电话会议纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司：恒源煤电 [1] * 行业：煤炭行业（特别是焦煤/炼焦煤）、火电行业 [2][12] 二、 2026年第一季度核心经营与财务数据 1. 整体财务表现 * 营业收入 16.31 亿元，同比增长 4.52 亿元 [3] * 利润总额 0.89 亿元，同比增长 0.52 亿元 [3] * 归母净利润 0.31 亿元，同比增长 0.04 亿元 [3] * 每股收益 0.0254 元，同比增长 0.0227 元 [3] * 资产总额 257 亿元，与年初基本持平 [3] * 资产负债率降至 51.9%，较年初下降 0.9 个百分点 [3] 2. 煤炭业务生产与销售（全口径） * 原煤产量 252.14 万吨 [3] * 商品煤产量 197.1 万吨 [3] * 商品煤销量 151.96 万吨，实现销售收入 11.3 亿元 [3] * 若加回向内部电厂供应的 28.12 万吨，总销量约 180 万吨 [3] * 商品煤综合售价 743.62 元/吨，吨煤成本 661.77 元 [3] 3. 煤炭业务同口径（剔除宏能煤业）同比变化 * 原煤产量 247 万吨，同比增长 10.5 万吨 [2][3] * 商品煤产量 193.3 万吨，同比增长 18 万吨 [2][3] * 商品煤销量 180 万吨，同比增长 19.6 万吨 [3] * 精煤销量 79.4 万吨，同比增长 27.6 万吨 [2][3] * 精煤销量占比升至 44%，同比提升 11.8 个百分点 [2][3] * 商品煤销售收入 12.8 亿元，同比增长 1.7 亿元 [3] * 商品煤综合售价 708 元/吨，同比上涨 18.25 元 [3][4] * 精煤售价 1,125.27 元/吨，同比下降 61.14 元 [2][4][5] * 吨煤成本 637.09 元，同比下降 46.32 元 [2][4] 4. 火电业务经营情况 * 发电量 13.3 亿度 [2][9] * 售电量 13.6 亿度（数据存在偏差待核实） [10] * 毛利约 8,000 万元 [2][10] * 税前利润接近 3,000 万元，税后净利润约 2,000 余万元 [2][10] * 电厂耗煤约 60 万吨，其中自有煤供应 28 万吨，占比近一半 [12] 三、 核心业务动态与观点 1. 煤炭业务：成本控制与产品结构优化 * 2026年第一季度可控成本同比下降约5%以上，基本达到全年降本目标 [2][6] * 精煤销量占比显著提升，产品结构优化 [2][3] 2. 宏能煤业：整合初期面临挑战 * 2026年1月1日接管，Q1处于磨合适应期，产量仅几万吨 [5] * 因前经营方遗留问题（采掘接续失调、安全投入不足），Q1亏损约 4-5 千万元 [2][5] * 预计Q2恢复正常生产仍有难度，亏损状态大概率将持续 [2][5] * 安全及生产系统优化预计需投入超过 2-3 亿元 [7] 3. 火电业务：全年趋势前高后低 * Q1利用小时数约1,300小时，年化约5,200小时 [9] * 预计全年发电量前高后低，因Q1为用电旺季，后续受新能源（水电、风电）出力增加冲击 [2][9] * 电力业务净利润较低主要因电厂为重资产项目，财务费用较高 [2][10] * 执行安徽省统一定价，长协合同签订比例超过60% [11] * 无法100%自供煤炭因主产炼焦煤与电厂需求不完全匹配，以及开票结算等流程独立性要求 [12] 4. 焦煤市场观点：长期维持紧平衡 * 2026年价格走势较2025年平稳，2025年2月主焦煤价格曾达 1,800 元/吨，3月降至 1,500 元/吨 [5] * 2026年2月主焦煤价格在 1,500-1,600 元/吨区间，4月长协价较3月上涨约 50-60 元/吨 [5] * 长期看，需求端平稳，供给端因资源稀缺性处于下降通道，预计长期供需维持紧平衡 [2][13][14] * 地缘政治对焦煤市场有正向信心修复作用 [13] 四、 公司战略与资本运作 1. 