报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3][5][11][25][74][158] 报告核心观点 * 报告标题指出，美伊局势紧张对国际油价形成支撑 [1] * 报告通过详尽的周度数据追踪，呈现了美国原油及成品油市场的供需基本面状况 [2][25][74] 原油周度数据简报 * 本周布伦特原油期货周均价为**64.8美元/桶**，较上周上涨**0.1美元/桶**；WTI原油期货周均价为**60.1美元/桶**，较上周下跌**0.1美元/桶** [2] * 美国原油总库存为**8.4亿桶**，商业原油库存为**4.3亿桶**，战略原油库存为**4.1亿桶**，库欣地区原油库存为**0.3亿桶**，环比分别增加**441万桶**、**360万桶**、**81万桶**和**148万桶** [2] * 美国原油产量为**1373万桶/天**，环比减少**2万桶/天**；活跃原油钻机数为**411台**，环比增加**1台**；活跃压裂车队为**160部**，环比增加**3部** [2] * 美国炼厂原油加工量为**1660万桶/天**，环比减少**35万桶/天**；炼厂开工率为**93.3%**，环比下降**2.0个百分点** [2] * 美国原油进口量为**645万桶/天**，出口量为**369万桶/天**，净进口量为**276万桶/天**，环比分别变化**-65万桶/天**、**-62万桶/天**和**-3万桶/天** [2] 本周石油石化板块行情回顾 * 报告列出了石油石化板块主要上市公司的股价表现，例如中国海油A股近一周上涨**7.1%**，中国石油A股近一周上涨**0.3%**，中国石化A股近一周上涨**5.3%** [22] * 报告提供了相关上市公司的估值预测数据，例如预测中国海油2025年归母净利润为**1412亿人民币**，对应市盈率(PE)为**10.6倍**；中国石油2025年归母净利润为**1668亿人民币**，对应PE为**10.8倍**；中国石化2025年归母净利润为**405亿人民币**，对应PE为**18.4倍** [23] 成品油板块数据追踪 * 美国汽油周均价为**77美元/桶**，柴油为**99美元/桶**，航煤为**90美元/桶**，环比分别变化**+0.9美元/桶**、**+6.5美元/桶**和**-4.1美元/桶**；其与原油的价差分别为**12美元/桶**、**34美元/桶**和**26美元/桶**，环比分别变化**+0.8美元/桶**、**+6.5美元/桶**和**-4.2美元/桶** [2] * 美国汽油库存为**2.6亿桶**，柴油库存为**1.3亿桶**，航空煤油库存为**0.4亿桶**，环比分别增加**598万桶**、**335万桶**和减少**79万桶** [2] * 美国汽油产量为**878万桶/天**，柴油产量为**509万桶/天**，航空煤油产量为**172万桶/天**，环比分别减少**25万桶/天**、**21万桶/天**和**13万桶/天** [2] * 美国汽油消费量为**783万桶/天**，柴油消费量为**352万桶/天**，航空煤油消费量为**166万桶/天**，环比分别减少**47万桶/天**、**57万桶/天**和**22万桶/天** [2] * 美国汽油净出口量为**87万桶/天**，环比增加**14万桶/天**；柴油净出口量为**108万桶/天**，环比减少**12万桶/天**；航空煤油净出口量为**17万桶/天**，环比增加**7万桶/天** [2] 相关上市公司 * 报告推荐关注：中国海油/中国海洋石油、中国石油/中国石油股份、中国石化/中国石油化工股份、中海油服、海油工程、海油发展 [3] * 报告建议关注：石化油服/中石化油服、中油工程、石化机械 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月底前对权益市场持乐观态度，关注风格能否从成长占优向均衡、价值占优转化，若转化2月债市调整风险上升；金融市场新增资金有限，对择时和交易要求提高；缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率更高 [2][7][10] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年12月实体部门负债增速8.4%，预计2026年1月降至8.3%附近；上周资金面收敛，本周地方债发行加快或使2月实体部门负债增速反弹，但资金面进一步松弛概率有限 [2][17] - 财政政策：上周政府债净增加6214亿元，按计划下周净增加1413亿元；2025年12月末政府负债增速12.4%，预计2026年1月反弹至12.5%附近，2月重回下行 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比下降，期限利差收窄，资金面收敛；一年期国债收益率震荡上行至1.28%，预计2026年降息10个基点；十年国债和一年国债期限利差收窄至55个基点，十年和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 [3][18] - 资产端：2025年12月物量数据平稳运行，关注后续经济能否企稳上行；两会给出2025年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，需确认5%左右名义增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年四季度中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡；中国提出稳定宏观杠杆率等三大政策目标，负债端收敛空间不大；中美均势竞争，关注人民币汇率是否升值；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限 [20] - 上周资金面收敛，权益上涨、价值股走弱，成长占优；债券长端下行、短端上行，股债性价比偏向权益；十债收益率下行1个基点至1.83%，一债收益率上行4个基点至1.28%，30年国债收益率下行2个基点至2.29%；宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.29pct，2024年7月建仓以来累计跑输-1.49pct，最大回撤12.1% [8][21] - 本周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位40%）；宽基指数推荐是自上而下策略，可容纳大资金量，波动小、流动性好，在国家资产负债表收敛背景下受关注 [9][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨0.84%，深证成指涨1.1%，创业板指跌0.3%；申万一级行业中建筑材料、石油石化等涨幅大，银行、通信等跌幅大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至1月23日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为国防军工、基础化工等，下降前五为电子、计算机等；国防军工等行业拥挤度处于2018年以来较高分位数，交通运输等处于较低分位数 [29] - 本周全A日均成交量2.8万亿元较上周回升，基础化工、房地产等成交量同比增速高，传媒、计算机等成交量跌幅大 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中建筑材料、石油石化等涨幅大，银行、通信等跌幅大 [35] - 2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [36] 行业景气度 - 外需涨跌互现，12月全球制造业PMI降至50.4，主要经济体PMI涨跌不一，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回落，韩国和越南出口增速上升 [39] - 内需方面，最新一周二手房价格上涨，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率1月小幅回落，汽车和新房成交不佳 [39] 公募市场回顾 - 1月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为4.7%、3.5%、2.7%、1.5%，沪深300周度下跌0.6% [55] - 截至1月23日，主动公募股基资产净值4.06万亿元，较2024Q4的3.66万亿元上升 [55] 行业推荐 - 缩表周期下推荐A+H红利组合（13只个股）和A股组合（20只个股），主要集中在银行、电信等行业，部分行业个股适当精简 [10][58]

全球市场回顾 - 报告期内（2026年1月16日至23日），美元指数下行1.88%，10年期美债收益率维持在4.2%[3][6] - 同期，黄金价格因地缘政治冲突上涨8.3%[3][6] - A股市场内部分化，中证1000指数上涨2.9%，上证50指数下跌1.5%[15] - 全球市场中，巴西IBOVESPA指数和阿根廷MERV指数分别上涨8.5%和5.5%[15] 人民币升值期间资产表现 - 2000年以来人民币经历了6轮升值和4轮贬值，汇率变化受制度改革、贸易及货币政策周期影响[3][8] - 升值期间，国内股票胜率更高，创业板指整体跑赢沪深300（除2017年），小盘股整体跑赢大盘股（除2017年）[3][10] - 升值期间，全球股市往往录得正收益，且人民币升值幅度越大，股市涨幅越高[3][12] - 升值持续时间超过半年时，中国资产较全球有显著超额收益；2015年后，人民币走强时港股表现优于A股[3][12] 资金流向 - 过去一周（截至2026年1月21日），海外主动基金和被动基金分别流入中国股市3.38亿美元和16.65亿美元[3][24] - 同期，中国权益类基金整体净流出473.1亿美元[3][21] - 行业层面，中国股市资金流入材料、工业品和金融板块；美股资金流入金融、医疗保健和能源板块，科技板块流出[3][25] 资产估值与性价比 - 截至2026年1月23日，上证指数市盈率分位数达92.9%，但绝对估值水平仍大幅低于美股[3][35] - 从股权风险溢价（ERP）分位数看，巴西圣保罗指数、沪深300和上证指数较高，显示中国股市相比全球仍有配置价值[3][36] - 风险调整后收益分位数显示，GSCI贵金属指数保持在100%分位数，而标普500和纳斯达克指数分位数分别降至44%和36%[3][31] 市场情绪与风险 - A股市场情绪偏乐观，沪深300的2026年3月到期看涨期权在4800-5000点位的持仓量处于高位[3][61] - 同期，沪深300期权的隐含波动率出现显著下行[3][61] - 美股方面，标普500收于6915.61点，位于20日均线下方，认沽认购比例由1.02上升至1.10[3][41]

