国贸期货研究院 能源化工研究中心：陈胜 从业资格证号：F3066728 投资咨询证号：Z0017251 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 【聚酯周报】 反内卷传闻扰动市场，聚酯供给有所收缩 国贸期货 能源化工研究中心 2025-11-03 本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅供参考，不构成任何投资建议；期市有风险，投资需谨慎 01 PART ONE 主要观点及策略概述 聚酯：聚酯反内卷传闻暂熄，化工板块整体下跌 | 影响因素 | 驱动 | 主要逻辑 | | --- | --- | --- | | 供给 | 偏空 | 中美贸易战缓和，对美出口关税有所下降。对于PTA而言，国内PTA装置供给小幅收缩，PTA基差走稳，PX装置开工率表现稳定，PXN有所扩张。 | | 需求 | 偏多 | 聚酯下游负荷维持90%左右的水平，聚酯工厂的库存表现乐观，近期下游织造表现良好，预计目前的旺季可以持续到11月。 | | 库存 | 中性 | PTA的港口库存小幅累库，宁波方向实货略有紧张，港口本周累库5万吨。 | | 基差 | 偏空 | PTA基差快速维持稳定，PTA利润继续收缩。 | | 利润 | 偏 ...

行业整体格局 - 化工行业自2021年景气高点后步入周期下行阶段，面临高成本弱供需的格局 [1] - 行业资本开支维持高增速导致供给大幅增长，而需求端复苏相对较弱 [1] - 在行业周期底部，存在较多能够穿越周期的“长期主义”企业，这些企业能通过市值提升或分红为投资者带来丰厚回报 [1] 长期主义企业特征 - 长期主义企业具备优质股东背景、优异的经营管理能力、合理的产业链布局、持续的研发投入和较强的社会责任感 [2] - 这些特征使企业在企业成长、资本市场反馈和社会评价三个维度表现突出，实现稳健增长和可持续发展 [2] 油气及油服行业 - 在2023年以来的油价波动周期中，“三桶油”（中国石油、中国海油）得益于产量上升和成本控制，当期业绩水平高于历史油价相近时期，利润同比水平好于海外石油巨头 [3] - 展望2026年，“三桶油”将继续维持高资本开支，加强天然气市场开拓，加快中下游炼化业务转型，有望实现穿越油价周期的长期成长 [3] - 国内高额上游资本开支保障上游产储量增长，使油服企业受益，叠加海外业务进入业绩释放期，主要油服企业经营质量明显上升，在油价下跌时业绩逆势上行 [3] - “三桶油”积极响应“一带一路”倡议，海外业务布局深化，下属工程公司借助母公司平台优势把握出海新机遇 [3] 炼化与化纤行业 - 当前石脑油、芳烃、聚酯等主要石油化工产业链价差位于2019年以来历史50%分位以下，静待行业景气修复 [4] - 炼化扩能接近尾声，在炼油红线约束下行业供需有望改善，随着“油转化”、“油转特”加速，炼化行业有望高质量发展 [4] - 化纤方面，涤纶长丝新增产能较少，产能结构性优化加速，龙头企业市占率和市场竞争力预计持续增强 [4] 煤化工行业 - 2024年煤炭供需逐渐宽松，价格有所回落，截至2025年10月20日，国内主焦煤、动力煤、无烟煤均价分别为1690元/吨、748元/吨、874元/吨，较年初分别下跌10.5%、2.0%、16.0% [5] - 在能源转型背景下，结合“富煤贫油少气”的资源国情，现代煤化工将得到适当发展，传统煤企绿色转型与煤炭深度清洁利用是必然趋势 [5] - 煤价中枢下行叠加现代煤化工发展前景，煤化工板块长期景气度有望提升 [5] 关注标的 - 上游及油服板块建议关注中国石油、中国石化、中国海油、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中石化炼化工程、中油工程、新奥股份、九丰能源、昆仑能源 [6][7] - 炼化-化纤产业链建议关注恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣 [7] - 煤化工板块建议关注华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、诚志股份、阳煤化工、中国旭阳集团 [7] - 顺周期龙头白马建议关注万华化学、卫星化学 [7]