股份回购与可转债计划 * 拟回购 2-2.5 亿元股份，初步目标用于发行可转债 [2][7] * 计划尚未最终确定，取决于是否有合适的募投项目落地 [7] 2. 资产并购规划 * 积极推进内外资源整合，计划并购控股股东旗下煤炭资产（如金源公司），涉及金额可能超过 50 亿元 [2][7][8] * 若重大并购落地，可能需发行可转债募集十几亿至二十亿元资金 [8] * 当前主要障碍在于标的资产估值过高，公司坚持在估值合理前提下推进 [2][8] 3. 市值管理目标 * 首要目标是让公司市值回归到净资产以上 [2][9] * 正从价值创造和价值实现两个维度推进，包括实施回购和降低成本等措施 [9] 4. 新能源发展态度 * 积极寻找风电、光伏项目机会，但目前进展不大 [12] * 持非常审慎态度，因当前新能源投资面临较多不确定性，风险较高，公司聚焦煤电主业，将风险防范置于首位 [12] 五、 其他重要信息 * 公司对2026年Q1经营表现评价为“达到了预期”，成本控制取得初步成效，整体业绩处于从2025年亏损状态稳定回升的态势 [15] * 未来工作将继续在安全生产、市场销售和成本控制方面努力，并审慎推进发展事项，以风险控制为首要原则 [15]

煤炭板块近期市场表现 - 在A股市场整体走弱背景下，煤炭板块逆势走强，成为最具韧性的防御主线之一 [2] - 4月23日，A股超4000只个股下跌，煤炭板块逆势走强，昊华能源、华电能源涨停，中煤能源涨超5% [2] - 同期，油气开采、燃气、电力等板块在油价上涨带动下联动上涨 [2] - 4月23日，煤炭开采板块主力资金净流入9.98亿元，为当日A股资金净流入前三大板块之一 [18] - 4月以来，煤炭板块累计成交额已超2200亿元，主力资金净流入规模位居全行业前列 [18] 驱动板块上涨的多重因素 - 全球地缘政治局势持续发酵，重构全球能源供需格局，为煤化工、电力板块带来联动利好 [7] - 霍尔木兹海峡封锁局势升级，该海峡承担全球约20%石油消费及近三分之一LNG海运贸易，导致中东能源出口受阻 [7] - 卡塔尔拉斯拉凡工业园遭袭击，LNG供应转为长期硬中断，复产周期长达数月，触发全球“气转煤”替代浪潮 [7] - 亚洲多国已开启“气转煤”进程，日本、韩国、中国台湾地区公用事业公司寻求额外高热值煤炭货船，重启闲置燃煤电厂 [7] - 欧洲部分国家评估燃料转换经济性，预计若天然气价格维持高位，今年夏季煤炭发电量可能较去年增加20% [7] - 长江证券测算，若霍尔木兹海峡长期封锁，仅煤电替代需求一项即可年化拉动全球电力耗煤8486万吨 [8] - 日本、韩国、菲律宾的煤电政策转向已落地实施，叠加油价高位，煤电成本优势持续存在，放大煤炭需求 [8] 供给端约束强化景气度 - 国内供给端存在刚性约束，2025年全国原煤产量48.3亿吨，但新增产能超83%集中于晋陕蒙新四省区，产能集中度高 [9] - 国内实行“年度不超公告产能、月度不超10%”的严格管控，叠加安全环保常态化核查，供给端难以弹性释放 [9] - 4月大秦线春季集中检修，每天3小时全线停运，导致港口煤炭日供应减少约20万吨，北方港口库存加速去化 [9] - 印尼下调2026年煤炭生产配额、美国煤电厂推迟退役、澳洲矿山增产乏力，使全球海运动力煤供需格局转向“紧平衡” [9] - 煤炭价格中枢已呈现止跌回稳态势，截至4月17日，秦皇岛港动力煤（Q5500）平仓价769元/吨，周环比上涨8元/吨，同比上涨104元/吨 [9] 行业基本面与业绩表现 - 规模以上煤企前2月利润总额达531.3亿元，同比增长4.88%，结束了连续6个月的负增长 [12] - 2026年一季度煤炭行业重点上市公司净利润加总口径同比增长约2.2% [12] - 其中动力煤公司整体同比微增，冶金煤公司整体同比改善幅度达21% [12] - 煤化工板块表现最为亮眼，净利润同比增长30%-90% [12] - 昊华能源一季度归母净利润3.20亿元，同比增长15.64%，经营活动现金流量净额8.92亿元，同比大增26.76% [13] - 