投资评级 - 报告对万辰集团维持“优于大市”评级，目标价为人民币219.16元 [2] 核心观点 - 报告认为万辰集团25Q3业绩超预期，盈利能力持续提升，量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入收入规模增长、成本费用率稳中有降、利润率稳步提升、现金流质量高的正向循环 [1][5] 25Q3业绩表现 - 25Q3单季度实现营业收入139.8亿元，同比增长44.2%，归母净利润达3.83亿元，同比增长361.2%，对应归母净利率为2.7% [3] - 截至25Q3累计实现营业收入365.6亿元，同比增长77.4%，归母净利润达8.55亿元，同比增长约9倍，对应归母净利率为2.3% [3] - 量贩零食业务25Q3实现营业收入138.13亿元，同比增长45%，环比增长18%，占总营收比重为98.8% [3] - 食用菌业务25Q3实现营业收入1.67亿元，同比增长16%，环比增长59% [3] 盈利能力分析 - 25Q3公司毛利率为12.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点，主要得益于店铺增加和业务规模扩大带来的规模经济效益 [4] - 25Q3销售管理费用率为5.5%，同比下降1.5个百分点，环比下降0.4个百分点，反映出经营效率的提升 [4] - 25Q3归母净利率为2.7%，同比提升1.9个百分点，环比提升0.6个百分点 [4] - 量贩零食业务净利润（加回股份支付费用）为7.36亿元，对应净利率为5.33%，同比提升2.6个百分点，环比提升0.66个百分点 [4] 业务展望与预测 - 预计2025年公司店铺数量有望达到18000家，单店收入预计同比下滑低双位数 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.06亿元、17.96亿元、22.06亿元，净利率分别为2.43%、3.12%、3.42% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为6.54元、9.51元、11.68元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为495.88亿元、574.95亿元、645.02亿元，同比增长率分别为53%、16%、12% [2] 财务指标预测 - 预计2025-2027年毛利率稳定在12.0%-12.1%的水平 [2] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为69.1%、53.9%、40.8% [2] - 预计2025-2027年市盈率分别为30倍、20倍、17倍 [2] 行业比较 - 根据可比公司估值，万辰集团2025年预测市盈率为30.9倍，高于盐津铺子（23.3倍）、三只松鼠（30.2倍）、洽洽食品（20.4倍）等同行均值（27.6倍） [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A” [6] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙作为零食很忙与赵一鸣零食合并后的行业龙头，凭借其低毛利高周转的普惠零售模式和高效的加盟扩张策略，在量贩零食这一高速增长的赛道中确立了核心壁垒 [1][2] - 量贩零食行业市场规模从2019年的40.8亿元增至2024年的1045.9亿元，年复合增长率达91%，展现出巨大的扩容潜力，鸣鸣很忙与万辰集团共同主导行业发展，合计CR2达69% [2][55] - 展望未来，鸣鸣很忙仍处于高速成长阶段，北方市场尚未饱和，公司通过门店持续扩张、费用结构优化、自有品牌战略及多业态探索，有望实现从规模增长向质效升级的转变，成长性和盈利空间兼备 [3][59][67] 公司概况与经营策略 - 鸣鸣很忙由零食很忙与赵一鸣零食于2023年11月合并设立，2024年底门店数达14,394家，同比增长118.59%，覆盖28个省份 [1][13] - 