消息面上，上善黄金发布公告称，拟配售最多3782.54万股配售股份，占经悉数配发及发行配售股份扩 大后的已发行股份总数约7.03%。每股配售价格为6.53港元，较上一交易日收盘价8.150港元折让约 19.88%。配售所得款项净额估计约为2.458亿港元。 智通财经APP获悉，上善黄金(01939)盘中涨超18%，截至发稿，涨4.91%，报8.55港元，成交额6214.98 万港元。 公告称，公司拟将配售所得款项净额用于全球旗舰渠道网络拓展，包括在主要全球区域及市场设立50间 直营智能终端旗舰店；用于全渠道品牌发展，涉及构建B2C场景渗透与B2B生态赋能的双轨制。还将用 于技术升级、供应链保障体系建设、全球总部建设、全球管理团队组建及其他一般营运开支。 ...

假设全部3782.54万股配售股份均获成功配售，配售所得款项总额将约为2.47亿港元，而配售所得款项净 额估计约为2.458亿港元。公司拟将所得款项净额用于以下用途：(i)9800万港元用于全球渠道布局及品 牌体系建设;(ii)9800万港元用于技术升级及供应链保障体系建设;(iii)4980万港元用于全球总部建设、全 球管理团队组建及其他一般营运开支。 上善黄金(01939)发布公告，于2025年9月29日，公司拟配售最多3782.54万股配售股份，相当于经悉数配 发及发行配售股份扩大后的已发行股份总数约7.03%。每股配售股份6.53港元的配售价，较9月29日收市 价每股8.150港元折让约19.88%。 ...

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业主要为港股有色金属板块，具体包括钴、黄金、铜、钨、电解铝、碳酸锂、稀土及铀等子行业 [1] * 涉及的公司包括力群资源、紫金黄金国际、中国汉王、嘉欣国际（或嘉兴国际）、中国宏桥、中孚实业、洛钼、中国有色金属矿业、中国黄金国际、金力永磁、赣锋锂业等 [3][5][6][8][10][16][24][29] 核心观点与论据：行业供需与价格展望 钴行业 * 预计2026年后出现约3万吨短缺，行业总需求约20万吨 [3] * 钴价可能持续上涨，从当前28-29万元/吨升至接近40万元/吨的高点 [3] * 刚果金出口配额政策是供应紧张的主因 [3] 黄金市场 * 金价受降息周期和去美元化驱动，预计将向4,000美元/盎司迈进 [5] * 市场交易热度和拥挤度相对较低，空方力量不强 [5] 铜市场 * 2025年至2026年上半年将是全球铜矿供应最紧张时期 [9] * 多家公司（如嘉能可、自由港、泰克诺列）下调产量预期，埃芬豪因矿证事件下调2025年产量指引15万吨 [9] * 全球矿端增量约1%，国内废铜供应受政策影响难以增长 [9] * 预计铜价易创新高，2026年上半年或达12,000美元/吨以上 [9] * AI技术发展将推动铜需求，预计到2027年AI相关需求可能拉动全球铜消费增加10万吨（全球年消费量约2,800万吨） [30] 钨矿市场 * 供应端受配额下降（2025年第一批配额同比下降6.45%）、超采减少、品位下滑及政策限制 [14] * 需求端稳健，硬质合金占58.5%需求，军工需求预计2026年爆发 [14][15] * 预计2025年至2027年供需缺口持续，钨精矿价格极限高点可能达28-30万元/吨，全年估计维持在20万元以上 [15] 电解铝市场 * 2025年需求预计同比增长约1.5%，供给增速放缓至不到1%（总产能接近4,500万吨天花板） [27] * 市场供需偏紧，支撑铝价稳步上升，2025年铝价中枢已上移至20,300-20,500元/吨 [27] * 传统旺季及宏观共振有望推动铝价重新迈向22,000元/吨以上 [25] 稀土市场 * 政策背景支持价格上行，国防部对MP补贴设定在80万元/吨，高于当前50-60万元/吨区间 [19] * 建议10月下旬后配置，因届时海外电机厂补库需求将推动氧化钕价格上涨 [21] 铀矿市场 * 