债券市场交易活跃度 - 6月债券二级市场总成交金额37853789亿元 同比环比分别增长439和1278 [3] - 利率债成交金额22921909亿元 同比环比分别增长219和1094 [3] - 信用债成交金额7734319亿元 同比环比增幅显著达1020和1842 [3] 信用债结构特征 - 产业债成交信用等级向AA+级及以上集中 城投债信用等级分布保持均匀 [3] - 产业债成交久期延续中长期延伸趋势 AA级别债券1-3年期延伸突出 [3] - 城投债久期拉长趋势明显 各信用等级均呈现此特点 [3] 信用利差表现 - 月末信用利差水平4632bp 同比上升1168bp 环比下降117bp [1][3] - 房地产行业利差居首达10499bp 公用事业行业利差最低4310bp [4] - 纺织服饰和家用电器行业利差下行幅度最大 但仍处高位区间 [4] 区域城投债动态 - 多数区域城投债利差延续收窄趋势 低利差区域微幅走扩 [4] - 贵州和云南城投债利差较年初下行100bp 甘肃利差降至中下水平 [4] 后市展望 - 基准利率在降息预期下仍有下行空间 将保持低位运行 [5] - 信用债收益率或宽幅波动下行 且幅度超过基准利率 [5] - 信用利差大概率延续震荡收窄态势 [1][5]

关税政策不确定性影响 - 特朗普政府释放混乱信号，市场对"对等关税"生效日期（7月9日或8月1日）产生困惑 [1] - 美国商务部长卢特尼克称关税将于8月1日生效，财长贝森特此前也发表类似言论 [1][13] - 特朗普表示将在7月9日前完成对大多数国家的关税通知 [1][13] 全球股市反应 - 亚洲股市多数下跌：日经225指数下跌0.47%至39,534.50点，泰国SET指数下跌0.49%至1,109.93点，MSCI亚太指数下跌0.6% [1] - 欧美股指期货承压：标普500指数期货下跌0.48%至6,244.00点，纳斯达克100指数期货下跌0.49%至22,716.60点 [1] - 欧洲主要股指期货走低：德国30指数微涨0.12%至23,925.80点，意大利40指数下跌0.82%至39,392.00点 [1] 大宗商品市场表现 - 黄金价格下跌0.7%，日内跌逾20美元至3,314美元/盎司 [1] - 铜价连续第三日下跌至每吨9,821美元，铝、锌和镍价格同样下跌 [1] - 新加坡铁矿石价格下跌0.3%至每吨95.60美元，大连铁矿石合约和上海钢材期货走低 [6] - 布伦特原油下跌0.6%至每桶67.8美元，WTI原油下跌1.4%至每桶64.7美元，OPEC+同意8月增产54.8万桶/日 [7] 债券与外汇市场 - 10年期美债收益率下跌近2个基点至4.326%，安全港债券需求上升 [10] - 美元指数小幅上升至97.071，欧元兑美元汇率持于1.1771 [10] 分析师观点 - 澳新银行分析师指出，贸易紧张局势升级可能加剧美国经济增长下行风险及通胀上行风险 [13] - 若对等关税实施或扩大，将影响欧盟、印度和日本等主要贸易伙伴的双边谈判进程 [13]

科创债ETF获批与发行 - 首批10只科创债ETF于7月2日获批并进入发行期，跟踪上证、中证、深证AAA科创债指数三类标的 [3] - 科创债ETF作为创新产品，契合国家科技创新战略和低利率环境下投资者对高收益债券的需求 [3] - 科创债市场规模已达3.2万亿发行总额，2.39万亿债券余额，为ETF提供成熟基础 [7] 科创债政策推动 - 2024年5月三部委联合发布"5月新政"，拓宽发行主体范围并鼓励中长期资金配置 [6][8] - 新政允许股权投资机构发行科创债用于私募基金设立和扩募，此前仅限创投基金和政府产业基金 [9] - 政策通过增信创新、流动性支持（如质押折扣上浮、做市机制优化）提升市场容量 [12][14] 科创债市场特征 - 发行主体99%为央国企，央企与地方国企各占50%，行业集中于建筑工程、电力等 [24] - 成分券信用等级高，AAA主体评级占比70%以上，中证隐含评级AA+及以上 [20][21] - 上证AAA科创债指数久期约4年，2022-2025年累计回报14.11%，年化波动率1.57% [28][29] 科创债ETF产品优势 - 首批产品跟踪指数包含651只成分券，权重最高1.064%，风险分散 [25][26] - 相比基准做市信用债ETF，科创债ETF政策支持更强、久期更长、历史收益更高 [34] - T+0交易机制提供灵活性，适合债券牛市中对高票息和长久期信用债有需求的投资者 [33][35] 发行主体资质要求 - 科创企业类需研发投入占比≥5%或累计超6000万元，科技收入占比≥50% [17] - 科创投资类需主体评级≥AA+且创投收入占比≥30%，资金投向科技创新领域不低于70% [17] - 科创升级类无强制科创属性要求，但需聚焦产业升级需求 [17]