公司业绩高速增长，2022/2023/2024年营收分别为42.86/102.95/393.44亿元，净利润分别为0.72/2.17/8.34亿元，2024年营收和净利润增幅分别达282.15%和283.44% [1][16] - 公司采用低毛利高周转模式，2022-2024年毛利率稳定在7.45%-7.62%，净利率稳定在2.11%左右，通过大规模加盟扩张，加盟商数量从2022年的994家增长至2024年的7,241家 [1][19][20] - 公司为加盟商提供全方位支持，推行“五个零”加盟政策（免收加盟费、管理费、培训费、服务费、“装修0利润”）及最高10.8万元的单店开店补贴，保障加盟商利益 [1][20] - 公司注重品牌建设，于2025年2月推出双IP形象“小忙”和“小鸣”，启用新口号“省钱就逛鸣鸣很忙”，并通过巡店督查机制确保门店合规与食品安全，2025年1-5月巡店督查合格率始终维持在90%以上 [1][25][29][31] 行业概况与竞争格局 - 量贩零食行业高速成长，门店数从2020年的2,000家增至2024年的超4万家，年复合增长率达111% [2][38][44] - 行业模式优势显著，契合消费者“多快好省”需求：单店SKU超1,000种；渠道下沉至三线及以下城市（鸣鸣很忙该类门店占比68.9%）；价格平均低于淘宝13% [2][46][48][50] - 行业竞争格局高度集中，呈现“两超多强”态势，鸣鸣很忙与万辰集团为两大龙头，2024年二者营收均突破300亿元，合计市场份额（CR2）达69% [2][55] - 头部企业通过外延并购和加盟复制实现快速扩张，例如万辰集团整合多个区域品牌，鸣鸣很忙合并赵一鸣零食，同时行业出现向“零食+X”全品类折扣超市业态拓展的新趋势 [55][59] 公司发展展望 - 门店扩张潜力巨大，北方市场如山东、河北、辽宁等省份的门店密度（8-13家/百万亿元消费支出）远低于湖南（29家/百万亿元），存在可观增长空间 [3][60][61] - 公司单店营收韧性较强，2024年累计注册会员达1.2亿，全年复购率75%，预计单店营收将保持稳定并有望小幅增长 [3][63][65] - 公司探索多业态发展，推出“鸣鸣很忙3.0”店型，新增烘焙、冻品等专区，并试点全品类折扣超市，以拓宽客群和提升单店产出 [59][66] - 公司于2025年推出自有品牌产品线（如“红标”、“金标”系列），通过去除品牌溢价和强化品控（如生产流程24小时视频监控）巩固竞争壁垒 [67] - 费用结构优化空间显著，规模效应有望进一步摊薄固定成本，仓储服务费占营业收入比例从2022年的1.3%微升至2024年的1.5%，运输成本占比从2022年的3.4%微升至2024年的3.6%，数字化投入将助力降本增效 [3][68][70][75]

门店网络快速拓展，新店型运营持续优化，看好盈利能力持续提升。Q3 零食量贩收入环比提升 18.5%，预计主要由门店数量持续提升驱动，年初公司推出3.0 等新店型，引入烘焙、潮玩等品类，商 品结构持续迭代优化，门店运营效率不断提升，折扣化趋势下看好公司门店数量持续提升。收入规模提 升后有助于公司提升议价能力及打造自有品牌商品，进而带动盈利能力持续提升。 投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为518.33/635.39/680.39 亿元，分别同比增长 60.33%/22.58%/7.08%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润13.03/20.39/22.08 亿元，分别同比增长 343.93%/56.45%/8.31%，对应25-27 年PE 为28.8/18.4/17.0X，维持"推荐"评级。 风险提示：门店拓展速度不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险等 事件：公司发布25 年三季报，25Q3 年实现营业收入139.80 亿元，同比+44.15%，实现归母净利3.83 亿 元，同比+ 361.22%，实现扣非归母净利3.55 亿元，同比+ 347.34%。 规模效应持续显现，毛利 ...