陕西能源一季度净利润8.88亿元，同比增长26.30%，得益于煤炭产量与外销量的双增长 [13] - 中煤能源一季度归母净利润42.68亿元，同比增长7.3%，煤化工业务贡献显著增量 [13] - 兖矿能源一季度归母净利润32.8亿元，同比增长21.0%，受益于国际煤价上涨和煤化工产品涨价双重驱动 [13] 资金流向与配置逻辑 - 煤炭板块内龙头企业高股息特征突出，截至4月23日，A股煤炭板块股息率整体约4.70% [13] - 中国神华、陕西煤业等龙头股息率超6%，远高于银行存款利率，成为险资、社保基金等长期资金的配置标的 [13] - 近期以光模块、CPO为代表的算力硬件方向大幅调整，资金从高估值科技板块向低估值、高股息的能源、公用事业板块进行“高低切换”迹象清晰 [16] - 受算电协同、HALO交易兴起影响，公用事业板块也获得资金青睐，带动能源板块整体走强 [19] 机构观点与后市展望 - 主流机构普遍持乐观态度，认为煤炭板块景气度具备延续性，短期受业绩兑现、低库存等因素支撑 [21] - 中期有望迎来国内外煤价共振上涨，同时煤化工、电力板块的联动利好将进一步强化板块行情 [21] - 中信证券指出，一季度业绩为二季度煤价走势及板块行情奠定积极基础，即便中东冲突缓和，能源供应恢复也需要时间周期 [21] - 北半球即将迎来夏季用能旺季，需求集中释放，在供应恢复缓慢而需求旺盛作用下，国内外煤价在二季度中后期有望共振上涨 [21] - 煤、化价格上涨的效应在二季度有望充分体现，进一步提升煤炭企业盈利空间 [22] - 大同证券表示，煤炭PPI转正在即，煤价看涨，煤炭股有望迎来“戴维斯双击”——业绩和估值同步提升 [23] - 当前板块估值处于低位，一季度业绩已验证行业底部反转，叠加霍尔木兹海峡封锁带来的中长期替代需求，后续夏季用电高峰来临将进一步支撑煤价和板块表现 [23] - 煤化工业绩反弹、电力板块联动效应，也将为煤炭板块带来额外增长动力 [23] - 总体而言，煤炭板块景气度具备基本面支撑，后续随着夏季用电高峰来临、煤价上行效应体现、煤化工利润持续释放，板块行情有望持续演绎 [25] - 在算电协同、煤化工反弹、电力需求增长叠加下，煤炭板块有望从“单纯的防御品种”转变为“防御+成长”的双重属性资产 [26]

**行业与公司** * 行业：宏观经济、上游油气开采、煤炭、炼化、基础化工、化纤、钢铁、有色金属、交通运输（尤其是航空）、燃气、电力设备、电子、计算机、轻工制造、食品饮料、金融、地产等。 * 公司：无具体上市公司名称，分析基于行业层面。 **核心观点与论据** **1. 高油价对企业整体利润的影响趋势** * 高油价初期企业利润具韧性，预计2026年第一季度利润增速约15%[1]，随后三个季度受量价拖累回落，全年增速预计维持在8%左右[1][2] * 历史数据显示，油价增速与企业利润增速的关联性受需求环境影响，在需求稳健时期（如2011-2014年）呈正相关，在需求疲软时期（如金融危机、疫情期间）呈负相关[2] * 以油价突破80美元/桶的季度为起点，企业利润增速的韧性通常能维持约三个季度，随后面临回落压力[2] **2. 上游油气开采行业是直接受益者** * 上游油气开采行业利润增速与布伦特原油价格增速呈正相关，历史弹性系数约为3，即油价每上涨1%带动利润增长约3%[1][3] * 在高油价时期，油气开采和煤炭开采的毛利率通常表现出较强韧性[7] **3. 成本暴露度：识别高风险行业** * 使用“完全消耗系数”测算各行业对油价的成本风险暴露度，该系数包含直接和间接消耗[3] * **暴露度最高的行业**：精炼石油（炼化）、水上旅客运输、基础化学原料、合成材料、航空旅客运输（完全消耗系数接近20%）[3] * **暴露度较低的行业**：金融、地产等下游服务业，以及食品饮料、烟草、农副产品加工等制造业；上游的油气开采和煤炭采选行业自身暴露度也较低[3][4] **4. 