文章核心观点 - 债市于1月8日明显回暖，国债期货与现券同步走强，但市场整体缺乏明确方向，预计将继续区间震荡 [1] - 市场杠杆行为活跃，质押式回购成交规模重回8.5万亿元高点，需关注后续流动性变化 [1] - 机构普遍认为2026年将处于低利率环境，货币政策有望靠前发力，长债利率或先下后上，一季度可能存在博弈利率下行的窗口 [6] 行情跟踪 - **国债期货**：全线收涨，30年期主力合约涨0.37%报111.00，10年期主力合约涨0.15%报107.79，5年期主力合约涨0.09%报105.60，2年期主力合约涨0.02%报102.358 [2] - **利率债**：银行间主要利率债收益率午后下行，10年期国开债收益率下行2.2BPs报1.9720%，10年期国债收益率下行1.6BP报1.8825%，30年期国债收益率下行2.25BPs报2.3125% [2] - **可转债**：中证转债指数上涨0.39%报509.26点，成交970.51亿元，精装转债、奥锐转债等涨幅居前，分别上涨18.93%、12.19% [2] 海外债市 - **美国国债**：收益率涨跌不一，2年期涨1.45BP至3.470%，10年期跌2.16BPs至4.147%，30年期跌3.17BPs至4.829% [3] - **日本国债**：收益率全线大幅回落，10年期下行5.1BPs至2.07%，20年期下行2.4BPs至3.072% [3] - **欧洲国债**：主要国家10年期国债收益率普遍下跌，德债跌3BPs至2.811%，法债跌3.1BPs至3.520%，英债跌6.5BPs至4.415% [3] 一级市场 - **金融债发行**：进出口行1.2521年期和5.5041年期金融债中标收益率分别为1.4444%和1.7827%，全场倍数分别为2.6和4.08 [4] - **国开债发行**：国开行3年期和7年期金融债中标收益率分别为1.6783%和1.94%，全场倍数分别为3.43和4.96 [4] 资金面 - **公开市场操作**：央行开展99亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日无到期，实现净投放99亿元 [5] - **买断式逆回购**：央行开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，等量对冲当月到期量，为连续第三个月等量续作 [5] - **资金利率**：Shibor短端品种多数上行，隔夜品种报1.27%（上行0.4BP），7天期报1.462%（上行1.2BP） [5] 机构观点 - **国泰基金**：公募债基通过客户分层与差异化优势构建生态，纯债基金聚焦配置型资金，“固收+”基金加速工具化转型，债券型ETF成为短期交易核心工具 [6] - **中信证券**：预计2026年处于低利率环境，货币政策或靠前发力带动长债利率下行，三季度后随经济修复与通胀预期升温，利率可能震荡上行 [6] - **申万固收**：预计2026年货币政策在数量投放上保持慷慨，可能降准1-2次、降息1次，一季度因政府债供给后置、资金面易松难紧，长端利率或出现博弈下行的窗口和年内低点 [6]

2026年一季度信用债市场核心观点 - 核心观点为中短端套息策略安全性较高，同时可关注并博弈3至5年期限信用债的投资机会 [2] 市场回顾与现状 - 2025年四季度信用债市场呈现收益率下行、信用利差收窄的态势，中短端表现尤为强劲 [2] - 当前信用债市场整体收益率和信用利差均处于历史较低分位数水平 [2] 2026年一季度市场展望与策略 - 对2026年一季度信用债市场持谨慎乐观态度 [2] - 建议维持中短端（1-3年）信用债的套息策略，认为其安全性无虞 [2] - 建议可积极关注并博弈3-5年期限信用债可能出现的阶段性交易机会 [2] 行业与品种配置建议 - 建议关注城投债、产业债中的优质主体，以及部分被错杀的个券 [2] - 在期限结构上，建议以中短端为主，适度拉长久期至3-5年以博取收益 [2]

