宏观与财政 - 10月广义财政支出同比增速从9月的2.3%回落至-19.1%，剔除特殊因素后同比增速从9月的5.2%回落至-20.2% [2] - 经季调修正后的广义财政支出环比增长从9月的9.3%上行至15.7%，显示实际支出强度强于表观增速 [2] - “准财政”工具快速投放和地方债务结存限额下发将带动信用扩张并拉动投资需求 [2] 固定收益与流动性 - 上周（2025.11.10-11.14）公开市场净投放6262亿元，DR007均值为1.49%，R007均值为1.50%，较前一周整体上行 [4] - 11月第二周地产市场表现分化，新房成交略有回升但同比维持低位，二手房热度弱于前期 [3] - 外需方面吞吐量同比表现偏强，运价指标整体积极；消费方面出行热度维持韧性，汽车消费热度有所回落 [3] 行业动态与政策 - 工信部发布《风电装备行业规范条件》等文件，鼓励企业提升绿色化、智能化水平并推进国际化战略 [6] - 风电行业看好涨价订单交付、海外海上出货占比提升以及生产成本优化驱动的盈利能力改善 [6] - 全球硫磺供给增长遇瓶颈，2025年内价格累计上涨152%至3930元/吨，需求侧受磷复肥及新材料领域产能爬升驱动 [8] 公司研究与投资观点 - 高能环境主要收入与利润源于金属资源化业务，1H25收入/毛利贡献分别为78%和57%，多个项目处于技改或产能爬坡期，业绩有望释放 [7] - 中国石化具备888万吨/年硫磺产能，为国内最大供应商，硫磺景气回升带动其炼油板块回暖，A/H股评级上调至“买入” [8] - 公募REITs板块后市将分化，基本面稳健的保租房、消费、市政环保类资产价格企稳后具配置价值，而产业园、仓储物流类企稳仍需时间 [5] 评级变动摘要 - 中国石化（600028/386 HK）评级上调至“买入”，目标价分别为7.60元/6.26港元 [10] - 高德红外（002414）首次覆盖给予“买入”评级，目标价18.90元 [10] - 颖通控股（6883）、凯赛生物（688065）首次覆盖均给予“买入”评级 [10]

投资评级与目标价 - 报告将中国石化A股评级上调至"买入"，目标价为7.60元人民币 [7] - 报告将中国石化H股评级上调至"买入"，目标价为6.26港元 [7] - 目标价较截至2025年11月14日的收盘价（A股5.71元，H股4.42港元）存在显著上行空间 [8] 核心观点：硫磺景气驱动炼油板块回暖 - 全球硫磺供需矛盾突出，供给增长遇瓶颈而需求稳步增长，导致硫磺价格在2025年内（截至11月14日）累计上涨152%至3930元/吨 [1] - 中国石化是国内最大的硫磺供应商，具备888万吨/年硫磺产能，年销售超500万吨，将显著受益于硫磺价格景气回升 [1][4] - 硫磺景气回升带动公司炼油板块景气回暖，叠加石化领域产能周期拐点及"反内卷"政策，公司业绩有望迎来修复 [1][4] 硫磺需求分析 - 2024年中国硫磺表观消费量同比增长8.6%，进口量占比47%，同比增长12.7%，对外依存度增加 [1] - 2025年1-9月中国硫磺表观消费量1675万吨，同比增长6.1%，进口量801万吨，同比增长5.8% [2] - 下游需求强劲：磷肥占比约40%，全球磷肥需求增长约2%；钛白粉、己内酰胺占比分别约12%、7%；湿法磷酸占比8%，其下游磷酸铁产量同比增60% [2] - 锂电池、新材料、磷肥等需求提升，推动中国及全球硫酸需求向好 [2] 硫磺供给分析 - 全球硫磺供给承压，主要来源为石油（占比约71%）、天然气（占比约26%）及煤炭加工（占比约3%）的回收硫 [3] - 中国炼能增长接近尾声，25年原油副产硫增长乏力；国际层面，俄罗斯天然气出口承压致其产量较21年下降10%，美国页岩气含硫量较低 [3] - 俄乌冲突导致俄罗斯炼厂开工率下降及硫磺出口禁令，印度减少俄油采购后炼厂开工阶段性调整，国际硫磺市场供应趋紧 [3] 公司盈利预测与估值 - 维持2025年归母净利润预测为368亿元，考虑资产减值计提 [5] - 上调2026-2027年归母净利润预测至463亿元/546亿元（前值430亿元/514亿元），上调幅度为8%/6% [5] - 对应2025-2027年EPS为0.30元/0.38元/0.45元 [5][11] - 基于公司一体化优势及转型，给予A/H股2026年20.0x/15.0x PE估值，得出目标价 [5] - 公司当前估值（截至11月14日A股PE 18.81x，H股股价4.42港元）相对于目标价有提升潜力 [5][8]

