智通财经2月10日讯（编辑 童古） 以下为各家机构对港股的最新评级和目标价： 海通国际：维持信达生物买入评级 群益证券就信达生物(01801.HK)发布研报称，公司与礼来第七次合作采用"中国PoC+全球开发"新模 式，突破传统授权局限，凸显研发实力获国际持续认可；2025年产品收入预计达119亿元、同比增长 45%，玛仕度肽等综合管线快速放量，肿瘤与免疫协同效应加速兑现。 中金公司：维持锅圈跑赢行业评级 目标价4.90港元 海通国际就信达生物(01801.HK)发布研报称，公司与礼来达成第七次全球战略合作，获得3.5亿美元首 付款及最高85亿美元里程碑款，聚焦肿瘤与免疫领域创新药研发，信达主导中国临床概念验证并保留大 中华区全部权益，彰显其早期研发能力获国际巨头高度认可，财务安全垫显著增厚。 中信证券：维持信达生物买入评级 中信证券就信达生物(01801.HK)发布研报称，公司与礼来再度合作，依托成熟抗体平台与高效临床能力 主导早研至II期验证，交易结构体现MNC对其源头创新能力的深度信任；叠加2025年产品收入预增 45%、17款药物商业化落地及多项III期管线推进，全球化与商业化双轮驱动逻辑持续强化。 群 ...

新东方 (EDU.US/9901.HK) FY26Q2业绩与展望 - FY26Q2净收入11.91亿美元，同比增长14.7%，超出公司指引上限[9] - FY26Q2经营利润6630万美元，同比大幅增长244.4%；Non-GAAP归母净利润7291万美元，同比增长68.6%[9] - 公司上调FY26全年收入指引至52.92亿至54.9亿美元，对应同比增长8%至12%[12] - 新业务（非学科辅导及智能学习设备）Q2营收同比增长21.6%，智能学习系统活跃付费用户达35.2万人次，同比增长34.8%[11] - 目标价上调至78.0美元（对应24.3%上行空间），基于FY26E净利润给予25倍市盈率估值，维持“买入”评级[6][13] 四环医药 (460.HK) 业务转型与增长动力 - 2025年上半年医美收入同比激增81%至5.9亿元人民币，占公司总收入51%，分部溢利同比大增215%至3.1亿元[16] - 核心医美产品肉毒素“乐提葆”市占率近20%，覆盖超7300家医美机构；2025年三大新品（童颜针、少女针、水光针）获批，预计将驱动未来增长[17][19] - 创新药平台轩竹生物已于2025年10月分拆上市，四环持股49.13%；其CDK4/6抑制剂“轩悦宁”及ALK抑制剂“轩菲宁”等核心产品已获批并纳入国家医保[23][26] - 生物药平台惠升生物拥有糖尿病全管线，2025年上半年收入同比暴增40倍至0.39亿元，核心产品德谷胰岛素等为国产首仿[28] - 公司正从仿制药向“医美+创新药”双轮驱动转型，预计2025年扭亏为盈，2026年起收入和利润将实现高速增长[33]

仲裁事件进展 - 爱美客子公司REGEN收到仲裁决定，撤销了自2025年9月起实施的临时措施，该措施此前禁止REGEN自行在中国大陆销售AestheFill产品并需继续向原代理商达透医疗供货 [2] - 自2025年9月10日临时措施实施以来，公司股价累计跌幅已近30% [3] - 此次决定仅为仲裁庭组庭前的程序性事项，并非最终裁决，REGEN单方面解除独家代理权是否合法仍需等待最终裁决结果 [8] 业务与财务表现 - 公司已连续四个季度出现营收和利润双下滑 [11] - 2025年第一、二、三季度营收分别为6.63亿元、6.36亿元、5.66亿元，同比分别下降17.90%、25.11%、21.27% [11] - 2025年第一、二、三季度扣非净利润分别为4.02亿元、3.2亿元、2.55亿元，同比分别下降24.02%、42.83%、42.37% [11] - 2025年上半年，主要业绩来源溶液类注射产品和凝胶类注射产品收入分别为7.44亿元和4.93亿元，较2024年同期的9.76亿元和6.49亿元明显下降 [15] - 上述两款核心产品收入贡献从2024年上半年的98.07%下滑至2025年上半年的95.22% [15] 行业竞争与产品分析 - 业绩下滑原因包括宏观经济影响消费信心，以及医美厂商大量涌入导致行业竞争加剧、利润空间受挤压 [14] - 溶液类核心产品“嗨体”用于颈纹修复，随着华熙生物同类产品“润致·格格”针于2024年7月上市，不再独占市场 [15] - 凝胶类核心产品“濡白天使”面临较多竞品，包括圣博玛的艾维岚、华东医药的少女针等国内已获批的多款“再生类”产品 [15] - 公司于2025年3月以1.9亿美元（约合人民币13.86亿元）收购韩国REGEN公司85%股权，旨在通过其童颜针AestheFill产品补充再生品类矩阵 [16] - AestheFill产品在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场份额接近30%，排名第一 [16] - 根据2024年江苏吴中医美生科收入3.29亿元（2023年仅762万元）侧面推算，AestheFill产品2024年销售收入约3亿元，对爱美客整体业绩提振可能有限 [17] - 2025年上半年公司核心注射产品合计收入12.37亿元，较2024年同期下降3.88亿元，预计全年下降约6亿元，AestheFill约3亿元的年销售额难补足缺口 [17] - 公司于2026年1月新获批经销的肉毒素产品，面临激烈竞争，国内市场已由兰州生物的“衡力”和艾尔建的“保妥适”主导，其他6款产品争夺剩余份额，新产品抢夺市场份额难度较大 [18]

仲裁纠纷与短期利好 - 爱美客子公司REGEN收到仲裁决定，撤销了自2025年9月起实施的临时措施，该措施曾禁止REGEN在中国大陆自行销售AestheFill产品并需继续向原代理商达透医疗供货 [1] - 此次仲裁限制解除是程序性事项，并非最终裁决，REGEN单方面解除独家代理权是否合法仍需等待仲裁庭最终裁决，代理权之争尚未结束 [3][4] - 自2025年9月10日公告临时措施至新闻发布时，公司股价累计跌幅已近30% [1] 业绩表现与增长压力 - 公司已连续四个季度出现营收、利润双下滑，2025年前三季度营收分别为6.63亿元、6.36亿元、5.66亿元，同比下降17.90%、25.11%、21.27% [5] - 2025年前三季度扣非净利润分别为4.02亿元、3.20亿元、2.55亿元，同比下降24.02%、42.83%、42.37% [5] - 2025年上半年，公司核心产品溶液类注射产品、凝胶类注射产品收入分别为7.44亿元、4.93亿元，较2024年同期的9.76亿元、6.49亿元明显下降，两款产品收入贡献占比从2024年上半年的98.07%下滑至2025年上半年的95.22% [9] 行业竞争与核心产品挑战 - 宏观经济环境影响消费信心，同时医美厂商大量涌入导致行业竞争加剧，利润空间受到挤压 [8] - 溶液类核心产品“嗨体”用于颈纹修复，随着华熙生物同类产品“润致·格格”针于2024年7月上市，其市场独占性被打破 [9] - 凝胶类核心产品“濡白天使”面临较多竞品，包括圣博玛的艾维岚、华东医药的少女针等国内已获批的多款“再生类”产品，竞争压力大 [9] 新业务引擎与增量评估 - 公司于2025年3月以1.9亿美元（约合人民币13.86亿元）收购韩国REGEN公司85%股权，旨在通过其童颜针AestheFill产品补充再生品类矩阵 [10] - AestheFill产品在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近30%的份额排名第一，但即使没有代理权之争，其年销售额约3亿元对业绩提振可能有限 [10] - 2025年上半年公司核心产品合计收入较2024年同期下降约3.88亿元，预计全年下降约6亿元，AestheFill产品的销售额可能难以补足此缺口 [11] 肉毒素新品与市场格局 - 公司于1月份新获批经销一款肉毒素产品，但国内肉毒素市场已存在6款竞品，包括兰州生物的衡力、艾尔建的保妥适等 [12] - 国内市场已形成衡力和保妥适双主导格局，其他品牌争夺剩余份额，公司新产品上市后抢夺市场份额难度较大 [12] - 综合现有业务压力与新产品的市场挑战，2026年公司业绩压力大概率仍比较大 [13]