资金面与利率走势 - 跨季后资金面转向宽松，隔夜和7天期资金价格分别降至1.3%和1.4%，存单利率和短端利率或进一步下行 [1] - 中债国债到期收益率普遍下行，1年期、2年期、3年期、5年期分别变动-0.9BP、-0.71BP、-1.4BP、-1.36BP，50年期降幅最大达-3.4BP [2] - 中德国债收益率曲线整体下行，0年期降幅最大为-9.32BP，50年期降幅为-3.4BP [3] 市场行情与交易动态 - 国债期货分化明显，30年期主力合约全周上涨0.21%，10年期上涨0.03%，2年期下跌0.04% [5] - 中证转债指数周线上涨1.21%，创10年新高，收盘报447.46 [5] - 10年期国债活跃券250011收益率全周累计下行0.5BP，周内波动受资金面、PMI数据及权益市场影响 [3] 一级市场发行情况 - 上周利率债合计发行5132.19亿元，其中国债发行2800.8亿元，政策性银行债发行1610亿元 [6] - 本周计划发行利率债2687.9亿元，地方债占比最高达2317.90亿元，无国债发行计划 [6] 海外债市与政策动向 - 美国国债收益率整体上行，10年期上涨7BP至4.35%，2年期上涨13BP至3.88%，短端涨幅更突出 [7] - 美国6月非农就业新增14.7万超预期，失业率维持在4.1%，美联储7月维持利率不变概率升至95.3% [7] - 特朗普签署"大而美"法案，未来十年将增加财政赤字3.3万亿美元并提高债务上限5万亿美元 [8] 公开市场操作与流动性 - 上周央行净回笼13753亿元，跨季后DR001下行5.43BP至1.31%，DR007下行27.46BP至1.42% [9] - 本周公开市场将有6522亿元逆回购到期，周一到期量最大为3315亿元 [9] 经济数据与行业要闻 - 6月中国制造业PMI回升至49.7%，非制造业PMI升至50.5%，经济景气水平总体扩张 [10] - 5月债券市场发行规模达71951.6亿元，国债发行14892.9亿元，银行间现券成交同比增5.0% [10][11] - 债券通"北向通"5月成交9156亿元，较2018年同期增长12.79倍，政策性金融债占比57% [11] 机构观点与策略 - 申万宏源认为债市赔率逼仄，10年国债突破前低需央行买债或降准催化，7月收益率或区间震荡 [13] - 浙商证券指出超长债成交活跃度提升，基金加久期诉求强烈，建议把握做多窗口期 [13] - 兴业证券建议关注短端利率下行空间，长债仍为"核心资产"，但短期或维持震荡格局 [14]

内蒙古地方债发行情况 - 内蒙古发行15年期其他专项地方债 规模155亿元 发行利率1.97% 边际倍数3.17倍 倍数预期1.96 [1] - 内蒙古发行20年期轨交专项地方债 规模10亿元 发行利率2.03% 边际倍数10.33倍 倍数预期2.03 [1]

日本国债市场动态 - 日本30年期国债收益率上涨5 5个基点至2 92% [1]