文章核心观点 - 亚洲炼油厂转型面临多重阻碍 包括转型成本过高、竞争压力大、现有技术能耗高以及更先进的替代技术尚未具备商业可行性 [1] 行业现状与挑战 - 石化行业正处于低谷期 原因之一是全球新增产能过于集中 [1] - 中国目前至少有8个'原油制化学品'(COTC)项目正在推进 韩国S-Oil蔚山的'沙欣项目'也即将启动 [1] - 欧洲或中东地区的项目因市场不确定性高及工程、采购与建设(EPC)成本居高不下 面临资金阻碍 [1] - 炼油厂转型已成为"富人的游戏" 通常需要资金雄厚的大型能源企业联合其他合作伙伴才能推动 [1] 转型方向与技术瓶颈 - 行业共识的未来发展方向是将炼油厂改造或重建为高转化率的原油制化学品装置 [1] - 但这一目标目前尚无法实现 因为更先进的替代技术尚未具备商业可行性 [1]

行业对减排方案的担忧 - 韩国8家行业协会联合致信政府，担忧气候能源环境部提出的减排方案将给石化行业竞争力带来沉重负担[1] - 政府提出的两项方案为较2018年水平削减50%至60%或53%至60%，均高于行业认定的48%承受上限[1] - 行业正遭遇多重挑战，包括供应过剩、主要经济体关税上调以及国内经济长期停滞，2035年减排方案未能充分反映当前经济现实[1] - 行业协会寻求政府财政援助、打造低碳产品市场及建设零碳能源基础设施等支持措施，以助力低碳转型[1] 政府的支持措施 - 韩国贸易工业和能源部宣布未来三年提供2973亿韩元贷款支持，用于16个碳减排相关设施投资和研发新项目[2] - 此项贷款支持预计将带动总计9630亿韩元的新增民间投资[2] - 入选企业可获得最高500亿韩元（约合3520万美元）的贷款，利率仅为1.3%[2] - 新增入选项目包括S-Oil公司、HD Hydrogen公司、SK Plug Hyverse公司以及韩华海洋生态科技公司等[2]

事件概述 - 俄罗斯萨拉托夫炼油厂在11月遭到乌克兰无人机连续两次袭击 导致核心装置被炸停 工厂预计需停工至月底才能修复 [1] - 该炼油厂日产能为十几万桶油 其停产对俄罗斯国内及白俄罗斯、哈萨克斯坦等周边国家的燃油供应造成影响 [1] 对炼油行业与能源市场的影响 - 袭击事件导致俄罗斯加油站出现排队现象 油价被推高 货车和农机用油供应紧张 [5] - 尽管该炼油厂主要供应俄罗斯及周边地区 但其关停仍引发全球石油市场波动 影响国际油价 [7] - 事件发生在欧洲冬季能源需求紧张时期 加剧了能源市场的担忧 [7] 地缘战略与军事影响 - 乌克兰袭击炼油厂旨在打击俄罗斯石油出口收入 并分散其防空体系的注意力 迫使俄罗斯将防御力量从前线回调至保护能源基础设施 [3] - 俄罗斯在防御上存在难点 重装备难以有效应对灵活的小型无人机 使得炼油厂和输油管道等能源命脉成为易受攻击的目标 [3] - 乌克兰以低成本方式给俄罗斯制造麻烦 此举在短期内有效但可能招致俄罗斯更强硬的报复 例如打击乌克兰的关键基础设施 [9] 社会经济影响 - 事件导致普通民众生活成本上升 具体表现为开车成本增加 以及冬季供暖面临不确定性 [5][9] - 能源供应不稳和物价上涨对区域内的运输和农业等日常经济活动产生负面影响 [5] - 战争的影响通过能源问题蔓延至普通民众的生活 导致广泛的焦虑和不便 [11][12]