能源解码：25Q4 及 2026 年油市展望 20251029 摘要 国际油价 10 月经历显著波动，受美联储降息预期和地缘政治影响，布 伦特原油先跌至半年低点 61.01 美元，后迅速反弹，预计四季度在 60- 70 美元区间波动，均价约 65 美元。 新一轮制裁将俄罗斯主要石油生产商 Rosneft 和 Lukoil 列入 SDN 清单， 合计影响每日近 300 万桶原油和成品油出口，预计短期内俄罗斯原油出 口将减少至少 100 万桶/日，并可能进一步减产。 中国和印度国有炼厂已减少从俄罗斯进口，预计两国合计每日减少 100 万桶进口，对全球供应链产生冲击。中国通过管道运输的进口不受影响， 但海运部分受限。 OPEC 拥有至少 300 万桶/日的剩余产能，可能在 12 月小幅增产 13.7 万桶/日以稳定市场供应，但大幅增产不符合其利益。沙特需要 86.6 美 元/桶才能实现预算平衡，有维持高油价诉求。 全球商业石油库存处于较低水平，美国库存远低于五年均值，为油价提 供底部支撑。四季度需求环比将下降约 50 万桶/日，但整体供需平衡仍 将维持相对稳定。 Q&A 2025 年国际油价的整体趋势如何？ 202 ...

公司业绩概览 - 2025年前三季度营业收入为21134.41亿元，同比减少10.7% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为299.84亿元，同比减少32.2% [1] - 基本每股收益为0.247元 [1] 业绩变动原因 - 净利润减少主要由于原油和产品价格持续走低，导致库存减利 [1] - 境内汽柴油销量下行 [1] - 航煤、芳烃等产品毛利下降 [1]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入1573.84亿元，归母净利润50.23亿元，经营性现金流201.34亿元 [1] - 2025年第三季度单季度归母净利润为19.72亿元，同比增长81.47%，环比大幅改善 [1] - 公司累计实现现金分红261亿元，占分红期间累计归母净利润的40.43% [2] 经营策略与优势 - 面对外部宏观需求偏弱，公司通过灵活调整产品结构，持续强化成本管控以应对市场变化 [1] - 公司拥有四大产能集群，包括2000万吨/年炼化一体化项目、500万吨/年现代煤化工装置、150万吨/年乙烯项目和1660万吨/年PTA装置 [1] - 公司构筑了“世界级化工型炼厂+现代煤化工装置”集成的现代化产业体系，实现“油煤化”深度融合 [1] 产品与成本结构 - 公司产品结构完善，涵盖油化工芳烃、烯烃、油品及煤化工醋酸、己二酸等，以及下游差异化纤维、功能性薄膜等化工新材料 [1][2] - 公司通过园区管道一体化耦合上下游装置，并利用自备电厂、码头等公用工程显著降低运行成本 [2] - 公司持续巩固成本护城河优势，实施内部降本增效，加快高附加值技改和精品项目建设 [2] 股东回报 - 公司坚持高比例现金分红，今年实施了首次“中期”分红以加大回报投资者力度 [2] - 公司累计现金分红金额大幅超过了同期从资本市场募集的资金 [2] - 公司表示将随着盈利能力修复持续完善“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制 [2]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1573.84亿元，归母净利润50.23亿元，经营性现金流201.34亿元 [1] - 2025年第三季度单季度盈利19.72亿元，同比增长81.47%，相比第二季度实现环比大幅改善 [1] - 公司业绩保持在同行业领先水平，尽管面临外部宏观需求整体偏弱的经营态势 [1] 产能与产业布局 - 公司拥有四大产能集群：2000万吨/年炼化一体化项目、500万吨/年现代煤化工装置、150万吨/年乙烯项目和1660万吨/年的PTA装置 [1] - 构筑了"世界级化工型炼厂+现代煤化工装置"集成的现代化产业体系，实现"油煤化"深度融合的"大化工"战略支撑平台 [1] - 在下游化工新材料领域拥有完善的产能布局，包括差异化纤维、功能性薄膜、工程塑料和可降解新材料等 [1] 战略与运营优势 - 公司具备全产业链发展的战略领先优势、规模+工艺+配套的综合运营优势、高端研发驱动的市场竞争优势 [2] - 实施"宜油则油、宜烯则烯、宜芳则芳、宜化则化"的灵活调整策略，精准把握市场机遇，优先发展高效益产品 [2] - 通过园区管道一体化耦合及自备电厂、码头等公用工程，显著降低运行成本，持续巩固提升成本护城河优势 [2] 股东回报 - 公司是国内资本市场上少有的一直坚持高比例现金分红的上市公司，2025年实施了首次"年度+中期"分红 [3] - 自2016年上市后，公司已累计实现现金分红261亿元，占分红期间累计归母净利润的40.43% [3] - 公司表示将随着盈利能力修复持续完善股东价值回报机制，让股东长期分享发展成果 [3]

