四环制药 20251104 摘要 四环医药自 2014 年起布局医美，以韩国肉毒素乐提葆为起点，该产品 于 2020 年获批在中国上市，预计 2025 年收入近 10 亿元，占比医美业 务 80%，上半年收入 5.85 亿元，同比增长 81%，预计全年增长不低于 50%。 公司推出自研童颜针、少女针及水光动能素等新产品，市场覆盖超过 7,000 家医美机构，与 500 家头部机构达成 100%覆盖，并与 1,400 家重点机构签订战略合作协议，构建了强大的渠道优势。 四环医药拥有三个生产基地，确保产品质量，目前销售包括代理的肉毒 素、玻尿酸、黄金微针及自研的童颜水光和少女针等六款产品，并推行 组合式营销，以肉毒素带动新产品销售，增强商业粘性。 公司打造五大研发平台，覆盖国际创新材料、再生材料等，拥有 60 多 款医美产品，并通过每年数百场医学培训和市场活动，覆盖数千名医生， 加强学术推广。 四环医药目标 2025 年现有产品收入突破 10 亿元，新产品收入达 2 亿 元，总收入达 12 亿元，未来两三年预期保持不低于 50%的年增长率， 目前账面现金约 39 亿元，财务资源充足。 Q&A 四环医药在医美领域的 ...

文章核心观点 - 四环医药旗下渼颜空间自主研发的国内首款含L-肌肽复合溶液水光针“冻妍”获NMPA三类医疗器械注册证，是公司价值重估的关键催化剂 [1] - 该事件标志着公司“医美+生物制药”双轮驱动战略进入实质性收获期，将从产品价值、盈利能力、战略兑现和估值逻辑四个维度系统性强化投资价值 [1] 产品价值 - “冻妍”所属的水光针市场是医美板块中的黄金赛道，中国水光针类产品市场规模预计从2025年的约45亿元人民币增长至2027年的80亿元，复合年增长率高达21.5% [2] - 产品具备双重成长逻辑：β收益可享受行业超过20%的年均自然增长；α收益可在监管驱动下对不合规存量市场进行快速替代与抢占 [2] - 产品核心竞争力在于通过“技术独创性”与“监管高门槛”结合构建护城河，L-肌肽在面部注射领域属首次合规应用，三类医疗器械注册审批流程平均需3-5年，公司率先突破壁垒建立至少1-2年的监管护城河与品牌先发优势 [3][4] - 公司计划在“冻妍”上市后12个月内覆盖超3000家医美机构，其底气来源于已构建的成熟商业化网络，覆盖全国370多个城市、超6800家医疗美容机构 [4] 财务价值 - “冻妍”上市是驱动公司盈利模型优化、财务结构健康化的重要战略支点，显著提升未来业绩增长能见度 [5] - 短期看，“冻妍”作为公司自主研发的三类医疗器械，利润结构具备显著优势，其净利润贡献可能呈现指数级增长态势，对EPS的增厚作用值得重点关注 [6] - 中长期看，“冻妍”使公司医美板块形成更稳健的“三驾马车”驱动格局：基石现金牛（乐提葆）、价值增长极（少女针/童颜针）及高频流量池（冻妍），增强营收稳健性 [6] - 产品上市标志公司盈利模式升级，通过客户生命周期价值最大化及提升研发投入的边际效益，优化整体资本回报率，提高现金流能见度和确定性 [6] 战略价值 - “冻妍”上市标志四环医药“自研+BD”双轨战略进入高效兑现期，公司通过构建“双引擎”产品矩阵与深厚研发管线，系统性确立长期竞争壁垒，完成向平台型医美企业的关键一跃 [7] - “再生产品+肤质管理”双引擎驱动模式实现医美板块生态构建，具备自我强化的飞轮效应，远非依靠单一爆款产品的公司所能比拟 [8] - 公司医美III类在研管线储备充足，5款再生微球类产品及8款透明质酸水光/填充类产品已进入注册阶段，预示在未来1-3年内几乎每年都有新三类械产品推向市场的潜力 [8][9] 估值逻辑重构 - 公司投资逻辑正从“扭亏为盈”转向“高质量增长”，医美板块收入占比已超50%并持续高增，其高增长、高毛利特性正带动公司整体估值体系从传统制药企业向高成长的消费医疗企业切换 [11] - 公司已从依赖“单一爆款”成功转型为拥有肉毒、再生产品、合规水光、光电设备四大产品线的“平台型医美企业”，赋予更持续的成长属性和更高估值溢价 [12] - “自研+BD”战略的持续兑现，尤其是“冻妍”等高难度自研产品的成功，向市场证明了管理层的战略眼光与卓越执行力，有助于修复长期存在的“估值折价” [12]

