报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2021 年以来债市“资产荒”逻辑今年不适用，整体呈现“负债荒”，负债缺口和结构是交易主线 [2][5][12] - 债市难趋势性上行，基本面稳定时需持续负 carry 推动长端利率回调，二季度资金价格收紧概率低 [2][8][22] - 债市近期无明显赔率，10bp 正 carry 可拉动银行间债市杠杆率抬升 0.1 - 0.2 个百分点 [2][8][30] - 预计 10 年期国债收益率在 1.6% - 1.7%震荡，建议 10 年期国债收益率 1.65%以上、30 年国债收益率 1.9%以上逢调配置，负债稳定机构关注 3 年以上信用债票息机会 [8][34] 根据相关目录分别进行总结 从“资产荒”到“负债荒”，债市震荡 - 2021 年以来债市收益率下行总体顺畅，除 2022 年外每年明显下行，2021、2023、2024 年 10 年期国债收益率月度均值分别累计下行 41bp、25bp 和 82bp [12] - 2024 年之前“资产荒”是债市主线，因房地产下行和地方隐性债务监管，信用扩张受约束，社融存量同比增速从 2021 年初 13%降至 2024 年底 8.0% [12] - 今年“资产荒”不是主要矛盾，社融增速 4 月回升至 8.7%，信贷企稳、政府债供给增加、融资平台信贷边际放松缓解“资产荒” [12] - 债市面临“负债荒”，央行态度非负债压力唯一来源，市场缺负债稳定配置盘力量，保险、理财、公募基金配置行为改变 [8][19] 难有趋势性行情，关注曲线交易机会 - 债市难趋势性上行，基本面稳定时需持续负 carry 推动长端利率回调，当前基本面稳定但实际利率高，二季度资金价格收紧概率低 [8][22] - 债市近期无明显赔率，虽恢复正 carry 区间但幅度不够，制约加杠杆热情，10bp 正 carry 可拉动银行间债市杠杆率抬升 0.1 - 0.2 个百分点 [8][30] - 预计 10 年期国债收益率在 1.6% - 1.7%震荡，建议 10 年期国债收益率 1.65%以上、30 年国债收益率 1.9%以上逢调配置，负债稳定机构关注 3 年以上信用债票息机会 [8][34]

核心观点 - 华安观点为持券待涨，关注30Y利差压缩机会，市场即将迎来4月经济基本面确认，持券过节或是较优策略，5月财政供给高峰与宽货币对冲，资金利率中枢或下移，可把握30Y - 10Y利差走扩机会拉长久期 [2] - 卖方观点维持乐观，待货币政策落地、基本面验证打开下行空间 [3] - 买方观点同样偏多，分歧集中在降准降息预期是否保持 [3] - 国债期货2506合约升水状态延续，仍有正套机会，30Y相对表现亮眼，在实际政策落地前，TL有望冲击前高 [3][5] 卖方与买方市场 卖方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪加权指数录得0.22，市场观点为中性偏多，较上周保持不变；不加权指数录得0.45，较上周上升0.07 [12] - 13家偏多，16家中性，1家偏空，43%机构持偏多态度，关键词为资金面趋向宽松、降准降息窗口迫近、关税带来的基本面压力或将显现；53%机构持中性态度，关键词为短期内降准降息落空、资金价格回落、待经济数据或货币政策打破均衡；3%机构持偏空态度，关键词为年初开局良好基本面或企稳、部分产品关税豁免显示降关税预期、债市或交易中美缓和 [3][12] 买方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪情绪指数录得0.20，市场观点中性偏多，较上周上升0.02 [13] - 10家偏多，20家中性，2家偏空，31%机构持偏多态度，关键词为降准降息预期依旧保持、央行释放鸽派信号、资金面有所缓和、中美贸易摩擦拉锯；63%机构持中性态度，关键词为市场对刺激政策效果存疑，降准降息预期降温、央行短期投放流动性缓解压力，但银行负债成本仍高，债市维持震荡格局；6%机构持偏空态度，关键词为实际利率处于历史高位，票据贴现量超预期叠加银行配置需求减弱、经济基本面支撑不足，利率下行空间受限 [3][13] 信用债 - 市场热词为理财回表和城投境外融资政策 [18] - 理财回表方面，季末理财规模转降，存在回表压力，低评级信用债或面临流动性压力或抛售风险 [18] - 