扩产周期长，2028年前不会出现显著供给增长 [31] * 美国用电量增长刺激核电需求，中长期铀价具备上涨潜力 [31] 碳酸锂市场 * 供应端存在扰动风险（如宜春地区矿权问题） [28] * 储能领域需求预期上调，具备补涨逻辑 [28] 核心观点与论据：个股投资价值与估值 力群资源 * 受益于印尼湿法冶炼产能，不受刚果金政策影响 [3] * 2025年镍部分利润接近30亿元，2026年预计超40亿元 [4] * 当前市值仅200多亿港币，按10倍估值计算应有400多亿港币市值，存在翻倍空间 [6] 紫金黄金国际 * 为紫金矿业海外平台，发行价约71港币，总市值近1,900亿港币 [31] * 2025年预计利润约80亿人民币，估值偏低，有望炒至3,000亿港币以上 [5][31] * 2025年产量约40吨，2026年预计增至50多吨，复合增速行业领先 [31] 中国汉王 * 预计2027至2028年黄金产量达6至7吨 [8] * 按保守估值（一吨黄金市值约30亿），后续市值可达200亿港币，当前市值约80亿港币，有增长空间 [8] 嘉欣国际（嘉兴国际） * 港股稀缺的纯上游钨矿标的，直接受益于钨价上涨 [16] * 成本低于行业平均（9-10万元/吨），若钨价20万元/吨，净利润可达8-10亿元 [16] * 当前市值126亿元，相较于A股同业显著低估，给予20倍PE估值市值应有200亿元 [16] 中国宏桥 * 港股电解铝最被看好标的，股息率6.2% [24] * 当前10倍PE仍有较大上升空间，参考中国神华高股息带来的估值提升 [24] * 氧化铝自给率超100%，受益于氧化铝价格稳定 [25] 金力永磁 * 采用成本加成定价，上游稀土价格上涨带动毛利额增加 [19] * 受益于机器人放量，与特斯拉合作，人型机器人单台食材价值可达4,000-5,000元人民币 [22] * 2025年预计净利润6.5-7亿元人民币，仍有20%左右增长空间 [20] 赣锋锂业 * 锂矿业务重置成本价值约1,100亿元 [29] * 储能业务2025年预计利润4-5亿元，2026年7-8亿元 [29] * 固态电池业务布局广泛，预计可带来50亿元市值增长 [29] * 综合考虑，市值至少应达1,300亿元，未来有进一步提升潜力 [29] 其他公司 * 紫金矿业：2025年利润约480亿人民币，若铜价涨至12,000美元/吨，市值有望达8,000-9,000亿人民币 [11] * 洛钼：2025年利润160-170亿人民币，估值较高 [11] * 中国有色金属矿业、中国黄金国际：产量有望翻倍，偏低估 [10] 其他重要内容 板块整体投资价值 * 港股有色金属板块具有成长性与防御性，是优质赛道 [1] * 基本面供需格局改善、价格支撑、净利润增长超预期 [2] * 美联储降息预期增强背景下，资金涌入具金融属性的有色金属 [2] * 港股中型市值有色金属公司估值低、弹性高，配置价值凸显 [2] 下游接受度与市场情绪 * 下游对高铜价的接受度逐步提升，从2024年认为7.5-7.7万元/吨可接受，到2025年认为7.8-8万元/吨也可接受 [13] * 下游意识到铜矿供应紧张，期望价格回到6万多元/吨不现实 [13] 其他值得关注的投资方向 * 港股市场创新药中的CRO、科技领域中的VR和AI互联网、硬科技赛道以及储能领域也值得关注 [32][33]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业主要为港股有色金属板块，具体包括钴、黄金、铜、钨、电解铝、碳酸锂、稀土及铀等子行业[1] * 涉及的公司包括力群资源、紫金黄金国际、中国汉王、嘉欣国际（或嘉兴国际）、中国宏桥、中孚实业、洛钼、中国有色金属矿业、中国黄金国际、金力永磁、赣锋锂业等[3][5][6][8][10][16][24][29] 核心观点与论据：行业供需与价格展望 钴行业 * 预计2026年后出现约3万吨短缺，行业总需求约20万吨，钴价可能从当前28-29万元/吨持续上涨至接近40万元/吨[1][3] * 