核心观点 - 报告认为市场正处于“有序运行，走向慢牛”的主旋律中，当前窄幅震荡是蓄势阶段，市场尝试突破并回归上涨趋势，后续行情预计将震荡上涨 [1][2] - 对于可转债市场，其走势主要由权益市场主导，自身各类指标的择时意义下降，在权益市场预期转弱初期是转债的最佳逃顶时机 [3] 市场回顾与表现 - **整体市场表现**：2026年1月19日至23日，类权益市场震荡上涨，万得全A收盘价为6893.11，较1月16日上涨1.81%；中证转债同期上涨2.92% [1][9] - **全年维度表现**：自2026年开年至1月23日，万得全A累计上涨7.53%，中证转债累计上涨8.66% [9] - **市场状态**：自1月13日以来，市场进入窄幅震荡区间，万得全A在接近1%的狭窄区间内波动，1月22-23日市场尝试摆脱震荡状态，回归上涨趋势 [1][12] - **资金流向**：1月19日至22日，股票型ETF净流出2659亿元，其中宽基ETF净流出3096亿元，主题ETF净流出356亿元 [1][16] - **杠杆资金**：1月14日提升融资保证金最低比例后，截至1月22日，融资余额继续增长269亿元 [16] - **波动率环境**：隐含波动率重回低位，沪300ETF IV指数在1月22日降至15.35，为反弹孕育了环境 [1][21] - **板块轮动**：周期品种前期占优，电网设备、贵金属、基础化工板块上涨；后半周题材行情升温，商业航天、AI应用领涨 [24][26] 权益市场策略与展望 - **历史规律借鉴**：基于2005年以来的历史案例研究，在上涨趋势中，指数向上突破5日窄幅震荡区间后，行情通常震荡上涨 [2][43] - **量顶后的走势**：基于2005年以来的48个阶段性量顶研究，在上涨趋势中出现量顶后，上涨趋势仍会延续，但速度会明显放缓，通常会经历一段较长的震荡期后再回归上涨 [2][45] - **当前市场判断**：当前市场处于上涨趋势量顶之后的震荡期，与历史经验相符，未来指数上涨速度可能放缓，但上涨趋势将延续 [50] - **宽基指数分化**：中证500和中证1000指数突破震荡上沿的幅度明显，后续行情值得关注；而上证50和沪深300仍处于下跌状态 [2][50] - **周期板块展望**：建材、石油石化、钢铁板块本周拥挤度小幅上升且行情大幅上涨，显示资金愿意高价进入，若行情延续有望吸引更多资金流入 [2][53] - **其他板块观点**：基础化工2020年以来拥挤度分位数不高，行情中长期仍有空间；电子板块本周拥挤度上升最多但涨幅不大；国防军工板块2020年以来拥挤度分位数接近100%，参与博弈有一定难度 [2][53] 可转债市场分析 - **估值水平**：截至1月23日，偏股型转债估值继续拉伸，例如130元平价对应的估值中枢环比上升0.91个百分点至28.82% [29] - **估值历史分位数**：各价位转债估值均已处于历史高点，以反比例模型估算，100元及以上平价估值中枢的历史分位数均为100% [33][34] - **市场结构变化**：绝对价格120元以下的转债接近消失，130元以下的转债也大量减少，转债价格中位数已突破140元，达到143.19元 [61][65][104] - **资金流向**：开年以来，随着市场持续强势，FOMO资金重新涌入转债市场，可转债ETF在1月6日和1月20日分别迎来净申购15.20亿元和14.55亿元 [57] - **定价锚淡化**：随着正股强势和估值拉伸，传统上用于偏债型品种定价的纯债溢价率和用于偏股型品种定价的转股溢价率，其参考意义均在下滑 [61][65] - **投资策略**：转债指标的择时提示性意义下降，投资者需更多关注权益市场择时，相对收益投资者可继续参与，绝对收益投资者建议约束仓位和风险敞口 [3][65] 市场风格与行业表现 - **风格表现**：1月19日至23日，中小盘品种占优，中证500、中证2000和中证1000分别上涨4.34%、2.89%和4.04%；而上证50和沪深300分别下跌1.54%和0.62% [69] - **行业涨幅**：建筑材料、石油石化行业涨幅靠前；银行、通信、非银金融行业跌幅较大 [69] - **红利指数**：中证红利本周上涨2.15%，但跑输万得全A；其股息率与10年期国债收益率的差值由1月16日的3.09%上升至3.19% [75] 中观产业景气度 - **景气上升的行业**： - 波罗的海干散货指数(BDI)大幅上涨，环比+12.44% [80] - 存储DRAM现货平均价大幅上涨，环比+10.10% [80] - 白银价格明显上涨，环比+9.73% [80] - LME锡现货结算价明显上涨，环比+9.66% [80] - **景气下降的行业**： - 30城商品房销售面积下降，环比-16.43% [88] - 六氟磷酸锂价格大幅下跌，环比-9.09% [88] - SCFI综合指数明显下跌，环比-7.39% [88] - 中国北方铁矿石价格指数小幅下跌，环比-4.39% [88] - 焦煤期货结算价小幅下跌，环比-3.38% [88] 可转债细分观察 - **行业表现**：1月19日至23日，纺织服饰、钢铁和石油化工转债涨幅居前，分别上涨7.44%、6.67%和6.65%；社会服务、传媒转债表现靠后 [101] - **价格分布**：截至1月23日，140元以上转债占比为56.50%，是市场分布最多的价位区间 [104] - **市场供给**：1月19日至23日，艾为转债（19.01亿元）、龙建转债（10.00亿元）发行；2026年累计发行规模57.80亿元，处于较低水平 [108] - **市场热度**：本周全市场转债日均成交额由前一周的1045.15亿元下降至932.94亿元；日均换手率为9.12%，环比下降1.01个百分点 [109] - **正股估值**：当前存量转债正股估值均值为40.89，处于2017年以来87.40%的历史分位数 [115]