25H1业绩表现 - 2025H1公司实现收入11.5亿元 同比增长20.7% 毛利率66.1% 同比提升2个百分点 [1] - 研发费用同比下降21.9%至1.5亿元 同比减少0.43亿元 [1] - 净利润0.66亿元 归母净利润1.03亿元 同比扭亏为盈 [1] - 期末现金及等价物叠加理财存款总金额达38.9亿元 宣告每股0.99分派息 [1] 医美业务 - 医美业务25H1实现收入5.9亿元 同比增长81.3% 分部利润达3.1亿元 同比增长215.3% [1] - 深化乐提葆与头部机构合作 新增44家重点合作集团 覆盖超1000家核心高端医美机构 [1] - Sylfirm X建立覆盖超200家高端医美机构与1000位认证医生的双规体系 [2] - 再生品类已获批上市少女针与童颜针产品 组建50人直营团队 医学团队扩充至20人以上 [2] 仿制药业务 - 仿制药业务25H1实现收入5.0亿元 同比下滑15.8% [2] - 经营利润1.7亿元 同比上升1.2% [2] - 积极推进仿制药管线优化迭代 上半年多款高端仿制药获批上市 [2] 创新药业务 - 创新药业务25H1实现收入0.58亿元 同比提升96.6% [3] - 轩竹生物储备10+款在研创新药产品 已获批上市安奈拉唑钠肠溶片和吡洛西利片共2款创新药 [3] - 吡洛西利片已完成全国首发和首批处方落地 [3] - 惠升生物德谷门冬双胰岛素产品新增覆盖医院1800家 销量实现200%同比增长 [3] - 德谷胰岛素注射液预计全年覆盖超500家目标医院 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计2025-2027年实现营收24.3/37.1/50.8亿元 增速分别为28%/53%/37% [3] - 预计归母净利润为1.8/6.8/10.2亿元 对应2026年业绩PE为18倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 四环医药2025H1业绩扭亏为盈 净利润达0.66亿元 归母净利润1.03亿元 [3] - 医美业务强势增长 收入同比提升81.3%至5.9亿元 分部利润同比增长215.3%至3.1亿元 [4] - 创新药业务收入同比提升96.6%至0.58亿元 德谷门冬双胰岛素产品销量实现200%同比增长 [6] - 预计2025-2027年营收分别为24.3/37.1/50.8亿元 归母净利润分别为1.8/6.8/10.2亿元 [7] 财务表现 - 2025H1收入11.5亿元 同比增长20.7% 毛利率66.1% 同比提升2个百分点 [3] - 研发费用同比下降21.9%至1.5亿元 减少0.43亿元 [3] - 期末现金及等价物加理财存款达38.9亿元 现金流充沛 [3] - 宣告每股派息0.99分 [3] 医美业务 - 实施医美3.0战略升级 乐提葆新增44家重点合作集团 覆盖超1000家核心高端医美机构 [4] - Sylfirm X建立覆盖超200家高端机构和1000位认证医生的双规体系 [4] - 再生品类已获批少女针与童颜针 组建50人直营团队和20人以上医学团队 [4] 仿制药业务 - 2025H1收入5.0亿元 同比下滑15.8% 但经营利润1.7亿元 同比上升1.2% [5] - 业务持续贡献稳定现金流 积极推进管线优化迭代 [5] - 上半年多款高端仿制药获批上市 [5] 创新药业务 - 轩竹生物储备10+款在研创新药 已获批安奈拉唑钠肠溶片和吡洛西利片2款创新药 [6] - 吡洛西利片已完成全国首发和首批处方落地 [6] - 惠升生物德谷门冬双胰岛素新增覆盖医院1800家 [6] - 预计德谷胰岛素注射液全年覆盖超500家目标医院 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收增速分别为28%/53%/37% [7] - 预计归母净利润增速分别为181.5%/287.0%/49.8% [8] - 对应2026年PE为18倍 [7]

