锌市场将面临全链条的价格下行压力——从矿山到冶炼厂，利 润空间都将被压缩。在这一现象发生前，"内弱外强" 这一近 年罕见的市场格局仍将持续。这种非常态分化正重塑全球锌贸 易流向，也为国内锌产业链带来前所未有的挑战。 作者： 王雅洁 封图：图虫创意 经济观察报：8月份以来，国内外锌价走势出现明显分化，这种分化具体表现在哪些方面？ 左豪恩： 国内外锌价格的分化表现在两个方面。一是月均价涨跌方向的不同：8月，LME锌价为2784美 元/吨，环比上涨0.9%，同比上涨2.8%；国内锌价平均为2.23万元/吨，环比下跌0.4%，同比下跌 3.5%。 二是沪伦比值的大幅走低。 国内锌锭社会库存已攀升至16.31万吨，较年内最低点大幅增加，而上半年时国内库存还仅在10万吨左 右。这种超常的累库速度（一个月内部分地区库存增幅就超过1万吨）反映出国内锌锭供需的明显失衡—— 供应激增而消费疲软。 五矿有色金属股份有限公司研究员左豪恩对经济观察报记者表示，8月份以来，国内外锌市场出现了近年来 罕见的高度分化走势。 这种分化形成了一个独特的"内外倒挂"格局：LME锌价（伦敦金属交易所交易的锌期货合约价格，反映全 球锌供需状况）强势上 ...

这种分化形成了一个独特的"内外倒挂"格局：LME锌价（伦敦金属交易所交易的锌期货合约价格，反映 全球锌供需状况）强势上涨，从8月初的2700美元/吨左右最高冲至3004美元/吨，创年内新高；而国内 锌价多数时间在2.2万元/吨至2.25万元/吨间震荡，表现明显偏弱。 内外价差的极端分化使沪伦比值（指上海期货交易所锌价与LME锌价的比值，用来衡量两地锌价的相 对强弱）最低跌至7.4，锌锭进口亏损最高超5000元/吨，创2022年以来最高亏损水平。 左豪恩认为，一旦LME锌锭库存去库结束或转为累库（指库存开始增加，锌锭的入库量大于出库量， 导致库存总量上升），锌市场将面临全链条的价格下行压力——从矿山到冶炼厂，利润空间都将被压 缩。 （原标题：国际锌价高歌猛进 国内锌厂热火朝天） 经济观察报记者 王雅洁 国内锌锭社会库存已攀升至16.31万吨，较年内最低点大幅增加，而上半年时国内库存还仅在10万吨左 右。这种超常的累库速度（一个月内部分地区库存增幅就超过1万吨）反映出国内锌锭供需的明显失衡 ——供应激增而消费疲软。 五矿有色金属股份有限公司研究员左豪恩对经济观察报记者表示，8月份以来，国内外锌市场出现了近 年来罕 ...

报告行业投资评级 - 锌短期走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 国际铅锌研究小组预计2025年全球精炼锌需求增长1.1%至1371万吨，2026年增长1%至1386万吨；2025年产量增长2.7%至1380万吨，2026年增长2.4%至1413万吨；2025年供应过剩8.5万吨，2026年扩大至27.1万吨 [1] - 昨日夜盘沪锌主力合约收于22285元/吨，涨跌幅0.00%；成交量5.5万手，持仓量减少2031手至9.97万手；盘面收阴，柱体向下击穿MA60日均线后在MA20日均线处受到支撑，暂时以震荡对待 [1] - 矿端产量维持高位，进口快速修复，总供应维持历史同期最高位；锌矿港口库存8月以来去化明显，冶炼端发力；冶炼端总供应和利润维持高位，矿企利润降至4000左右但仍处中等偏高，国内TC价格未回落，进口TC上行，企业减产可能性小，供应端转松 [2] - 氧化锌开工率小幅上升，月度开工率处历史同期次低位；压铸合金开工率小幅下降，低于去年同期，周度产量处历史同期中间水平；镀锌利润总体下降，利润率接近盈亏平衡，厂家生产积极性或下降，十月后产量难大幅上升，镀锌钢厂和赎回库存同步累增，终端需求偏弱 [3] - LME库存连续去化，国内社会库存和上期所库存连续累增，除主力合约外，期现和月间结构维持Contango结构 [3] - 供应端全面转松，初端消费反弹后回落，短期偏弱但向下突破难度大，无更多利空可炒作，欧洲天然气冬储进度偏慢，海外锌价坚挺 [3] - 操作建议为观望 [4] 根据相关目录分别总结 宏观指标 - 包含名义美元指数、USDCNY即期汇率、道琼斯工业平均指数等数据图表 [6][12] 现货升贴水 - 有沪锌、沪铅、LME铅、LME锌、沪镍、LME镍、俄镍与金川镍、不锈钢等现货升贴水数据图表 [8][14][16] 价差分析 - 有沪铅、沪锌月间价差，高镍铁与电解镍、硫酸镍和电解镍、金川镍和俄镍价差等数据图表 [26][27][29] 库存分析 - 有铅、锌、镍的上期所库存和LME库存季节图 [35][37][39] 利润 - 有国内锌冶炼厂毛利、硫酸镍利润、高镍铁生产利润、不锈钢利润等数据图表 [47][49][51] 进口盈亏 - 有国内铅、锌、镍现货进口盈亏及铅、锌、镍沪伦比值数据图表 [55][57][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外宏观扰动事件增多，市场情绪或反复横跳，宏观趋势指向性下降，基本面维持外强内弱，炼厂复产推动供应恢复，需求缺乏显著亮点，供需压力边际增加 [3][88][90] - 锌锭出口预期增强，将缓解国内过剩压力，但伦锌流动性风险亦随之降温，两股力量相互制衡，预计锌价仍以弱势震荡为主 [3][88][90] 根据相关目录分别进行总结 锌市场行情回顾 - 9月沪锌主力期价先扬后抑，下寻支撑，月初受美联储降息预期及需求旺季支撑震荡偏强，后因资金买预期卖现实等因素回落，最终收至21825元/吨，月度跌幅1.42% [8] - 9月伦锌冲高回落，月上旬受美联储乐观降息预期及LME持续低位去库支撑上涨，后因降息靴子落地等因素回调，最终收至2956.5美元/吨，月度涨幅5.06% [8] 宏观面 美国方面 - 美国经济降温但有韧性，二季度实际GDP同比增速为2.08%，8月零售销售同比增速为4.8%，9月ISM制造业PMI为49.1但仍连续七个月处于荣枯线下方，新订单回落反映需求端疲软 [11] - 就业市场受政策关门事件影响，9月非农数据缺席，ADP数据超预期回落限制就业市场持续降温，通胀延续慢热状态，8月CPI同比2.9%，核心CPI同比3.1% [12] - 9月18日美联储时隔9个月重启降息，将联邦基金利率下调25bp至4.0 - 4.25%，点阵图显示年内仍有两次降息，2026和2027年维持各1次，会后鲍威尔讲话偏鹰 [12] - 美国政府时隔7年再次陷入停摆，预计时长半月左右，将导致重要数据延时发布，10月中美关税冲突再起，政治及贸易端不确定性扰动市场风险偏好 [13] 欧元区方面 - 9月欧元区制造业PMI回落至49.5，重回荣枯线之下，新订单停滞预示未来增长动能不足，服务业PMI回升至51.4，高于预期，内部国家经济分化加剧，形成德稳法弱格局 [14] - 通胀表现温和，9月调和CPI同比2.2%略有上行，核心CPI同比2.3%与前值持平，就业市场缓慢改善，8月失业率降至6.2%创历史新低 [14] - 9月欧央行维持按兵不动，维持存款便利利率在2%不变，官员表态偏谨慎，认为应警惕通胀上行风险，利率目前处于合适水平 [14] 国内方面 - 8月多数经济指标继续回落，出口同比增4.4%较7月有所回落，工业生产小幅回落，消费增速回落且低于预期，投资端加速下行，金融数据表现不及预期，经济前瞻指标仍处收缩区间，国庆假期消费表现结构分化 [16] - 政策端仍可期待，9月29日政治局会议决定召开二十届四中，届时将发布“十五五”规划编制建议稿，国家发改委表示新型政策性金融工具规模共5000亿元，有望撬动1.5 - 2.5万亿元基建投资规模 [17] 锌基本面分析 锌矿供应情况 全球锌精矿供应如期恢复 - 2025年1 - 7月锌精矿累计产量719.94万吨，累计同比增6.02%，年初以来全球矿山生产较顺利，海外新增矿山项目顺利爬产，预计海外锌精矿增量在55万吨左右 [30] - 国内8月锌精矿产量环比减少0.58%，同比减少4.51%，1 - 8月累计产量同比减少3.12%，预计9月产量环比减少8.8%，进入四季度北方矿山将进入季节性生产淡季，预计全年国内锌精矿产量增量在10万吨左右 [30] 内外加工费走势分化，锌矿进口保持高水平 - 10月国产锌精矿加工费均值环比降300元/吨，进口矿加工费均值环比增16.83美元/干吨，内外加工费走势分化态势加剧，国产矿加工费因炼厂冬储需求升温仍有回落预期，进口矿加工费预计延续回升态势 [34] - 2025年8月进口锌精矿46.73万吨，环比降低6.8%，同比增加30.06%，1 - 8月累计进口量同比增加43.06%，尽管沪伦比价不利于进口，但随着进口矿加工费上涨及前期长单到港，预计9月进口量仍能保持偏高水平 [35] 精炼锌供应情况 海外炼厂维持低负荷，国内贡献增量 - 2025年1 - 7月全球精炼锌产量累计同比减少1.15%，降幅收窄，其中海外累计产量同比减少4.7%，中国累计产量同比增加2.65%，国内炼厂生产稳定且新增产能释放产量，海外炼厂受多种因素扰动维持低负荷生产 [41] - 四季度海外天气转冷，能源价格有望走强，将进一步侵蚀炼厂利润，炼厂难改低负荷生产格局，预计内外炼厂生产积极性延续分化，支撑锌价外强内弱格局 [41] 1 - 9月精炼锌月度产量环比回落，精炼锌进口窗口维持关闭 - 9月精炼锌产量60.01万吨，环比减少4.2%，同比增加20.19%，1 - 9月累计产量同比增加8.85%，10月预计产量环比增加3.77%至62.27万吨，但国产加工费已现拐点，且副产品硫酸价格回落侵蚀炼厂利润，供应继续上涨空间有限 [45] - 2025年8月精炼锌进口量2.56万吨，环比增加43.3%，同比下降3.6%，1 - 8月累计进口量同比下降11.81%，8月出口0.03万吨，目前锌市外强内弱，沪伦比价走向极值，进口亏损扩大，受进口长单支撑单月进口量仍超2万吨，但难有增长，预计9月出口量环比小增 [46] 精炼锌需求情况 欧美终端消费边际回暖，持续性尚待观察 - 2025年1 - 7月全球精炼锌消费量累计同比增加2.12%，其中海外消费累计同比增加1.33%，国内消费累计同比增加2.96%，1 - 7月全球锌市场供应过剩7.2万吨，过剩量明显收窄 [56] - 海外锌需求主要集中在汽车及地产板块，美国8月新房销售量年化达80万户，环比大涨20.5%，预计2026年房地产市场有望全面复苏，欧元区营建信心指数略有改善但依旧疲软，美国8月新车销量同比增长2.4%，欧洲8月新车销量同比增长4.7% [57] 初端企业开工有望回暖，镀锌出口韧性尚存 - 9月初端加工企业开工率总体缓慢回升，镀锌企业开工受阅兵及订单影响，压铸锌合金企业开工先增后减，氧化锌企业开工缓慢抬升，三大初端企业开工相较往年同期均偏弱，节后预计开工逐步回升，但难有较强表现 [61] - 8月镀锌板出口量环比减少8.35%，同比增加1.71%，1 - 8月累计出口量同比增加10.96%，8月出货环比回落受越南反倾销关税及国内出口优势减弱影响，预计9月出口量难明显增长 [62] 消费旺季支撑终端消费改善，但板块将延续分化 - 基建投资增速连续5个月下降，整体低迷，资金到位不足及高温暴雨天气影响施工，后期随着高温天气改善基建实物量将有所体现，预计2026年新增专项债提前下达将对基建投资起到一定支撑作用，预计基建投资有向上修复需求但难有较大突破 [64][65] - 2025年1 - 8月地产投资及新开工、施工、竣工、销售面积累计同比跌幅均不同程度扩大，房价延续下跌态势但同比降幅总体收窄，地产链条尚未形成正循环，政策加码但效果体现仍需观察，当前尚不改变筑底阶段，对锌消费构成较大拖累 [65][67] - 2025年8月汽车产销环比和同比均增长，1 - 8月累计产销同比分别增长12.7%和12.6%，出口保持稳定增长，政策端积极稳定行业良性发展预期，新一批补贴资金到位后将助力汽车销售市场增长 [68][69] - 2025年1 - 8月空调、冰箱、洗衣机累计产量同比分别增长5.8%、1.9%、7.8%，彩电累计产量同比下降5.1%，出口方面部分品类有增长，部分有下降，10月家电排产有所分化，政策及促销支撑内销韧性，出口显现不同程度压力 [69][71] - 8月全国新增光伏装机量同比下降55.3%，环比下降33.3%，但降幅收窄，1 - 8月累计新增装机同比增长65%，近日多省份出台政策有望促进装机需求平稳衔接释放，预计2025年光伏新增装机量上调至270 - 300GW，有望带动锌消费增长10 - 16万吨 [72] - 8月风电新增装机稍回升，同比上升13%，环比上涨83%，1 - 8月累计新增装机量累计同比增加72.1%，当前陆风收益率较高，终端装机意愿积极，三季度风电传统旺季有望迎来开工，政策层面积极表态助力风电板块消费增长 [73] 全球显性库存回落 - 9月LME延续低位去库，截止至9月30日库存报收38200吨，月底减少15850吨，LME0 - 3现货升水逐步攀升，月末小幅回落至55.98美元/吨，低库存强结构对内外锌价构成托底支撑 [87] - 9月国内社会库存先增后减，月中高点增至16.06万吨，月底降至14.14万吨，月度减少0.31吨，10月初国庆长假供需阶段性错配累库预期较强，节后下游补库需求回暖将带动库存再度回落 [87] 总结与后市展望 - 宏观上美联储重启降息利好风险资产，但美国政府停摆及中美关税冲突增加不确定性，国内经济有压力，新型政策性金融工具发力有望为年内经济增长筑牢根基，后续政策仍可能加码 [3][88] - 供应端内外锌加工费分化加剧，国产矿加工费有调整空间，副产品硫酸价格回落压缩炼厂利润，10月精炼锌供应环比恢复但上涨空间有限，沪伦比价降至临界点附近，出口窗口打开有望缓解国内过剩压力 [3][88] - 需求端消费旺季平淡，初端企业开工环比改善但较同期偏弱，终端基建有边际修复需求，汽车及家电消费保有韧性，风光领域表现分化，镀锌板出口面临转弱压力，地产延续弱势 [3][88] - 整体海外宏观扰动增多，市场情绪反复，基本面外强内弱，炼厂复产推动供应恢复，需求缺乏亮点，供需压力边际增加，锌锭出口预期增强与伦锌流动性风险降温相互制衡，预计锌价仍以弱势震荡为主 [3][88][90]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 锌市场供强需弱延续，强弱分析为中性偏弱，本周锌锭累库，镀锌开工小幅回落 [2][3][4] - 国内供应端压力不减，消费端小幅改善但有限，锌价走势震荡，关注短期宏观指引，内外矛盾凸显，沪锌或相对更弱，谨慎持有中短期正套头寸 [4] 各部分总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22270，周涨幅1.32%，昨日夜盘收盘价22110，夜盘涨幅 -0.72%；LmeS - 