城投境外融资政策方面，部分区域境外债融资政策收紧，若城投境外融资暂停，存量境外债规模较大、短期偿付压力较大的城投将面临一定压力 [18] 可转债 - 本周机构整体持中性偏多观点，4家偏多，6家中性 [21] - 40%机构持偏多态度，关键词为转债对关税冲击逐渐脱敏，叠加负债端需求旺盛，估值有望持续修复；60%机构持中性态度，关键词为性价比较低情况未改善，转债整体估值不低，年报评级调整尚未落地 [21] 国债期货跟踪 期货交易 - 国债期货价格全面下降，截至4月25日，TS/TF/T/TL合约价格分别录得102.28元、105.94元、108.77元与119.68元，较上周五分别 - 0.15元、 - 0.30元、 - 0.26元、 - 0.02元 [25] - 国债期货持仓量全面下降，截至4月25日，TS/TF/T/TL期货合约持仓量分别录得9.6万手/16.1万手/18.4万手/10.6万手，较上周五分别减少12192手/减少7187手/减少9646手/减少1360手 [25] - 期货成交量方面，TS合约成交量上升，其余期货合约成交量下降，截至4月25日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交量分别录得827亿元/548亿元/722亿元/1237亿元，较上周五分别增加72亿元/减少83亿元/减少15亿元/减少1亿元 [25] - 成交持仓比方面，TF合约成交持仓比下降，其余期货合约成交持仓比上升，截至4月25日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交持仓比分别为0.42/0.34/0.39/1.18，较上周五分别上升0.09/下降0.03/上升0.01/上升0.01 [26] 现券交易 - 30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均下降，4月25日，30Y国债换手率录得3.27%，较上周五下降0.83pct，较周一下降0.41pct，周平均换手率为3.55%；利率债换手率录得0.58%，较上周五下降0.21pct，较周一下降0.21pct；10Y国开债换手率录得2.73%，较上周五下降2.36pct，较周一下降3.12pct [34][37] 基差交易 - 从过去一周基差走势来看，TF主力合约基差走阔，其余主力合约基差均收窄，截至4月25日，TS/TF/T/TL主力合约基差（CTD）分别录得 - 0.14元、 - 0.07元、 - 0.11元与 + 0.06元，较上周五分别 + 0.05元/ - 0.00元/ + 0.01元/ - 0.01元 [44][46] - 净基差方面，除TF/T合约净基差走阔外，其余主力合约净基差均收窄，截至4月25日，TS/TF/T/TL主力合约净基差（CTD）分别录得 - 0.06元、 - 0.10元、 - 0.09元与 - 0.17元，较上周五分别 + 0.03元/ - 0.01元/ - 0.00元/ + 0.00元 [46] - IRR方面，除TS合约IRR下降，其余主力合约IRR均上升，截至4月25日，TS/TF/T/TL主力合约IRR（CTD）分别录得2.06%、2.31%、2.26%、2.44%，较上周五分别 - 0.18%/ + 0.08%/ + 0.04%/ + 0.02% [46] - 本周TS主力合约基差为负，IRR周平均值为2.20%，处于较高水平，本周资金面整体处于阶段性宽松，DR007周平均值为1.68%，可关注TS合约正套策略 [47] 跨期与跨品种价差 - 跨期价差方面，主力期货合约价差均走阔，截至4月25日，TS/TF/T/TL合约近月 - 远月价差分别为 - 0.25元/ - 0.29元/ - 0.16元/ - 0.27元，较上周五分别 - 0.07元/ - 0.03元/ - 0.04元/ - 0.18元 [52] - 跨品种价差方面，除TS合约价差不变外，主力期货合约价差均收窄，截至4月25日，2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL分别录得98.65元、103.15元、300.44元、206.60元，较上周五分别 + 0.00元/ - 0.31元/ - 0.31元/ - 0.68元 [52] - 目前长端利率下行空间有限，若央行采取措施缓解流动性，则中短端有望出现下行机会，短期国债期货存在可观博弈空间，建议继续关注多短空长做陡曲线策略 [52]