肉毒素行业核心观点 - 中国肉毒素市场规模从2017年19亿元增长至2024年99亿元，年复合增长率达26.6%[1][13] - 肉毒素应用场景从传统除皱瘦脸扩展至治疗偏头痛、肌张力障碍等医疗领域[1][13] - 行业呈现"六分天下"竞争格局，保妥适、衡力、乐提葆等6款主要产品占据市场[15] - 重组A型肉毒素因生物风险低、生产效率高等优势成为未来技术发展方向[25] 行业概述 - 肉毒素通过阻断神经肌肉冲动实现除皱瘦脸效果，目前使用剂量仅为安全剂量的1%[3] - 7种肉毒素类型中A型主要用于医美，B/E型改善皮肤，C/D型用于灭鼠剂[5] - 行业发展历经1956-1985萌芽期、1986-2015启动期，现已进入高速发展阶段[7] 产业链分析 - 上游原材料为蛋白质丰富的肉类/乳制品，经发酵提纯制成制剂[9] - 下游通过医美机构、电商等多渠道触达消费者，形成完整产业链[9] - 2024年中国医美市场规模达2880亿元（+8.03%），肉毒素为关键组成部分[11] 市场竞争格局 - 复星医药RT002肉毒素产品2024年9月获批上市[19] - 爱美客2024年研发费用同比增21.41%，注射用A型肉毒素进入审评阶段[21] - 主要企业包括复星医药、昊海生科、华熙生物等上市公司[17] 发展趋势 - 三四线城市渗透率提升+消费群体年轻化驱动需求增长[23] - 国家加强追溯体系建设，监管政策持续收紧[24] - 重组A型肉毒素技术将突破传统产品分子结构限制[25]

行业概况 - 2023年中国美容行业市场规模达2804亿元，预计2025年将达3816亿元，年复合增长率显著[2] - 医美行业处于高速发展期，催生多家巨头公司，如锦波生物股价两月暴涨140%，华熙生物、巨子生物等企业市场关注度高[2] - 再生医学材料（如童颜针）被视为技术升级方向，部分机构认为其可能替代传统玻尿酸产品[10] 公司基本面 - 东方妍美成立于2016年，主营再生医学医疗器械和特医食品，2024年5月递交港股IPO申请，建银国际为保荐人[3] - 核心团队为医药行业背景，董事长张新明曾任华润三九等药企高管，团队平均年龄超50岁[4] - 已完成三轮融资，投后估值15亿元，投资方包括深创投、深圳高新投等机构[6] 财务表现 - 2024年总负债1.96亿元，净资产-3708万元，资产负债率123%，流动性风险突出[5][6] - 2024年营收1452万元，毛利率仅2.6%，净亏损6938万元，经营性现金流仅158.7万元[7][9] - 现金及等价物3319.7万元，违约银行借款2002.2万元，现有资金仅能维持16个月运营[7] 研发与产品管线 - 2019-2024年累计研发投入9067.6万元，2024年研发费用占营收比重超300%[5][8] - 核心产品XH301（童颜针）处于注册审评阶段，临床试验显示疗效优于进口透明质酸产品[10][11] - 当前13款在研产品均未贡献收入，医疗产品销售连续两年负毛利[6] 市场竞争与风险 - 国内已有5款童颜针产品获批，2025-2026年将迎四环医药、昊海生科等竞品密集上市[11] - 招股书明确提示"可能永远无法盈利"，风险因素陈述达60页[12] - 港股上市规则要求30个月内证明商业化能力，否则面临退市风险[14] 商业模式分析 - 收入依赖非核心业务（医药中间体、面膜等），医疗研发咨询服务收入占比从22.6%降至10.9%[6][7] - 行政开支2024年激增113%至1624万元，销售成本同比增23%至1.41亿元[8][9] - 资金链问题源于过度依赖研发投入与外部融资，缺乏自我造血能力[9]

