投资评级 * 报告未明确给出投资评级 [5][6] 核心观点 * 林平发展是一家即将登陆主板的特色造纸企业 其核心投资逻辑在于“优中选优”聚焦于箱板纸和瓦楞纸两大高增长赛道 并通过“循环经济”模式保持盈利稳定 当前正通过IPO募资进行翻倍式扩产 旨在突破产能瓶颈并提升行业地位 [5][8][20][21][33][38] 产品布局与行业分析 * 公司产品高度聚焦于箱板纸和瓦楞纸 两者合计贡献近100%的营收 2024年箱板纸收入17.52亿元 瓦楞纸收入7.15亿元 占比约为七三开 [8][9] * 箱板纸和瓦楞纸是造纸行业中最大的两个品类 2024年产量合计占比超过45% 消费量合计占比超过51% 占据半壁江山 [11][13] * 两大品类市场需求持续增长 2019-2024年间 箱板纸消费量从2,403万吨增至3,582万吨 CAGR为8.3% 瓦楞纸消费量从2,374万吨增至3,407万吨 CAGR为7.5% 均显著高于行业整体5.0%的增速 [3][16] * 需求高增长主要受下游快递包装行业拉动 2024年中国快递业务量达1,751亿件 较2019年增长87.2% [17] * 国内箱板纸和瓦楞纸存在供给缺口 依赖进口 2024年箱板纸净进口547万吨 瓦楞纸净进口262万吨 进口替代空间大 [13][14] 商业模式与盈利能力 * 公司采用“废纸系”循环经济路线 原料中废纸浆占比达70%-80% 并配套热电联产和污水处理系统 形成资源循环利用体系 [22][27] * 公司盈利能力较为稳定 核心取决于废纸与原纸价差 两者价格联动性强 2022至2025年上半年 公司综合毛利率在7.68%至10.03%之间波动 [27][29] * 分产品看 箱板纸毛利率较高 在9.75%至12.07%之间 瓦楞纸毛利率较低 在4.10%至5.97%之间 [28][29] * 2025年下半年以来 受进口木浆价格上涨带动 原纸与废纸价差走阔 10月份价差达834.10元/吨 较7月扩大23.8% 公司预计第四季度毛利率可达10%至14% [30][32] * 基于当前市场趋势 公司预计2025年全年营业收入为26.40亿至27.80亿元 同比增长6.2%至11.9% 预计归母净利润为1.80亿至2.00亿元 同比增长17.8%至30.8% [32] 产能扩张与行业地位 * 公司通过IPO募资主要用于两个扩产项目 合计将新增120万吨/年原纸产能（箱板纸90万吨 瓦楞纸30万吨） 较现有115万吨/年产能实现翻倍 [35][36][38] * 扩产旨在解决产能瓶颈 2025年上半年 箱板纸产能利用率已达93.5% 瓦楞纸产能利用率在剔除一条已停用的老旧产线后也接近90% [40][42][43] * 公司是区域领先企业 2024年在安徽省内市占率达35.65% 在全国范围内处于行业第二梯队 箱板纸产量排名全国第九 [45][46] * 造纸行业集中度持续提升 过去10年 CR30从53.0%增至74.1% CR10从36.7%增至49.4% 环保和能耗政策提高行业门槛 加速洗牌 [47][48] * 公司扩产顺应行业集中度提升趋势 旨在通过规模扩张提升市场地位 [44][49]

文章核心观点 - 文章分析了即将上市的造纸企业林平发展，认为其通过聚焦于箱板纸和瓦楞纸这两大高增长、高进口依赖的优质赛道，并采用“废纸系”循环经济模式，实现了稳健的盈利能力[4][7][22] - 公司正通过IPO募资进行大规模产能扩张，旨在突破产能瓶颈、提升市场地位，并顺应行业集中度提升的趋势，在行业洗牌中寻求增长[32][33][44] 行业背景与市场定位 - 造纸业是社会经济晴雨表，2019-2024年全国纸制品消费量从1.07亿吨增至1.36亿吨，年复合增长率约5.0%[4] - 箱板纸和瓦楞纸是造纸业中最大的两个品类，2024年产量分别占全国总产量的23.0%和22.3%，消费量分别占总消费量的26.3%和25.0%，合计占据半壁江山[10][13] - 这两大品类进口依赖度高，2024年箱板纸进口560万吨，出口仅13万吨；瓦楞纸进口268万吨，出口仅6万吨，意味着巨大的进口替代空间[13][14] - 