报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][4] 报告的核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，营收微增但净利润下滑，主要受部分老客户订单下滑影响，但新客户订单量同比大幅增长，客户结构持续优化 [6] - 新工厂效率爬坡正在进行中，随着产能调整及新工厂爬坡完成，预计2026年利润率将环比企稳回升 [4][6] - 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球消费复苏趋势下释放业绩弹性 [6] - 公司维持高分红比例，重视投资者回报，2025年分红比例达76% [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入249.8亿元（同比+4.1%），归母净利润32.1亿元（同比-16.5%），归母净利率12.8%（同比-3.2个百分点）[6] - **分季度业绩**：25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为53.5/73.1/60.2/63.0亿元（同比+12.3%/+9.0%/-0.3%/-3.0%），归母净利润分别为7.6/9.1/7.6/7.7亿元（同比-3.2%/-16.7%/-20.7%/-22.7%）[6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为35.4亿元、40.8亿元、45.2亿元，对应同比增长率分别为10.4%、15.2%、10.9%[5][6] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为262.58亿元、290.26亿元、320.98亿元，对应同比增长率分别为5.1%、10.5%、10.6%[5] - **利润率预测**：预计毛利率将从2025年的21.9%回升至2026-2028年的22.3%、22.8%、22.8%[5] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14倍、12倍、11倍[5][6] 经营与业务分析 - **销量与均价**：2025年总销量2.27亿双（同比+1.6%），分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为0.49/0.65/0.53/0.59亿双（同比+8.2%/+4.6%/-3.0%/-2.3%）[6] - **产品均价**：2025年人民币平均销售单价（ASP）为110元/双（同比+2.4%），分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4分别为108/112/113/107元/双（同比+3.8%/+4.2%/+2.8%/-0.7%）[6] - **客户结构优化**：持续推进适度多元化客户结构，2025年前五大客户收入占比下降至72.55%，New Balance跻身前五大客户，Adidas等新客户订单增量较大，弥补了其他客户订单下滑缺口[6] - **产能扩张与爬坡**：新工厂陆续投产，2025年中国四川新工厂开始量产出货，印尼工厂运动鞋产量达566万双，中国、越南、印尼新工厂产量合计1452万双[6] - **成本优势**：越南工厂原材料本地化采购比例已达57%，适应品牌商诉求，成本优势明显[6] - **费用控制**：2025年销售费用率0.3%，管理费用率2.8%，研发费用率1.7%[9] 市场数据与基础数据 - **股价与估值**：收盘价43.39元，一年内最高/最低价分别为64.36元/42.83元，市净率（PB）为3.1倍，股息率（以最近一年分红计算）为7.61%[1] - **市值与股本**：流通A股市值506.36亿元，总股本及流通A股均为11.67亿股[1] - **财务基础**：每股净资产13.92元，资产负债率27.57%[1] - **历史回报**：2024年净资产收益率（ROE）为22.0%，2025年为19.7%，预计2026-2028年将回升至20.4%、21.8%、22.5%[5]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级词汇，但基于标题“业绩承压不改长期成长”及盈利预测，隐含积极看法 [1] 核心观点 - 华利集团短期业绩因新工厂爬坡及产能调配承压，但长期成长逻辑不变，多元客户与海外产能扩张将构筑增长双引擎 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入249.8亿元，同比增长4.06% [1] - 