锌3上周收盘价2984.5，周涨幅 -1.52% [7] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交174778手，较前周变动48062手，上周持仓106534手，较前周变动 -19552手；LmeS - 锌3上周五成交16666手，较前周变动4006手，上周持仓220239手，较前周变动 -2463手 [7] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的68.14变为上周五的100.45；保税区锌溢价从上上周五的165变为上周五的130；上海0锌现货升贴水从上上周五的 -15变为上周五的 -75；广东0锌现货升贴水从上上周五的15变为上周五的 -45；天津0锌现货升贴水从上上周五的25变为上周五的 -35 [7] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的 -15变为上周五的 -50；近月对连一跨期套利成本上周五为72.30 [7] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 -3134.97变为上周五的 -3508.97；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 -2529.91变为上周五的 -2924.98 [7] 产业链纵向横向对比 库存 - 锌矿、冶炼厂成品回升至高位，锌锭显性库存回落 [9] 利润 - 锌矿利润处在产业链前列，矿企利润短期维稳，处在历史中位；冶炼利润处于历史中位且出现下滑；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [11][12] 开工 - 锌精矿开工率回落，处于历史同期中位；精炼锌开工率回升，处在历史同期高位；下游镀锌、压铸锌开工率回落，氧化锌开工率回升，均处于历史偏低位 [13][14] 交易面 现货 - 现货持续贴水，海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显 [18][20] 价差 - 沪锌呈现C结构 [23] 库存 - 本周继续累库，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，总库存短期小降，处于历史同期低位，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回落 [28][34][37] 持仓与成交 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [38] 供应 锌精矿 - 锌精矿进口大幅回升，国内锌矿产量处于历史中位，进口矿加工费延续回升，国产矿加工费出现下降；矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [41][42] 精炼锌 - 锌合金产量高位，冶炼产量增加，处于历史同期高位，冶炼厂成品库存增加，处于历史同期高位；精炼锌进口量处于历史中位 [49][51] 再生锌原料 - 相关数据展示了钢厂开工率、废钢日耗、次氧化锌价格等情况 [55][57][58] 锌需求 - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅下降，大多处于历史同期中低位 [61][63] 海外因子 - 展示了欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国电力价格及部分国家锌冶炼厂盈亏情况 [80][81][83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 期货价格走弱，沪伦比逼近7.5，宏观影响消退后锌价或震荡走低有进一步下跌空间 [6][7] - 锌精矿加工费扭头向下，四季度国产锌矿产量预期下滑 [17][18] - 精炼锌进口8月环比增长同比下降，开工率维持高位产量或增加 [30][31] - 下游需求终端订单疲软，部分行业受不同因素影响表现各异 [44][45] - 国内社会库存大幅走高，后续或影响锌价走势 [51] 根据相关目录分别进行总结 本周市场回顾 - 期货价格沪锌震荡偏强后走弱，周五夜盘跌幅明显，受美联储动作和锌自身基本面影响，后市或震荡走低 [6][7] - 天津锌价回落下游点价提货多，库存下降贸易商出货升水小幅上涨；上海下游逢低点价采买，现货交投先好转后转淡 [8] - LME最新库存42775吨且本周继续下行，海外出库为某银行前年所采货 [10] - SMM新增出口盈亏测算，东南亚交仓亏损611元/吨，东南亚现货盈利29.5元/吨，预计下周交仓盈利 [14] 原料端 - 锌精矿加工费扭头向下，国产矿加工费（TC）报3650元/金属吨，因北方矿山减停产、冶炼厂冬储和矿企利润考虑 [17][18] - 2025年8月进口锌精矿46.73万吨，环比降6.8%同比增30.06%，1 - 8月累计进口量350.27万吨，累计同比增43.06% [21] - SMM锌精矿在主要港口库存总计33.93万吨，环比降8.42万吨，防城港港口库存下降明显 [26] 冶炼端 - 2025年8月精炼锌进口量25,656.83吨，环比增43.30%同比降3.59%，哈萨克斯坦和伊朗为主要进口来源地 [30] - 精炼锌开工率维持高位，国产矿加工经济性提升整体开工率走高 [31][34] 需求端 - 下游产量开工率终端订单疲软，台风干扰广东市场 [40] - 锌合金企业受终端需求和低价合金冲击，氧化锌部分市场需求较好部分一般，镀锌管走货偏弱结构件消费有差异 [44][45] 锌库存 - 下游库存方面，下游加工材企业原料库存、冶炼厂锌合金和锌锭成品库存等数据有展示 [49] - 国内社会库存大幅走高，截至9月18日SMM七地锌锭库存总量15.85万吨，较前期有增减变化，9月25日上海保税区库存环比持平 [51][52]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 锌供应端压力不减，去库拐点有待进一步确认，强弱分析中性偏弱 [2][5] - 国内供应端压力不减，消费端小幅改善但有限，宏观对价格影响减弱，市场回归基本面，关注四季度出口窗口打开机会，可谨慎持有中短期正套头寸 [5] 各部分总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价21980，周涨幅 -0.29%，昨日夜盘收盘价21705，夜盘涨幅 -1.25%；LmeS - 锌3上周收盘价2886.5，周涨幅 -0.41% [6] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交126716手，较前周变动49318手，上周持仓126086手，较前周变动64242手；LmeS - 锌3上周五成交8163手，较前周变动 -1704手，上周持仓219399手，较前周变动2338手 [6] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周57573吨，较前周变动5042吨；沪锌总库存上周100544吨，较前周变动1229吨；社会库存上周150400吨，较前周变动 -8100吨；LME锌库存上周42775吨，较前周变动 -5050吨，注销仓单占比28.40%，较前周变动 -5.99%；保税区库存上周8000吨，较前周无变动 [6] 基本面数据和信息 - 进口锌矿加工费上周五116美元/吨，较上上周五增加5美元/吨；进口锌矿冶炼利润上周五 -2847元/吨，较上上周五减少360元/吨；国产锌矿加工费无变化为3850元/吨，国产锌矿冶炼利润较上上周五减少38元/吨为300元/吨 [6][7] 产业链纵向横向对比 库存 - 锌矿、冶炼厂成品回升至高位，锌锭显性库存回落 [9] 利润 - 锌矿利润处在产业链前列，矿企利润短期维稳，处在历史中位；冶炼利润出现下滑，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [11][12] 开工 - 锌精矿开工率回落，处于历史同期中位；精炼锌开工率回升，处在历史同期高位；下游镀锌开工率回落，压铸锌开工率回落，氧化锌开工率回升，处于历史偏低位 [13][14] 交易面 现货 - 现货持续贴水，海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显 [18][20] 价差 - 沪锌呈现C结构 [22] 库存 - 国内出现去库，拐点有待进一步确认，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，总库存短期小降，处于历史同期低位，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回落 [28][34][37] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [38] 供应 锌精矿 - 锌精矿进口大幅回升，国内锌矿产量处于历史中位，进口矿加工费延续回升，国产矿加工费出现下降；矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [41][42] 精炼锌 - 冶炼产量增加，处于历史同期高位，冶炼厂成品库存增加，处于历史同期高位，锌合金产量高位；精炼锌进口量处于历史中位 [49][51] 再生锌原料 - 未提炼出关键数据信息 锌需求 下游加工材 - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅下降，大多处于历史同期中低位 [61][63] 终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [75] 海外因子 - 欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格有相应数据走势；英国、西班牙、意大利、德国、法国电力价格及部分国家锌冶炼厂盈亏有相应数据走势 [77][80]