2019-2024年间，箱板纸消费量从2,403万吨增至3,582万吨，瓦楞纸从2,374万吨增至3,407万吨，年复合增长率分别为8.3%和7.5%，显著高于行业整体增速[17] - 增长动力主要来自下游快递包装需求，2024年国内快递业务量达1,751亿件，较2019年增长87.2%[18] - 行业集中度持续提升，过去10年间，行业CR30从53.0%增至74.1%，CR10从36.7%增至49.4%[44] 公司产品与业务模式 - 公司产品布局高度聚焦，现有115万吨年产能中，箱板纸80万吨，瓦楞纸35万吨[7] - 2024年收入结构与之匹配，箱板纸收入17.52亿元，瓦楞纸收入7.15亿元，两者合计贡献几乎全部营收[7] - 公司采用“废纸系”循环经济模式，原料中废纸浆占比达70%–80%，并配套热电联产和污水处理系统，实现能源循环利用[22][25] - 该模式下，公司盈利能力较为稳定，关键取决于废纸与原纸价差，历史数据显示单价与单位成本涨跌幅度基本趋同[25] - 2025年上半年，瓦楞纸毛利率为5.97%，箱板纸毛利率为11.65%，综合毛利率为10.03%[27] - 2025年下半年以来，受进口木浆价格上涨带动，原纸与废纸价差走阔，10月份价差达834.10元/吨，较7月扩大23.8%，公司预计第四季度毛利率可达10%至14%[28][30] - 基于当前趋势，公司预计2025年全年营业收入为26.40亿至27.80亿元，同比增长6.2%至11.9%；预计归母净利润为1.80亿至2.00亿元，同比增长17.8%至30.8%[30] 产能扩张与增长战略 - 公司通过IPO募资用于两大扩产项目，合计将新增120万吨/年原纸产能，其中箱板纸90万吨/年，瓦楞纸30万吨/年，较现有115万吨/年规模实现翻倍[33][34] - 扩产项目包括：“年产90万吨绿色环保智能制造新材料项目（二期）”新增60万吨/年箱板纸产能，预计2026年上半年投产；“年产60万吨生物基纤维绿色智能制造新材料项目”新增箱板纸、瓦楞纸产能各30万吨/年[33][34] - 扩产旨在解决产能瓶颈，2025年上半年箱板纸产能利用率已达93.5%，瓦楞纸产能利用率为83.4%，若剔除一条已停用的老旧产线，利用率接近90%[36][37] - 公司是区域循环造纸领先企业，2024年在安徽省内市占率达35.65%[40] - 在全国范围内，公司处于行业第二梯队，2024年箱板纸产量排名全国第九，产能翻番后市场排名有望进一步提升[40]

分组1 - 报告行业为纸浆行业，未提及投资评级 [2] 分组2 - 报告核心观点未明确提及，主要提供纸浆市场相关价格、基差、利润、价差等数据信息 分组3 主力合约情况 - 2026年1月22日SP主力合约收盘价5380.00，折美元价674.89，距上一日涨跌0.37313%，山东银星基差30，江浙沪银星基差30 [3] 进口纸浆情况 - 以13%增值税计算，加拿大金狮CFR港口美元价格780，山东地区人民币价格6300，进口利润95.46；加拿大雄狮CFR港口美元价格730，山东地区人民币价格5365，进口利润 - 446.30；智利银星CFR信用证90天港口美元价格700，山东地区人民币价格5410，进口利润 - 165.36 [4] 纸浆均价情况 - 2026年1月16 - 22日全国针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价及山东地区对应均价均无变化，全国均价分别为6073.75、4810.75、5415.00、3686.25，山东地区均价分别为6245.00、4775.00、5400.00、3600.00 [4] 纸品价格及指数情况 - 2026年1月19 - 22日文化用纸（双胶指数、双铜指数）、包装纸（白卡指数）、生活用纸（生活指数）价格均无变化，分别为5725、5670、4350、867 [4] 纸品利润率情况 - 2026年1月19 - 22日双胶利润率估算、双铜利润率估算、白卡利润率估算、生活利润率估算变化为0，22日分别为 - 4.3786%、6.0750%、 - 9.0993%、6.5817% [4] 纸浆价差情况 - 2026年1月16 - 22日针叶阔叶价差分别为720、730、750、750、750；针叶本色价差均为10；针叶化机价差均为1535；针叶废纸价差均为3834 [4][5]