行业宏观背景 - 中国为全球第二大医疗美容市场 但医美渗透率仅为4.5% 远低于其他主要医美产业发达国家 [1] - “轻医美”凭借低风险、短恢复期、高频次的核心优势 正在重塑行业生态 [1] 上游产业链特点 - 耗材与设备作为产业链上游基石 涵盖注射填充剂、能量类设备及生物材料研发制造 具有高壁垒、高毛利特点 [2] - 2024年初至2025年7月 国内共获批43款三类械注射类产品、2款A型肉毒毒素及22款光电类治疗设备 产品审批加速显著 [2] - 行业因注册门槛高、临床验证周期长 持续向具备研发与合规能力的头部企业集中 竞争格局未分散 [2] 主要细分市场格局 - 肉毒素产品领域 国际品牌保妥适与吉适联手占据60%以上市场份额 国产品牌衡力与乐提葆凭借性价比市占率约为38% [2] - 再生材料赛道呈现爆发式增长 2024年重组胶原蛋白市场规模超400亿元 2025年预计达585.7亿元 [2] - 童颜针B端市场规模从2021年的5亿元增至2025年的42亿元 增长740% [2] 技术趋势与产品创新 - 行业出现从“填充”向“组织再生”的范式转移 重组胶原蛋白、PCL、PLLA等再生型材料兴起 [4] - 琼脂糖、羟基磷灰石、去氧胆酸等新材料陆续获批 标志着行业进入成分多元化阶段 [4] - 产品以差异化成分与适应症拓展为核心竞争力 推动市场从同质化价格战转向技术驱动的创新竞争 [4] 监管与市场集中度 - 国家药监局III类器械认证构成刚性门槛 构建了由极少数企业主导的寡头生态 [4] - 2025年新获批产品中80%来自具备Ⅲ类器械资质的企业 中小机构加速出清 [4] - 龙头企业占据七成以上注射类耗材市场份额 凭借产品认证护城河保有较强定价权 [4] 头部企业动态 - 四环医药成为国内唯一同时持有合规少女针和童颜针的企业 [3] - 四环医药旗下渼颜空间自主研发的注射用透明质酸钠复合溶液“冻妍”获三类医疗器械注册证 为国内首款含L-肌肽复合溶液水光针 [4] - 四环医药与韩国Cellontech就关节腔内注射材料产品CartiZol达成中国大陆独家代理协议 [3] 行业演进方向 - 上游资源向具备研发体系、临床团队与合规能力的头部企业集中趋势加速 [5] - 行业正从“审批红利期”迈入“技术深耕期” [5] - 供应端的集中化、专业化与合规化趋势不可逆转 [5]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为四环医药，业务聚焦于医美业务与创新药业务[1][3] * 行业涉及医疗美容行业与创新药研发行业[1][3] 核心观点和论据 **医美业务业绩与增长** * 公司医美业务核心产品为代理的韩国肉毒素乐提葆，2025年预计收入近10亿元，占医美业务80%，2025年上半年收入达5.85亿元，同比增长81%，全年预计增长不低于50%[2][3] * 公司目标2025年现有医美产品收入突破10亿元，新产品收入达2亿元，总收入达12亿元，未来两三年预期保持不低于50%的年增长率[2][4] **医美产品管线与布局** * 公司销售六款重磅产品，包括代理的肉毒素、玻尿酸、黄金微针及自研的童颜水光和少女针[2][4] * 公司拥有60多款覆盖全品类的医美产品管线，布局全面，涵盖注射类、填充类、水光针、胶原蛋白及射频设备等[4][7] * 2025年新获批自研童颜针、少女针及水光动能素，新产品市场发展符合预期[3][10] **市场渠道与营销策略** * 公司市场覆盖超过7,000家医美机构，与500家头部机构达成100%覆盖，并与1,400家重点机构签订战略合作协议[2][3] * 推行组合式营销模式，通过肉毒素带动新产品销售，以增强商业粘性[2][4][11] * 通过每年数百场医学培训和市场活动，覆盖数千名医生，加强学术推广[2][4] **创新药业务进展** * 公司孵化的创新药板块轩竹生物已于2025年10月15日成功登陆港交所[3] * 公司CDK 4/6抑制剂是国内首个且唯一获批用于单药后线治疗的同类药物，具有毒性低、适应症广等优势，2025年刚获批上市[3][8][9] 其他重要内容 **产品竞争优势** * 乐提葆在韩国连续8年排名第一，性能温和适合东方人皮肤，市场领先地位稳固[3][4] * 玻尿酸产品玻安润采用HEXALINK™单向交联技术，抗压抗变形能力强，维持时间长达一年，且不含交联剂[6] * 自研再生材料产品在分子量和粒径控制上更稳定均一，按医药级别生产，安全性高，具有性价比[10] **财务状况** * 公司目前账面现金约39亿元，财务资源充足[2][4] **市场竞争应对** * 面对童颜针等产品的市场竞争，公司凭借广泛渠道和战略合作，通过组合解决方案和客户支持增强黏性，2025年下半年预期实现近2亿元的童颜针和少女针销售目标[11][12] * 认为肉毒素市场渗透率仍较低，未来更多品牌进入将共同提升渗透率，对乐提葆未来发展持积极态度[4]