报告行业投资评级 - 震荡偏多 [3] 报告的核心观点 - 暂无明显驱动，预计震荡偏多为主，交易策略建议单边观望，需关注地缘政治风险 [3] 根据相关目录分别总结 主要观点及策略概述 - 供给偏多，国内原油进口受搅扰，部分炼厂和贸易公司受制裁或影响开工，PTA装置供给小幅收缩，PX装置开工率稳定，成本走强，PXN扩张 [3] - 需求偏空，聚酯下游负荷维持90%左右，库存表现乐观，产销高于预期，后续织造负荷待关注 [3] - 库存中性，PTA港口库存本周明显累库，宁波方向实货略紧张 [3] - 基差偏空，PTA基差快速稳定，利润收缩，市场流动性较前期紧张 [3] - 利润偏空，PX与石脑油价差达250美元，PTA加工费维持200元左右且有所收缩 [3] - 估值中性，PTA价格处于中性偏低位，国内检修季结束，重整装置回升，价格随原油回升 [3] - 宏观政策中性，10月25日中美两国经贸团队在马来西亚吉隆坡开始经贸磋商 [3] 油品基本面概述 - 汽油方面，美国政府停摆或在淡季影响需求，北美炼厂负荷下滑使供给收缩，旺季结束后高辛烷值溢价维持，炼厂开工率从92.4%降至85.6%，汽油产量降至日均940万桶，进口减至53.2万桶/日，库存均小幅下降 [8][14][25][26] 芳烃基本面概述 - 芳烃供给收缩，国内公司受制裁影响，跨区域套利空间打开但实货贸易未发生，选择性歧化利润下滑，纯苯价格压制歧化利润，利润下滑致检修增加，汽油重整与芳烃重整利润均回升 [34][45][51][58][67][72] - PX定价与期货联动紧密，PTA加工区间长期维持在500元以下，期权增厚收益方案应用增多，短纤与瓶片产能投放，海外需求成重要变量，“一带一路”带来新机遇 [55][64] - 混合二甲苯市场价格因成本上移走强，价差扩大，市场供需两弱，价格震荡，跨区域价差成焦点 [56] - PX市场短期承压，价格反映悲观预期，走势取决于下游需求恢复及全球能源与贸易政策演变 [65] 聚酯基本面概述 - 乙二醇供给增加，价格弱势运行，华东港口库存低位，到货有限，进口量预计下滑，新装置投产施压价格，煤制开工率回升 [79][85] - 聚酯维持高负荷，织造负荷超预期，产量回升但下游进入淡季 [94][96]

行业核心挑战 - 亚洲石化行业面临需求疲软、供过于求、地缘政治波动、原油价格震荡及贸易流向多变等多重挑战 [1][2] 烯烃市场基本面 - 亚洲烯烃行业最为低迷，利润率已连续数年处于负值区间 [2] - 亚洲烯烃市场产能过剩问题预计需3至4年时间才能解决 [2] - 亚洲烯烃利润率转为正值的时点可能要到2030年之后 [2] - 全球已关停约400万吨/年裂解装置产能，另有100万吨/年产能面临关停风险 [3] - 除非关停20套及以上裂解装置，否则现有关停举措难以显著影响全球烯烃供应格局 [3] 产能整合与关停 - 日本计划在2028年前关停至少3套石脑油蒸汽裂解装置，预计使日本乙烯产能减少约20% [2] - 韩国政府建议本土生产商将乙烯总产能削减270万至370万吨/年 [2] - 2026至2027年，高成本地区的行业整合与增效行动预计将进一步加快 [3] 化学品需求前景 - 长期来看化学品需求预计保持增长 [3] - 2025年化学品需求增幅预计将下降25%，主要受关税引发的波动与不确定性影响 [3] 原料采购与原油价格 - 地缘政治与贸易紧张局势加剧，叠加原油价格震荡，导致亚洲石化生产商面临原料采购不确定性 [4] - 油价从2024年的近100美元/桶跌至过去几周的70美元/桶以下 [4] - 预计2026年油价将在65美元/桶左右徘徊，生产商需在原料选择上更加谨慎 [4] 解决方案与投资趋势 - 建设原油制化学品项目是一种解决方案，一体化工厂具备物流简化、成本降低的优势 [5] - 近50%至60%的COTC工厂专注于化学品生产，并提供在不同产品间灵活调整生产方向的能力 [5] - 石化行业下行周期正影响下游投资，亚洲炼油转型项目在中短期内仍难以获得回报 [5] 贸易流向变化 - 过去5年全球石化品贸易量下降了近35%，其中芳烃产品尤为明显 [5] - 贸易格局发生转变，亚洲已成为芳烃生产领导者，而美国将重心转向乙二醇与聚合物 [5] - 亚洲芳烃基聚合物出口量不断增加，可能重塑全球贸易格局 [5]