全社会用电量总体情况 - 2025年浙江全社会用电量首次突破7000亿千瓦时，达到7266.5亿千瓦时，同比增长7.18% [1] - 全社会最高用电负荷创历史新高，达到1.31亿千瓦 [1] 分产业用电量表现 - 第一产业用电量41.1亿千瓦时，同比增长12.14% [1] - 第二产业用电量4768.1亿千瓦时，同比增长5.60% [1] - 第三产业用电量1332.0亿千瓦时，同比增长10.84% [1] - 城乡居民生活用电1125.4亿千瓦时，同比增长9.65% [1] 工业与制造业用电分析 - 工业累计用电量4693.7亿千瓦时，同比增长5.82% [1] - 制造业用电量3959.7亿千瓦时，同比增长5.18% [1] - 汽车制造业用电量142.6亿千瓦时，同比增长16.63%，在2024年成为新晋用电量超百亿产业后继续保持高速增长 [2] - 纺织业、造纸业等传统产业用电量增速放缓 [2] 第三产业细分领域用电增长 - 信息传输、软件和信息技术服务业用电量达123.8亿千瓦时，同比增长14% [2] - 批发和零售业用电量335.6亿千瓦时，同比增长15.34% [2] - 租赁和商务服务业用电量105.0亿千瓦时，同比增长10.63% [2] - 充换电服务业用电量77.7亿千瓦时，同比大幅增长55.36% [2] 代表性公司案例 - 人工智能龙头企业浙江孚宝智能科技有限公司（主攻医疗与养老服务）2025年全年用电量达到286.1万千瓦时，同比增长25.2% [2]

纪要涉及的行业或公司 * 博汇纸业 [1] * 白卡纸行业 [3][11] 核心观点与论据 **公司经营与产能** * 博汇纸业总产能已从并购时的300万吨提升至近500万吨 包括300万吨白卡纸 100万吨双胶纸和50万吨箱板瓦楞纸 [2] * 金光集团入主后 公司在成本控制和设备生产效率方面进行了大幅提升 [3] **当前盈利状况** * 当前白卡纸单吨利润约为50元 箱板瓦楞纸和石膏护面纸略亏 双胶纸略有盈利 [2] * 目前博汇单吨利润约100元 [14] * 即便在白卡纸价格创历史新低的情况下 公司仍能维持正向利润 这主要得益于其显著的成本优势 [3] **未来利润弹性与预期** * 公司未来利润弹性主要依赖于白卡纸价格上涨 [2] * 历史数据显示 白卡纸单吨利润中枢约为300-350元 高点可达800-1,000元 目前利润仍有较大上升空间 [2][4] * 一旦行业周期回升 公司盈利弹性将显著增强 [14] * 不应期望重现21年的2,500元单吨利润 因为当时存在阶段性特殊因素影响 [14] **同业竞争与资产注入** * 解决同业竞争问题的最后期限为2026年8月 但大概率会延期 [2][6] * 今年内至少应能看到具体方案出台 [2][6] * 公司已完成可注入资产评估 并梳理各项资产 为后续流程奠定基础 [2][6] * 预计同业竞争解决过程中可能会将双胶纸业务置换出去 使得公司更专注于白卡纸业务 [2][4] * 金光集团预计将优先注入价值200亿元的净资产 包括450万吨白卡纸及配套化机浆 [2][5] * 金光中国白卡纸项目盈利能力强劲 当博汇单吨利润约为100元时 金光中国可达接近400元 [5] * 注入资产质量将优于现有水平 [3][13] * 通过换股方案可以实现双方利益最大化 并避免触发私有化问题 [9] * 白卡纸和配套化机浆净资产约200亿元 而目前博汇市净率（PB）为1.2倍 注入PB大概率会参照博汇现有PB进行调整 [9][10] **股权激励** * 博汇实施了两个股权激励计划 总股本激励比例达7% 在行业内属于较高水平 [3][7] * 该计划预留股份也包含了金光中国核心管理层 以确保利益一致性与长期发展目标一致 [3][7] * 这是金光中国成立以来首次正式的股权激励 [8] **行业周期与供需** * 白卡纸行业在2021年上半年达到高点 当时单吨净利一度达到2,500元 [11] * 由于高利润吸引大量投资导致产能扩张 使得集中度下降 金光与博汇合计市场份额从60%降至35%-40% [11] * 目前行业已基本结束非理性扩张周期 [3][11] * 预计2026年底将迎来产量峰值 并逐步进入底部向上的拐点 [3][11] * 如果原材料成本大幅上涨推动纸价上涨 则反转时间可能提前至2026年七八月份 [11] * 供给端方面 2025年产能达到高点后 2026-2027年仍有少量增加 但比例较小 [12] * 需求端需关注库存周期 一旦出现系统性上涨 将带来补库需求 从而改变供需关系 [12] 其他重要内容 * 博汇近期更换了董秘 新任董秘具有丰富的资产注入和并购经验 这也预示着同业竞争问题有望加速解决 [8] * 相比国会上市公司 目前金光中国旗下白卡纸业务质地更好 [3][13]

报告核心信息 - 报告名称为纸浆早报，由研究中心能化团队于2026年1月21日发布 [2] 主力合约情况 - 2026年1月20日SP主力合约收盘价为5376.00，折美元价674.62，较上一日涨幅0.26110%，山东银星基差34，江浙沪银星基差34 [3] - 回顾此前几日，1月19日收盘价5362.00，涨幅0.00000%；1月16日收盘价5362.00，跌幅1.36130%；1月15日收盘价5436.00，跌幅1.05570%；1月14日收盘价5494.00，涨幅0.03642% [3] 进口纸浆情况 - 以13%增值税计算，加拿大金狮CFR港口美元价格780，山东地区人民币价格6300，进口利润95.46；加拿大雄狮CFR港口美元价格730，山东地区人民币价格5365，进口利润 -446.30；智利银星CFR信用证90天港口美元价格700，山东地区人民币价格5410，进口利润 -165.36 [4] 纸浆价格情况 - 2026年1月14 - 20日全国针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价及山东地区均价均无变化，全国针叶浆均价6073.75，阔叶浆均价4810.75，本色浆均价5415.00，化机浆均价3686.25；山东地区针叶浆均价6245.00，阔叶浆均价4775.00，本色浆均价5400.00，化机浆均价3600.00 [4] 纸品指数情况 - 2026年1月15 - 20日文化用纸双胶指数、双铜指数，包装纸白卡指数，生活用纸生活指数均无变化，双胶指数5725，双铜指数5670，白卡指数4350，生活指数867 [4] 纸品利润率情况 - 2026年1月20日双胶利润率估算 -4.3786%，较1月15日提升0.1797；双铜利润率估算6.0750%，提升0.1500；白卡利润率估算 -9.0993%，提升0.1039；生活利润率估算6.4919%，提升0.2875 [4] 纸浆价差情况 - 2026年1月20日针叶阔叶价差750.00，针叶本色价差10，针叶化机价差1535，针叶废纸价差3834 [4][5] - 回顾此前几日，针叶阔叶价差1月19日730，1月16日720，1月15日785，1月14日810；针叶本色价差1月19 - 16日为10，1月15日115，1月14日150；针叶化机价差1月19 - 16日为1535，1月15日1640，1月14日1675；针叶废纸价差1月19 - 16日为3834，1月15日3939，1月14日3974 [4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 胶版印刷纸建议空单离场 双胶纸趋势强度为0，呈中性态势[1] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 