文章核心观点 - 四环医药旗下渼颜空间自主研发的国内首款含L-肌肽复合溶液水光针“冻妍”获NMPA三类医疗器械注册证，是公司价值重估的关键催化剂 [1] - 该事件标志着公司“医美+生物制药”双轮驱动战略进入实质性收获期，将从产品价值、盈利能力、战略兑现和估值逻辑四个维度系统性强化投资价值 [1] 产品价值 - “冻妍”所属的水光针市场是医美板块中的黄金赛道，中国水光针类产品市场规模预计从2025年的约45亿元人民币增长至2027年的80亿元，复合年增长率高达21.5% [2] - 产品具备双重成长逻辑：β收益可享受行业超过20%的年均自然增长；α收益可在监管驱动下对不合规存量市场进行快速替代与抢占 [2] - 产品核心竞争力在于通过“技术独创性”与“监管高门槛”结合构建护城河，L-肌肽在面部注射领域属首次合规应用，三类医疗器械注册审批流程平均需3-5年，公司率先突破壁垒建立至少1-2年的监管护城河与品牌先发优势 [3][4] - 公司计划在“冻妍”上市后12个月内覆盖超3000家医美机构，其底气来源于已构建的成熟商业化网络，覆盖全国370多个城市、超6800家医疗美容机构 [4] 财务价值 - “冻妍”上市是驱动公司盈利模型优化、财务结构健康化的重要战略支点，显著提升未来业绩增长能见度 [5] - 短期看，“冻妍”作为公司自主研发的三类医疗器械，利润结构具备显著优势，其净利润贡献可能呈现指数级增长态势，对EPS的增厚作用值得重点关注 [6] - 中长期看，“冻妍”使公司医美板块形成更稳健的“三驾马车”驱动格局：基石现金牛（乐提葆）、价值增长极（少女针/童颜针）及高频流量池（冻妍），增强营收稳健性 [6] - 产品上市标志公司盈利模式升级，通过客户生命周期价值最大化及提升研发投入的边际效益，优化整体资本回报率，提高现金流能见度和确定性 [6] 战略价值 - “冻妍”上市标志四环医药“自研+BD”双轨战略进入高效兑现期，公司通过构建“双引擎”产品矩阵与深厚研发管线，系统性确立长期竞争壁垒，完成向平台型医美企业的关键一跃 [7] - “再生产品+肤质管理”双引擎驱动模式实现医美板块生态构建，具备自我强化的飞轮效应，远非依靠单一爆款产品的公司所能比拟 [8] - 公司医美III类在研管线储备充足，5款再生微球类产品及8款透明质酸水光/填充类产品已进入注册阶段，预示在未来1-3年内几乎每年都有新三类械产品推向市场的潜力 [8][9] 估值逻辑重构 - 公司投资逻辑正从“扭亏为盈”转向“高质量增长”，医美板块收入占比已超50%并持续高增，其高增长、高毛利特性正带动公司整体估值体系从传统制药企业向高成长的消费医疗企业切换 [11] - 公司已从依赖“单一爆款”成功转型为拥有肉毒、再生产品、合规水光、光电设备四大产品线的“平台型医美企业”，赋予更持续的成长属性和更高估值溢价 [12] - “自研+BD”战略的持续兑现，尤其是“冻妍”等高难度自研产品的成功，向市场证明了管理层的战略眼光与卓越执行力，有助于修复长期存在的“估值折价” [12]

25H1业绩表现 - 2025H1公司实现收入11.5亿元 同比增长20.7% 毛利率66.1% 同比提升2个百分点 [1] - 研发费用同比下降21.9%至1.5亿元 同比减少0.43亿元 [1] - 净利润0.66亿元 归母净利润1.03亿元 同比扭亏为盈 [1] - 期末现金及等价物叠加理财存款总金额达38.9亿元 宣告每股0.99分派息 [1] 医美业务 - 医美业务25H1实现收入5.9亿元 同比增长81.3% 分部利润达3.1亿元 同比增长215.3% [1] - 深化乐提葆与头部机构合作 新增44家重点合作集团 覆盖超1000家核心高端医美机构 [1] - Sylfirm X建立覆盖超200家高端医美机构与1000位认证医生的双规体系 [2] - 再生品类已获批上市少女针与童颜针产品 组建50人直营团队 医学团队扩充至20人以上 [2] 仿制药业务 - 仿制药业务25H1实现收入5.0亿元 同比下滑15.8% [2] - 经营利润1.7亿元 同比上升1.2% [2] - 积极推进仿制药管线优化迭代 上半年多款高端仿制药获批上市 [2] 创新药业务 - 创新药业务25H1实现收入0.58亿元 同比提升96.6% [3] - 