中东资本加速投资中国概况 - 中东国家正通过各类投资渠道加速将资本融入中国，沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特、约旦等国资本纷纷奔赴中国 [1][2] - 中东资本投资方式从核心企业或主权基金直接投资，扩展到以LP身份借助中国GP进行投资 [4] - 投资策略从纯粹的财务投资转向寻求产业协同，以推动本国经济多元化转型 [5] 主权财富基金实力与投资方向 - 沙特主权财富基金PIF管理规模达到1.15万亿美元，在全球主权财富基金中排名第四，跃居中东地区首位 [32] - 中东主要主权基金包括阿联酋阿布扎比投资局（ADIA，管理规模1.11万亿美元）、科威特投资局（KIA，管理规模1.002万亿美元）、卡塔尔投资局（QIA，管理规模5240亿美元）等 [34] - PIF计划到2030年在华投入500亿美元，实现在中国22GW清洁电力装机的目标 [31] 股权投资与硬科技布局 - 无极资本获得阿布扎比金融牌照后，在三个月内累计斥资近150亿港元投资多家港股上市公司 [9] - 具体投资包括：13.08亿港元投资第四范式持股4.98%，25亿港元战略投资商汤，39亿港元入股中国儒意持股7.51%，54.46亿港元参与协鑫科技定向增发，2亿美元投资微盟集团 [11] - 给予优必选高达10亿美元融资授信额度，并计划增持股票不超过5% [12] - 与愿景基金主要投向互联网新经济不同，无极资本等机构更多侧重于AI或新能源的硬科技企业 [19] 新能源领域深度合作 - 沙特“2030愿景”计划将可再生能源产能提高至130GW，光储项目是重中之重 [24] - 协鑫能科与沙特ACWA Power签署协议，在风电、光储、抽水蓄能等领域深度合作 [28] - 协鑫携手阿联酋主权基金穆巴达拉计划落地海外FBR颗粒硅项目，打造硅基材料产业链 [29] - 中国光伏企业大规模布局中东：晶科计划在沙特投建10GW高效电池及组件项目，TCL中环将落地晶体晶片工厂，远景集团成立风电装备合资公司，阳光电源签约7.8GWh储能项目 [36] 石化产业链整合与大型项目 - 科威特石化工业公司增资6.38亿美元获得万华化学旗下烟台万华石化25%股权，这是科威特在中国规模最大的石化项目 [42] - 中国石化与沙特阿美合资的福建中阿炼油化工有限公司正式成立，注册资本288亿元，总投资711亿元 [47] - 华锦阿美炼化一体化项目总体进度已完成80%，总投资837亿元，计划新建1500万吨/年炼油、165万吨/年乙烯等装置，投产后预计年销售收入超1000亿元 [49] - 中国规划的五座超过1000万吨/年规模大型炼化项目中，与沙特阿美合作的就占据两席 [50] - 沙特阿美计划到2030年前每日将400万桶原油转化为高附加值化学品，相当于对本国4成产能进行价值重塑 [53]

产能扩张目标 - 科威特计划在2040年前将本国石化产品年产能提升至1450万吨 [1] - 科威特计划在2035年前将原油日产能提升至400万桶 [1] - 当前科威特的原油产能约为320万桶/日 [1] 现有产能与项目进展 - 科威特综合石油工业公司目前合计石化年产能已超400万吨 [1] - 计划建设的祖尔石化综合体投产后预计年产276万吨芳烃与聚丙烯以及170万吨汽油 [1] - 祖尔石化综合体估算投资额达100亿美元但尚未敲定最终投资决策且项目目前处于停滞状态 [1] 战略方向 - 产能提升是科威特石油经济多元化举措的一部分 [1] - 科威特认为未来能源结构中石油仍将占据主导地位 [1] - 科威特承诺在2060年前实现碳中和目标 [1]