2026年1月20日，山东和广东现货市场部分胶版印刷纸价格较19日无变化，如山东市场70g天阳、70g华夏太阳等，广东市场70g晨鸣云豹、70g华夏太阳等[1] - 成本利润方面，税前含税成本从5242元/吨降至5236元/吨，税前毛利从 - 517元/吨升至 - 511元/吨；税后不含税成本从4812元/吨降至4807元/吨，税后毛利从 - 630元/吨升至 - 625元/吨[1] - 期货方面，OP2603.SHF收盘价从4014元/吨涨至4050元/吨，OP2605.SHF收盘价从4048元/吨涨至4080元/吨；3 - 5价差从 - 34变为 - 30，山东和广东市场部分基差缩小，如山东市场天阳 - 03从461变为425等[1] 行业新闻 - 山东市场高白双胶纸主流意向成交价格在4650 - 4750元/吨，部分本白双胶纸价格在4400 - 4500元/吨，价格稳定，规模纸厂正常开工，中小厂排产意愿一般，新签订单有限，经销商去库慢[2] - 广东市场高白双胶纸主流意向成交价格为4600 - 4700元/吨，本白双胶纸主流意向成交价格在4400元/吨，价格持平，生产端稳定，经销商谨慎拿货，下游印厂刚需采买，成交重心暂稳[4]

农业银行北海分行信贷投放概况 - 截至2025年10月末，实体贷款投放87.24亿元，贷款余额280.9亿元，存量稳居同业首位 [1] 对公企业信贷支持 - 针对特色产业集群推出“一产业一方案”服务模式，简化流程创新担保 [2] - 截至2025年10月末，累计支持普惠型小微企业客户超5300户，投放贷款32.61亿元 [2] - 为进出口企业提供“信贷+结算+避险”一体化服务 [3] - 2025年以来，为进出口企业提供信贷支持15.15亿元，开立信用证7.4亿元，实现国际收支10.57亿美元，同比增长7.79% [3] 个人与涉农信贷服务 - 聚焦粮食安全、乡村产业、乡村建设三大领域，推出“设施贷”、“乡旅贷”等特色产品 [4] - 截至2025年10月末，县域各项贷款余额138.11亿元，其中粮食重点领域贷款增量4.23亿元，乡村产业贷款增量7.5亿元 [4] - 2025年以来，累计投放个人住房贷款4.74亿元，个人经营性贷款11.19亿元，个人消费贷款4.42亿元 [4] 金融服务效率与创新 - 为小微企业提供上门评估、线上放款服务，贷款不到10天到账 [2] - 通过线上平台为进出口企业办理跨境结算，几分钟即可完成汇款并实时查询汇率 [3]

公司产品与认证 - 公司“零塑纸杯纸”等产品已通过欧盟CEPI等国际认证 [2] - 相关产品已实现向欧盟地区客户的批量供应 [2] 市场机遇与战略 - 欧盟《包装和包装废物法规》（PPWR）的实施与公司“以纸代塑”产品战略相契合 [2] - 该法规预计将进一步推动零塑包装产品在欧盟市场的需求增长 [2] - 法规实施将助力公司欧盟出口订单提速 [2] 未来发展规划 - 公司未来将持续深化欧盟市场布局 [2] - 公司计划提升国际业务份额 [2]

公司股价与交易表现 - 2026年1月19日，景兴纸业股价触及涨停，涨停价为5.94元，涨幅为10% [1] - 公司总市值达到87.61亿元，流通市值为79.45亿元 [1] - 当日总成交额为9.19亿元 [1] 公司特定事件与行动 - 公司连续15个交易日股价高于转股价的130%，触发可转债赎回条款 [2] - 可转债转股比例高达99.88%，优化了资本结构并减轻了财务杠杆压力 [2] - 公司推出股份回购计划，回购金额在8000万元至1.5亿元之间，回购价格上限为4元/股，高于当时市价 [2] - 公司在马来西亚的二期项目为重大产能扩张，涉及60万吨箱板纸 [2] 行业与市场动态 - 近期造纸行业部分企业发布产品提价函，市场存在一定回暖预期 [2] - 当日造纸板块资金呈现一定净流入，板块内多只个股表现活跃，形成联动效应 [2] 技术分析与资金流向 - 当日公司股票MACD指标显示有形成金叉趋势，K线突破短期均线压力位，短期看多信号明显 [2] - 当日大单资金大幅流入，主力资金参与迹象显著 [2]