮食限制，每日仅需一次，临床优势显著[13] 在头对头临床试验中已证明优于口服司美格鲁肽[13] * **审批与临床数据**：FDA基于国家优先权制度批准，从提交到获批仅50天，比原定日期提前294天，创2000年以来最快速度[14] 关键TEVAR临床试验中，高剂量治疗患者平均体重降幅达12.4%，所有服药受试者平均减重11.1%[15] ATTN临床试验中显著降低多项心血管风险指标[15] * **供应链价值与格局**：合成工艺极复杂，步骤多达30余步[1][17] API年需求峰值预计超300吨，前端中间体和试剂需求达千吨级别[1][17] 参照新冠药物同等销售规模测算，100亿美元终端销售额可产生约100亿人民币供应链收入，其中20%-40%为外采中间体[13] 商业化阶段供应链排他性强，现有供应商（如药明康德、诚达药业）具备强先发优势[1][13][18] * **商业化与市场预期**：礼来计划通过线上平台Lilly Direct直接向患者发售，定价有医保覆盖患者月付25美元，自费患者月付149至349美元[16] 高盛等机构预测2026年销售额可达15亿美元，较此前11亿美元预测显著上调[16] 2025年GLP-1赛道总销售额达730亿美元（司美格鲁肽361亿美元，替尔泊肽365亿美元）[15] 全球减肥药市场渗透率不足1%，美国不足10%，行业预期未来市场规模有望突破2,000亿美元[15] 安井食品 * **业绩预期**：预计2026年第一季度收入增长20%左右[1][9] 预计第一季度利润端有30%-40%的弹性[1][9] 全年收入预计实现10%以上稳健增长[9] * **盈利能力修复**：2025年第四季度主业净利润已实现13%左右增长，创历史新高[9] 2026年第一季度受益于2025年底产品提价、促销收缩、锁鲜装等高毛利产品占比提升以及烤肠业务扭亏为盈[9] * **目标市值**：基于18亿利润和20倍市盈率，目标市值360亿元，当前仍有至少20%上涨空间[1][9] 生猪养殖行业 * **行业现状**：行业进入肥猪与仔猪双亏损阶段[1] 猪价跌至历史新低，全国均价9.2元/斤，头均亏损400-450元[19] 仔猪价格跌破200元/头且成交量低迷[19] 饲料价格抬升进一步推高养殖成本[19] * **产能去化判断**：二季度产能去化将加速[1] 因各环节深度亏损、成本上涨形成“剪刀差”，以及周期底部易爆发疫病，二季度进入产能加速去化窗口期确定性高[19] * **牧原股份投资逻辑**：牧原股份低成本优势预计在二季度后重新拉大[1] 市场对其成本优势被抹平的担忧主要源于1-2月冬季疫病导致的季节性成本抬升及成本口径差异[20] 历史数据显示其成本在每年1-2月边际抬升，3月后快速下降[20] 在饲料涨价背景下，其他公司可能上修成本目标，预计二季度后牧原与其他公司成本差距将重新拉大[21] 其他行业与公司要点 * **两轮车行业**：行业处于内销市场份额提升与海外市场渗透率提升共振节点[5] 投资排序依次为雅迪、爱玛、九号[5] 雅迪控股3月份出货量实现个位数增长，但第一季度销量预计为双位数下滑[5] 基于2027年27-28亿人民币中性利润假设，在15倍市盈率下，股价仍有至少40%以上上涨空间[6] * **造纸行业（玖龙纸业）**：核心逻辑是降本，废纸价格下跌而原纸价格不下跌对其是利好[7] 基于投产进度，预计2027自然年度实现70亿利润是相对中性假设，对应当前估值约4倍[7] * **长寿医美诊所业态**：处于蓝海导入期，客单价高（约33万元）且回本快[1][10] 客群画像广泛，包括30-60岁企业家等高端男性客群[10] 华邦健康在重庆的松山会员医院2025年实现约3,000万收入，拥有约1,300名会员，平均客单价33万元左右[11] 美丽田园旗下的原研医疗在国内已有11家门店，客单与客流均处于量价齐升状态[11] 其他重要内容 * **TCL电子自身业务**：2025年Mini LED产品同比增长160%，在非中国地区销售比重提升至高个位数水平[2] 预估2026年第一季度通过产品结构升级实现双位数以上的收入和业绩增长[2] * **口服GLP-1供应链布局**：礼来在2025年年报中披露已有15亿美元库存，其中大部分为奥格列酮[17] 