2025年实现归母净利润32.07亿元，同比下降16.5% [1] - 2025年第四季度实现营业收入63.01亿元，同比下降3%，归母净利润7.71亿元，同比下降22.66% [1] - 全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59% [2] - 销售单价约为110元人民币，同比增长2.4% [2] - 毛利率为21.89%，同比下降4.91个百分点 [2] - 净利率为12.84%，同比下降3.14个百分点 [2] 费用与运营效率 - 期间费用率优化，销售费用率0.26%（同比-0.06pct），管理费用率2.82%（同比-1.66pct），财务费用率-0.23%（同比+0.12pct） [2] - 四项费用占营收比例从2024年的6%下降至2025年的4.5% [2] - 产能利用率为91.60%，同比下降5.12个百分点 [3] 客户结构 - 前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降6.58个百分点，客户集中度降低 [3] - New Balance跻身前五大客户，战略新客户Adidas自2024年下半年合作以来订单同比大幅增长，2025年上半年在中国、越南及印尼工厂均实现量产出货 [3] 产能与全球化布局 - 2025年较多位于中国、越南及印尼的新工厂处于爬坡阶段，拖累短期盈利 [3] - 公司形成中国、越南、印尼三大产能区布局，印尼第二生产基地持续扩建，四川工厂开始投产 [3] - 通过多基地布局分散地缘政治风险，提升供应链韧性 [3] 未来展望与盈利预测 - 报告预计2026年公司将产能爬坡作为重中之重，在新客户订单支撑下，毛利率拐点有望较快到来 [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为35.60亿元、39.93亿元、45.67亿元 [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为267.29亿元、294.02亿元、320.48亿元，同比增长率分别为7.0%、10.0%、9.0% [5] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为11.0%、12.1%、14.4% [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为23.0%、23.3%、23.5% [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.05元、3.42元、3.91元 [5] - 对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.22倍、12.68倍、11.09倍 [4]

核心观点 - 报告对应用于申万一级纺织服饰指数相对值的“回调型浮动迫损”偏离修复模型进行了效果评估 该策略在长期震荡下行的行业环境中总收益为负 但相比买入并持有策略产生了超额收益[3] 模型概述与设计原理 - 策略在原有偏离修复模型基础上引入回调型浮动迫损机制 其核心假设是标的价格走势相对参考标的存在反复的偏离-回归循环[3] - 模型通过统计历史回撤确定买入阈值 在触发买入信号后 将买入点至前高空间等分为5-10档 设置阶梯式动态止损位[3] - 止损触发后 记录止损位与当次交易买入点的中间值作为二次入场位置 当价格未来向下突破该位置时再次入场[3] 策略表现与评估 - 回测区间为2010年1月4日至2025年3月18日 最终采用参数X=5[3][4] - 区间策略总收益为-20.32% 而标的（申万一级纺织服饰指数相对沪深300指数）买入并持有收益为-34.05% 策略实现总超额收益13.73%[3] - 策略最大回撤为68.62% 最长回撤时间长达2341个交易日[3] 行业背景与策略适用性 - 策略作用标的为申万一级纺织服饰指数相对沪深300指数的比值[3] - 纺织服饰行业作为传统消费品行业 过去几年面临劳动力成本上升、电商冲击等多重压力 呈现长期震荡下行趋势[4] - 在此行业环境下 策略容易触发紧密跟随的浮动迫损止损 虽然通过捕捉下行震动获得了一定超额收益 但总收益依然为负[4]