轩竹生物储备10+款在研创新药产品 已获批上市安奈拉唑钠肠溶片和吡洛西利片共2款创新药 [3] - 吡洛西利片已完成全国首发和首批处方落地 [3] - 惠升生物德谷门冬双胰岛素产品新增覆盖医院1800家 销量实现200%同比增长 [3] - 德谷胰岛素注射液预计全年覆盖超500家目标医院 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计2025-2027年实现营收24.3/37.1/50.8亿元 增速分别为28%/53%/37% [3] - 预计归母净利润为1.8/6.8/10.2亿元 对应2026年业绩PE为18倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 四环医药2025H1业绩扭亏为盈 净利润达0.66亿元 归母净利润1.03亿元 [3] - 医美业务强势增长 收入同比提升81.3%至5.9亿元 分部利润同比增长215.3%至3.1亿元 [4] - 创新药业务收入同比提升96.6%至0.58亿元 德谷门冬双胰岛素产品销量实现200%同比增长 [6] - 预计2025-2027年营收分别为24.3/37.1/50.8亿元 归母净利润分别为1.8/6.8/10.2亿元 [7] 财务表现 - 2025H1收入11.5亿元 同比增长20.7% 毛利率66.1% 同比提升2个百分点 [3] - 研发费用同比下降21.9%至1.5亿元 减少0.43亿元 [3] - 期末现金及等价物加理财存款达38.9亿元 现金流充沛 [3] - 宣告每股派息0.99分 [3] 医美业务 - 实施医美3.0战略升级 乐提葆新增44家重点合作集团 覆盖超1000家核心高端医美机构 [4] - Sylfirm X建立覆盖超200家高端机构和1000位认证医生的双规体系 [4] - 再生品类已获批少女针与童颜针 组建50人直营团队和20人以上医学团队 [4] 仿制药业务 - 2025H1收入5.0亿元 同比下滑15.8% 但经营利润1.7亿元 同比上升1.2% [5] - 业务持续贡献稳定现金流 积极推进管线优化迭代 [5] - 上半年多款高端仿制药获批上市 [5] 创新药业务 - 轩竹生物储备10+款在研创新药 已获批安奈拉唑钠肠溶片和吡洛西利片2款创新药 [6] - 吡洛西利片已完成全国首发和首批处方落地 [6] - 惠升生物德谷门冬双胰岛素新增覆盖医院1800家 [6] - 预计德谷胰岛素注射液全年覆盖超500家目标医院 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收增速分别为28%/53%/37% [7] - 预计归母净利润增速分别为181.5%/287.0%/49.8% [8] - 对应2026年PE为18倍 [7]

肉毒素行业核心观点 - 中国肉毒素市场规模从2017年19亿元增长至2024年99亿元，年复合增长率达26.6%[1][13] - 肉毒素应用场景从传统除皱瘦脸扩展至治疗偏头痛、肌张力障碍等医疗领域[1][13] - 行业呈现"六分天下"竞争格局，保妥适、衡力、乐提葆等6款主要产品占据市场[15] - 重组A型肉毒素因生物风险低、生产效率高等优势成为未来技术发展方向[25] 行业概述 - 肉毒素通过阻断神经肌肉冲动实现除皱瘦脸效果，目前使用剂量仅为安全剂量的1%[3] - 7种肉毒素类型中A型主要用于医美，B/E型改善皮肤，C/D型用于灭鼠剂[5] - 行业发展历经1956-1985萌芽期、1986-2015启动期，现已进入高速发展阶段[7] 产业链分析 - 上游原材料为蛋白质丰富的肉类/乳制品，经发酵提纯制成制剂[9] - 下游通过医美机构、电商等多渠道触达消费者，形成完整产业链[9] - 2024年中国医美市场规模达2880亿元（+8.03%），肉毒素为关键组成部分[11] 市场竞争格局 - 复星医药RT002肉毒素产品2024年9月获批上市[19] - 爱美客2024年研发费用同比增21.41%，注射用A型肉毒素进入审评阶段[21] - 主要企业包括复星医药、昊海生科、华熙生物等上市公司[17] 发展趋势 - 三四线城市渗透率提升+消费群体年轻化驱动需求增长[23] - 国家加强追溯体系建设，监管政策持续收紧[24] - 重组A型肉毒素技术将突破传统产品分子结构限制[25]