投资评级 - 报告对万辰集团维持"买入"评级 [1][5] - 目标价上调至266.91元人民币 [4][5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营收和净利润均实现高速增长，量贩业务净利率再创新高，经营效率持续提升 [1] - 得益于暑假旺季，零食量贩业务营收高速增长，Q3开店速度可能较Q2有所加速 [2] - 公司已连续六个季度实现净利率环比改善，规模效应、对上游议价能力提升以及补贴收窄是主要驱动因素 [3] - 考虑到经营效率持续优化，报告上调了公司2025年至2027年的盈利预测 [4] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现营收139.80亿元，同比增长44.15%，环比增长18.86% [1] - 2025年第三季度归母净利润为3.83亿元，同比增长361.22%，环比增长49.35% [1] - 2025年前三季度累计营收365.62亿元，同比增长77.37%；累计归母净利润8.55亿元，同比增长917.04% [1] - 2025年Q1、Q2、Q3量贩业务净利率分别为3.57%、4.42%、5.03%；加回股权激励费用后分别为3.85%、4.67%、5.33% [1] 业务分拆 - 零食量贩业务2025年第三季度营收138亿元，同比增长44.58% [2] - 食用菌业务2025年第三季度营收1.67亿元，同比增长15.9%，主要受益于金针菇等价格回暖 [2] - 估算量贩业务加回股权激励费用后的净利润为7.36亿元，同比增长245.60% [3] - 估算食用菌业务贡献净利润超2500万元，同比扭亏为盈 [3] 盈利能力与效率 - 2025年第三季度公司毛利率为12.14%，同比提升1.83个百分点，环比提升0.38个百分点 [3] - 2025年第三季度期间费用率为5.52%，同比下降1.52个百分点 [3] - 销售费用率同比下降1.51个百分点至2.65%，管理费用率同比下降0.04个百分点至2.73% [3] - 研发费用同比增长407.66%，主要系持续增加软件系统研发支出带动 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润为12.3/16.6/22.4亿元，较前次预测上调37%/35%/45% [4] - 预计2025-2027年EPS为6.51/8.81/11.84元 [4] - 参考可比公司2025年26.5倍PE，考虑公司竞争壁垒深厚，给予2025年41倍PE [4] - 上调目标价至266.91元，前值为234.22元 [4] 未来展望与催化剂 - 少数股权回收可能进一步增厚公司利润 [4] - 当前拟港股上市有望增强资金实力，助力后续扩张 [4] - 公司2025年净利率提升逻辑已得到充分验证 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，上次评级也为“买入” [2] 核心观点 - 公司竞争优势凸显，盈利向上兑现，业绩兑现能力好 [1][2] - 公司作为高效率的零售商，重塑渠道价值链，业态具备显著竞争优势 [2] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入139.8亿元，同比增长44% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润3.8亿元，同比增长361% [1] - 公司零食量贩业务2025年第三季度营收138.1亿元，环比第二季度增长18.5% [2] - 2025年第三季度零食量贩业务利润率（剔除股权激励费用）为5.33%，环比第二季度提升0.66个百分点，第一季度和第二季度分别为3.85%和4.67% [2] - 2025年第三季度毛利率为12.1%，同比提升1.83个百分点；销售费用率为2.7%，同比下降1.51个百分点；管理费用率为2.7%，同比下降0.04个百分点 [2] - 截至2025年第三季度，公司拥有货币资金42亿元 [2] - 菌菇业务2025年第三季度实现营收1.67亿元，预计盈利2000-3000万元 [2] 业务运营与展望 - 截至2025年第三季度，预计公司门店数量为1.65-1.7万家左右，第三季度新开门店预计为1200-1500家，相比2025年上半年净增1169家有所加速 [2] - 按2025年第三季度底约1.67万家门店计算，单店收入同比下降约17%，但实质同店下降幅度环比收窄个位数，同店修复明显 [2] - 预计2025-2026年公司收入分别为501亿元和615亿元，2026年门店数量将超过2万家 [2] - 假设2025-2026年零食量贩业务的内生净利率分别为4.9%和5.2%，对应整体净利润为23亿元和30亿元 [2] - 考虑收回万优子公司少数股权，预计2026年公司的归母比例有望提升至65-70%，2025年第三季度归母比例预计为50-55% [2] - 