报告投资评级 * 报告未明确给出对“大消费”行业的整体投资评级 [4] 报告核心观点 * 上周（3月30日至4月3日）大消费板块表现分化，食品饮料板块上涨0.87%，而社会服务、商贸零售等板块下跌超过3% [4] * 春秋假政策与清明假期叠加，创造了新的错峰出行窗口，显著激活了亲子、研学及短途出游需求，文旅板块呈现政策驱动需求扩容的特点 [4] * 国产摩托车制造商张雪机车在WSBK赛事中取得历史性突破，标志着国产中大排量摩托车向高性能、高端化跃迁，并有望打开海外市场空间 [4] 市场周度回顾 * 上周申万一级行业中，通信、医药生物、食品饮料、银行、交通运输板块表现相对较好，而房地产、电力设备、公用事业、环保、煤炭等板块表现落后 [9] * 在消费二级子行业中，白酒、调味发酵品、个护用品、食品加工、白色家电板块表现居前，而旅游及景区、贸易、小家电、教育、互联网电商等板块表现靠后 [11] * 上周大消费各板块领涨个股包括：食品饮料板块的迎驾贡酒（周涨幅+11.10%）、家用电器板块的宏昌科技（周涨幅+43.45%）、纺织服饰板块的棒杰股份（周涨幅+25.03%）、商贸零售板块的吉峰科技（周涨幅+7.99%）、社会服务板块的中科云网（周涨幅+8.07%）、美容护理板块的润本股份（周涨幅+14.08%）[4][13] * 上周大消费各板块领跌个股包括：食品饮料板块的西王食品（周跌幅-30.00%）、家用电器板块的倍轻松（周跌幅-22.62%）、纺织服饰板块的江南高纤（周跌幅-13.36%）、商贸零售板块的吉宏股份（周跌幅-11.56%）、社会服务板块的ST明诚（周跌幅-14.29%）、美容护理板块的丸美生物（周跌幅-8.63%）[4][14] 行业要闻及重点公司公告 * **文旅消费**：携程数据显示，清明假期亲子游订单金额占总订单37%，酒店、门票预订金额同比分别增长62%和61%，玩乐产品增长134% [4] * **文旅消费**：清明假期民航国内航线预订764万张，同比增长9%，出入境航线预订142万张，同比增长16%，入境游订单增长近90% [4] * **文旅消费**：飞猪数据显示清明假期酒店预订增长40%，门票增长70%，其中北京、广州、三亚的酒店预订量分别增长1倍、1.8倍和1.4倍 [4] * **文旅消费**：三峡游轮3月发船373艘次，为去年同期79.03%，客运量10.53万人，恢复至去年同期95.06%，平均载客率82.94%，同比提升8.12个百分点 [4] * **交通成本**：自2026年4月5日起，国内航线燃油附加费将上调，800公里（含）以下航段每位旅客收取60元，800公里以上航段收取120元，较此前分别上涨50元和100元，涨幅达5倍 [16] * **产业政策**：《黑龙江省金融支持消费新政策40条》发布，取消个人消费贷款单笔5万元的贴息上限，调整为居民在单家金融机构年度最高可享3000元贴息 [16][17] * **公司业绩-九号公司**：2025年实现营业总收入212.8亿元，同比增长49.9%；归母净利润17.6亿元，同比增长62.2% [21] * **公司业绩-九号公司**：2025年电动两轮车销量409万台，实现营收118.6亿元，同比增长64.5%，国内累计出货量已突破1000万台 [21] * **公司业绩-美的集团**：2025年实现营业收入4564.52亿元，同比增长12.11%；归母净利润439.45亿元，同比增长14.03% [21] * **公司业绩-美的集团**：2025年海外市场营收1959.48亿元，同比增长15.92%，增速显著高于国内市场；楼宇科技业务营收357.91亿元，同比大增25.72% [21] * **公司业绩-鸣鸣很忙**：2025年实现营业收入661.70亿元，同比增长68.2%；经调整净利润26.92亿元，同比增长194.9% [21] * **公司业绩-鸣鸣很忙**：截至2025年末，公司旗下“零食很忙”“赵一鸣零食”门店总数达21948家，覆盖全国30个省份，约60%位于县城及乡镇 [21] * **公司业绩-华润万象生活**：2025年全年收入180.2亿元，同比增长5.1%；股东应占净利润39.7亿元，同比增长10.3% [21] * **公司业绩-光明乳业**：2025年营业收入238.95亿元，同比下降1.58%；净利润亏损1.49亿元，上年同期为盈利7.22亿元 [23] * **公司动态-东鹏饮料**：拟斥资10亿元至20亿元回购A股股份，其中不低于90%的回购股份将用于注销并减少注册资本 [19] * **公司动态-贵州茅台**：截至2026年3月底，公司已累计回购股份79.42万股，占总股本0.0634%，累计支付金额11.12亿元 [20] * **公司动态-泡泡玛特**：2026年3月31日回购69万股，金额9953.41万港元；近30日累计回购795万股，金额11.98亿港元 [20] * **公司动态-贝因美**：截至3月31日，公司已累计回购2577.83万股，占总股本2.3868%，累计回购金额1.6亿元 [19] * **公司动态-长虹美菱**：截至3月31日，公司已累计回购2120.16万股，占总股本2.0586%，累计回购金额1.42亿元 [19] * **公司动态-三江购物**：股东杭州阿里巴巴泽泰拟减持不超过公司总股本2%的股份 [20] * **公司动态1-嘉亨家化**：杭州拼便宜网络科技有限公司等一致行动人拟通过协议转让及部分要约收购方式，合计取得公司29.70%的股份及对应表决权 [20] * **公司动态-两面针**：因控股股东筹划股份转让事宜，可能导致公司控制权变更，公司股票曾于3月30日至31日停牌 [20] * **公司动态-中宠股份**：因股价触发有条件赎回条款，公司决定对“中宠转2”行使提前赎回权利 [23]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1][2][4] 报告核心观点 * 上周（3月30日至4月3日）大消费板块表现分化，食品饮料板块上涨0.87%，而社会服务、商贸零售等板块下跌 [4] * 春秋假与清明假期叠加创造了新的错峰出行窗口，显著激活了亲子、研学及短途出游需求，文旅市场呈现政策驱动需求扩容的特点 [4] * 国产摩托车制造商张雪机车在WSBK赛事中取得历史性突破，标志着国产中大排量摩托车向高端化、国际化迈进，打开了新的成长空间 [4] 市场周度回顾 * 上周申万一级行业中，通信、医药生物、食品饮料等行业涨幅居前，而电力设备、公用事业、房地产等行业跌幅居前 [9] * 在消费二级子行业中，白酒、调味发酵品、个护用品等板块表现相对较好，而旅游及景区、贸易、小家电等板块表现较弱 [11] * 具体个股方面，食品饮料板块迎驾贡酒周涨幅为11.10%，家用电器板块宏昌科技周涨幅达43.45%，纺织服饰板块棒杰股份周涨幅为25.03% [4][13] * 跌幅方面，食品饮料板块西王食品周跌幅达30.00%，家用电器板块倍轻松周跌幅为22.62%，纺织服饰板块江南高纤周跌幅为13.36% [4][14] 行业要闻及重点公司公告 * **文旅消费**：山东、湖南、贵州等地落地中小学春秋假政策，与清明假期衔接形成错峰出行窗口 [4] 携程数据显示，清明假期亲子游订单金额占总订单37%，酒店、门票预订额同比分别增长62%和61%，玩乐产品增长134% [4] 18岁以下旅客占比近20%，其中12岁以下儿童机票量增长1倍，13-18岁青少年增长1.3倍 [4] 飞猪平台酒店预订量增长40%，门票增长70%，其中北京、广州、三亚酒店预订量分别增长1倍、1.8倍和1.4倍 [4] 三峡游轮3月发船373艘次，为去年同期79.03%，客运量10.53万人，恢复至去年同期95.06%，平均载客率82.94%，同比提升8.12个百分点 [4] * **摩托车产业**：张雪机车在WSBK葡萄牙站SSP组别夺冠，系中国摩托车制造商在该组别历史首胜，打破了欧美日品牌的长期垄断 [4][16] * **航空出行**：多家航空公司宣布自2026年4月5日起上调国内航线燃油附加费，800公里（含）以下航段收取60元，800公里以上收取120元，较此前标准分别上涨50元和100元，涨幅达5倍 [16] * **零售与消费政策**：第六届中国国际消费品博览会首次设立采购商服务中心，海南自贸港零关税商品目录已扩大到6600多项 [16] 《黑龙江省金融支持消费新政策40条》发布，取消个人消费贷款单笔5万元的贴息上限，调整为居民在单家金融机构年度最高可享3000元贴息 [16][17] * **食品安全与监管**：北京市市场监管局牵头签订外卖骑手“随手拍”共治备忘录 [15] 国务院食安办等三部门就跨境电商进口保健品违规营销问题约谈抖音、淘天、小红书三家平台 [16] * **产业动态**：味好美宣布以现金加股权方式收购联合利华旗下食品业务，该业务估值近450亿美元 [16] American Exchange Group以3900万美元收购鞋类制造商All birds的全部资产和负债 [19] TCL电子与索尼宣布在家庭娱乐领域达成战略合作 [19] * **物联网与教育数字化**：九部门印发《推动物联网产业创新发展行动方案（2026—2028年）》，提出到2028年物联网核心产业规模突破3.5万亿元 [19] 教育部部署国家教育数字化战略行动，将建设更智能化的教育资源 [19] * **公司业绩**：九号公司2025年实现营业总收入212.8亿元，同比增长49.9%，归母净利润17.6亿元，同比增长62.2%，电动两轮车销量409万台，营收118.6亿元，同比增长64.5% [21] 美的集团2025年实现营业收入4564.52亿元，同比增长12.11%，归母净利润439.45亿元，同比增长14.03%，海外市场营收1959.48亿元，同比增长15.92% [21] 鸣鸣很忙2025年营业收入661.70亿元，同比增长68.2%，经调整净利润26.92亿元，同比增长194.9%，截至2025年末门店总数达21948家 [21][22] 华润万象生活2025年收入180.2亿元，同比增长5.1%，股东应占净利润39.7亿元，同比增长10.3% [21] 光明乳业2025年营业收入238.95亿元，同比下降1.58%，净利润亏损1.49亿元 [23] * **公司公告**：东鹏饮料拟斥资10亿元-20亿元回购A股股份 [19] 贵州茅台截至2026年3月底累计回购股份79.42万股，支付金额11.12亿元 [20] 三江购物股东阿里泽泰拟减持不超过公司总股本的2% [20] 泡泡玛特3月31日回购69万股，金额9953.41万港元，近30日累计回购金额11.98亿港元 [20] 贝因美累计回购2577.83万股，金额1.6亿元 [19] 长虹美菱累计回购2120.16万股，金额1.42亿元 [19] 嘉亨家化披露要约收购进展，收购方拟合计取得公司29.70%的股份及表决权 [20] 两面针因控股股东筹划股份转让导致控制权可能变更，股票一度停牌 [20] 中宠股份触发可转债赎回条款 [23]

省级城市足球联赛（“省超”）成为体育产业新热点 - 以“苏超”为代表的省级城市足球联赛热度持续攀升，已成为国民级体育赛事IP [2] - 2026年“省超”由浙江率先开赛，首轮赛事于4月6日开赛，江苏、湖北、山东、广东的城市足球联赛也将在4月陆续开哨 [2] - 赛事通过“政府-市场-社会”三元协同模式，提升运营效率并释放文旅消费活力，打通了优质文旅赛事的供给堵点 [2] 赛事带动文旅消费与板块市场表现 - 在“省超”等赛事的推动下，相关文旅市场热度不断攀升，文旅赛事是居民消费需求释放的典型赛道 [2] - 体育产业板块近期多次活跃，近2周内，宏昌科技、舒华体育、探路者、华洋赛车、祥源新材等多股涨幅居前 [2] - 具体来看，宏昌科技、舒华体育近2周分别上涨近43.5%、37.1% [2] - 以涨停次数统计，舒华体育、ST明诚、中体产业、宏昌科技等股近2周涨停次数较高 [2] 体育产业相关概念股机构关注与市场活跃度 - 截至4月3日，近1年机构调研量居前的体育产业相关标的包括：华利集团、蒙娜丽莎、开润股份、三夫户外、冰山冷热等 [3] - 以股价活跃度统计（剔除ST股），近1年涨停次数较多的个股包括：泰慕士、舒华体育、共创草坪、棕榈股份、兰生股份等 [3] - 部分机构关注度高的公司总市值情况：华利集团总市值515.58亿元，蒙娜丽莎总市值44.07亿元，开润股份总市值43.17亿元，三夫户外总市值23.75亿元，冰山冷热总市值48.48亿元 [4] - 部分市场活跃度高的公司总市值情况：共创草坪总市值150.59亿元，兰生股份总市值70.17亿元 [4]

A股市场整体表现 - A股市场整体下行，呈现价跌量缩走势 [2] - 上证指数收盘跌1%，跌破3900点；深证成指跌0.99%；创业板指跌0.73%；科创综指小幅上涨0.02% [5] - 沪深北三市全天合计成交约1.67万亿元，较上一交易日明显缩量 [6] - 收盘合计逾4700股下跌 [6] 行业与概念板块表现 - 主要行业板块中，农林牧渔、电力设备、纺织服饰、公用事业、传媒、社会服务、建筑装饰等板块跌幅居前 [5] - 通信、电子等板块领涨 [5] - 概念板块方面，CPO概念、光刻机概念、6G概念等表现较好 [6] 个股活跃与异动情况 - 市场整体下跌之际，有近40只A股收盘涨停 [3][7] - 部分股票尾盘直线拉升，例如标准股份（600302）尾盘1分钟封住涨停 [8][9] - 通鼎互联尾盘强劲拉升，收盘大涨4.67% [11] - 星源卓镁尾盘亦直线拉升，收盘大涨3.19% [15] 退市股票表现 - 两只已进入退市整理期的股票立方退（300344）和长药退（300391）进一步大幅下跌 [13] - 立方退收盘大跌7.50%，股价报0.37元/股 [14] - 该股今年1月至2月期间股价一度从不足1元涨至超过3元，2月11日最高达3.33元/股，是1月低位的3倍以上，但2月12日以来连续暴跌 [14] - 立方退被终止上市原因：公司2021年至2023年年度报告信息披露存在虚假记载，其中2021年和2022年连续两年虚假记载的营业收入金额合计达到5亿元以上，且超过该两年披露的年度营业收入合计金额的50% [17] - 长药退今天股价大跌6.45%，盘中最低至0.27元/股，创历史新低 [17] - 长药退被终止上市原因：公司2021年至2023年年度报告信息披露存在虚假记载 [17] 可转债市场表现 - 可转债市场表现抗跌，中证转债指数收盘小幅上涨0.14% [20] - 超过半数可转债收盘上涨，其中接近60只可转债收盘涨幅超过1%，超过20只可转债涨幅超过2% [20] - 思特转债大涨，收盘涨幅达13.39%，盘中涨幅一度超过19% [22] - 振华转债收盘大涨10.89%，盘中最大涨幅一度超过13% [23] - 振华股份因股价触发条件，已公告决定行使“振华转债”的提前赎回权，将按面值加当期应计利息全部赎回 [23]