与CDMO深度绑定，如印度的Divi's Laboratories新建超300吨中间体产能和近600吨起始物料产能，未来有望贡献全球约40%供应量[17] 药明康德在2025年已开始为礼来储备大量库存[17] * **口服GLP-1市场影响**：口服剂型是2026年GLP-1赛道主线，标志赛道进入2.0阶段[15] 诺和诺德减重版口服司美格鲁肽2026年1月在美国上市后放量迅速，上市第二周处方量达2万张，第12周达72,165张，远超同期替尔泊肽注射剂型，且未影响注射版处方量[15]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给出“看好”评级 [2] 核心观点 - 3月国货美妆在抖音和淘系平台合计GMV稳中有进，毛戈平、林清轩、若羽臣旗下品牌及谷雨等品牌实现三位数高增长，为2026年一季度业绩奠定开门红 [3][9] - 行业短期表现弱于市场，但国货品牌凭借电商渠道、产品性价比及本土市场洞察力优势，在竞争格局中持续优化，市占率提升 [3][27] - 投资建议聚焦三条主线：渠道/品牌矩阵完善且GMV高增长的标的；期待业绩增速边际改善的标的；以及研发壁垒高、盈利能力强的上游医美环节公司 [3] 行业表现与市场数据 - **板块市场表现**：2026年4月3日至4月10日期间，申万美容护理指数上涨1.0%，表现弱于申万A指数4.3个百分点；其中化妆品指数上涨1.6%，个护用品指数下滑1.2% [3][4] - **个股涨跌幅**：本周板块内涨幅前三的个股为水羊股份(+7.8%)、华业香料(+7.3%)、诺邦股份(+6.5%)；跌幅前三为延江股份(-14.3%)、嘉亨家化(-5.1%)、毛戈平(-4.0%) [5] - **社会零售数据**：2026年1-2月，限额以上化妆品类零售额合计753亿元，同比增长4.5%，增速跑赢社零整体2.8%的增速 [20] - **欧睿行业数据**： - 2024年中国护肤品市场规模为2712亿元，同比下滑3.7% [27] - 国货品牌表现亮眼，珀莱雅、自然堂等5个国货品牌进入市占率前十，珀莱雅品牌力压雅诗兰黛位列第三 [27] - 2024年中国彩妆市场规模为620亿元，同比微增0.4%，其中国货品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7%，进入品牌口径前十 [30][31] 重点公司业绩与动态 - **福瑞达（600223）2025年业绩**： - 全年营收36.51亿元，同比下滑8.33%；归母净利润1.88亿元，同比下滑22.90% [3][10] - 分业务看：化妆品营收22.46亿元，同比下滑9.27%，其中颐莲品牌收入10.43亿元，同比增长8.26%；瑷尔博士收入9.47亿元，同比下滑27.17%；珂谧品牌收入1.55亿元，同比大幅增长258% [11] - 原料及添加剂业务营收3.79亿元，同比增长10.67% [11] - **丸美生物（603983）2025年业绩**： - 全年营收34.59亿元，同比增长16.48%；归母净利润2.47亿元，同比下滑27.63% [3][15] - 主品牌“丸美”收入25.47亿元，同比增长23.9%，占比73.6%；彩妆品牌“PL恋火”收入9.06亿元，同比基本持平 [16] - 线上渠道收入30.59亿元，同比增长20.4%，占比88.6% [16] - **公司重大动态**： - **若羽臣**：以4382.21万美元（约2.99亿元人民币）收购美国百年高端护肤品牌奥伦纳素100%股权，切入中国高端护肤赛道 [3][22] - **珀莱雅**：与浙江大学、未名拾光共建“AI生物学联合研发中心”，聚焦AI活性物筛选、新型原料开发等方向 [3][23] 电商渠道数据（2026年3月） - **毛戈平**：抖音与淘系合计GMV超4亿元，同比增长110% [3][9][19] - **林清轩**：合计GMV达2.4亿元，实现三位数增长 [3][9][19] - **上美股份**：旗下品牌合计GMV 8.2亿元，同比增长9% [19] - **珀莱雅**：旗下品牌合计GMV 