预计2025年归母净利润上调至19-20亿元，当前股价对应2026年市盈率不到20倍 [2] 财务预测数据 - 预计2025年营业总收入501.42亿元，同比增长55.1%；2026年营业总收入614.85亿元，同比增长22.6% [4] - 预计2025年归属母公司净利润12.76亿元，同比增长334.6%；2026年归属母公司净利润19.83亿元，同比增长55.5% [4] - 预计2025年毛利率为11.9%，2026年毛利率为12.1% [4] - 预计2025年净资产收益率为56.2%，2026年净资产收益率为57.3% [4] - 预计2025年每股收益为6.75元，2026年每股收益为10.50元 [4]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收365.6亿元，同比增长77.4%，实现归母净利润8.5亿元，同比增长917.0% [1] - 2025年第三季度公司实现营收139.8亿元，同比增长44.2%，实现归母净利润3.8亿元，同比增长361.2% [1] - 2025年第三季度公司归母净利率为2.7%，同比提升1.9个百分点，环比提升0.6个百分点 [2] - 2025年第三季度公司合并报表层面净利率为5.2%，同比提升3.1个百分点，环比提升1.1个百分点 [2] 业务分部表现 - 2025年第三季度零食量贩业务实现营收138.1亿元，同比增长44.6%，Q3旺季开店速度相比Q2有所提速 [1] - 2025年第三季度食用菌业务实现营收1.7亿元，同比增长15.9% [1] - 2025年第三季度零食量贩业务实现净利润6.95亿元，对应净利率为5.0% [1] - 加回股权激励费用后，零食量贩业务2025年前三季度净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%，实现连续环比增长 [1] 盈利能力与效率 - 2025年第三季度公司毛利率为12.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点 [2] - 2025年第三季度公司销售费用率同比下降1.5个百分点，管理费用率同比持平，两项费用率环比均有下降 [2] - 利润率持续提升预计系规模效应提升和运营效率提升所致 [2] 未来增长催化剂 - 经营层面得益于竞争趋缓、规模效应提升，有望持续打开净利率天花板 [2] - 省钱超市新店型在稳步试点和推进中 [2] - 公司已两次收回少数股东权益，后续有望进一步收购以提升归母净利占比，预计Q4归母净利占比可达到65%左右 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.9亿元、19.3亿元、24.5亿元，同比增速分别为339%、50%、27% [3] - 公司当前对应2026年估值约为20倍，安全边际充足 [2] - 基于净利率持续超预期和经营效率提升，上调了盈利预测 [3]

投资评级 - 对万辰集团的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道 [7] - 基于净利率持续超预期，上调了2025-2027年的盈利预测 [7] - 后市仍有较多催化因素，且当前估值具备安全边际 [7] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收365.6亿元，同比增长77.4%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长917.0% [7] - 2025年第三季度实现营收139.8亿元，同比增长44.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长361.2% [7] - 2025年第三季度零食量贩业务实现营收138.1亿元，同比增长44.6%；食用菌业务实现营收1.7亿元，同比增长15.9% [7] 盈利能力分析 - 2025年第三季度合并报表净利率为5.2%，同比提升3.1个百分点，环比提升1.1个百分点 [7] - 2025年第三季度归母净利率为2.7%，同比提升1.9个百分点，环比提升0.6个百分点 [7] - 2025年第三季度零食量贩业务净利率为5.0%；加回股权激励费用后的净利率在Q1-Q3分别为3.9%/4.7%/5.3%，实现连续环比增长 [7] - 2025年第三季度公司毛利率为12.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点 [7] 未来增长催化剂 - 经营层面得益于竞争趋缓、规模效应提升，有望持续打开净利率天花板 [7] - 省钱超市新店型在稳步试点、推进 [7] - 公司已2次收回少数股东权益，后续有望进一步收购提升归母净利占比，预计第四季度归母净利占比可达到65%左右 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.9亿元、19.3亿元、24.5亿元，同比增速分别为339%、50%、27% [1][7] - 当前股价对应2025-2027年的市盈率分别为29倍、20倍、15倍 [1][7] - 报告指出公司对应2026年估值约20倍，安全边际充足 [7]