投资评级与核心观点 - 报告对赢家时尚（03709）维持“增持”评级 [3] - 报告核心观点：公司2025年业绩展现经营韧性，收入符合预期，利润短期波动但费用管控优异，派息比率提升至54% [3][9] 公司以打造中国轻奢品牌管理集团为愿景，多品牌运营能力出众，在“重质量”战略深化及宏观消费回暖背景下，有望展现更强增长动能 [9] 基于可比公司估值及港股折价，给予公司2026年10倍市盈率估值 [9] 财务表现与预测 - 2025年营业收入为62.9亿元人民币，同比下降4.6% [9] 2026至2028年收入预测分别为65.0亿元、67.8亿元、70.7亿元，同比增长率分别为3%、4%、4% [8] - 2025年归属普通股东净利润为3.97亿元人民币，同比下降15.3% [9] 2026至2028年归母净利润预测分别为4.57亿元、4.90亿元、5.13亿元，同比增长率分别为15%、7%、5% [8] - 2025年每股收益为0.59元人民币，预测2026至2028年每股收益分别为0.68元、0.73元、0.76元 [8] - 2025年毛利率为76.6%，同比微升0.1个百分点 [9] 归母净利率为6.4%，同比下降0.8个百分点 [9] - 2025年销售费用率下降0.7个百分点至58.2%，管理费用率（含研发）为10.4%，同比基本持平 [9] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为15.6亿元人民币，同比大幅增长56.1% [9] 年末存货金额为15.41亿元，同比下降2.0% [9] 品牌表现 - 主力品牌表现分化：Koradior收入21.1亿元，同比下降2.2%，收入占比33.5%，门店净减16家至660家 [9] NAERSI收入16.8亿元，同比下降10.3%，收入占比26.7%，门店净减22家至499家 [9] NEXY.CO收入9.9亿元，同比下降2.6%，收入占比15.7%，门店净减16家至219家 [9] - 成长品牌表现亮眼：La Koradior收入5.6亿元，同比增长10.0%，在门店净减少3家的情况下实现增长 [9] 新锐品牌FUUNNY FEELLN收入2.0亿元，同比增长19.3%，门店净减16家至53家 [9] - 其他品牌仍在调整：ELSEWHERE收入下滑18.8%，CADIDL收入下滑7.6% [9] 渠道表现 - 线上电商表现优异：2025年电商收入同比增长12.0%至12.65亿元，收入占比提升至20.1%，毛利率提升3.4个百分点至63.8% [9] 其中抖音收入同比增长31.5%至2.7亿元，微信视频号收入同比大幅增长117.2%至1.35亿元 [9] - 线下渠道优化调整：2025年线下直营收入同比减少6.8%至48.2亿元，占比76.7%，毛利率稳定在80.2%的高位 [9] 直营渠道聚焦优质商圈，200平以上的门店占比提升6个百分点至35%，万象城门店数量增加11家至66家，同时净关闭低效门店88家至1356家 [9] - 批发业务收缩：2025年批发业务收入同比下降30.0%至2.0亿元，占比3.2%，净关12家至383家 [9] 估值与可比公司 - 报告预测赢家时尚2026至2028年市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [8] - 可比公司估值：锦泓集团（603518.SH）2026年预测市盈率为11倍，江南布衣（3306.HK）为10倍，平均为10倍 [17] 赢家时尚当前估值低于可比公司平均 [17]

宏观及策略研究 - 2026年3月制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，重回扩张区间，生产指数回升1.8个百分点至51.4%，新订单指数回升3.0个百分点至51.6% [3][4] - 3月新出口订单回升4.1个百分点至49.1%，收缩步伐显著放缓，可能与全球制造业受能源价格冲击，中国获得部分转移订单有关 [4] - 3月原材料购进价格指数大幅回升9.1个百分点至63.9%，出厂价格指数回升至55.4%，价格景气差边际走阔 [4] - 大型企业PMI微升0.1个百分点至51.6%，中型和小型企业PMI分别回升1.5和4.5个百分点至49.0%和49.3%，中小型企业景气明显修复 [5] - 3月非制造业商务活动指数回升0.6个百分点至50.1%，其中建筑业商务活动指数上行1.1个百分点至49.3%，服务业商务活动指数回升0.5个百分点至50.2% [5] - 3月综合PMI产出指数上行1.0个百分点至50.5% [5] 