全球债券市场发行概况 - 截至1月7日，全球企业与政府通过多种货币筹集约2450亿美元资金，创下同期历史最高纪录 [1] - 一月通常是全球债券发行最繁忙的月份之一，企业提前确保资金，投资者则将新资金投入运作 [3] 美国市场 - 截至本周二，近40家投资级公司已售出720亿美元债券，创下有记录以来最繁忙的两天发行日程 [1] - 芯片制造商博通公司通过多批次交易筹集45亿美元 [1] - 承销商预计，下周美国各大银行公布业绩后，将掀起一轮发债狂潮 [3] - 高收益债券市场迎来一个月来最繁忙的一周，自周一以来已有44.5亿美元债券定价，风险更高的CCC评级债券也在进行发行推介 [3] - 公司债券利差总体保持紧缩，突显出市场对信用债的强烈需求 [4] 欧洲市场 - 周三一级市场单日新债发行规模创纪录，发行主体筹资超过570亿欧元（约合666亿美元） [3] - 市场交易涵盖各类发行人，企业纷纷发售不同期限的多批次债券，以利用积极的市场情绪 [3] - 欧洲的发债节奏周四很可能持续，意大利和葡萄牙已委托的交易预计将进入市场 [4] 亚洲市场 - 借款方本周已筹集超过220亿美元资金，未来几天可能还有更多发行 [4] 市场驱动因素 - 此前在12月推迟借款计划的发行方正蜂拥入市，以期在下周开始的财报静默期前锁定资金 [1] - 借款方试图抢跑，赶在与人工智能项目相关的一波预期债券发行潮之前 [1] - 需求始终与供给同步，新发行债券几乎无需提供发行溢价让步 [1] - 稳健的企业财报、具有韧性的消费者以及仍具吸引力的高评级债券收益率都在本周助推了需求 [3] - 发行人正争相进入市场，以锁定有吸引力的融资成本，这受益于新年期间投资者旺盛的需求 [4] 具体交易案例 - 法国电信公司Orange SA通过分五批次的高评级美元交易筹集60亿美元，显示出市场对长期证券的强劲需求 [1] - 本周三有十一家借款方进入市场，预计本周末前将有更多交易落地，本周发行量有望达到2020年以来最高水平 [2]

欧元区主要国家国债收益率变动 - 法国10年期国债收益率下跌3.4个基点，报3.520% [1] - 意大利10年期国债收益率下跌2.4个基点，报3.511% [1] - 西班牙10年期国债收益率下跌2.3个基点，报3.249% [1] - 希腊10年期国债收益率下跌3.8个基点，报3.378% [1]

市场表现与驱动因素 - 美国国债周三多数收高，主要驱动因素是上午公布的ADP私营部门就业数据弱于预期，推动国债走强 [1][2] - 长端收益率当日下行接近5个基点，短债收益率几乎没有变化，短债在日内回吐了涨幅 [1][2] - 美国国债期权市场对10年期收益率下行的押注需求持续，英国国债的相对强势提供了额外支撑 [1][2] 关键经济数据 - 12月份ADP私营部门就业人数增加4.1万人，低于市场预估的5万人 [1][2] - 该数据公布后，国债期货升至盘中高点，延续了之前的涨势 [1][2] 公司债发行情况 - 公司新债发行依旧繁忙，本周累计发行总额升至非疫情时期的新高 [1][2] - 共有11家发行人合计发行了163.5亿美元新的投资级债券 [1][2] 收益率与利差 - 截至美东时间下午3:30，关键国债收益率分别为：2年期3.4653%，5年期3.6924%，10年期4.1377%，30年期4.8182% [1][3] - 关键收益率曲线利差收窄：2年期/10年期利差报66.83个基点，5年期/30年期利差报112.4个基点 [1][3] - 在纽约时间下午3点过后，2年/10年与5年/30年利差接近日内低点，分别收窄约4个基点和3个基点 [1][2]