消费医疗市场趋势 - 我国消费者健康意识明显增强，消费医疗潜力巨大，市场规模快速增长、业态模式不断创新、消费结构持续优化 [1] - 2024年国内医美领域融资额超过10亿元，共30起融资，未受整体创投走势下滑影响 [3] - 截至4月9日，今年已注册9754家医美相关企业，现存超16万家，其中超六成成立于近三年 [2] 企业转型与布局 - 科伦药业决定挺进大健康赛道，旗下川宁生物推出抗衰产品"麦角硫因" [1][6] - 四环医药2024年上半年医美板块收入3.23亿元，同比增长66.4%，占总收入34% [6] - 冠昊生物细胞技术服务收入占比已达10%以上，涉及自体软骨移植、干细胞储存等技术 [6][7] - 和元生物成立子公司和元和美，布局干细胞治疗药物及外泌体CRO/CDMO服务 [8] 技术与创新 - AI技术将加速突破材料研发瓶颈，效果模拟技术替代传统医美咨询，实现"千人千面"精准定制 [3] - AI可分析面部结构、肤质及骨骼，精确模拟术后变化，辅助医生诊断 [3][4] - 外泌体等新兴物质被用于抗衰领域，医疗器械公司悄然布局医美赛道 [2][3] 行业挑战与监管 - 再生医学在医美领域落地较简单，但技术未达真正再生医学水平，存在概念炒作 [4][5] - PRP注射等违规应用频发，需构建全链条监管体系 [5] - 国家药监局发布多项指导原则，规范细胞治疗产业化方向 [8] 业务表现与收入 - 科伦药业2025年一季度营收和净利润分别下滑30%和43%，押注抗衰产品 [6] - 川宁生物合成生物学产品收入占比不足1%，远低于生物发酵业务 [6] - 医美业务成为传统医疗企业新增长点，多家公司医美收入占比差距较大 [1][6]

行业转型趋势 - 医药企业纷纷转型消费医疗和大健康赛道，包括医美、干细胞治疗等业务，以应对传统医疗赛道的内卷和业绩压力 [1][3] - 科伦药业决定挺进大健康赛道，旗下川宁生物布局抗衰产品如"麦角硫因" [1][6][7] - 2024年截至4月上旬，我国新注册医美相关企业接近上万家 [3] 企业案例与业绩表现 - 四环医药2024年上半年医美板块收入3.23亿元，同比增长66.4%，占总收入34%，主要来自肉毒素"乐提葆" [8] - 冠昊生物2024年细胞技术服务收入占比超10%，涉及自体软骨移植、干细胞储存等技术 [8] - 和元生物成立子公司和元和美，布局干细胞治疗药物及外泌体CRO/CDMO服务，医美收入或将在下半年财报披露 [8] - 川宁生物2024年合成生物学产品收入占比不足1%，远低于生物发酵业务 [7] - 科伦药业2025年一季度营收和净利润分别下滑30%和43%，正押注抗衰产品 [6] 市场需求与商业化 - 海南干细胞疗养单次花费高达百万元，相关企业盈利丰厚 [1] - 医美行业"来钱快"，某医疗器械初创公司拓展医美业务后月入几十万，支撑主营业务运转 [4] - 再生医学在医美领域商业化落地较简单，但当前医美技术未达真正再生医学水平，存在监管擦边球现象 [5] 技术与监管动态 - 再生医学涵盖干细胞疗法、组织工程、基因编辑等领域，终极目标是治疗器官衰竭等难题 [5] - 2024年国家药监局发布多项细胞治疗指导原则，规范产业化方向 [9] - 细胞治疗安全性监管机制仍需完善 [9] 业务拓展模式 - 医药企业转型常见模式包括成立新公司、收购贴牌，结合传统业务优势（生产或营销） [3] - 医疗器械公司拓展医美业务被视为"降维打击"，部分企业已取得化妆品和保健食品认证 [3]

核心观点 - 四环医药2024年延续亏损且亏损扩大 营收同比微增2.2%至19.01亿元 归母净利润亏损2.17亿元 亏损同比扩大301.1%[1][2] - 公司面临仿制药业务拖累营收、创新药业务拖累利润的双重压力 医美业务虽增长但占比低且面临竞争加剧挑战[1][2][10] - 少女针获批及轩竹生物港股IPO可能成为未来业绩变量 但短期扭亏难度较大[5][11] 财务表现 - 2024年营业收入19.01亿元 同比增长2.2%[1][2] - 归母净利润亏损2.17亿元 亏损同比扩大301.1%[1][2] - 连续三年亏损 2022-2024年归母净利润分别亏损19.15亿元、0.54亿元、2.17亿元 三年累计亏损近22亿元[1][2] - 