纪要涉及的行业 金融行业（债券市场、银行业） 纪要提到的核心观点和论据 - **资金面宽松原因**：今年7月以来资金面宽松不仅是季节性因素，更因人民币对美元被动升值，外部形势变化使资金面呈趋势性宽松；过去两年人民币贬值央行紧缩流动性，如今美元信心下降人民币被动升值使资金面宽松 [2][5] - **资金面走势判断**：若开盘后资金面持续宽松且G201跌破1.3至1.2，可确认是趋势性宽松；若基于季节性因素，下周阳极价格会抬升；趋势性宽松下与资金面强相关品种如信用债、存单等将表现更好 [6] - **汇率对国内金融市场影响**：通过香港地区人民币流动性价格和逆周期因子等渠道影响，指标发力意味着央行稳定汇率动作，影响国内流动性；美元信心下降推动人民币升值，使国内金融市场流动性充裕 [7][8] - **人民币汇率变化及影响因素**：受美元兑人民币离岸价影响，自4月初从7.4降至7.15，被动升值因特朗普政府行为使资金流向非美货币；央行采取降息和保持资金宽松抵御升值压力 [9] - **央行政策调整影响**：货币政策例会报告暗示未来可能更大幅度降息；删除部分汇率防范表述，对汇率态度更积极；香港地区人民币流动性价格和逆周期因子反映央行稳定汇率动作 [10] - **当前资金面状况**：资金面宽松，DR001从1.4降至1.3可能到1.2，R007从1.5降至1.4，存单利率会下降，目前约1.6有安全边际；信用债表现稳定，与资金面强相关品种短期内波动风险低 [11] - **短端利率下行意义**：形成倾斜向上形态传递乐观经济预期，使银行成本下降；短端品种如存单、回购等受益于资金宽松，长端品种压力不大 [12] - **债市走势**：基本面未明显改善，资金宽松预期持续，债市将受益，7月是最大利多因素，即使上证指数挑战高位，债市也能保持稳定 [13][14] - **半年末资金异动影响**：资金面紧张反映市场对后续行情乐观预期，大行金融书余额和全市场代购回余额增加，货币基金和短债基金持券过节使货币资金减少 [15] - **外部均衡形势逆转影响**：央行可能提前加大降息幅度应对人民币升值，当前市场定价未充分包含降息预期，若形势逆转8、9月可能再次降息推动收益曲线下移 [16] - **特朗普行为影响**：导致美元信仰削弱，非美货币普遍增值，人民币可能进一步升值；央行可能调整降息空间，资金面将进一步走松 [17] - **未来利率走势及投资建议**：7 - 9月利率较好，收益曲线有明显收益，股票表现好也不会大幅回跳；下周发行20年期国债，建议投资者把握机会 [18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 隔夜和7天回购利率创新低主要受央行引导而非市场供求决定，预示资金价格将持续走低 [1] - 银行刺激贷与实体国家收益相关，具有一定操作空间 [11]

纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 - **宏观经济形势** - 出口受贸易战影响下滑但低于预期，抢出口效应 6 月中旬释放完毕，三季度增速将明显下降，政策对冲效果有限[1][2] - 投资三季度依赖新型政策性金融工具，降低地方政府初期投入、提高项目推进度以平滑经济数据，全年 GDP 增速达 5%难度不大，增量刺激政策概率小[1][2] - 消费补贴节奏慢于去年但能对冲数据，耐用品消费有盘活空间，年初至今 GDP 完成进度超预期，增量刺激概率低[1][2][3] - 房地产市场接力蓄力概率低，难成经济增长重要动力[1][6] - **美国经济对中国债市影响** - 美国通胀下行预期谨慎，三季度 CPI 有望稳定，降息进程或加速，中美贸易摩擦缓和下美元指数可能震荡偏弱，减轻人民币贬值压力，美联储加息或降息对中国债市有间接影响[1][4] - **中国财政政策对债市影响** - 财政政策注重效率，赤字空间用于托底增长和保障重点支出，超长期特别国债使用进度加快，新增专项债放量，政府融资远超去年，逆周期托底助力 GDP 目标，为内需提供支撑，对债市产生积极影响[1][5] - **债市走势分析** - 2025 年下半年外部局势缓和，中国核心资产吸引力上升，但出口、投资和消费面临压力，7 月债市仍将走牛，债基久期升至新高，短期有止盈压力，中长期保持牛市思维[2][7] - 量化模型显示 10 年和 3 年期限利差与一年期国债收益率显著负相关，结合博兰克三因子模型，预计长端利率走平，短端利率走强，建议关注短端机会[2][8][9] - 从基本面和资金面看，内外需转弱和资金面宽松趋势确定，债市牛行情不会结束，三季度情绪或再度走高，长期利率逼近前低并可能突破[10] - **国债收益率预测** - 调整后的博兰克三因子模型预测 2025 年 7 月 10 年期国债中枢为 1.68%，标准差为 0.0504，样本外决定系数为 0.91，均方误差为 0.014[13][14] - 对比 6 - 7 月预测值，7 月有 0.4 个基点减少，因 5 - 6 月 OMO 利率、4 - 5 月 CPI 和社融与 M2 数据变化小，基本面大致无变化，关注 7 月利率行情[15] - 通过上个月 10 年和 3 年期利差可预测本月一年国债到期收益率变动方向，建议关注短端走强机会[9][16] - **市场综合判断** - 2025 年 7 月市场以稳为主，窄幅震荡，趋势性机会需增量信息，年底空间有限，短端市场有走强趋势，一年期国债到期收益率适度下行，建议关注短端机遇[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 今年 1 至 5 月全国固定资产投资增速为 3.7%，显示经济基本面仍然承压，6 月 LPR 报价持稳，降息窗口未打开[11] - 央行二季度货币政策例会建议加大货币政策调控强度，但债市反应平淡，市场定价充分，年底空间有限[12] - 债基久期理解有两种方式，倾向认为高久期中长期债市易走牛，低久期收益率易上难下，久期快速变化速率是重要信号[7]