固定收益研究 - 2026年一季度末交易商协会公布的发行指导利率全部下行，整体变化幅度为-11 BP至-3 BP [7] - 2026年一季度信用债发行规模环比下降，但净融资额环比增加，企业债、定向工具净融资额为负 [7][8] - 2026年一季度信用债收益率全部下行，信用利差呈中短端收窄、长端走阔态势，目前AAA级7年期品种分位数相对较高 [8] - 报告认为信用债全面走熊的条件不充分，长远来看收益率仍在下行通道，配置思路以票息策略为核心，交易思路可博弈长债波段机会 [8] - 地产债方面，建议重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业，配置重点为历史估值稳定的业绩优异央企、国企及有强力担保的优质民企债券 [8] - 城投债违约可能性很低，仍可作为重点配置品种，可重点关注“实体类”融资平台改革转型的机会 [9] 基金研究 - 研究基于主动权益基金2025年四季度季报文本，引入大模型（DeepSeek）构建文本结构化分析框架 [10][11] - 基金经理整体观点呈现“共识明确、节奏分歧”的特征，对A股市场普遍持“中期乐观、短期谨慎”判断，认为市场处于结构性行情阶段，科技与AI仍为主线 [12] - 宏观层面体现“底部修复、结构分化”，对经济修复节奏与政策传导仍偏审慎 [12] - 风格层面以均衡配置为主，成长、价值与红利低波并存，轮动特征显著 [12] - 对港股整体判断为“短期承压、长期有支撑”，配置意愿偏低 [12] - 行业层面呈现“成长主线+周期修复+防御底仓”的三层结构，其中TMT/AI为最强共识方向 [12] 金融工程研究 中证500指数增强模型 - 以中证500指数为跟踪标的的基金全市场合计达249只，总管理规模1982.02亿元，其中指数增强型基金169只，规模合计565.19亿元 [14] - 构建的指数增强模型在2021年3月-2026年3月回测期间每一年都跑赢指数，回测期末策略净值约为1.64元，实现超额累计收益34.79%，超额年化收益达5.38% [15] 养老定投底仓选择 - 报告选取了22个有ETF跟踪的A股价值类Smart Beta指数进行对比，包括纯红利类、国企红利类、红利多因子类及自由现金流类指数 [18][19] - 从历史风险收益看，红利低波、红利质量和自由现金流类指数普遍表现优于中证红利指数，国企红利指数大部分表现逊于中证红利指数 [19] - 回测2019年至今1-5年定投的XIRR收益，四个价值类Smart Beta指数表现均优于沪深300等宽基指数，中证红利指数和红利低波100指数表现最稳定 [20] - 自由现金流指数定投收益均值显著高于其他三个指数 [20] - 对于价值型Smart Beta指数，智能定投策略的增益效果不突出，因其本身定投收益已相当可观，对择时依赖度较低，更适合作为核心底仓 [20] 公司研究（恒瑞医药） - 恒瑞医药2025年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69% [23] - 创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达到58.34% [24] - 抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36% [24] - 2025年创新药对外许可收入达到33.92亿元，BD成为业绩增长新引擎 [24] - 2025年毛利率为86.2%，净利率为24.4%，同比提升1.8个百分点 [24] - 2025年累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元 [24] - 2025年共8款创新药及6个新适应症获批上市，预计2026-2028年获批上市创新产品及适应症约53项 [24] - 预计2026年创新药销售收入同比增长超过30%，全年有超过10款创新药或适应症获批 [24] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元 [25] 行业研究 金属行业 - 铝：中东铝厂接连减产及受损事件，预计将为海内外铝价提供上涨动力，叠加国内旺季需求预期，短期内电解铝价格或偏强运行 [28] - 铜：后续部分铜冶炼厂或进入检修期，或对铜价形成一定支撑 [28] - 黄金：当前受高位油价压制，若后续地缘局势缓和或通胀担忧缓解，油价下跌后金价存在补涨预期 [28] - 锂：若澳矿因能源问题减产，同时津巴布韦锂矿出口难以恢复，碳酸锂供应或出现一定短缺 [28] - 稀土：受上下游博弈僵持影响，价格或将维持震荡态势 [28] - 建议关注黄金、铜、铝、锂、稀土和钨板块 [28] 轻工制造&纺织服饰行业 - 2026年1-2月造纸和纸制品业实现利润总额50.4亿元，同比增长6.1% [30] - 2025年港股运动品牌营收情况：安踏体育同比增长13.26%、李宁增长3.22%、特步国际增长4.23%、361度增长10.64% [32] - 2025年港股运动品牌归母净利润同比变动：安踏体育-12.88%、李宁-2.56%、特步国际+10.75%、361度+13.95% [32][34] - 短期随着气温回升，户外运动热潮兴起，冲锋衣、登山鞋等户外用品销售持续升温 [32] - 预计未来三年，国内户外市场年复合增长率将超过15% [32]