报告行业投资评级 - 报告对股指（IH）、股指（IF）、股指（IC）、股指（IM）、锌、棉花、苹果、豆粕、菜粕品种偏空，对国债（TL）、国债（T）、原油、甲醇、螺纹、热卷、铁矿、黄金、白银、铜、碳酸锂、玉米品种偏多 [6] 报告的核心观点 - 我国公募基金规模首破 36 万亿，股债跷跷板效应下债券基金规模小幅下降；商务部对美相关实体采取措施并对墨西哥涉华措施启动调查；美国二季度 GDP 增速上修，通胀压力顽固，首申人数回落，市场对 10 月降息预期降温，美股三连跌，黄金、原油价格上涨 [1] - 9 月股指走势波折处于高位整固阶段，中长期中国资本市场战略配置期刚开始，中证 500 和中证 1000 指数偏进攻，上证 50 和沪深 300 指数偏防御；原油 SC 夜盘小幅上涨，关注 OPEC 增产情况；玻璃期货延续反弹，关注秋季消费和政策变化 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 当日主要新闻关注 国际新闻 - 美国第二季度 GDP 终值年化环比增长 3.8%创近两年最快增速，核心 PCE 物价指数终值上调至 2.6% [7] 国内新闻 - 商务部将 3 家美国实体列入出口管制管控名单，3 家涉台军售美国实体列入不可靠实体清单 [8] 行业新闻 - 中国有色金属工业协会向国家相关部门报送严控铜冶炼产能扩张措施建议 [9] 外盘每日收益情况 - 富时中国 A50 期货、美元指数、ICE 布油连续、伦敦金现、伦敦银、ICE11 号糖、CBOT 大豆、CBOT 豆油当月连续、CBOT 小麦当月连续、CBOT 玉米当月连续价格上涨，LME 铜、CBOT 豆粕当月连续价格下跌 [11] 主要品种早盘评论 金融 - 股指处于高位整固阶段，中长期战略配置期刚开始，中证 500 和中证 1000 指数偏进攻，上证 50 和沪深 300 指数偏防御 [2][12] - 国债探底回升，长端建议偏空，短端保持观望 [13] 能化 - 原油 SC 夜盘小幅上涨，关注 OPEC 增产情况 [3][14] - 甲醇短期偏空为主 [15] - 橡胶预计延续区间震荡 [16] - 聚烯烃或延续低位区间震荡 [17] - 玻璃和纯碱处于存量消化过程，关注秋季消费和政策变化 [4][18] 金属 - 贵金属黄金长期驱动明确，短期有调整 [20] - 铜价长期受印尼矿难支撑，关注相关变化 [21] - 锌价可能区间偏弱波动，关注相关变化 [22] - 碳酸锂短期或震荡运行，关注江西地区项目情况 [23] 黑色 - 双焦盘面呈高位震荡走势 [25] - 铁矿石后市震荡偏强看涨 [26] - 钢材成材整体维持看多观点，热卷强于螺纹 [27] 农产品 - 蛋白粕短期连粕或低位震荡 [28] - 油脂偏强运行，菜系走势偏强 [29] - 白糖国际原糖预计偏弱，国内郑糖反弹后或震荡 [30] - 棉花预计短期震荡偏弱，关注新花卖套保压力 [31] 航运指数 - 集运欧线短期大概率偏震荡，关注船司提涨及运力情况 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 各有色金属品种价格走势受供需、成本、政策等多因素影响，不同品种表现各异，部分品种如铜上涨趋势强化，部分如氧化铝基本面偏弱，投资策略需根据各品种具体情况制定 [7][15][21] 根据相关目录分别进行总结 铜 - 市场回顾：9月25日沪铜2511合约收于82710元/吨，涨幅3.4%，沪铜指数增仓89053手至55.28万手；现货成交以刚需采购为主，沪铜现货报升水30元/吨，较上一交易日下跌25元/吨，广东报升水60元/吨，下跌10元/吨，华北报贴水90元/吨，持平上一交易日 [2] - 重要资讯：截至9月25日，SMM全国主流地区铜库存较周一减少0.44万吨至14.01万吨；高盛下调2025年和2026年全球铜矿供应预估；9月24日，中国有色金属工业协会铜业分会会议强调反对铜冶炼行业“内卷式”竞争 [3][4][6] - 逻辑分析：Grasberg事故使铜矿紧张加剧，上涨趋势强化；协会反对“内卷式”竞争提高做多热情；消费终端边际走弱，旺季不旺，下游对高价接受度不足；短期若突破83000元/吨，价格或冲击85000元/吨 [7] - 交易策略：单边价格快速拉升，多头趋势强化；套利跨市正套继续持有；期权观望 [8][9][10] 氧化铝 - 