成本传导效率：速度与幅度分化** * **传导速度**：约30%的行业能在当月完成成本传导，主要集中在能源矿产品及少数下游工业品；整体看，多数行业传导过程在7个月内完成[5] * **传导幅度**：不同行业差异显著，炼化、燃气、基础化工等行业的即期传导率（大于10%）和长期传导率（大于50%）均较高[5] * 电机、合成材料等行业短期传导尚可，但长期传导幅度不足50%，意味着相当一部分成本压力无法转移[5] **5. 利润率承压与相对安全的行业** * **利润率承压最重的行业（理论测算）**：炼化、合成材料、农药、化纤和基础化工等[6] * **举例说明**：假设油价上涨10%，某炼化行业原油完全消耗系数为70%，若成本传导率为80%，则有1.4个百分点（7% × 20%）的成本增量需自身消化[6] * **相对安全的行业**：上游的煤炭行业；与农副产品相关的行业，如调味品、酒、植物油等[6] **6. 历史复盘：实际毛利率表现规律** * **中游原材料行业**：是利润承压最确定的板块，包括炼化、轻工、化工、化纤、橡塑以及钢铁有色加工，毛利率普遍受损[7] * **上游资源品内部分化**：油气开采和煤炭开采毛利率韧性较强[7] * **下游行业**：整体表现相对稳健，毛利率在高油价时期有韧性[7] * **需注意的例外**：农林牧渔行业毛利率在三个高油价时期均整体承压[7]；军工、通信服务和交通运输等下游行业利润率存在承压迹象[8] * **“跷跷板效应”**：历史上上游产能过剩时，部分中游原材料利润表现较好；但当前上游供需偏紧，预计本轮中游原材料利润压力更显著[7] **7. 行业筛选建议：受益者与需规避者** * **受益确定性最强的行业**：上游的煤炭开采、油气开采，以及公用事业中的燃气板块[1][8] * **展现盈利韧性的下游行业**：机电设备类（如电力设备、电子等），结合了当前外需（出口）表现的逻辑[1][8] * **需规避的行业**：中游的炼化、化纤、基础化工、钢铁、有色金属等原材料行业，以及对油价风险暴露度较高的交通运输业[1][9] * **其他下游行业**：如调味品和酒类，投资机会需更多本行业特有逻辑支撑，油价扰动相对有限[8][9] **8. 毛利率变化与超额收益的关联性** * 整体看，行业超额收益率与毛利率变化幅度正相关性非常弱[10] * **关联性较好的行业（高油价时期）**：轻工制造、有色金属、计算机、基础化工等[10] * **关联性不显著的行业**：环保、地产等[10] * **细分维度**： * 计算机、电子、电力设备等行业，无论在油价上行期还是下行期，毛利率对其超额收益均有正向指引[10] * 交通运输、钢铁、机械设备等行业，主要在油价下行期，毛利率才对其超额收益有较明显指引作用[10] * **时序匹配度差异**：轻工制造和有色金属的累计超额收益与毛利率趋势匹配较好；而食品饮料、商贸零售等行业的超额收益与毛利率相关性不高，更多由自身独立逻辑驱动[11] **其他重要内容** **9. 综合筛选逻辑与当前关注点** * 筛选标准：应选择毛利率有韧性且同时实现正超额收益的行业，如油气开采、煤炭开采、LNG燃气及部分设备类公司[11] * **总量维度**：高油价初期利润增速有韧性，但随后可能趋于下行[11] * **结构维度**：中游原材料行业成本传导不充分导致毛利率承压；下游行业利润韧性较好，但具体胜出者需结合其他逻辑（如外需）判断，不能简单复制历史经验[11] * **当前建议**：鉴于外需存在增量，建议重点关注需求端确定性强的下游机电设备类行业（如硬件科技设备）[11] * **风险准备**：需为油价从平台期进入下行期后各行业利润表现的变化做好准备[12]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 需求边际改善、库存去化，预计煤价有望持续上涨 [1] - 动力煤方面，印尼政策导致国际煤价上涨、海运费上涨，预计中国动力煤进口量将显著下降，但当前处于消费淡季，预计短期煤价震荡 [1] - 炼焦煤方面，当前焦煤需求边际改善，将支撑焦煤价格 [1] 根据相关目录分别总结 1. 