力群资源因在印尼拥有湿法冶炼产能，不受刚果金出口配额政策影响，利润弹性大，2025年镍部分利润接近30亿元，2026年预计超40亿元[3][4][6] 黄金市场 * 黄金价格上涨受降息周期带来的投资需求增加和去美元化推动央行增持驱动，价格有望向4,000美元/盎司迈进[1][5] * 市场交易热度和拥挤度相对较低，空方力量不强[5] * 紫金黄金国际上市后市值有望从约1,800亿港币炒至3,000亿港币以上[5][6] 铜市场 * 供应紧张，2025年二季度以来多家公司（如嘉能可、自由港、泰克诺列、埃芬豪）下调产量预期，2025年至2026年上半年将是全球铜矿最紧张时期[1][9] * 国内废铜供应受政策影响难以增长，2025年全球矿端增量约1%[9] * 需求端不出现大幅衰退情况下，铜价易创新高，预计2026年上半年或达12,000美元/吨以上[1][9] * AI技术发展推动铜需求，数据中心单机柜用铜约300-400公斤，预计到2027年AI相关需求可能拉动全球铜需求增加10万吨（全球年消费量约2,800万吨）[3][30] 钨矿市场 * 供应端受配额下降（2025年第一批配额同比下降6.45%）、超采减少、品位下滑及政策限制，难以增加[14] * 需求端稳健，硬质合金占58.5%需求，制造业PMI、固定资产投资、机床产量数据表现良好，光伏和军工领域提供增量[14][15] * 预计2025年至2027年供需缺口持续，支撑钨价高位运行，钨精矿价格极限高点可能达28-30万元/吨，全年估计维持在20万元以上[1][14][15] 电解铝市场 * 2025年需求预计同比增长约1.5%，供给增速放缓（新增产能仅30-40万吨，总产能近4,500万吨），供给增速不到1%，市场供需偏紧[3][27] * 产能天花板4,500万吨限制未被打破，支撑铝价稳步上升，铝价中枢已上移至20,300-20,500元/吨，旺季有望推动铝价迈向22,000元/吨以上[24][27] * 全行业接近全面盈利，新疆煤电铝每吨盈利约5,000元，其他地区盈利在2,500-3,500元之间[27] 稀土市场 * 政策背景支持稀土价格上行，中美贸易摩擦使得国内希望避免资源贱卖，国防部对MP补贴设定在80万元/吨，高于当前50-60万元/吨区间[19] * 建议10月下旬后配置港股稀土标的，因届时海外电机厂补库需求将推动氧化钕价格上涨[19][21] 铀矿市场 * 扩产周期长，2028年前不会出现显著供给端增长，受严格供给限制[31] * 美国用电量增长刺激核电需求，中长期铀价具备上涨潜力[31] 碳酸锂市场 * 供应端存在扰动风险，如宜春地区矿山矿权问题需在9月30日后明朗[28] * 需求端，储能领域具备补涨逻辑，头部电池厂上调储能需求预期[28] 其他重要内容：公司投资价值与市场观点 个股投资价值 * **嘉欣国际**：作为稀缺的钨矿标的，成本低于行业平均（9-10万元/吨），若钨价20万元/吨，净利润可达8-10亿元，当前市值126亿元，相较于A股同业显著低估，给予20倍市盈率估值市值至少200亿元，有50%以上增长空间[16][18] * **中国宏桥**：港股电解铝最被看好标的，股息率6.2%，目前10倍PE仍有较大上升空间，参考中国神华高股息带来的估值提升，未来有40%左右增长空间[24][27] * **中国汉王**：港股中少有的未被爆炒标的，预计2027至2028年实现6至7吨黄金产量，按一吨黄金市值约30亿计算，后续市值可达200亿港币，当前市值约80亿港币[8] * **紫金矿业**：2025年利润约480亿元，市值6,700-6,800亿元，以14倍估值计算2026年保守利润540亿元，市值可达7,600亿元，若铜价涨至12,000美元/吨，市值有望达8,000-9,000亿元[11] * **洛钼**：2025年利润160-170亿元，以17倍估值计算2026年可能实现180亿元利润，市值可达3,000多亿元[11] * **赣锋锂业**：锂矿业务重置成本价值1,100亿元，储能业务（2025年30GWh，利润4-5亿元；2026年50GWh，利润7-8亿元）和固态电池业务有望带来额外市值增长，当前市值至少应达1,300亿元[29] * **金力永磁**：受益于机器人放量，与特斯拉合作，人型机器人单台食材价值可从2,000元翻倍至4,000-5,000元，毛利率约20%，若达到100万台规模将大幅受益[22][23] 