行业核心诉求 - 韩国八大行业协会联合向政府提交建议书，呼吁重新审视2035年国家温室气体减排目标和第四期排放权交易制度分配计划 [1] - 行业强调减排目标必须考虑产业现实减碳能力和国际竞争力 [1] - 行业并非回避减排责任，而是希望建立更现实可行的目标体系 [1] 对政府减排方案的担忧 - 产业界对气候环境部提出的三个减排方案（减排53%、61%、65%）表示担忧 [1] - 担忧主要源于这些方案缺乏具体的部门及行业减排路径说明 [1] - 合理的减排目标应配套政府财政支持、低碳市场培育和无碳能源基础设施建设等多维度政策支持 [1] 潜在成本与竞争压力 - 产业界估算，仅钢铁、炼油、水泥和石化四个行业在第四期排放权交易期间需额外购买排放权约9.1亿吨 [1] - 以每吨5万韩元计算，总成本高达5万亿韩元 [1] - 该成本将使韩国企业在国际竞争中处于不利地位 [1] 政策影响与后续发展 - 政府正在就2035年NDC目标和第四期排放权分配计划进行讨论 [2] - 产业界的此次集体发声预计将对政策制定产生重要影响 [2]

公司经营与业绩 - 公司是全球领先的"炼油—化工—化纤"全产业链一体化龙头企业，拥有"涤纶+锦纶"双主业驱动模式和境内外协同布局 [2] - 2025年前三季度实现营业收入838.85亿元，归属于上市公司股东的净利润2.31亿元，同比增长0.08% [2] - 截至2025年9月30日，公司总资产1115.10亿元，归属于上市公司股东的净资产244.58亿元 [2] 东南亚成品油市场前景 - 东南亚是全球最大成品油净进口市场，2025年东盟地区GDP增速预计维持4.5%，印尼、菲律宾、越南增速分别达5.1%、6.1%、6.1% [3] - 东南亚石油需求预计将从当前每日500万桶增至2035年的每日640万桶，未来十年该地区占全球能源需求增长的25% [3] - 供给端因炼厂装置老旧、技术落后及环保政策趋严，产能增长受限，预计2026年东南亚成品油供需缺口将扩大至6800万吨 [3] 聚酯行业展望 - 下游需求稳健复苏，2025年上半年国内社零总额同比增长5%，服装鞋帽针纺织品类增长3.1%，纤维-纺服产业链出口量增长12% [4] - 2025年上半年中国聚酯行业出口总量719.2万吨，长丝出口以新兴市场为主保持增长 [4] - 行业产能增速分化，2025年上半年涤纶长丝新增产能65万吨增速放缓，聚酯瓶片新增约200万吨快速扩张，市场集中度向龙头企业提升 [4] 重点项目进展 - 钦州项目一期全流程打通进入试生产阶段，一期占地1717亩，建设内容包括230万吨/年环己酮、240万吨/年双氧水、30万吨/年合成氨等装置 [5][6] - 钦州项目采用自主研发专利技术及先进节能技术，能耗物耗指标行业领先，产品涵盖民用纤维、工程塑料及薄膜 [6] - 文莱炼化项目二期各项工作有序推进 [6] 科技创新与产品结构 - 截至2025年6月30日，公司有效授权专利达566件，其中研发专利500件、智能制造专利66件，参与制定修订标准58项 [7] - 2025年上半年公司彩色丝、全消光、阳离子等差别化纤维产量占比提升至27%，处于行业领先水平 [7] - 公司正加速布局生物可降解纤维及"逸泰康"等高附加值产品规模化应用，在超仿棉聚酯纤维、透明锦纶材料等领域形成核心专利 [7]