公司整体财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入365.62亿元，同比增长77.37% [1] - 同期归属净利润达到8.55亿元，同比大幅增长917.04% [1] - 净利润同比提升361.52% [1] 量贩零食业务表现 - 1-9月量贩零食业务累计营收361.58亿元 [1] - 1-9月量贩零食业务净利润15.95亿元，加回股份支付费用后为16.93亿元 [1] - 7-9月量贩零食业务营收138.13亿元 [1] - 7-9月量贩零食业务净利润6.95亿元，加回股份支付费用后为7.36亿元 [1] 业绩增长驱动因素 - 营业收入增长主要系量贩零食业务持续发展，收入相应增加 [1] - 净利润提升主要系量贩零食业务经营效率持续提升和食用菌价格同比有所提高 [1] - 报告期内量贩零食业务实现高速高质量发展，门店网络快速扩展，经营效率与品牌势能同步提升 [1]

论坛核心信息 - 论坛主题为“携手越南 · 逐浪远航”，旨在搭建交流合作平台，探寻越南产业及投资机遇 [2] - 论坛将于2025年10月21日13:30-17:30在上海国泰海通外滩金融广场举行 [2] - 论坛由国泰海通证券政策和产业研究院主办，邀请金融、制造、消费、法律等领域多位重磅嘉宾 [2] 论坛议程与核心议题 - 议题一：中国东盟经贸合作与出海东南亚，由原商务部亚洲司副司长梁文洮分享 [2] - 议题二：越南宏观经济与投资展望，主题为“黄金十年伊始”，由国泰君安(越南)总经理黄博分享 [2] - 议题三：越南工业设施租赁趋势，聚焦高效率的供应链落地战略，由BW Industrial首席投资官金承运分享 [3] - 议题四：中资企业投资越南的现状与趋势，由中越双证律师袁玉柱分享 [3] - 议题五：数智化赋能中资企业全球化运营，由树根科技东南亚业务总监郑瑞锋分享 [3] - 议题六：量贩零食出海的机遇、挑战与本地化之路，由越南Kisnac零食量贩店总经理郑小东分享 [3] - 圆桌讨论：洞见越南消费崛起与投资前沿，由海通国际消费分析师宋琦主持，嘉宾包括海创基金战略官卢旭和好特卖联合创始人刘凯 [3] 区域经济背景 - 东南亚是中国周边外交的优先方向和高质量共建“一带一路”重点地区 [2] - 东南亚连续5年与中国互为最大贸易伙伴 [2] - 越南是东南亚最具潜力的经济体之一，是中国在东盟的第一大贸易国 [2]

行业格局与竞争态势 - 零食量贩行业已初步形成以鸣鸣很忙和万辰集团为首的"两超多强"格局 [2] - 行业竞争进入下半场，单纯依赖门店数量增长的发展模式已难以为继，市场逐步接近饱和，竞争转向精细化运营 [2] - 鸣鸣很忙于2024年9月宣布全国门店数已超过2万家，粗略计算该品牌2024年以来新开门店至少达到5606家 [6] 公司发展战略与门店扩张 - 万辰集团于2024年9月正式冲刺港股上市，募资重点用途之一为继续扩张门店网络 [2] - 公司收入提升依赖于门店数量的增长，2024年门店数量激增，年内净增长9470家，营收在2024年创下新高，达到323.29亿元 [3] - 加盟店为扩张核心载体，2024年加盟店净增长9538家，核心品牌"好想来"是门店扩张的主力，该年度净增长9340家 [3] - 截至2024年6月30日，公司国内门店达到15,365家，但2024年上半年拓店1,177家，不足上年同期六成 [2][5] 补贴策略与财务影响 - 公司采用补贴策略助推门店扩张，例如"六零政策"和针对门店迁址的一次性12万元装修补贴 [4] - 2024年万辰补贴费用约9.8亿元，占当年收入比重约3.0% [4] - 2024年公司销售费用和管理费用分别高达14.31亿元和9.81亿元，同期净利率仅为1.87% [4] - 2024年以来公司降低补贴费用，将开店补贴由2024年的12万元减少至3.6万元，补贴方式改为按月发放 [5] 收购行动与财务风险 - 公司拟斥资13.79亿元现金收购南京万优49%股权，交易完成后对南京万优的持股比例提升至75.01% [7] - 此次交易完成后，公司最近一期的资产负债率将由67.57%上升至90.97% [7] - 受股权收购借入并购贷款产生的财务费用影响，模拟测算交易完成后公司最近一期净利润将有所下降 [7] 业务转型与未来挑战 - 公司发展重心从补贴扩份额阶段转向组织管理优化、精细化门店管理及供应链效率提升 [8] - 转型全品类、发展自有品牌成为行业下半场竞争的抓手之一，好想来推出"好想来超值"与"好想来甄选"两大自有品牌系列 [8] - 自有品牌推进中面临品牌信任度建立、供应链运营效率提升、产品差异化打造及用户长期忠诚度沉淀等现实挑战 [8] - 2024年上半年公司实现营收同比增长106.89%，虽连续三个中期报告保持三位数营收增幅，但这一增速已降至三年来的最低水平 [6]