报告行业投资评级 - 石油石化行业：强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 短期地缘风险升温，油价或呈震荡偏强走势；中期基本面或进一步走宽，中枢方向仍偏下 [2][6] - 短期内，美国对伊军事行动不确定、俄乌谈判慢、委油增产难且流向待明确，叠加冬季供暖需求增，油价或震荡偏强，布油60美元/桶支撑强；中期OPEC+增产、美洲增产、委油复产，供给过剩压力难缓解，2026年全球原油库存或累积，布油价格中枢预计56美元/桶左右 [8] - 建议关注持续发力国内油气资源勘探、增储上产目标明确、海外市场开拓潜力较大的油企，如中国石油、中国石化等 [8] 根据相关目录分别进行总结 重点事件分析 - 委内瑞拉已探明原油储量约3030亿桶（占全球17%），2025年产量约93万桶/日（仅占全球0.9%），中短期部分产量或回升，但短期上限难超130万桶/日，长期规模化产出难度大且时间长 [13] - 伊朗2025年产量占全球约4.7%，对全球原油供应有一定影响力，2026年1月受制裁和军事威胁，暂无实质中断迹象，但海上石油库存达创纪录水平，需关注局势进展和受制裁油流向 [13] OPEC相关情况 - 2025年12月，OPEC 12国原油产量为28564千桶/日，环增105千桶/日，OPEC+（除无配额限制国）产量合计为37438千桶/日，较上月减少198千桶/日；2026年1 - 3月OPEC+暂停增产计划，短期委油、伊朗油、俄油供应或受扰动，哈萨克斯补偿性减产若推进产量或继续减少 [14] - 2025年12月，Non - OPEC DoC原油产量为14267千桶/日，环减343千桶/日，哈萨克斯坦产量环减237千桶/日，俄罗斯减产73千桶/日；预计2025 - 2027年Non - DoC国家原油供应同比增量在93、60、59万桶/日，主要增长动力来自美、加、巴西和阿根廷 [22] - 2025年12月全球钻机总数1854台、环比减少30台，加拿大总钻机数环比减少19台，美国总钻机数环比减少3台；美国七大页岩油产区新钻井数922口、环比增加10口，新井完工数952口、环比减少7口，库存井5020口、环减29口 [27] - OPEC预计2026年全球石油需求量为106.5百万桶/日，同比增加138万桶/日，2027年为107.9百万桶/日，同比增加134万桶/日；预计2026年和2027年世界经济增长分别为3.1%和3.2%，中国经济增长率为4.5%和4.5% [28] EIA相关情况 - EIA预计2025 - 2027年全球原油及相关液体燃料供需差分别为+259、+283、+209万桶/日，2026 - 2027年全球原油将继续累库，2026年布伦特油价降至56美元/桶，2027年均价降至54美元/桶 [31] - 2026年1月全球原油产量为79.43百万桶/日，环减109.26万桶/日，同增273.63万桶/日；预计2026年和2027年全球石油产量将分别同比增加137万桶/日和53万桶/日，OPEC+增产计划2026年完成后2027年增幅或放缓，美国原油产量2027年或同比减少，南美洲新开发项目增量将占主导 [37] - 2026年1月全球石油需求量为102.38百万桶/日，环减288.18万桶/日，同增99.76万桶/日；预计2026年全球石油需求量为104.82百万桶/日，同增113万桶/日，2027年需求量为106.09百万桶/日，同比增加127万桶/日，中国和印度是消费增长主要来源 [40] IEA相关情况 - IEA预测2025年全球石油供应量同比增加300万桶/日，2026年预计同比增加250万桶/日；2026年全球原油产量平均为8460万桶/天，同比增加77万桶/天；2025年11月全球石油库存激增，2025年12月进一步增加；伊朗和委内瑞拉石油出口受地缘政治影响有不确定性 [41] - IEA预计2025年全球石油需求同比增长约85万桶/日、2026年同比增长约93万桶/日；2026年全球石油消费同比增量或主要由液化石油气、石油脑提供，中国石油脑需求或继续大幅增长 [47] 原油及成品油动态数据 - 展示美国汽油库存、航空煤油库存、汽油日需求量、馏分燃料油库存、炼油厂开工率、商业原油库存等动态数据 [56] - 展示中国原油当月进口量、汽油月产量、山东地炼厂开工率、柴油月产量等动态数据 [59]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：价格分段体系**[14] * **模型构建思路**：通过分析价格在不同时间周期（如日线、周线）上的走势，对市场趋势进行分段识别和判断[14]。 * **模型具体构建过程**：模型未在报告中详细阐述具体构建步骤和公式，但通过图表（图1）展示了其应用结果。图表显示，模型可能结合了指数点位与类似DEA（离差平均值）等技术指标，对“日线”和“周线”级别的价格趋势进行分段描绘和比较[17]。 2. **模型名称：微观市场结构择时模型（知情交易者活跃度指标）**[15] * **模型构建思路**：通过构建“知情交易者活跃度”指标，监测市场中可能拥有信息优势的交易者的行为变化，以此作为市场情绪和未来走势的择时参考[15]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该指标的具体计算公式和构建细节。模型通过跟踪该指标的时间序列变化（如图2所示），观察其与市场走势（权益市场震荡上涨）的同步性，并依据指标值（如回升至零线附近）和边际变化来判断知情交易者对后市的态度（如谨慎观望）[15][18]。 3. **模型名称：公募基金仓位监测模型**[3][13] * **模型构建思路**：使用数理统计方法估算公募基金（如偏股混合型产品）在不同板块（如科技、周期）的持仓比例变化，以监测机构资金的配置动向[3][13]。 * **模型具体构建过程**：报告未披露模型的具体估算方法和公式。模型通过测算，输出公募基金在特定板块的持仓比例数据（例如，科技板块持仓降至24.76%，周期板块增持至21.33%），并与市场行业基准权重（18.41%）进行比较，从而判断机构持仓逻辑的切换（如从科技AI叙事转向涨价逻辑）[3][13]。 