制裁背景与直接原因 - 美国于10月22日发起新一轮制裁，将俄罗斯卢克石油公司、俄罗斯石油公司及其众多子公司列入制裁名单，几乎涵盖从地质勘探到物流运输的整个产业链[3] - 制裁意味着与这些俄罗斯企业合作的相关企业可能被排除在西方市场之外[3] 土耳其炼油厂的具体反应 - 土耳其最大的炼油厂之一STAR（由阿塞拜疆石油公司SOCAR控股）在9月到10月期间100%的原油来自俄罗斯，平均每天加工21万桶[5] - STAR已紧急从伊拉克和哈萨克斯坦购买四批原油，预计12月开始接收，加工后每天可生产约7.7万到12.9万桶产品[6] - 土耳其另一大炼油厂图普拉斯积极采购伊拉克等地的“替代原油”，因其品质与俄罗斯乌拉尔原油相似[8] - 图普拉斯计划让其一座大型炼油厂完全停止采购俄罗斯原油，以避免欧盟制裁，确保向欧洲市场出口燃料不受限制；另一座炼油厂可能继续采购以平衡成本与控制[8] 战略调整的驱动因素 - 土耳其炼油厂的许多产品需要出口到欧美市场，若因合作俄罗斯企业而被制裁，损失将巨大[5] - 欧盟第12轮制裁明确规定，第三国企业加工俄罗斯原油后再向欧盟出口，必须确保不规避制裁，否则可能面临无法进入欧盟市场及资产被冻结的风险[11] - 欧洲市场对土耳其至关重要，因违反制裁而失去该市场的损失远超节省采购俄罗斯原油的成本[10][11] 俄罗斯方面的应对措施 - 卢克石油公司于10月30日宣布计划将其海外核心资产“卢克石油国际有限公司”出售给贡沃尔集团，以剥离海外业务来规避制裁影响[13] 对国际能源市场的影响 - 土耳其炼油厂的行动已对国际油价产生小幅波动[15] - 保加利亚近期将从俄罗斯进口的原油比例从高比例降至25%，并开始采购伊拉克和尼日利亚原油[15] - 若更多中东和东欧国家调整采购策略，俄罗斯原油的出口压力将加大，出口前景更为严峻[15] - 土耳其的调整反映出制裁的实际效果，其能源采购模式的改变为国际能源市场敲响警钟[16]