近期行业政策及动态 - 世界钢铁协会预计2026年全球钢铁需求同比微增0.3%至17.24亿吨，2027年增长2.2%至17.62亿吨；中国需求降幅收窄至-1.5% [8] - 宁夏中卫综合应急储配煤中心一期项目进入收尾阶段，预计4月底建成、7月投运，一期静态储煤能力60万吨、年中转能力500万吨 [8] - 国家能源集团朔黄铁路累计完成货物运输10032万吨，较去年提前8天突破1亿吨大关，其中煤炭运输9464.8万吨 [8] - 陕西省“十五五”规划纲要指出要稳住能源生产基本盘，协同推进煤炭优质产能释放和落后低效产能淘汰 [8] - 2026年一季度，全国规模以上工业产能利用率为73.6%，比上年四季度下降1.3个百分点；采矿业产能利用率为72.1% [8] 2. 产地动力煤价环比涨跌互现、焦煤价持平 - 产地动力煤价格涨跌互现：截至4月17日，大同南郊5500大卡弱粘煤坑口价环比上涨5元/吨至570元/吨；内蒙古鄂尔多斯5200大卡原煤坑口价环比下跌5元/吨至470元/吨；榆林5800大卡动力煤坑口价环比持平于595元/吨 [9] - 动力煤价格指数稳中有涨：截至4月17日，秦皇岛港5500大卡动力煤综合交易价环比上涨1元/吨至700元/吨；CECI沿海指数（5500k）环比上涨5元/吨至714元/吨 [9] - 国际动力煤价稳中有跌：截至4月10日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数环比下跌6.4美元/吨至136.14美元/吨 [10] - 产地炼焦煤价格环比持平：截至4月17日，山西古交2号焦煤车板价报1545元/吨，河南平顶山焦煤车板价报1690元/吨，均环比持平 [12] - 国际炼焦煤价格稳中有涨：截至4月17日，澳洲产主焦煤京唐港库提价环比上涨100元/吨至1660元/吨 [12] - 产地无烟煤价格环比上涨：截至4月17日，阳泉无烟煤洗中块车板价环比上涨50元/吨（涨幅5.32%）至990元/吨；晋城无烟煤小块坑口含税价环比上涨30元/吨（涨幅3.09%）至1000元/吨 [15] 3. 国际油价下跌 - 截至4月17日，布伦特原油期货结算价90.38美元/桶，环比下跌4.82美元/桶，跌幅5.06% [16] - 按热值统一计算，截至4月17日，国际油价与国际煤价比值为2.81，环比下跌0.46点（跌幅14.12%）；国际油价与国内煤价比值为3.28，环比下跌0.88点（跌幅21.05%） [16] 4. 环渤海港口库存环比下降 - 截至4月17日，环渤海四港区本周日均调入量192.94万吨，环比增长3.57万吨（增幅1.89%），同比上升9.56% [20] - 环渤海四港区本周日均调出量199.11万吨，环比增长3.84万吨（增幅1.97%），同比增幅34.85% [20] - 截至4月17日，港口库存为2697万吨，环比降低63.8万吨（降幅2.31%），同比减少15.82% [20] - 截至4月17日，当周日均锚地船舶共136艘，环比增长39艘（涨幅39.88%），同比增幅63.64% [20] 5. 国内沿海运费环比上涨 - 截至4月17日，国内主要航线平均海运费报47.43元/吨，环比上涨1.01元/吨，涨幅2.17% [28] - 截至4月16日，印尼南加至宁波煤炭运价13.59美元/吨，环比上涨0.38美元/吨，涨幅2.9% [28] 6. 重点公司估值表 - 报告列出了包括陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、潞安环能、山西焦煤、华阳股份、淮北矿业、山煤国际、电投能源、平煤股份、晋控煤业、特变电工、兰花科创、山西焦化、恒源煤电、新集能源、上海能源在内的17家重点煤炭公司估值表，包含股价、总市值、EPS预测及PE、PB估值 [33] 其他重要信息回顾 - 动力煤现货价上涨：截至4月17日，秦皇岛港口Q4500、Q5000、Q5500动力煤现货价收报598、683、769元/吨，环比分别涨6、8、8元/吨 [1] - 疆煤产业链：2026年一季度，新疆电网累计售电量达596.66亿千瓦时，创历史同期新高 [3] - 