板块整体看法与市场观点 * 港股有色金属板块具有较高投资价值，因基本面供需格局改善、价格支撑、净利润增长超预期，且内资外资关注度提升，在美联储降息预期下，资金倾向配置具备金融属性的有色金属资产[1][2] * 港股中小型有色金属公司估值低、弹性高，配置价值凸显[1][2] * 有色金属板块兼具成长属性与防御属性，是差异化配置选择[32] * 下游对高铜价的接受度逐步提升，从2024年认为7.5-7.7万元/吨可接受，到2025年认为7.8-8万元/吨也可接受[13] * 短期内钴弹性高于铜，铜股票估值中规中矩[12] * 港股其他值得关注的投资方向包括创新药CRO、科技领域VR和AI互联网、硬科技赛道及储能领域[32][33]

在美联储年内首次降息后，多位官员在公开场合就未来政策路径发表看法。与此同时，全球避险情绪和 央行购金潮推动金价飙升至纪录高位。 智通财经APP获悉，周一，圣路易斯联储主席穆萨莱姆在华盛顿布鲁金斯学会活动上表示，他支持上周 的25个基点降息，主要是出于"预防性考虑"，以防止美国劳动力市场进一步恶化。但他强调，目前利率 水平已处于"略微紧缩与中性之间"，未来进一步降息的空间有限。 穆萨莱姆指出："如果劳动力市场出现更多疲软迹象，我将支持进一步降息，但前提是通胀高于目标的 风险没有上升，且长期通胀预期仍保持稳定。"他还强调，尽管关税对价格的直接影响低于预期，劳动 力供给增长放缓等因素仍可能推高通胀，因此货币政策仍需"对高于目标的通胀保持警惕"。 在美联储9月会议上，联邦公开市场委员会(FOMC)以11比1的投票结果决定降息25个基点，为2025年的 首次降息。然而，点阵图显示政策分歧加大：7位官员预计今年不再降息，10位官员认为年内还将有至 少50个基点的降息，另有2位预计仅一次25个基点的降息。 同日，亚特兰大联储主席博斯蒂克在接受采访时表示，他目前不支持进一步降息，因为"通胀已长时间 维持在过高水平"。博斯蒂克 ...

美联储降息概率判断 - 美联储本月重启降息概率较高，市场对9月降息预期概率超过90%，10月及12月降息概率均超70% [3] 对中国资产的潜在影响 - 美联储降息或缓解中国货币政策外部掣肘，有助于执行适度宽松的货币政策 [4] - 美国降息可能带来弱势美元，2025年以来美元兑人民币从年初7.3左右下行至近期7.1附近，人民币相对升值影响出口但降低美元借款企业偿还压力 [4] - 降息促进全球资金流动性释放，中国资产可能相对收益，人民币资产有望受益于全球货币体系碎片化加速海外资金回流及多元化驱动全球资金再平衡 [5] 股市板块关注方向 - 关注外资对A股重仓标的，如电子、食品饮料、家用电器等行业，尤其对非美经济体贸易增长且已布局海外产能的行业 [6] - 若降息带来弱势美元，人民币相对美元升值，持有美元借款较多的企业还款压力减小，更容易受益 [7] - 对政策敏感性较高的标的或有阶段性机会，若稳增长政策加码，金融及部分消费等领域可能受益 [8] 大宗商品研判 - 美联储立场转鸽为铜价带来金融属性顺风，国内精炼铜和电解铝表需持续超预期，消费增长预期上修，供给侧废铜供应收缩及电解铝海外产能释放艰难，预计降息重启将带动铜铝价格向上突破 [10] - 需求步入金九银十旺季，铜铝下游需求同比及环比表现可圈可点，未出现断崖式下滑 [11] - 黄金上涨行情由美盘时段主导，市场交易重心聚焦美国经济基本面和政策风险，北美市场黄金ETF增持势头较强，降息预期交易或短期为黄金提供支撑 [12][13] - 黄金后续行情可持续性取决于美国经济是否进一步放缓及9月降息后的持续降息窗口能否打开 [14] - 考虑OPEC+产出增量释放及非OPEC+项目提前投产，上调2025年全球石油市场供应过剩预期至102万桶/天，2026年现货过剩和累库压力或加重 [15] - 今年OECD原油库存累积压力低于预期，部分过剩量被海上库存和非OECD陆上库存分担，布伦特油价在60美元/桶支撑较强，维持年内合理区间在65-70美元/桶判断 [15] 整体市场展望 - 纵观过往美联储降息周期，市场行情表现不错，降息开启或利好中国资产，但A股趋势性回稳核心仍在于自身基本面条件 [15] - 由于市场早开始降息预期交易，部分板块估值短期已有所提高，需结合基本面判断估值水平 [15]

市场范式转换 - 市场主导逻辑将从"除了债券皆可买"转向"除了美元皆可买"的新范式 [1] - 这一转变的核心逻辑在于美国名义GDP增长即将见顶 [9] 主要资产表现与趋势 - 今年以来黄金表现最佳，涨幅高达38%，远超全球股市的25%和比特币的23% [4] - 美元和石油成为最大输家，年初至今分别下跌10%和13% [5] - 随着名义增长见顶，债券市场长达数年的熊市可能在2025年迎来终结 [13] - 小盘股相对于大盘股的滚动回报率已接近100年来的低点，暗示修复空间巨大 [14] 投资策略建议 - 建议做多国际市场，拥抱非美资产 [16] - 黄金作为对冲无政府状态和美元贬值风险的工具，战略价值凸显 [16] - 建议通过配置中国科技股来对冲和平衡在美国AI泡沫中的风险敞口 [16] - 长期被冷落的对利率敏感的资产，如小盘股和价值股，将迎来利好 [13] AI行业风险 - 为AI泡沫提供资金的资本支出急剧膨胀，超大规模数据中心的资本支出占现金流比例从2023年的35%飙升至72% [18] - 科技行业信贷利差已接近1997年以来最窄水平，表明信贷投资者未对AI行业烧钱风险感到担忧 [20] 政策、盈利与政治框架分析 - 市场认为美联储降息是"先发制人"，推动了信贷利差收窄和利率敏感型股票上涨 [24] - 疲软的劳动力市场被强劲的"K型"财富效应抵消，过去6个月月均新增就业仅6.4万，为2020年来最弱 [25] - 美国家庭股权财富在2024年增加9万亿美元，2025年上半年增加3万亿美元，第三季度再度增加3万亿美元 [26] - 民粹主义抬头，高通胀、高失业率（青年失业率从23年4月的4.8%升至9.4%）和巨大贫富差距构成社会风险 [26]

黄金价格表现 - 现货黄金价格首次突破3550美元/盎司，日内涨幅0.45%，创历史新高 [1] - 年内累计上涨逾925美元，涨幅超过35% [1] 黄金价格上涨驱动因素 - 美国疲软经济数据强化市场对美联储9月降息的乐观预期 [1] - 美联储独立性受损对金价形成有力支撑 [1] 央行黄金储备动态 - 全球央行购金趋势持续，中国央行7月末黄金储备达7396万盎司，环比增加6万盎司，为连续第九个月增持 [1] - 黄金已成为全球第二大储备资产，全球央行美元资产占比从2000年72%下降至2025年57% [1] 黄金行业企业规模 - 国内现存黄金相关企业60.21万家 [2][5] - 近十年企业注册量整体呈增长态势，2024年注册14.91万家，同比增长10.60%，达十年峰值 [5] 黄金企业注册增长情况 - 2021年注册14.71万家，同比增长27.58% [5] - 2024年前8月注册11.76万家，同比增长22.92% [5][9] - 截至目前2024年已注册11.87万家 [9] 黄金企业地域分布 - 一线城市黄金相关企业占比最高，达24.80% [13] - 三线城市和新一线城市分别占比24.26%和17.11% [13]