报告行业投资评级 - 石油石化行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 石化产品价格回升有望助力PPI企稳，石化产品在PPI构成中权重占比高、波动性强，与PPI走势强关联 [3] - 石化下游产能格局优化周期开启，炼化扩能接近尾声，政策推动落后产能出清，行业进入存量竞争时代，竞争格局改善 [3] - 石化下游需求缓步复苏且存在结构性亮点，化工用油需求处于长期增长通道，高端新材料需求保持高速增长 [3] - 石化下游板块股价已优先于PPI指数回暖，当前是良好的投资布局时机 [3] 根据相关目录分别总结 一、石化产品价格回升助力PPI企稳 - 石化行业在PPI中权重占比较高，石油、煤炭及其他燃料加工业和化学原料及化学制品制造业权重均值分别为4.3%和6.6%，全行业平均为2.5% [11] - 石化化工品和PPI走势关联性较高，三大行业与PPI走势相关性系数分别为0.93、0.90、0.86 [13] - 石化产品价格波动率高，石油、煤炭及其他燃料加工业和化学原料及化学制品制造业对PPI波动性影响合计占比达到25% [16] - 政策端以“供给端优化”与“需求端扩张”为主要抓手，有望推动石化产品价格回暖，进而助力PPI企稳回升 [20] 二、石化下游产能格局优化周期开启有望助推新一轮价格周期 2.1 增量：扩能周期逐步收尾，炼化供给增量有限 - 2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，2024年国内炼油产能9.23亿吨，预计2025-2030年期间新增炼油产能5800万吨，炼化扩能接近尾声 [22] - 化工品资本开支放缓，2025年5月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增长仅0.4% [23] - 石化化工品中，烯烃扩能短期延续，芳烃扩能或迎来“真空期”，预计石化化工产品扩能或在2027年前后完成收尾 [26] 2.2 减量：政策端持续发力，落后产能出清重塑竞争格局 - 政策端强势推进落后炼能退出，2025年5月国家发改委再次强调加快淘汰炼油等行业低效落后产能 [28] - 税改背景下，地炼成本压力攀升，2025年1-5月国内进口稀释沥青合计186万吨，较去年同期下滑34%，山东地炼开工负荷仅45%左右 [29][31] - 潜在炼能淘汰规模庞大，全国300万吨及以下炼油产能合计约7662万吨，未来炼能边际增量将逐步趋缓，行业步入存量竞争时代 [33][38] 三、石化下游需求缓步复苏且存结构性亮点 3.1 石化需求缓慢复苏逐步成为主基调 - 国内石油消费结构转变深化，2024年国内化工用油消费量796万桶/天，同比增长3%，占石油消费约48%，预计2026年提升至50% [39] - 化工用油需求仍处于长期增长通道，2025-2026年国内化工用油需求年均增速约1%-4%，整体保持缓慢复苏态势 [41] 3.2 石化化工品需求复苏动能存在结构性差异 - 大宗化学品中聚烯烃需求偏弱复苏，聚乙烯和聚丙烯下游应用主要来自地产基建及居民日常消费 [47] - 芳烃产品受益于下游装置扩能，纯苯和PX需求保持较高增速，预计2025-2026年纯苯边际需求增量均为13%左右，PX边际需求增量分别为12%、8% [61] - 高端新材料需求强劲，2024年茂金属聚乙烯表观消费量约300万吨，进口依赖度高达91%，POE进口依赖度超过90% [72] - 工程塑料和锂电隔膜受益于新能源汽车产业，预计2025-2027年国内工程塑料消费量年均增速6-8%，锂电隔膜消费量增速保持20-30% [74][77] 四、投资机会及策略 4.1 石化板块股价与PPI走势历史复盘 - 石化下游板块股价优先于PPI指数回暖，信达大炼化指数与PPI走势高度相关，且存在股价领先PPI回暖的情况 [84] - 当前PPI尚未回正，但政策端发力推动石化股股价止跌企稳，需求端持续改善叠加成本端优化带来板块盈利改善 [87] 4.2 投资建议 - 重点推荐国营化工龙头企业中国石化、中国石油；民营大炼化企业恒力石化、荣盛石化；涤纶长丝龙头桐昆股份、新凤鸣；建议关注东方盛虹 [88]

园区发展现状 - 海南生态软件园是海南自贸港政策早期收获的重点园区及发展数字经济的主要载体和平台[1] - 园区已被认定为国家级科技企业孵化器、国家新型工业化产业示范基地、首批国家数字服务出口基地[1] - 洋浦经济开发区正在加快打造港航物流发展样板间[1] 产业机遇与展示 - 园区内展示的智能床技术可实时显示用户心率等数据 在养老和住院观察领域具有应用潜力[1] - 中国石化海南炼油化工有限公司展示了海南石化产业的发展势头[1] - 海南比勒费尔德应用科学大学展示了在海南留学的吸引力[1] 媒体关注与推广 - 20家境外华文媒体参与活动 对海南重点产业园区进行参访[1] - 海外华文媒体计划通过镜头记录参访见闻 向海外华人华侨宣传海南自贸港故事[1]