电厂日耗与库存：截至4月16日，本周平均日耗71万吨/天，环比降低1.3万吨/天（降幅1.83%）；六大发电集团库存量1265万吨，环比减少18万吨（降幅1.4%），同比少约119.8万吨；可用天数18天，环比增加0.4天 [3] - 非电库存：截至4月9日，华东港口库存699万吨，环比减少17万吨（降幅2.3%）；截至4月17日，广州港库存287.4万吨，环比增加6.1万吨（增幅2.2%） [3] 推荐及建议关注标的 - 推荐煤化工业务盈利提升带来公司业绩改善的兖矿能源、中煤能源，建议关注中国旭阳集团 [1] - 看好动力煤价格上涨，建议关注成长性标的特变电工、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源 [1] - 推荐稳定经营高分红高股息标的陕西煤业，建议关注鄂尔多斯 [1] - 推荐弹性焦煤标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能，建议关注恒源煤电 [1]

地缘持续扰动，周期如何布局 20260419 摘要 2026 年中国增长预期有望上修，形成"盈利牛"与"增长牛"逻辑， 三季度市场有望创出新高。 AI 算力需求爆发确认，发改委明确"人工智能+"基建为首要投向，带动 TMT 与制造业估值重估。 能源化工板块迎来拐点，油价中枢上移至中高位震荡，利好中国海油、 中国石油及煤化工龙头。 金属板块底部显现，新能源与 AI 驱动需求切换，看好紫金矿业、洛阳钼 业及电解铝标的。 航空业一季度业绩预超预期，供需恢复至疫情前水平，国际航线重构效 应有效对冲油价波动。 房地产市场 4 月前 17 天同环比正增长，专项债发行超预期，5 月有望迎 来"销售红 5 月"行情。 煤炭行业战略性看好 5-10 年大周期，5 月后补库需求叠加夏季高温预期， 煤价具备向上弹性。 Q&A 对于当前市场，尤其是考虑到近期美伊局势的扰动，您对后市的整体判断、核 心逻辑以及投资方向有何看法？ 我们对市场的核心判断有三点。第一，3,800 点是今年（2026 年）最重要的 市场底部和低点。第二，我们不认为会出现二次探底，二季度将是一个逐步爬 升的过程，三季度市场有望创出新高，且这个节奏甚至可能比预期更 ...

核心观点 - 报告基于行业轮动策略构建ETF组合，模型在最新一周（20260420-20260424）推荐配置煤炭开采、航运港口、炼化及贸易等板块，并对持仓进行了调整，新增地产、银行、消费等ETF，同时继续持有煤炭、交通运输、石油等ETF [2] - 策略在近期一周（20260413-20260417）表现不佳，累计净收益为-0.39%，跑输基准沪深300ETF约2.48个百分点，但自2024年10月14日样本外测试以来，策略累计收益达29.13%，累计超额收益为3.83% [3] 策略最新配置与调整 - **新增持有**：策略将新增持有地产ETF华宝（覆盖房地产开发）、银行ETF富国（覆盖股份制银行）、消费ETF华夏（覆盖白酒）以及食品ETF易方达（覆盖调味发酵品）[2][11] - **继续持有**：策略将继续持有煤炭ETF国泰（覆盖煤炭开采）、交通运输ETF华夏（覆盖航运港口）、石油ETF鹏华（覆盖炼化及贸易）、中药ETF汇添富（覆盖中药）、物流ETF富国（覆盖物流）以及建材ETF国泰（覆盖水泥）[2][11] - **调出产品**：在近一周（20260413-20260417）的持仓中，策略调出了银行ETF华宝、金融地产ETF广发、消费50ETF富国以及电力ETF广发 [12] 持仓产品表现与信号 - **近期表现**：在近一周（20260413-20260417），持仓ETF中煤炭ETF国泰上涨0.76%，建材ETF国泰上涨1.77%，而石油ETF鹏华下跌2.66%，物流ETF富国下跌1.55%，中药ETF汇添富下跌0.79% [12] - **择时信号**：根据周度和日度择时信号（1为看多，0为中性，-1为看空），煤炭ETF国泰、交通运输ETF华夏、石油ETF鹏华、地产ETF华宝、中药ETF汇添富、银行ETF富国、消费ETF华夏、建材ETF国泰的周度信号均为-1（看空），仅物流ETF富国和食品ETF易方达的周度信号为1（看多）[11] 策略长期业绩回溯 - 自2024年10月14日建仓至2026年4月17日，行业轮动ETF策略的累计收益率显著超越沪深300ETF，图表显示策略曲线大幅高于基准曲线 [4][5]