文章核心观点 - 2026年熊猫债市场实现良好开局，发行活跃且呈现多维结构性优化趋势，在政策与制度双重驱动下，市场预计将延续高质量发展，发行规模有望保持适度增长，非中资背景发行人占比将进一步提升并成为主导力量 [1][2][5][6] 市场表现与规模 - 2026年开局表现亮眼，1月初已发行3只熊猫债，合计规模达25亿元人民币，较2025年同期增长66.67% [2] - 中国燃气控股有限公司发行10亿元，用于偿还到期债务融资工具；汉高香港控股有限公司发行15亿元，用于偿还及置换香港的人民币计价贷款 [2] - 熊猫债市场自2022年末进入快速增长通道，2024年发行规模达1948亿元人民币创历史新高 [2] - 2025年发行总量为1835.60亿元，同比有所下降，但净融资规模超1000亿元，推动存量余额突破4200亿元，较2024年末增长约32%，累计发行规模跨越1.1万亿元大关 [2] - 2025年发行总量下降的核心原因是当期到期规模较2024年回落42%，发行人再融资压力减轻 [2] 结构性优化趋势 - **发行主体结构优化**：纯外资占比显著提升，2025年外商独资企业/外资企业参与发行占比达22.58%，较2024年提升5.15个百分点 [3] - **期限结构长端化**：2025年发行期限在5年及以上的熊猫债占比达31.45%，较2024年提升2.09个百分点，期限配置更趋均衡 [3] - **产品创新丰富**：绿色、可持续发展及科技创新类品种持续涌现，例如亚洲基础设施投资银行于2025年7月发行20亿元可持续发展熊猫债 [3] - **市场基础设施完善**：中国工商银行与中央国债登记结算有限责任公司联合发布国内首个熊猫债市场债券系列指数——“中债—工行熊猫债系列指数”，旨在提升市场透明度与流动性 [3] 市场发展的驱动因素 - **融资成本优势**：国内稳健宽松的货币政策形成低利率环境，叠加中美利差，人民币融资成本优势显著，成为吸引境外发行人的核心动力 [5] - **制度型开放深化**：金融市场准入、资金使用到信息披露的规则不断与国际接轨，提升了发行便利度 [5] - **政策持续利好**：2026年中国人民银行工作会议明确提出“欢迎更多符合条件的境外主体发行熊猫债”，并强调继续优化“债券通”“互换通”机制 [5] - **地方政策支持**：《上海市浦东新区自贸离岸债业务发展若干规定》将于2026年3月1日起施行，为自贸离岸债业务发展提供制度保障 [5] - **再融资需求支撑**：2026年至2027年熊猫债到期规模攀升将带来再融资需求，叠加境内融资成本下行优势，共同支撑发行规模适度增长 [5] - **投资端需求增加**：随着“债券通”“互换通”等机制优化及中国债券市场纳入更多国际指数，全球主权财富基金、养老金和资产管理公司等长期投资者对熊猫债的需求增加 [6] 市场功能与前景 - 熊猫债是境外机构在中国境内发行的人民币计价债券，是中国资本市场双向开放与人民币国际化的核心载体，也是金融市场制度型开放的重要实践平台 [1] - 市场已迈入成熟扩容期，在发行规模稳步提升的同时，结构上不断优化升级 [1] - 熊猫债是推动人民币跨境循环的重要纽带，通过为港资及外资机构提供便捷高效的人民币直接融资渠道，助力构建完整的人民币国际环流机制，提升人民币资产的全球配置价值与吸引力 [4] - 预计2026年非中资背景发行人发行金额占比将进一步提高，成为市场主导力量 [6] - 在政策利好与制度型开放的双重驱动下，熊猫债市场的投融资平台功能将更加凸显，为人民币国际化与资本市场双向开放注入更强动力 [1]

债券市场“科技板”政策部署与市场响应 - 中国人民银行在2026年初的工作会议上明确部署“高质量建设和发展债券市场‘科技板’” [1] - 该板块由央行、证监会等部门于2025年5月正式推出，旨在重点支持金融机构、科技型企业和股权投资机构三类主体发行科技创新债券，以解决科创企业融资渠道窄、成本高、期限错配的困境 [1] 市场发行情况与主体结构 - 自推出至2026年1月7日，科技创新债券发行主体达1690家，累计发行规模超过1.9万亿元 [1] - 发行主体以央国企为主，但民营企业发行占比正逐步提升 [1] - 私募股权投资机构和创投机构已成为该债券的重要发行主体 [1] 当前发展阶段与面临的挑战 - 债券市场“科技板”整体仍处于建设发展的初期阶段 [1] - 在发行主体覆盖面、债券发行常态化机制、二级市场流动性以及与其他金融工具的协同等方面，仍有待进一步探索和完善 [1] 高质量建设的发展路径：风险评估与定价 - 需提升专业化、市场化的科技风险评估与定价能力 [1] - 因科创企业技术迭代快，传统以财务和资产规模为核心的评级方法面临挑战，“硬科技”价值难以被传统金融体系量化 [1] - 建议围绕技术实力、研发投入、专利质量等构建多维度评估体系，并发展数据驱动型定价模型，为市场提供定价基准 [1] 高质量建设的发展路径：风险分担与信用增信 - 需强化风险分担与信用增信机制，以解决科技创新债券推广中的风险偏好难点 [2] - 央行已明确创设科技创新债券风险分担工具，通过提供低成本再贷款、担保增信等方式分担投资人违约损失风险 [2] - 下一步可细化政策，扩大风险分担工具的覆盖面，通过“政府引导+市场运作”降低承销机构风险溢价，形成多层次风险分散架构 [2] 高质量建设的发展路径：配套机制与产品创新 - 需深化配套机制与生态建设，包括简化信息披露要求、组织做市商提供专门报价服务等 [2] - 建议推动科创可转债、科创债ETF等产品创新，以提升二级市场流动性 [2] 产业发展背景与金融资源集聚动力 - 新兴产业与未来产业正日益成为金融机构布局的重点，这既是金融机构寻求新增长点的市场化选择，也源于这些领域展现的强劲动能与明确前景 [2] - 2025年前11个月，规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.2%，印证了其作为经济增长新引擎的潜力，增强了金融资源向这些领域集聚的信心与动力 [2] 金融服务理念的根本转变 - 债券市场“科技板”的高质量发展，本质上需要从“看过去、看资产”转变为“看未来、看技术”，真正体现金融服务实体经济的要求 [3] - 随着制度成熟，债券市场将更深度地嵌入科技创新生态链中，通过高质量金融供给支持具有国际竞争力的科创企业涌现 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 以史为鉴，基本面与资金面状态决定债市行情底色，2026年1月债市关注供给节奏、监管变化、政策方向和机构行为；当前利率债中长端票息与利差性价比高，1月或可等待配置盘带动债牛启动，交易盘跟进完成定价修复，短期调整大的5 - 10年国债、政金债有博弈价值，10年国债收益率1.85%以上是补仓窗口，超长端配置待月末供给期限结构明朗后定夺[1][2][8] 各部分内容总结 十二月债市，乍暖还寒 - 12月债市长端利率呈“上下上”N型走势，10年国债收益率月初、月末分别达1.87%、1.86%，月中最低至1.83% [1][13] - 12月债市主要交易中央对次年政策定调、央行“宽货币”加码可能、超长政府债供给占比、年末机构排名博弈四大主题 [1][13] - 12月与10 - 11月相比，资金利率更稳更低，债市心态更积极，开始尝试博弈“宽货币” [17] - 12月同业存单月初提价，月中后回落；利率债曲线陡峭化，国债、国开债短端收益率下行，长端部分上行；信用债年末增量资金有限，部分11月超调品种补涨 [23][24] 以史为鉴，基本面与资金面是年初债市行情的重要参考 - 过去五年1月债市长端利率运行方向不同，涨跌取决于基本面与资金面组合：经济向好、资金收敛，债市收益率上行；基本面不及预期、货币政策发力、资金宽松，债市利好 [27] - 展望2026年1月，基本面与资金面决定债市行情底色，“宽货币”加力及落地形式是博弈重点，还有供给、监管、机构行为等非季节性定价考量 [29] 一月债市，四大关注 - **供给节奏**：1月政府债净供给压力约1.3万亿元，一季度净融资规模约4.00 - 4.12万亿元，逐月呈“V”型；国债单只发行规模或与到期量有关，地方债发行节奏受春节影响；1月上旬超长端品种情绪谨慎，中下旬或修复 [3][33][37] - **监管变化**：债基赎回费率约束放松，新规降低免赎回费条件难度、强调公平原则、拓宽整改时长；监管意图为平抑市场影响、削弱债基流动性管理属性、强调公平；年初债市或开门红，利率定价修复，基金负债回流 [38][41] - **政策方向**：1月资金面扰动多于12月，有大额缴税、春节取现、信贷开门红、财政靠前发力等，资金利率有上行压力，银行间市场依赖央行投放；央行或“强发力”（降准，四季度经济不及预期时）或“弱发力”（增加基础工具资金净投放，12月数据反弹且延续时） [42][48][49] - **机构行为**：配置盘是2026年初决定利率定价关键力量，银行和保险年初买债力量强，交易盘跟随配置盘；保险30年国债2.30%加力配置，大行1.85%是可接受票息水平，且是超长债承接方 [51][52][57] 一月策略，抢占先机 - 1月情形中性偏乐观，政府债压力可控，监管利好，资金面有压力但央行或追加投放，配置盘接受当前票息 [61] - 2026年初债市调整，机构因学习效应改变操作思路，当前债市赚钱效应不显著影响多头预期 [61][62][65] - 债券投资恢复收益属性过程已开始，利率债中长端票息与利差性价比高，1月可等待配置盘带动债牛，交易盘跟进；短期调整大的5 - 10年国债、政金债有博弈价值，10年国债收益率1.85%以上补仓，超长端配置待月末定夺 [69][70]

监管与处罚 - 上交所对中国民生投资股份有限公司及其时任董事局主席史贵禄、时任财务负责人刘冉予以公开谴责 原因是公司未能在2024年8月31日的法定期限内披露2024年中期报告 且截至新闻发布时仍未完成披露 涉及债券包括“16中民F2”、“16中民F3”、“18中民G2”等 [1] 债券市场宏观数据与政策 - 2025年非金融企业在交易所市场发债5978只 募资4.57万亿元 同比增长12.04% 在银行间市场发债9884只 募资9.46万亿元 同比下滑2.45% 全年非金融企业发债总计1.58万只 募资超14万亿元 [3] - 中国人民银行货币政策司新任司长谢光启表示 2026年将继续实施适度宽松的货币政策 加大逆周期和跨周期调节力度 [7] - 北京市国资委发布新规 要求对于资产负债率已超过警戒线的市管企业 从严控制发债额度 原则上只能置换存量有息负债 不得因新发债券提高资产负债率 同时要求逐步提高中长期债券发行占比 [7] 央行公开市场操作 - 2026年1月7日 央行开展286亿元7天逆回购操作 利率1.40% 因当日有5288亿元逆回购到期 实现净回笼5002亿元 [5] - 央行计划于1月8日开展11000亿元买断式逆回购操作 期限为3个月 [5] 债券发行与创新 - 河南中豫产业投资集团拟申报发行规模不超过20亿元的债务融资工具 并选聘不超过4家主承销商 [9] - 洛阳国金产业投资集团有限公司拟非公开发行5亿元公司债 已获上交所受理 发行人主体信用等级为AA+ [10] - 市场首单“一带一路+绿色”双贴标ABS发行 总规模7.56亿元 基础资产为央企全部海外应收账款 [10] - 中国国家铁路集团拟发行合计100亿元铁道债 其中50亿元为30年期债券的第三次续发行 票面利率2.40% 另50亿元为5年期新发债券 募集资金全部用于债务结构调整 [11] - 全国首单区县级主体低空经济专项科创债发行 发行人为常熟市吴越产业投资集团 发行总额2.5亿元 票息2.25% 创苏州市同期限AA+主体科创债发行最低利率 [12] 信用评级与主体动态 - 河南淮河港产城发展有限公司拟整合资产组建产业类国企 并申请信用评级 [13] - 豫信电子科技集团启动主体信用评级服务机构选聘项目 服务期限两年 [14] - 河北交通投资集团有限公司聘任赵辉担任公司总经理 [15] - 王永强担任中交投资有限公司董事长 接替蔡奉祥 [16] 债券市场风险事件 - 广元发展集团有限公司原董事马长风涉嫌严重违纪违法 正接受纪律审查和监察调查 [17] - “22万科MTN004”与“22万科MTN005”的债券持有人会议将于1月21日召开 审议债券展期相关事宜 [18] 债券市场表现与机构观点 - 新年伊始债市连续下跌 10年和30年国债利率较上周分别上升3.6个基点和4.3个基点至1.88%和2.31% [19] - 国盛固收团队分析债市调整原因包括：1) 股市强劲表现吸引资金从债市转移并降低风险偏好 上证指数开年突破4000点 两个交易日上涨超100点 [20] 2) 市场对债券供给担忧上升 首周政府债净融资6127亿元 其中国债净融资4950亿元 本周2年和10年国债单只发行规模分别达1750亿元和1800亿元 显著高于去年下半年水平 [20] 3) 央行12月国债净买入规模为500亿元 与11月持平 购债规模低于市场预期 [21] 4) 预计12月CPI同比涨幅将扩大至1.1% PPI同比跌幅或收窄至1.9% 物价短期走强可能对债市形成压力 [21] - 国盛固收团队认为 尽管面临多重冲击 但随着债券利率上升 其相对性价比提升 配置型机构持续买入 推动债市企稳的力量在逐步增强 预计1月债市或保持震荡 月底供给冲击过后有望逐步修复 [22]