市场回顾：9月25日，氧化铝2601合约环比上涨48元至2942元/吨；现货阿拉丁氧化铝北方现货综合报2940元跌20元，全国加权指数2975.5元跌14.1元等 [11] - 相关资讯：截至9月25日全国氧化铝库存量379.7万吨，较上周增7.8万吨；几内亚主流矿山价格CIF下降1美金/干吨；10月已落实进口氧化铝13万吨左右；几内亚COBAD铝土矿9月24日起全面停摆 [12][14] - 逻辑分析：价格处于理论完全成本以下，下方空间有限，现货跌幅收窄；铝土矿罢工及“反内卷”情绪使价格窄幅反弹，但供需过剩未实质转变，基本面偏弱限制反弹空间 [15] - 交易策略：单边关注3000元附近压力；套利月差反套；期权暂时观望 [16][17] 电解铝 - 市场回顾：9月25日，沪铝2511合约环比上涨80元至20765元/吨；现货铝锭华东20770元，涨90，华南20710元，涨90，中原20790元，涨120 [18] - 相关资讯：9月24日，美国对欧盟进口汽车及产品征15%关税；9月25日中国铝锭现货库存总量61.4万吨，较上期降2.3万吨；印尼阿达罗 - 力勤50万吨一期电解铝项目预计2025年底分阶段投产；8月国内铝锭进口量环比减12.8%，同比增33.12%，出口环比降37.58%，同比增72% [18][19] - 交易逻辑：美联储降息后态度谨慎，欧洲制造业PMI收缩；铜价带动伦铝反弹，铝锭社会库存去库显示消费韧性，预计铝价震荡上行 [21] - 交易策略：单边铝价随板块反弹；套利暂时观望；期权暂时观望 [27] 铸造铝合金 - 市场回顾：9月25日，铸造铝合金2511合约环比上涨45元至20365元/吨；现货Mysteel ADC12铝合金锭华东20500元，涨100，华南20400元，平，东北20400元，平，西南20500元，平，进口20100元，涨100 [23] - 相关资讯：8月四部委通知影响再生铝行业税收返还等问题；9月24日佛山、宁波、无锡三地再生铝合金锭日度社会库存增777吨；9月24日，上期所铝合金仓单环比增加3968吨至19181吨 [23][24] - 交易逻辑：部分地区企业国庆备料，废铝短缺高价收料；下游压铸厂开工率上升，按需采购，市场预期偏好，合金锭现货价格稳中偏强 [25] - 交易策略：单边铝合金期货价格随铝价反弹；套利暂时观望；期权暂时观望 [28] 锌 - 市场回顾：9月25日，沪锌2511涨0.59%至22045元/吨，沪锌指数持仓减少1.49万手至23.85万手；现货上海地区0锌主流成交价21880 - 21965元/吨，成交一般 [29] - 相关资讯：截至9月25日，SMM七地锌锭库存总量15.04万吨，较9月18日减少0.80万吨；华南某冶炼厂9月25日起恢复正常生产，检修影响量4000吨；本周华北地区某锌矿招标价4500元/金属吨，环比降200元/金属吨；Kaz Mineral二季度锌精矿金属量累计同比降低9% [30] - 逻辑分析：9月国内精炼锌供应或小幅减量但产量仍处高位，锌价走低带动库存去库，临近假期下游补库幅度有限，9月或维持小幅过剩；海外持续去库，LME0 - 3处Back结构支撑锌价，关注出口窗口打开后海外交仓情况 [31] - 交易策略：单边短期沪锌价格或区间偏强震荡，关注LME库存变化；套利暂时观望；期权暂时观望 [31][33] 铅 - 市场回顾：9月25日，沪铅2511涨0.09%至17090元/吨，沪铅指数持仓减少1713手至9.36万手；现货SMM1铅均价16950元/吨，成交平平 [32][35] - 相关资讯：截至9月25日，SMM铅锭五地社会库存总量4.64万吨，较9月18日减少2.13万吨；安徽部分再生铅炼厂节前无复产计划；内蒙古某大型再生铅炼厂10月中旬后复产 [36] - 逻辑分析：铅价走强使再生铅冶炼亏损修复，部分企业计划复工复产，叠加原生铅企业复产，供应或有增量；临近国庆下游铅蓄企业或备库，多空交织，预计铅价高位震荡 [37] - 交易策略：单边短期铅价或维持高位震荡；套利暂时观望；期权暂时观望 [38] 镍 - 市场回顾：9月25日，沪镍主力合约NI2511上涨1310至122990元/吨，指数持仓增加13909手；现货金川升水环比下调50至2300元/吨，俄镍升水环比上调25至325元/吨，电积镍升水环比持平于50元/吨 [40] - 相关资讯：芝加哥联储主席古尔斯比警告不应贸然连续降息；印尼对25家镍矿公司实施制裁；中伟股份固态电池材料出货近50吨；印尼190家矿山企业因未满足相关要求被暂停运营 [41][42] - 逻辑分析：印尼铜矿事故及部分矿山采矿许可暂停提振镍价，但镍矿公司配额小对供应影响有限；8月精炼镍进口减少，预计9月净进口继续下降，LME库存增加；短期利多消息支持镍价震荡偏强 [42] - 交易策略：单边震荡偏强；套利暂时观望；期权暂时观望 [43][44][45] 不锈钢 - 市场回顾：9月25日，主力SS2511合约上涨25至12930元/吨，指数持仓减少7520手；现货冷轧12700 - 13100元/吨，热轧12650 - 12700元/吨 [47] - 重要资讯：9月25日，全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存周环比减0.26%，以400系资源消化为主；芬兰不锈钢生产商称美国进口关税干扰市场 [48][50] - 逻辑分析：9月不锈钢排产回升，但需求未显旺季特征，供应有压力；钢厂控制分货节奏，社会库存去化，成本支撑强，预计保持震荡走势 [50] - 交易策略：单边宽幅震荡；套利暂时观望 [51][52] 锡 - 市场回顾：9月25日，主力合约沪锡2510收于273710元/吨，上涨2140元/吨或0.79%，沪锡持仓增加2908手至53950手；现货上海金属网现货锡锭均价274000元/吨，较上一交易日涨2500元/吨，成交欠佳 [54] - 相关资讯：Omdia报告显示2035年全球22.3%用户将用6G；印尼对190家采矿企业暂停活动60天，涉及14家锡矿企业但对整体供应影响小 [55] - 逻辑分析：美元指数走强限制涨幅，市场情绪谨慎；矿端供应紧张，8月进口锡精矿持平，自缅甸进口回升，非洲将进入雨季；加工费低位，部分企业9月检修；需求低迷，上周价格下跌带动部分刚需采买；LME锡增加45吨，上周五社会库存下降；关注缅甸复产及电子消费复苏 [56] - 交易策略：单边维持高位震荡；期权暂时观望 [59][60] 工业硅 - 市场回顾：9月25日，工业硅期货主力合约震荡走强，收于9055元/吨，涨0.72%；现货价格暂稳 [61][62] - 相关资讯：8月我国工业硅产品出口总量76642吨，同比增加11857吨，上升18.30%；2025年1 - 8月累计出口量491353吨，同比增加7516吨，上升1.55% [63] - 综合分析：工业硅库存结构“两边低、中间高”，多晶硅10月排产和市场情绪对价格影响大，当前情绪好转，可多单参与并及时止盈止损 [64] - 策略：单边多单参与；期权寻机卖出虚值看跌期权；套利暂无 [65] 多晶硅 - 市场回顾：9月25日，多晶硅期货主力合约走势震荡，收于51365元/吨，涨0.89%；现货价格暂稳，N型复投料价格50.3 - 55元/kg，N型致密料价格49.3 - 53元/kg，N型颗粒硅价格49 - 50元/kg [66] - 相关资讯：9月24日晚间，东方希望新疆一期多晶硅生产线检修，三期项目择机检修，对整体供应影响不大，四季度宁夏石嘴山新产能或补充 [67][69] - 综合分析：现货价格暂稳，产能整合无实质性利好，11合约面临仓单注销压力；10月组件和硅片排产下游，需求走弱，但产量降低，预计小幅累库，建议低多刷波段 [69] - 策略：单边低多刷波段；套利2511、2512合约反套；期权卖出虚值看跌期权 [70] 碳酸锂 - 市场回顾：9月25日，主力2511合约上涨680至74040元/吨，指数持仓减少1551手，广期所仓单增加560至40309吨；现货SMM报价电碳环比下调100至73750元/吨，工碳环比下调100至71500元/吨 [71] - 重要资讯：美国政府寻求获得美洲锂业10%股权；9月24日，美国对欧盟进口汽车及产品征15%关税 [72] - 逻辑分析：供应端加工利润不足和9月锂矿进口增量有限或影响代工产量，云母提锂产量可能减少，关注盐湖和回收增量；需求端动储双轮驱动但客供比例上升影响采买积极性；十一后江西矿山情况明朗，长假前提保资金离场降低波动率，预计锂价震荡 [74] - 交易策略：单边宽幅震荡；套利暂时观望；期权卖出宽跨式组合 [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 沪锌现货对期货贴水加深，反映市场对近端供应宽松的定价，期现结构偏向“期货弱于现货” ，宏观情绪退潮后基本面主导定价，短期上行空间受库存高位限制，或维持区间震荡为主 [9] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 合约行情：2025年9月19日，沪锌主力合约（ZN2511）呈现窄幅震荡下行态势，开盘后围绕22000元/吨附近波动，午后承压回落，最终收投22040元/吨 [2] - 品种价格：今日沪锌期货12个合约，品种持仓量236875手，较上一交易日增加7057手，其中活跃合约zn2511，持仓量增加13863手 [4] 现货市场 - 基差数据：当日基差为 -55元/吨，较前一日基差 -25元/吨，贴水明显扩大 [7] 影响因素 - 关联数据跟踪与解读：宏观方面，9月美联储降息落地后，前期宏观利好预期逐步消化，多头资金获利了结，市场情绪回归理性；供应端，9月国内冶炼厂检修增加，合计影响产能50万吨，但全年复产规模已达420.8万吨，供应压力仍存；需求端，“金九银十”预期偏弱，镀锌厂减停产较多，下游以点价采购为主，午前贸易商交投清淡，整体消费改善缓慢 [8]