2026 年 04 月 20 日 晨会纪要 研究所： 证券分析师： 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn [Table_Title] 晨会纪要 ——2026 年第 63 期 观点精粹: 最新报告摘要 2025 年业绩与分红双优，出口与新能源延续增长动能--宇通客车/商用车(600066/212806) 公司动态研究 30 年国债还能追吗？--债券研究周报 东南亚业务量稳步增长，新市场业绩改善亮眼--极兔速递-W/物流(01519/214208) 点评报告（港股美股） 筑底进行时，四月把握结构性机遇--资产配置报告 2025 年公司归母净利润同比增长，多项目有序推进--新和成/化学制品(002001/212203) 公司点评 不破不立，以市场化铸新局--贵州茅台/白酒Ⅱ(600519/213405) 公司点评 经营效率提升、业绩稳健，单位收益待回升--春秋航空/航空机场(601021/214210) 公司点评 出海驱动收入稳健增长，全球化 2.0 纵深突破--蓝色光标/广告营销(300058/217205) 公司点评 供需继续存在缺口，煤价淡季不淡--行业动态研究 游戏游艺设备 ...

核心市场观点 - **市场走势分化，牛市进入中场休息，关注回踩成色**：本周大盘继续上行，上证指数全周收涨1.64%[5]。深证成指、电子确认日线级别上涨，而煤炭、石油石化迎来日线级别下跌[5]。市场走势分化，创业板和深证成指创出新高，延续牛市趋势，而大盘蓝筹板块较弱[5]。当前上涨暂定性为超跌反弹，且可能临近尾声，后市需观察回踩力度以判断上涨有效性[5]。中期来看，多个主要指数及24个行业已确认周线级别上涨，中期牛市进入中场休息，普涨格局下仍可逆势布局[5]。 - **择时模型显示市场整体中性，部分指标改善**：本周综合择时打分为-0.11分，整体为中性观点[8]。其中，流动性信号中性偏多（得分0.25分），经济面信号中性偏空（得分-0.50分），估值面信号中性偏空（得分-0.52分），资金面信号中性（得分0.00分），技术面信号中性偏多（得分0.50分），拥挤度信号中性（得分0.00分）[8][9][10]。 固定收益与宏观 - **债市预期乐观，利率仍有下行空间**：报告认为本轮10年期国债利率有望下行至1.7%附近，30年期国债有望下行至2.1%附近[11]。当前期限利差处于较高水平，反映部分机构对中期利率上行的担忧，但在银行缺资产、资金持续宽松的背景下，配置资金可能推动长债利率进一步下行[11]。 - **经济呈现“供强需弱”格局，债市关注期限轮动**：当前基本面供给强、需求弱，社融扩张节奏放缓，预计银行资产欠配情况将加剧[13]。债市呈现期限轮动行情，前期长端利率下行后，市场关注点可能转向中短期限债券[13]。 科技与通信 - **液冷行业进入系统性放量期，市场空间巨大**：液冷需求已从技术选择转向确定性交付，由NVIDIA高功耗算力平台放量和海外云服务商（CSP）资本开支共同推动[16]。NVIDIA平台演进（如GB200整柜功率达125-130kW）使液冷成为交付标准，测算2026年仅NVIDIA路线对应的液冷市场空间就近100亿美元[17]。此外，CSP自研AI服务器体系在2026年对应的液冷市场空间也超过40亿美元[18]。行业竞争焦点转向供应链准入与工程交付能力，格局将向头部厂商集中[18][19]。 - **光模块行业存在三大预期差，景气度有望持续**：报告指出市场对光模块存在认知偏差：1) **本质是芯片企业**：集成光路（PIC）技术使头部厂商从组装转向芯片化制造，掌握产业链高附加值环节[68]。