8.8亿元，同比下滑20% [19] - **谷雨**：合计GMV 4.8亿元，同比增长108% [19] - **若羽臣（旗下品牌合计）**：GMV 2.6亿元，同比增长111% [19] - **华熙生物（旗下品牌合计）**：GMV 1.0亿元，同比下滑44% [19] 机构持仓与解禁信息（截至2024年第四季度） - **机构持仓变化**： - 巨子生物：持股总市值20.5亿元，环比下降4% [32][33] - 爱美客：持股总市值19.0亿元，环比下降30% [32][33] - 珀莱雅：持股总市值4.4亿元，环比大幅下降72% [32][33] - 丸美生物：持股总市值3.1亿元，环比激增8355% [32][33] - **近期解禁信息**： - 登康口腔：于2026年4月10日解禁1.16亿股，变动后流通A股占比达93.93% [35] - 润本股份：将于2026年10月19日解禁2907万股 [35] 行业估值与投资建议 - 报告列出了主要公司的估值与评级，核心推荐包括： - **化妆品**：毛戈平、上美股份、上海家化、珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [3][38] - **医美**：爱美客、朗姿股份 [3][38] - **电商代运营及个护**：若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技 [3][38] - **母婴板块**：圣贝拉、孩子王 [3][38]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 高端古法黄金赛道在2026年延续高景气，龙头公司业绩超预期，多家品牌加速入驻核心商圈，渠道认可度提升[3][25][29] - 老铺黄金通过高薪招聘具备空乘背景的驻店客服经理等方式，持续加码高客服务，深化奢侈品定位，其与五大奢侈品牌的消费者重合率已从2025年7月的77%提升至2026年3月的82%[3][38][43] - 投资建议关注“情绪消费”主题下的高景气赛道优质公司，具体包括黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大主线[6][44][45] 板块行情回顾 - 本周（4月7日-4月10日），商贸零售指数报收2089.45点，上涨3.31%；社会服务指数报收8511.67点，上涨3.66%，在31个一级行业中分别位列第20和第18位[5][15] - 2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌13.75%，社会服务指数累计下跌2.88%[15] - 细分板块中，本周互联网电商板块涨幅最大，为4.78%；年初至今酒店餐饮板块跌幅最小，为-0.56%[18] - 个股方面，本周桂林旅游（+14.3%）、翠微股份（+13.6%）、文峰股份（+12.6%）涨幅靠前[5][22] 行业动态与周观点 - **高端黄金赛道景气延续**：2026年一季度，老铺黄金预计实现营收165-175亿元、归母净利润36-38亿元，在消费环境平淡背景下表现突出[25] - **渠道扩张加速**：除老铺黄金外，君佩、琳朝、宝兰、多宝阁、宝王府等高端古法黄金品牌正加速入驻南京德基、北京国贸、深圳万象城、上海国金等核心商场[3][29] - **服务升级深化定位**：老铺黄金招聘驻店客服经理，要求6年以上空乘经验（其中3年以上乘务长），年薪最高可达45万元，旨在提升高净值客群服务能力[3][38] 投资主线与重点公司 - **主线一：黄金珠宝**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，如潮宏基、老铺黄金、周大福[6][44] - **老铺黄金**：2025年营收273.03亿元（+221.0%），归母净利润48.68亿元（+230.5%）；2026Q1预计营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元[46][73] - **潮宏基**：2025年营收93.18亿元（+43.0%），归母净利润4.97亿元（+156.7%）；加盟渠道营收58.0亿元，同比+79.8%[46][60][61] - **周大福**：FY2026H1营收389.86亿港元（-1.1%），归母净利润25.34亿港元（+0.1%）；FY2026Q3零售值同比+17.8%[46][88] - **主线二：线下零售**：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，如永辉超市、吉宏股份、华凯易佰[6][44] - **吉宏股份**：2025年营收67.22亿元（+21.6%），归母净利润2.77亿元（+52.2%）；跨境电商业务营收43.73亿元（+29.9%）[46][51][52] - **永辉超市**：2025年前三季度营收424.34亿元（-22.2%），归母净利润-7.10亿元[46] - **主线三：化妆品**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，如毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、巨子生物[6][45] - **毛戈平**：2025年营收50.50亿元（+30.0%），归母净利润12.04亿元（+36.7%）[50][67] - **上美股份**：2025年营收91.78亿元（+35.1%），归母净利润11.03亿元（+41.1%）[50][70] - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元（+1.9%），归母净利润10.26亿元（+2.7%）[50] - **主线四：医美**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，如爱美客、科笛-B、朗姿股份、美丽田园医疗健康[6][45] - **美丽田园医疗健康**：2025年营收30.01亿元（+16.7%），归母净利润3.18亿元（+39.0%）[46][63] - **爱美客**：2025年营收24.53亿元（-18.9%），归母净利润12.91亿元（-34.1%）[46][85] - **科笛-B**：2025年营收3.36亿元（+20%），归母净利润-3.40亿元（亏损收窄）；核心产品CU-40102与CU-10201在2025年下半年实现收益超1亿元[79][80] 行业关键词追踪 - 小时达到家：美团“快乐猴”全面上线小时达到家业务[4] - 零食王国：鸣鸣很忙将在湖南开设超2万平方米“零食王国”[4] - 喜茶蛋糕：喜茶全国首家蛋糕实验室落地深圳万象天地[4] - 本地生活：百度上线本地生活专区[4] - 外卖接力：淘宝闪购首创“外卖接力”新模式[4]

港股市场表现 - 2026年4月9日，港股三大指数集体下滑，恒生指数跌0.54%，国企指数跌0.75%，恒生科技指数跌2.06% [2] - 南向资金净流入125.93亿港元，净买入最多的是盈富基金、小米集团-W、阿里巴巴，净卖出最多的是中海油、迅策 [2] - 地产与水泥建材板块下跌，绿城中国跌3.81%，越秀地产跌3.21%，海螺水泥跌1.59%，东吴水泥跌1.58%，华新水泥跌1.47% [2] - 大消费板块普遍承压，影视、婴童用品、汽车等细分板块下跌，中国星集团跌5.75%，大麦娱乐跌6.06%，中国飞鹤跌4.24%，美东汽车跌7.3%，小鹏集团-W跌5.37%，比亚迪股份跌4.68% [3] - 互联网医疗与AI医疗表现低迷，健康160跌21.6%，麦迪卫康跌5.66%，阿里健康跌5.1%，方舟健客跌5%，晶泰控股跌3.42%，医脉通跌3.19% [3] - 科技板块集体调整，SaaS、短视频、云计算等概念股下跌，金蝶国际跌7.14%，汇量科技跌4.18%，金山软件跌3.78%，快手-W跌3.6% [3] 全球市场与地缘局势 - 美股三大股指延续强劲反弹，标普500指数上涨0.62%，纳斯达克综合指数上涨0.83% [4] - 地缘政治出现积极信号，以色列与黎巴嫩同意下周在美国华盛顿展开直接谈判，美国与伊朗代表团也计划在巴基斯坦举行直接接触，旨在达成永久停火协议，显著缓解市场避险情绪 [4] - 尽管中东局势出现缓和曙光，但原油市场因供应链中断担忧而维持高位，霍尔木兹海峡的整体通行情况尚未全面改善，仅有部分散货船恢复通行 [4] - 市场对风险资产的偏好正在快速修复，已相当程度上消化前期负面因素，但投资者仍需密切关注霍尔木兹海峡的复航进度 [4] 公司点评：乐舒适(2698.HK) - 2025年公司录得收入5.67亿美元，同比增长24.9% [6] - 分业务看，婴儿护理业务收入同比增长23.1%至4.46亿美元，占总收入79%；女性护理业务收入同比增长27.9%至0.99亿美元，占比17%；家庭护理业务收入同比快速增长53.8%至0.22亿美元，占比4% [6] - 分地区看，东非地区收入同比增长23.9%至2.56亿美元，贡献45.1%的收入；西非地区收入同比增长18.4%至2.31亿美元，贡献40.7%的收入；中非地区收入同比增长34.5%至0.58亿美元，贡献10.2%的收入；拉美地区收入同比增长1.34倍至0.22亿美元，其中秘鲁通过渠道升级实现近翻倍增长；公司也积极拓展中亚地区业务 [6] - 2025年公司毛利率为35.9%，同比提升0.7个百分点，主要得益于2025年下半年大部分业务经营地货币兑美元汇率走强带动平均售价上升，以及公司加强新兴市场渗透、产品升级和结构调整 [7] - 分业务毛利率，婴儿护理同比提升1.6个百分点至35.5%，女性护理同比下降1.7个百分点至36.7%，家庭护理同比下降8.3个百分点至43.7% [7] - 通过费用端的审慎控制，公司净利润实现1.14亿美元，同比增长27.4%，净利润率达21.4% [7] - 报告调整了公司盈利预测，预期2026/2027/2028年每股收益(EPS)为0.25/0.28/0.32美元（前值为2026/2027年0.21/0.24美元）[7] - 参考同行估值及考虑市场增速，给予公司2026年21倍市盈率(PE)，目标价40港元，评级为“买入” [7]

文章核心观点 - 二级市场对医美创新的估值逻辑已发生根本性转变，从过去炒作“首证稀缺性”转向看重“商业化兑现能力”，即技术能否转化为销量、利润和长期壁垒 [5][6][27] 事件与市场反应 - 2026年3月末，全球首款重组A型肉毒毒素“芮妥欣”在中国获批，但相关公司华东医药股价及医美板块整体未出现明显异动，表明利好消息已无法直接驱动板块行情 [3] - 重组技术是供给端的真实革命，将生产从“培养致病菌、提取毒素”转向“工程菌表达、工业化制造”，提升了安全性和一致性，并有望带来30%-50%的制造成本优化 [10][11] 技术优势为何未即时转化为市场热情 - 生产成本占终端价格比例低，仅约10%-15%，因此即便制造成本下降50%，传导到终端价格的空间也相当有限 [13] - 先发者不会主动降价，其首要任务是建立“技术升级”的认知，而非打价格战 [13] - 市场教育需要时间，医生习惯、消费者信任和真实世界安全性等因素会影响新品渗透速度，导致销量只能渐进爬坡 [13] - 资本市场的冷淡表明其认识到“供给端革命”不等于“即期利润革命”，价值兑现进入等待数据验证的“静默期” [13] 估值逻辑切换下的三类玩家分析 - **先发者（如重庆誉颜/华东医药）**：估值进入“验证期”，市场给予“先证明、后定价”的严格考核，估值取决于上市后的医生采纳率、销售爬坡速度和不良事件数据 [16] - **平台型跟进者（如乐普医疗、君合盟生物等）**：估值看“期权”，其价值在于能否将重组技术扩展成更广的适应症开发平台，市场按平台产出爆款的概率和空间给予估值，属于早期创新药投资逻辑 [17][18] - **传统守擂者（进口高端品牌、成熟国产玩家等）**：短期依靠品牌认知、医生习惯和机构网络等现实壁垒，冲击将首先发生在依赖渠道和价格战的中端市场；中长期若重组产品被广泛接受，其溢价基础将被动摇，若无技术储备，长期成长逻辑可能被市场打折 [19][20] 行业竞争格局概览 - **高端市场**：代表玩家包括美国艾尔建的保妥适、英国益普生的吉适等，核心优势是品牌认知和医生信任，价格在3000-600元区间，市场份额约42% [21] - **中端市场**：代表玩家包括四环医药代理的乐提葆、爱美客代理的Huons产品等，核心是价格带竞争和营销投入，价格在2000-3000元区间，市场份额约45% [21] - **大众市场**：代表玩家为国产衡力，核心是先发优势和渠道覆盖，价格在1000-2000元区间，市场份额约13% [21] 未来投资布局的四大关键指标 - **先发产品的真实商业化数据**：包括医生采纳率、终端动销、市场占有率、复购率、不良反应反馈，是短期最核心的估值锚 [24] - **严肃医疗适应症的拓展进度**：从医美拓展至痉挛、慢性偏头痛等医疗场景，将显著改变市场天花板和制造优势的兑现路径 [24] - **成本优势向终端传导的时机**：当制造端优势开始影响终端价格和行业格局时，意味着价值开始实质兑现 [25] - **后续玩家的研发和申报节奏**：跟进者速度影响先发者的独占窗口期，同时也标志着重组路线从“单点突破”走向“路径确立” [25]

公司2025年全年业绩概览 - 全年总营收达26.18亿元，同比增长37.7% [1] - 年度溢利1.85亿元，成功实现扭亏为盈 [1] - 公司现金及现金等价物、理财产品与定期存款合计约43.97亿元，同比增长10.6% [12] 业务结构出现拐点 - 医美业务营收14.85亿元，同比增长99.6%，首次占总营收比重突破50%，达到57%，成为公司第一大收入来源 [1] - 创新药业务进入商业化收获期，轩竹生物与惠升生物合计实现收入1.76亿元，同比增长206.3% [1][7] 医美业务：量利齐升与壁垒构筑 - 医美业务分部利润达8.18亿元，同比增长226% [2] - 医美业务毛利率同比提升12个百分点至79.5% [2] - 公司已拥有30余款获批医美产品，管线储备超30款，未来两年计划推出超7款新产品 [3] 医美产品管线与核心单品 - 核心大单品乐提葆®年销量突破120万瓶，同比增长超50%，市占率提升至22%，稳居国内市场前三 [4] - 再生材料新品少女针（倾研®）、童颜针（回颜臻®、斯弗妍®）相继获批上市，童颜针新增6种规格获批 [4] - 国内首款含L-肌肽的面部动能素冻妍®获批上市，能量源设备黑曜双波®完成全国布局，形成“光电+注射”联合治疗方案 [4] 医美渠道与营销布局 - 国内市场采用“直营+代理”模式，覆盖全国34个省份、370余个城市，合作连锁集团及核心单体超250家，累计覆盖8000余家医美机构，重点核心医院超1500家 [5] - 营销团队达800余人，新组建再生材料、动能素直营及KA团队 [5] - 通过战略入股瑞士品牌Suisselle，获得其CELLBOOSTER水光针的中国永久代理权，并计划借助其覆盖43个国家的网络将自研再生针剂推向欧盟市场 [5] 创新药业务：轩竹生物商业化进展 - 轩竹生物三款核心创新药均已获批上市 [8] - 安奈拉唑钠（安久卫®）已成功续约医保，覆盖超2000家医疗机构 [8] - 吡洛西利（轩悦宁®）为国内唯一覆盖HR+/HER2-晚期乳腺癌全线治疗的CDK2/4/6抑制剂，覆盖全国超500家医院，已有两个适应症纳入国家医保 [8] - 公司预计三款产品未来销售峰值有望突破10亿元 [8] - 轩竹生物于2025年10月成功分拆登陆港交所主板，2026年初纳入恒生综合指数及港股通 [8] 创新药业务：惠升生物商业化进展 - 惠升生物累计获批上市17个品种，覆盖降糖药全品类 [9] - 核心创新药加格列净（惠优静®）在首个完整商业化年度已覆盖全国超4700家医院，预计2026年销售收入至少翻倍 [9] - 国产首仿德谷门冬双胰岛素（惠优加®）覆盖超3200家医院，德谷胰岛素（惠优达®）覆盖近700家医院，相关权益已授权给通化东宝 [9] - 司美格鲁肽降糖适应症上市申请已获受理，减重适应症III期临床已完成入组，预计2028年Q1获批 [9] 未来展望与公司信心 - 管理层给出2026年业绩指引，整体业绩将优于2025年，医美业务预期保持高速增长，未来几年收入有望突破百亿规模 [12] - 自上市以来至2025年底，公司累计用于股份回购及信托增持的金额达19.8亿元，现金分红总金额高达约76亿元 [12]