4. **模型名称：量化指增产品小微盘敞口测算模型**[2][12] * **模型构建思路**：通过模型测算量化指数增强类产品（如500/1000指增）对小微盘股票的总体风险敞口，以评估市场的风格偏好和潜在资金流向[2][12]。 * **模型具体构建过程**：报告未给出具体的测算公式。模型通过分析私募指增产品的超额收益回撤情况，估算其当前的小微盘敞口（如收至0附近）和未来的潜在增配空间（约5-10%），并结合量化指增产品的总管理规模（接近2.1万亿），推算出可能流入微盘股的增量资金规模（或在1000亿以上）[2][12]。 5. **因子名称：分析师行业景气预期因子**[19] * **因子构建思路**：基于卖方分析师的一致预测数据，构建反映行业未来盈利能力和增长预期的因子，用于监测行业基本面的景气变化[19]。 * **因子具体构建过程**：因子计算涉及两个具体指标： 1. **一致预测滚动未来12个月ROE变化**：计算各申万一级行业分析师一致预测的ROE（未来12个月）的环比变化率[19]。 2. **一致预测净利润FTTM增速变化**：计算各行业分析师一致预测的净利润（未来12个月）增速的环比变化率[19]。 * **因子评价**：该因子能够及时捕捉分析师群体对行业盈利预期的调整，是观测行业景气度边际变化的重要前瞻性指标[19]。 6. **因子名称：行业维度融资融券净买入额因子**[21] * **因子构建思路**：通过计算各行业融资净买入与融券净卖出的差额，构建反映杠杆资金在行业层面偏好和流向的因子[21]。 * **因子具体构建过程**：因子具体计算公式为： $$行业融资融券净买入额 = 行业融资净买入额 - 行业融券净卖出额$$ 报告展示了按此公式计算出的本周各行业净买入额结果（单位：亿元），如有色金属行业净流入39.8亿元，电子行业呈净流出等[21][23]。 7. **因子名称：BARRA风格因子**[24] * **因子构建思路**：采用经典的BARRA风险模型体系中的一系列风格因子，用于描述和监测市场在不同维度上的风格收益特征[24]。 * **因子具体构建过程**：报告直接引用了BARRA风格因子的收益表现，未详述每个因子的具体构建公式。涉及的风格因子包括： * **基本面类因子**：换手、财务杠杆、盈利波动、盈利质量、盈利能力、投资质量、长期反转、EP价值、BP价值、成长[24][25]。 * **交易类因子**：动量、非线性市值、市值、波动率、流动性（近释）、股息率[24][25]。 * **因子评价**：BARRA风格因子体系是量化分析中用于解析市场收益来源和风格轮动的标准化工具，能够系统性地刻画市场在价值、成长、动量、市值、流动性等多方面的风险偏好[24]。 模型的回测效果 （报告中未提供所列量化模型的明确回测指标数值，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等。） 因子的回测效果 1. **分析师行业景气预期因子**，本周一致预期ROE环比变化值：房地产 8.99%，通信 4.57%，社会服务 2.15%，计算机 1.35%，...，农林牧渔 -2.39%[20]；本周一致预期净利润增速环比变化值：农林牧渔 101.71%，房地产 38.87%，环保 13.11%，社会服务 11.51%，...，公用事业 -21.86%[20]。 2. **行业维度融资融券净买入额因子**，本周期间净买入额（亿元）：有色金属 39.8，非银金融 (具体数值未列出，但图示为正且较高)，银行 (具体数值未列出，但图示为正且较高)，...，电子 (具体数值未列出，但图示为负)[23]。 3. **BARRA风格因子**，本周因子收益：换手 0.3%，财务杠杆 0.2%，盈利波动 0.2%，盈利质量 0.1%，盈利能力 0.0%，投资质量 -0.1%，长期反转 0.5%，EP价值 -0.2%，BP价值 0.3%，成长 0.1%，动量 0.3%，非线性市值 0.3%，市值 -0.9%，波动率 -0.8%，流动性（近释） -0.4%，股息率 -0.1%[25]。

市场回顾与表现 - 本周全球股指普遍下跌，但A股上证指数与深证成指分别小幅上涨0.8%和1.1%[1] - A股市场风格分化，小盘股强于大盘股，微盘股指、中证500、中证2000领涨，而上证50、沪深300领跌[1] - 行业表现分化，周期与科技成长板块占优，建筑材料、石油石化、钢铁、化工领涨，大金融、通信、食品饮料领跌[1] - 大宗商品方面，COMEX白银与COMEX黄金价格续创历史新高，国内黑色系商品弱势震荡[1] - 外汇方面，美元指数失守98关口，人民币对美元汇率继续升值[1] 市场展望与核心逻辑 - 报告核心观点是保持A股“慢牛”上涨趋势不变，春季行情斜率放缓，步入板块轮动加速阶段[2] - 监管层“逆周期调节”措施见效，1月14日A股成交额达3.99万亿元，换手率升至3.9%，随后通过宽基ETF净流出等措施引导节奏[3] - 当前处于年报预告密集披露期，截至1月24日已有超900家公司披露，整体预喜率为38%[3] - 业绩高增长领域受关注，预告扣非净利润同比增长中位数超100%的方向包括PCB、存储、光模块、锂电、有色金属、医药等[3] 配置建议与风险提示 - 行业配置聚焦三条主线：科技产业行情扩散（如AI算力、AI应用等）；受益于“反内卷”与涨价的化工、有色金属；年报业绩预告高增的电子、机械设备、医药[2] - 风险提示包括全球经济超预期波动、政策效果不及预期、海外流动性风险及地缘政治风险[2] 资金与估值分析 - 本周A股融资资金净流出69亿元，1月至今股票型ETF净赎回4754亿元[33] - 1月至今A股IPO融资规模为35亿元，重要股东净减持477亿元[29] - 截至2025年12月，私募基金股票仓位为64.4%[32] - 从估值看，当前沪深300风险溢价为5.27%，报告认为相比历史牛市高点（风险溢价降至2.5%左右），当前行情仍有空间[3]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：全频段量价融合因子模型**[6] * **模型构建思路**：整合不同频率（高频与低频）的量价数据，通过深度学习模型分别挖掘其蕴含的选股信息，最终融合成一个综合因子[6]。 * **模型具体构建过程**： 1. **高频因子构建**：使用深度学习模型，以分钟和Level2等高频数据为输入特征，训练得到27个高频深度学习因子[6][11]。 2. **低频因子构建**：利用多任务学习模型，对日频、周频、月频等低频量价数据进行端到端挖掘，得到低频多任务因子[6]。 3. **因子融合**：将上述得到的高频深度学习因子与低频多任务因子合成为最终的全频段融合因子[6]。 2. **模型名称：AI中证1000增强组合模型**[1][7] * **模型构建思路**：基于全频段融合因子，在跟踪中证1000指数的基础上构建增强组合，以获取稳定的超额收益[1][7]。 * **模型具体构建过程**： 1. **选股与赋权**：使用全频段融合因子作为核心选股指标[1][7]。 2. **组合约束**：组合构建时遵循以下规则：对中证1000指数成分股的权重不低于80%；个股权重相对于基准的偏离上限为0.8%；对Barra风险模型的暴露控制在0.3以内；周双边换手率目标为30%[9]。 3. **调仓与交易**：采用周频调仓，交易费用假设为双边千分之四[9]。 3. **模型名称：文本LLM-FADT选股模型**[2][14][17] * **模型构建思路**：在传统文本分析模型（BERT-FADT）基础上，引入大语言模型（LLM）对分析师研报进行多维度深度解读，生成更丰富的文本特征，以提升选股效果[2][14]。 * **模型具体构建过程**： 1. **文本增强**：对原始研报的标题和摘要，使用大语言模型从“标题新解”、“行情催化剂”、“言外之意”、“潜在风险”、“收益指引”五个额外视角进行解读和补充[14][17]。 2. **特征提取**：将原始文本及上述5个增强后的文本，共计6类文本，输入微调版的FinBERT模型，分别转化为文本特征向量[17]。 3. **预测建模**：将得到的多组文本特征向量作为输入，使用XGBoost模型进行训练，预测股票未来收益[17]。 4. **模型名称：AI行业轮动模型**[3][38][43] * **模型构建思路**：利用全频段量价融合因子，自下而上地对行业进行打分，选择得分最高的行业构建轮动策略[3][38]。 * **模型具体构建过程**： 1. **行业池**：主要覆盖32个一级行业，其中对食品饮料、有色金属进行了细分，排除了综合和综合金融[43]。 2. **行业打分**：使用行业内成分股的全频段量价融合因子得分，对每个行业进行打分[38][43]。 3. **策略规则**：每周最后一个交易日，选择模型打分最高的5个行业，于下周第一个交易日收盘价等权买入，周频调仓，策略回测中不计交易成本[3][43]。 5. **模型名称：AI主题指数轮动模型**[4][31] * **模型构建思路**：利用全频段量价融合因子，对主题指数进行打分，选择得分高的指数构建轮动策略[4][31]。 * **模型具体构建过程**： 1. **指数池**：根据Wind的ETF基金分类，选取133个有对应ETF的主题指数构成备选池[31]。 2. **指数打分**：使用指数成分股的全频段量价融合因子得分，对每个主题指数进行打分[31]。 3. **策略规则**：每周最后一个交易日，选择模型打分最高的10个主题指数，于下周第一个交易日开盘价等权买入，周频调仓，交易成本为双边万分之四[4][31]。 6. **模型名称：AI概念指数轮动模型**[4][37] * **模型构建思路**：利用全频段量价融合因子，对概念指数进行打分，选择得分高的指数构建轮动策略[4][37]。 * **模型具体构建过程**： 1. **指数池**：选取Wind热门概念指数，共72个构成备选池[37]。 2. **指数打分**：使用指数成分股的全频段量价融合因子得分，对每个概念指数进行打分[37]。 3. **策略规则**：每周最后一个交易日，选择模型打分最高的10个概念指数，于下周第一个交易日开盘价等权买入，周频调仓，交易成本为双边万分之四[4][37]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：全频段量价融合因子**[6] * **因子构建思路**：通过深度学习技术分别挖掘高频和低频量价数据中的有效信息，并将它们融合成一个综合性的选股因子[6]。 * **因子具体构建过程**：参见上述“全频段量价融合因子模型”的具体构建过程[6]。 * **因子评价**：该因子的主要收益贡献来源于日频、周频、月频等低频量价数据[1][11]。在2025年表现非常显著，但在2026年初经历了一定回撤[11]。相比之下，基于纯高频数据（如分钟、Level2）的深度学习因子在2026年初回撤较小，且在2024年极端市场环境中表现更优[11]。 2. **因子名称：高频深度学习因子**[6][11] * **因子构建思路**：专注于从分钟级和Level2等高频率量价数据中，通过深度学习模型提取能够预测股票收益的特征[6][11]。 * **因子具体构建过程**：使用深度学习模型，以分钟和Level2数据作为输入特征进行训练，得到27个因子[6]。 3. **因子名称：低频多任务因子**[6] * **因子构建思路**：专注于从日频、周频、月频等低频率量价数据中，通过多任务学习模型进行端到端的信息挖掘[6]。 * **因子具体构建过程**：利用多任务学习模型对低频量价数据进行端到端训练得到[6]。 