研发开支从2023年5.78亿元缩减至2024年4.74亿元[8] - 销售成本6.59亿元 同比增长16.7% 主要因医美业务销售增长所致[11] 业务分部表现 - 仿制药分部收益10.99亿元 同比下降21.4% 占比58% 受集采和重点监控目录影响导致价格和销量下降[2] - 医美分部收益7.44亿元 同比增长65.4% 占比39%[2] - 创新药及其他药品收益0.58亿元 同比上升388.1% 占比3%[2][8] - 创新药分部亏损约9.48亿元[3] 医美业务发展 - 代理产品乐提葆肉毒素2021年上市后曾带动医美业务快速增长 2021年医美业务营收3.99亿元 同比增长1383.3%[10] - 2024年9月复星医药肉毒素产品获批 成为国内第六款肉毒素产品 竞争加剧[10] - 2025年4月少女针(注射用聚己内酯微球面部填充剂)获批 为国内第三款少女针[1][11] - 医美业务销售成本增长16.7%[11] 创新药业务与轩竹生物 - 轩竹生物2024年实现首款商业化药物安奈拉唑钠肠溶片[6] - 轩竹生物2022-2024年上半年分别亏损5.12亿元、3.01亿元和1.11亿元[8] - 研发人员从2022年9月338人减少至2024年6月119人 降幅65%[8] - 安奈拉唑钠面临PPI市场规模收缩挑战 中国口服PPI市场规模从2019年140亿元下降至2022年106亿元 2024年预计仅103亿元[6] - PPI市场竞争激烈 五款仿制药全部纳入集采 创新药艾普拉唑面临仿制药竞争[8] - 轩竹生物2024年5月主动撤回科创板IPO 同年12月递表港股[5] 研发管线布局 - 轩竹生物研发管线涵盖消化、肿瘤、NASH等多个治疗领域[7] - 主要在研产品包括安奈拉唑钠(已上市)、哌罗替尼(CDK4/6)、XZP-3621(ALK)、KM602(CD80融合蛋白)、KM501(HER2 ADC)等[7] - 部分资产已对外授权 如复建那非(PDE-5抑制剂)授权至欧美日韩等地区[7]

公司发展 - 康桥资本已正式完成第一支人民币医疗健康并购基金的首关，规模超70亿元，基金目标规模为100亿元，是目前国内规模最大的专注于医疗领域的并购基金 [3] - 该基金由康桥资本与北京顺禧基金共同担任普通合伙人，主要出资方是北京国管（34.67亿）和北京亦庄国际生物医药投资管理有限公司（30亿）等国资平台 [3] - 十年间康桥资本成长为医疗投资行业最令人意外的基金之一，募集了超90亿美元的资金池 [4] - 管理规模完成大步跨越是从五期美元基金（超16亿美元）开始，加上这次100亿的人民币基金 [12] 投资策略 - 聚焦方向是医疗健康行业包括生物医药、医疗器械、消费医疗、医疗产业服务等细分领域的并购整合 [4] - 采用"投资者-运营商"模式，将全球化视野与国资在资源整合和政策支持方面优势联合 [4] - 选择行业地位高、产品竞争力强、现金流稳定但因各种原因暂时陷入困境的企业作为标的 [16] - 买跨境资产的主线逻辑是买区域性的公司，帮助它们实现全球拓展 [17] 典型案例 - 云顶新耀是2017年康桥转型做孵化后以"联合创业者"身份创立的第一家公司，主导了A轮5000万美元和B轮6000万美元的融资 [7] - 2019年云顶新耀以8.35亿美元总价从吉利德子公司引入拓达维的亚洲独家权益，是当时亚洲最大一笔License-in交易 [7] - 2021年康桥联合韩国GS财团和穆巴达拉以1.7万亿韩元（约94.3亿元）完成对韩国最大医美上市公司Hugel 46.9%股权收购 [14] - Hugel最新财报显示净销售额为3730亿韩元（19.023亿元），同比增长16.7%；净利润为1424亿韩元（7.2624亿元），同比增长45.8% [15] 运营模式 - 不只是资金提供者，更是经营者，提供从资产并购到结构性融资再到产业园区基础设施基金的全方位解决方案 [17] - 拥有全球人才库，超过十多个国籍等不同背景的员工 [17] - 在医疗领域的提供者中几乎是唯一的玩家 [17]