投资评级 - 报告对森马服饰的投资评级为“无评级” [1] 核心观点 - 报告核心观点：森马服饰2025年收入稳健但利润承压，童装业务韧性增长，休闲装收入下滑，加盟渠道处于调整期，公司运营指标改善且现金流质量优异 [1][2][3][4][6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司实现营业收入150.90亿元，同比增长3.17%；归母净利润8.92亿元，同比下降21.54%；扣非归母净利润8.43亿元，同比下降22.22% [2] - **2025年第四季度业绩**：公司实现营业收入52.46亿元，同比增长0.36%；归母净利润3.56亿元，同比下降7%；扣非归母净利润3.28亿元，同比下降6.24% [2] 分业务表现 - **儿童服饰**：2025年实现收入108.00亿元，同比增长5.18%，是公司的核心增长引擎；巴拉巴拉品牌持续巩固亚洲第一童装地位；儿童运动品牌（ASICS Kids、PUMA Kids）成为新增长点，其中ASICS Kids“小飞鞋”销量突破万双，PUMA Kids会员复购率提升15% [3] - **休闲服饰**：2025年实现收入40.55亿元，同比下降3.22%，主要受消费环境及行业竞争加剧影响；森马品牌正推进“再造新常服”战略升级，聚焦都市通勤、日常休闲、轻运动户外三大场景 [3] - **其他业务**：2025年实现收入2.34亿元，同比增长39.82% [3] 分渠道表现 - **线上渠道**：2025年实现收入69.72亿元，同比增长4.50%，保持稳健增长 [4] - **直营渠道**：2025年实现收入20.16亿元，同比增长30.25%，大幅提速；期末直营门店1028家，净增48家，单店面积和店效均有提升 [4] - **加盟渠道**：2025年实现收入57.69亿元，同比下降5.03%，处于调整期；期末加盟门店6872家，净减388家；公司正推进以省份为单位的区域发展策略，探索单店加盟模式以优化商渠匹配 [4] 盈利能力分析 - **整体毛利率**：2025年为45.05%，同比提升1.16个百分点 [5] - **归母净利率**：2025年为5.91%，同比下降1.86个百分点，盈利能力下滑主要因销售费用率同比提升2.41个百分点至28.06%（线上投流费增加、线下新开门店费用增加） [5] - **分业务毛利率**：儿童服饰毛利率为46.75%，同比下降0.56个百分点；休闲服饰毛利率为40.50%，同比提升5.02个百分点，主要得益于直营占比提升 [5] - **分渠道毛利率**：线上渠道毛利率为45.81%，同比提升0.46个百分点；直营渠道毛利率为65.85%，同比下降0.22个百分点；加盟渠道毛利率为36.55%，同比提升0.36个百分点 [5] 运营与财务状况 - **现金流**：2025年经营活动现金流净额17.30亿元，同比增长36.95%，显著高于净利润8.83亿元，现金流质量大幅提升，主要因销售回款增加及库存管控优化 [6] - **存货**：期末存货余额31.78亿元，同比下降8.71%；存货周转天数为149天，同比减少约15天；1年以内库龄存货占比69.4%，库存结构健康 [6] - **应收账款**：期末余额14.99亿元，同比下降6.02%，周转效率提升 [6] - **货币资金**：期末达58.37亿元，现金储备充足，财务稳健 [6] 盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年公司营业总收入分别为159.99亿元、169.72亿元、179.97亿元，同比增速分别为6.0%、6.1%、6.0% [8][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.30亿元、11.37亿元、12.31亿元，同比增速分别为15.4%、10.4%、8.3% [7][8][10] - **市盈率（PE）预测**：对应2026-2028年预测净利润的PE估值分别为14.21倍、12.87倍、11.88倍 [8][10]