模型的回测效果 1. **AI中证1000增强组合模型**[1][7][11] * 年化收益率：21.37%[11] * 年化波动率：23.27%[11] * 夏普比率：0.92[11] * 最大回撤：33.08%[11] * 年化超额收益率（相对中证1000）：21.60%[1][7][11] * 年化跟踪误差：6.06%[1][7][11] * 信息比率（IR）：3.57[1][7][11] * 超额收益最大回撤：7.55%[1][7][11] * 超额收益Calmar比率：2.86[1][7][11] * 相对基准月胜率：78.50%[11] * 年化双边换手率：32.56%[11] 2. **文本LLM-FADT选股模型（中证500增强）**[2][20][24] * 年化收益率：30.10%[2][20][24] * 年化波动率：25.57%[24] * 夏普比率：1.18[2][20][24] * 最大回撤：36.70%[24] * Calmar比率：0.82[24] * 年化超额收益率（相对中证500）：25.52%[2][20][24] * 年化跟踪误差：12.76%[24] * 信息比率（IR）：2.00[2][20][24] * 超额收益最大回撤：22.89%[24] * 超额收益Calmar比率：1.11[24] * 相对基准月胜率：75.00%[24] * 年化双边换手率：14.88%[24] 3. **AI行业轮动模型**[3][41] * 年化收益率：26.87%[3][41] * 年化超额收益率（相对行业等权基准）：19.02%[3][41] * 超额收益最大回撤：12.43%[41] * 超额夏普比率：1.85[41] * 今年以来收益率（截至2026/1/23）：4.22%[41] 4. **AI主题指数轮动模型**[4][30] * 年化收益率：16.92%[4][30] * 年化超额收益率（相对主题指数等权基准）：9.37%[4][30] * 超额收益最大回撤：20.79%[30] * 超额夏普比率：0.73[30] * 今年以来收益率（截至2026/1/23）：3.78%[30] 5. **AI概念指数轮动模型**[4][35] * 年化收益率：23.22%[4][35] * 年化超额收益率（相对概念指数等权基准）：9.74%[35] * 超额收益最大回撤：20.16%[35] * 超额夏普比率：0.82[35] * 今年以来收益率（截至2026/1/23）：4.41%[35] 因子的回测效果 1. **全频段量价融合因子**[6] * 5日RankIC均值：0.114[6][7] * TOP层年化超额收益率（相对全A等权基准）：29.38%[6] * 今年以来TOP层超额收益率（截至2026/1/23）：0.40%[6]

核心观点 报告核心观点认为，自2024年9月以来，南向资金在港股市场的定价权显著提升，其成交额占比已快速提升至20%~30%的区间，相较于2024年之前几乎翻了一倍[3][8] 报告通过复盘历史两轮定价权争夺，分析了当前南向资金的流入特征、具备定价权的行业结构，并指出随着市场对负面因素充分反应及流动性可能边际好转，年初港股可能存在一波向上的投资机会[3][53] 一、南向资金争夺定价权复盘，这次是否会不一样？ - **南向资金影响力剧增**：2024年9月以来，南向资金的成交额占比快速提升至20%~30%，相较于2024年之前几乎翻了一倍[3][8] 同时，2025年出现新现象：无论是主动型还是被动型外资，都成为港股市场的同步或滞后指标，而南向资金则在港股急跌/回调时逆势买入[3][8] - **历史定价权争夺规律**：历史上两轮争夺定价权（16-17年、20-21年）的开始，通常由港股通政策优化或增量资金入市驱动，资金通常流向红利与稀缺性资产[3][15] 南向资金出现净流出，则通常由行业政策或外部宏观环境利空引发，例如2018年的中美贸易摩擦和2021年的反垄断、教培新规[15][23][28][29] - **历史流出行业特征**：可能净流出较多的行业集中在外资定价权较大或政策明显利空的领域，如软件服务、硬件设备、消费者服务、可选消费零售等[3][15] 而中长线资金偏好的持仓，如银行、电信服务、公用事业等，通常不会大规模净流出，除非遭遇行业政策利空[3][15] 二、本轮南向资金主要增持哪些资产？ - **中长期资金比例提升**：本轮南向资金流入中，中长期资金比例大幅提升，一个侧面验证是2025年险资举牌41次上市公司，其中35次是H股，创10年以来最高记录[3][31] 而2024年险资举牌20次，仅13次是H股[31] - **主要增持行业**：24~25年新一轮南向资金大规模净流入，主要集中在可选消费零售（如阿里巴巴、美团）、金融（银行、保险）、创新药、软件服务（如腾讯）、硬件设备（如小米）、有色金属（如紫金矿业）、汽车（如比亚迪）及房地产等行业[31] 三、当前南向资金/中资具备定价权的行业 - **定价权呈现杠铃特征**：当前定价权争夺呈现鲜明特征，一方面传统硬科技与国防安全板块是中资重点持仓，另一方面以煤炭、石油石化为代表的红利资产定价权在近三年快速提升[36] - **口径一：南向资金持仓比例**：截至2025年末，南向资金持股占比排名前五的行业是煤炭（41.8%）、半导体（32.7%）、环保（24.5%）、石油石化（24.1%）和医药生物（20.5%）[3][37] - **口径二：南向资金+中资中介持仓比例**：从更广义的中资（南向资金+中资中介资金）占比看，排名前五的行业是半导体（61.7%）、煤炭Ⅱ（59.9%）、国防军工（52.4%）、钢铁Ⅱ（40.3%）、环保Ⅱ（38.9%）[3][38] - **口径三：最少的国际中介持仓比例**：报告认为最重要的定价权口径是国际中介持仓比例最少的行业，截至2025年末，中资具备定价权的行业包括电信服务、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块[3][42] 不具备定价权的行业主要集中在互联网、硬件设备、软件服务、家电、传媒等[3][42] 四、主动管理型公募基金偏好哪些港股公司？ - **公募基金定价权较低**：目前主动管理型公募基金（偏股混合+普通股票+灵活配置型）的港股仓位在24%，其港股投资市值4576亿元，在港股通占比仅为10.1%，意味着其对港股的定价权大约仅为1.3%左右[46] - **重仓标的集中**：主动管理型公募的重仓标的集中在AI相关的CSP大厂、电子以及创新药等板块[3][46] - **四季度资金流入结构**：25Q4主动管理型公募（TOP10重仓持股）减仓港股，仓位下降至16.3%左右，但同期南向资金净流入2000多亿元，表明四季度通过港股通流入的资金可能主要来自被动型ETF以及险资[46] 五、如何看待当前港股市场？ - **负面因素或已充分反应**：恒生科技指数已跌破120日均线，市场情绪可能已对欧美贸易摩擦、去年年末解禁高峰、互联网高新技术税等负面因素充分反应[3][53] - **流动性有望边际好转**：海外流动性在近期有望边际好转，若鸽派联储主席上台，降息空间和次数有望打开[53] - **存在向上Beta机会**：如果后续流动性压力缓解，叠加传统的港股春季躁动，年初港股可能存在一波向上Beta的投资机会[3][53] - **产业趋势催化**：DeepSeek模型的迭代以及国内互联网大厂在C端的AI应用可能会在一季度落地，为以科技股为主的恒生科技指数带来新的增长叙事[53] 六、本周全球资金流动 - **A/H股市场资金流向**：本周（1月19日—1月23日）北向资金日均成交额为4230.73亿元，较上周减少783.27亿元[60] 南向资金本周净流入145.19亿港元，上周为净流入185.29亿港元[60] - **外资流向转变**：截至本周三（1月14日—1月21日），A股外资净流出140.01亿美元（上周流入25.78亿美元），H股外资净流出5.63亿美元（上周流入1.04亿美元）[66] - **海外市场资金流向**：同期，美股主动资金流出3.71亿美元，被动资金流出13.09亿美元[72] 日本市场本周流入22.06亿美元，较上周流入0.14亿美元大幅增加；发达欧洲市场本周流入7.18亿美元，较上周流入23.56亿美元减少[74]

核心观点 - 报告认为A股市场“慢牛上涨的趋势不变”，春季行情斜率放缓，步入板块轮动加速阶段[2] - 建议聚焦三条配置主线：科技产业行情扩散、受益于“反内卷”与涨价方向、年报业绩预告高增行业[2] 市场回顾与近期表现 - **全球市场表现**：本周（1月19-1月23日）全球股指跌多涨少，港股、美股和欧洲股市下跌，A股上证指数、深证成指分别小幅上涨0.8%和1.1%[1] - **A股风格与行业**：市场呈现小盘强于大盘的风格分化，微盘股指、中证500、中证2000领涨，上证50、沪深300领跌[1]；周期和科技成长板块占优，建筑材料、石油石化、钢铁、化工领涨，大金融、通信、食品饮料领跌[1] - **大宗商品与外汇**：贵金属走强，COMEX白银和COMEX黄金价格续创历史新高；国内黑色系商品弱势震荡[1]；美元指数失守98关口，人民币对美元汇率继续升值[1] 市场展望与核心逻辑 - **行情阶段判断**：在“逆周期调节”措施下，A股主要宽基ETF净流出与融资余额高位小幅回落，有效控制了交易节奏，春季行情斜率如期放缓，步入板块轮动加速阶段[2] - **资金与交易特征**：市场成交额仍处相对高位，稳居2.5万亿元上方，小盘成长承接力量持续强劲[2]；近两周融资余额高位回落，叠加宽基ETF净流出，起到了调节交易节奏的作用[3] - **核心关注点**：当前正值年报预告密集披露期，业绩高增长领域成为市场关注焦点[2] 配置主线与关注方向 - **主线一：科技产业行情扩散** - 关注领域包括：AI算力、AI应用、机器人、太空光伏、存储、港股互联网等[2] - **主线二：受益于“反内卷”与涨价方向** - 关注领域包括：化工、有色金属等[2] - **主线三：年报业绩预告高增行业** - 截至1月24日，已有超900家上市公司披露2025年业绩预告，整体预喜率为38%[3] - 年报业绩高增长方向（预告扣非净利润同比增长中位数超100%）包括：PCB、存储、光模块、锂电、有色金属、医药等[3] - 年初至今，万得预增指数已累计上涨18%[3] 海外环境与人民币资产 - **海外市场波动**：受格陵兰岛关税风波、日本财政可持续担忧等影响，海外债市显著波动[3]；日本债市巨震，40年期日债收益率一度突破4%[3] - **避险资产表现**：黄金价格进一步上涨突破4990美元/盎司[3] - **人民币资产属性**：人民币对美元及一篮子货币汇率均有所升值，在海外资产波动加剧之际，人民币资产走势稳健，凸显避险属性，成为资金“避风港”[3] 资金面与流动性数据 - **基金发行与仓位**：本周权益类基金发行份额为291亿份[31]；2025年12月，私募基金股票仓位为64.4%[31] - **资金流向**：本周A股融资资金净流出69亿元[33]；1月至今，股票型ETF净赎回4754亿元[33] - **融资与减持**：1月至今，A股IPO融资规模为35亿元[29]；重要股东净减持477亿元[29] 估值与中长期视角 - **历史对比**：对比A股历次牛市（2007年、2015年、2021年），当前沪深300指数点位仅至中段，历次高点曾触及5300-6000点区间[3] - **风险溢价**：当前沪深300风险溢价为5.27%，在近十年的几次行情中，风险溢价均曾降低至2.5%水平，显示仍有空间[3] - **市值占比**：A股总市值/M2、自由流通市值/居民存款的比重均处历史中枢附近，表明行情仍有充足空间与机会[3]