美国国债市场总体规模与持有者结构 - 美国国债存量总额持续扩张，2025年10月30日达38.11万亿美元，较2024年底的36.22万亿美元增长近2万亿美元 [4] - 美国国债与GDP之比保持高位，截至2025年第二季度为118.78% [4] - 各类投资者总持有量在2025年第二季度达26.84万亿美元，较2000年第一季度的3.04万亿美元实现爆发式增长 [4] - 海外投资者、广义共同基金和美联储为前三大持有者，合计持有比例常年在60%以上，2014年第三季度一度达81.56% [4] 主要持有者份额变化趋势 - 海外投资者持有份额呈先升后降趋势，从2000年第一季度的34.81%升至2008年第四季度57.30%的峰值，后降至2020年以来的33%左右，2025年第二季度为34.08% [4] - 广义共同基金持有量持续增长，截至2025年第二季度达9.15万亿美元，占比18.07% [5] - 美联储持有量受货币政策调节，2021年占比一度超25%，缩表后下降，2025年第二季度持有3.81万亿美元，占比14.20% [5] - 私人银行持有份额先降后升，2025年第二季度持有1.85万亿美元，占比6.89% [5] - 州和地方政府2025年第二季度持有1.64万亿美元，占比6.11% [5] - 养老基金和保险公司等传统长期投资者份额持续下滑，分别从2000年第一季度的7.74%和4.21%降至2025年第二季度的4.04%和2.20% [5] 海外投资者持有总量与结构变化 - 海外持有总量稳健增长，从2011年9月的4.91万亿美元增至2025年7月的9.16万亿美元，14年间增长近一倍 [8] - 2025年7月海外持有规模环比增加318.84亿美元，为连续第5个月突破9万亿美元，创历史新高 [8] - 海外持有者期限偏好出现“趋短避长”变化，长期债务比重从2011年9月的87.07%降至84.57%，短期债务占比从12.93%增至15.43% [9] - 海外官方投资者（外国政府、央行等）持有规模从2013年12月的4.05万亿美元减至2025年7月的3.92万亿美元，降幅3.22% [10] - 海外私人投资者（企业、金融机构等）持有规模从2013年12月的1.74万亿美元飙升至2025年7月的5.24万亿美元，增幅高达201.21% [10] - 私人投资者持有占比大幅上升，从2013年12月的30%攀升至2023年6月的50.16%（首次超过官方投资者），2025年7月进一步跃升至57.16% [10] 主要海外持有国排名变化与新兴买家 - 2025年3月，英国持有的美国国债规模超越中国大陆，成为仅次于日本的第二大海外持有国 [2] - 稳定币发行商（如Tether和Circle）成为美国国债新一代“隐形巨头买家”，截至2025年第二季度共持有1776亿美元，占比0.66% [6] - 稳定币发行商的持有规模可与德国（持有1005.61亿美元）、阿联酋（持有964.83亿美元）等主要海外债权国相媲美 [6] 全球储备资产配置趋势 - 全球官方美元储备资产占比呈波动下降趋势，从1999年的48.69%增至2018年53.24%的峰值，后减至2024年的45.22% [11] - 全球黄金储备资产额从2013年第二季度的1.23万亿美元增至2025年第一季度的3.63万亿美元 [11] - 2024年黄金占总储备的比重达20.67%，高于欧元的15.52%，成为按市场价格计算的第二大全球储备资产 [11] - 黄金价格从2013年第二季度的1192美元/盎司飙升至2025年第一季度的3115美元/盎司，增长一倍多，同期黄金储备量增幅仅为13.16% [11]