美债市场现状 - 中国持续减持美债，当前持有7500亿美元，较巅峰期减少近一半 [1] - 2023年4月美国以外的投资者单月净抛售美债超500亿美元 [1] - 美债总规模达36.2万亿美元，其中可流通债券28.6万亿美元，非流通债券7.6万亿美元 [6] - 美债收益率从2020年0.5%升至当前4.4% [6] 美债面临的核心问题 - 付息成本激增：利率每上升1%需多付3000亿美元利息，2020-2024年利息支出达1.1万亿美元 [8] - 供需失衡：2023年5月720亿美元美债拍卖流拍，美联储当月被迫购入400亿美元 [11][12] - 信用评级下调：标普(2011)、惠誉(2023)、穆迪(2025)先后下调美国主权信用评级 [10] 日本债务危机 - 政府债务达1323万亿日元(9.2万亿美元)，占GDP比重219% [24][25] - 日本央行通过YCC政策干预债市，但该政策已于2023年3月终止 [27][29] - 日债收益率仅2%，面临人口老龄化(65岁以上占28%)、劳动力短缺等结构性挑战 [34] 中国债务状况 - 政府债务88.1万亿元(12.3万亿美元)，占GDP比重65% [35] - 包含60万亿元隐性债务后总负债率达110% [40] - 积极化解债务：2023年专项安排10万亿元化债资金，利率从4%降至1.6%降低付息压力 [37][41] 各国应对策略 - 美国可能选择降息+扩大负债的组合策略，但将加速美元贬值 [21] - 日本或恢复YCC政策短期维稳，但难解决根本问题 [30] - 中国通过降息+经济增长(GDP增速超5%)+专项化债组合应对 [41][43] 长期发展趋势 - 全球去美元化趋势加速，中国有望重塑全球经济秩序 [44] - 债务可持续性取决于经济增长，日本风险最高，美国次之，中国相对稳健 [44]

核心观点 - 债券市场在窄幅震荡中交易热度快速上升，呈现“拥挤”交易现象，但交易热度上升与估值“失衡”无必然联系，从定价类指标看尚未出现明显失衡，当前交易特征不足以构成大幅调整的风险前兆 [3][5][27] 策略思考：“拥挤”的震荡市：风险还是机会？ - 市场窄幅震荡，长端利率低位波动，10年国债过去20交易日中债收益率估值振幅仅2bp左右，但交易热度快速上升，近20日债市微观交易情绪指数读数从36%升至58% [8] - 交易结构呈现“拥挤性”，表现为一致性拉久期，交易盘拉久期，基金久期上升至高位，持仓久期分歧度降低；一致性卷利差，资金转向非活跃券，带动其成交放大 [4][14] - 交易热度上升与估值“失衡”无必然逻辑关系，利率定价合理性基于宏观基本面等判断，当前利率未破前低，价格或未大幅透支；从债市微观交易指标看，不同维度拥挤度指标读数差异大，比价指标读数仅26%，利率定价大幅“透支”风险可控 [5] - 流动性边际改善为利率压缩提供基础，自6月以来DR001从1.4%下行至1.3%，资金成本回落；构建的基于PMI数据的资金价格方向判断模型显示，2024年以来策略效果显著增强，整体胜率达90.9%，下行判断成功率达100%，印证资金价格对基本面边际信息更敏感 [6][19][21] - 从交易类指标看市场热度快速攀升，从定价类指标看未观察到明显失衡，2022年类似特征出现后市场未触发系统性回调，当前交易特征尚不足以构成大幅调整的风险前兆 [6][27] 交易复盘：延续窄幅波动 - 季初央行大规模净回笼资金，周内合计净回笼13753亿，为2024年1月初以来周度新高 [30] - 资金利率下行，DR007由1.92%高位逐步下行至1.42%，DR001基本运行在政策利率下方，周五下行至1.31%低位 [30] - 短端小幅下行，1年期国债收益率下行1bp至1.34%，10年期国债收益率小幅下行0.3bp至1.64%，10 - 1期限利差由30bp小幅走阔至31bp [31] - 债市延续窄幅波动，各期限国债收益率变动不大，10Y国债收益率基本持平前期 [31] - 久期小幅回落，分歧度继续下降，6月30日至7月4日，公募基金久期中位值小幅下降0.01至2.88年，久期分歧度指数继续下降0.01至0.48 [37] - 本周利率十大同步指标“利好”与“利空”各占5/10，较上周变化为建材综合指数发出“利空”信号 [39]