公司业务概况 - 公司主要在中国从事黄金及其他金属的开采、选炼、冶炼和销售业务 通过四个部门运营：采矿-中国部（黄金采购及矿石选炼）、采矿-韩国部（韩国黄金开采及矿石选炼）、冶炼部（黄金及其他金属冶炼精炼）、铜加工部（铜加工业务）[10] 财务表现 - 2025年上半年平均净资产收益率达17.72% 较上年同期大幅上升12.19个百分点[19] - 2025年上半年营业收入构成中冶炼业务占比78.937亿元 采矿-中国业务占比0.717亿元 零售业务占比0.061亿元[13] - 2024年营业收入构成显示冶炼业务119.161亿元 采矿业务1.71亿元 零售业务0.088亿元[15] - 归母净利润与营业收入半年度对比：2025H1归母净利润12.812亿元对应营业收入46.95亿元 2024年归母净利润38.828亿元对应营业收入75.854亿元 2023年归母净利润30.35亿元对应营业收入62.435亿元[12] - 历年同比增长率波动显著：2021年归母净利润增长率达300% 2022年降至82.02% 2023年转为负增长-50%[12] 资产结构变化 - 货币资金较上期末大幅增加82.84% 占总资产比重上升5.7个百分点[30] - 应收票据及应收账款较上期末激增99.39% 占总资产比重上升3.89个百分点[30] - 固定资产较上期末减少4.11% 占总资产比重下降7.53个百分点[30] - 存货较上期末增加11.11% 但占总资产比重下降2.59个百分点[30] 负债结构变化 - 短期借款较上期末增加40.68% 占总资产比重上升3.5个百分点[33] - 长期借款较上期末减少16.71% 占总资产比重下降2.62个百分点[33] - 应交税费较上期末大幅减少59.6% 占总资产比重下降1.39个百分点[33] - 合同负债较上期末暴增2353.89% 占总资产比重上升0.88个百分点[33] 周转率指标 - 总资产周转率2025H1达1.67次 高于2024年1.39次和2023年1.62次[26] - 固定资产周转率2025H1为5.44次 显著高于2024年3.48次和2023年3.46次[27] - 应收账款周转率2025H1达1200次 远超2024年26.36次和2023年34.25次[27] 现金流状况 - 经营活动现金流量净额2023年为6.703亿元 2022年为5.543亿元 2021年为3.774亿元[22][26] - 投资活动现金流量净额持续为负 2022年达-9.096亿元[22] 偿债能力指标 - 2025年上半年流动比率1.09 速动比率0.65[36] - 资产负债率从2020年75.97%降至2025H1的56.46%[35] 运营效率指标 - 人均创收2023年达257.91万元 人均创利2023年为243.59万元[16]

业绩总结 - 黄金行业营收43.44亿元，毛利率7.49%，同比增0.63个百分点，营收同比增89.67%[3] - 锰行业营收5.70亿元，毛利率12.76%，同比降5.30个百分点，营收同比降0.88%[3] - 国内市场营收50.17亿元，毛利率8.50%，同比降1.54个百分点，营收同比增68.86%[3] - 线下销售模式营收50.17亿元，毛利率8.50%，同比降1.54个百分点，营收同比增68.86%[4] - 自有矿山原材料总成本1.66亿元，占比100%，同比增14.33%[9] 产品数据 - 黄金产品生产量5.90吨，销售量5.93吨，库存量0.29吨，生产量同比增29.93%，销售量同比增36.12%，库存量同比降61.49%[5] - 电解金属锰生产量4.04万吨，销售量3.66万吨，库存量0.47万吨，生产量同比降0.82%，销售量同比增10.44%，库存量同比增292.86%[5] - 锰矿石生产量15.97万吨，销售量22.50万吨，库存量7.49万吨，生产量同比增15.82%，销售量同比降9.08%，库存量同比降29.81%[5] - 硅锰合金生产量3.59万吨，销售量2.31万吨，库存量4.07万吨，生产量同比降25.84%，销售量同比降41.49%，库存量同比增63.54%[5] 市场扩张和并购 - 2024年12月31日非同一控制下合并新疆宏发铁合金股份有限公司，报告期增加硅锰合金产品收入成本[4]