2) **是算力主航道**：光互联在AI基础设施资本开支占比从约5%提升至15-20%，光模块需求与GPU呈超线性关系（比例可达1:3至1:5），且光学正向交换层、计算层渗透[69]。3) **高景气刚起步**：2026年Q1仅是1.6T光模块规模化交付起点，3.2T及CPO等新架构将打开更大空间，行业能见度已延伸至三年后[69][70]。 - **AI Agent支付协议兴起，x402协议潜力显现**：随着AI Agent落地，支付成为关键环节[24]。Coinbase推出的x402协议为HTTP 402状态码注入活力，允许程序化支付，已获谷歌、AWS、Visa等巨头支持[26]。2025年11月，基于x402协议的日交易笔数曾接近400万笔，日交易额达200至300万美元[26]。 有色金属与贵金属 - **积极布局贵金属，黄金牛市仍在中途**：报告建议在地缘尾部风险降低背景下，积极布局贵金属[59][60]。对于灵宝黄金，认为其作为老牌矿企，通过出海布局百吨级金矿打开成长空间，预计2026-2028年归母净利润分别为28.1亿、36.5亿、43.0亿元[27][28]。 - **基本金属与新能源金属价格受供需支撑**：铜消费存在韧性，需关注硫磺供应扰动[60]。国内电解铝库存连续去库，推动价格突破上涨[60]。锂方面，需求高增与供给扰动并存，推动锂价上行突破[60]。 能源与煤炭 - **动力煤“淡季不淡”，价格蓄势待涨**：当前动力煤市场呈现“淡季不淡”，非电需求良好，电力需求好转，煤价以“涨涨跌稳涨涨”节奏运行，调整空间有限[46]。报告认为国内煤价主升浪仍未到来，当前处于蓄势阶段[46]。澳大利亚2026年一季度动力煤出口4520万吨，同比增长1.4%[32]。 - **焦煤需求稳健，价格稳中偏强**：焦煤方面，铁水产量高位，刚需较好，五一前存在补库需求，预计价格稳中略偏强运行[47]。 - **电力规划强化绿电消纳，关注算电协同**：各地区“十五五”电力规划强调新能源规模扩张与消纳能力建设，煤电灵活性改造、抽水蓄能及储能受重视[39]。建议关注算电协同相关标的及调节价值凸显的火电企业[39]。 大消费 - **宠物医疗行业走向稳健发展，连锁化与专业化是方向**：2025年中国宠物医疗行业规模同比增长9.25%，宠物医院数量达2.46万家，同比增长10.3%，但格局分散，前五大企业集中度仅6.5%[20]。头部企业如瑞派宠物的发展思路已从激进扩张转向提升运营质量（2025H1毛利率25%、净利率转正）[21]。参考美国经验，未来中国宠物医疗行业可能走向大连锁稳健发展与精品专科医院谋增长并行的道路[23]。 - **白酒行业处于出清与修复期，大众品关注复苏与成长**：白酒行业短期一季报预计延续出清趋势，茅台25Q4超预期出清，26Q1有望引领行业逐步修复[64]。大众品方面，26Q1 GDP增长提速，建议聚焦餐饮链、乳制品等复苏主线，以及零食、饮料等成长主线[64]。 - **纺织服饰板块表现分化，运动鞋服韧性较强**：运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，2026Q1保持稳健增长态势[62]。品牌服饰受益于节庆需求，2026Q1零售额同比增长9.3%[63]。黄金珠宝公司在2025年业绩分化，2026年具有强产品力和品牌力的公司有望跑赢行业[64]。 房地产与建筑 - **房地产成交量短期改善，但房价仍下行，关注政策beta**：本周（2026W15）30城新房成交面积155.7万平方米，环比提升25.2%，同比提升4.0%；15城二手房成交面积267.7万平方米，环比增长36.7%，同比增长21.4%[41]。但3月房价指数仍呈下行趋势[41]。报告认为政策力度仍在途中，行业竞争格局改善，建议关注一线及核心二线城市，2026年板块将以政策为核心反复博弈[42]。 - **建筑企业受益于中越合作与产能转移**：中越深化战略合作，基建施工央企龙头（如中国中铁、中国铁建）将受益于基础设施互联互通，钢结构出海龙头（如精工钢构、鸿路钢构）将受益于中国制造业产能对外转移[57]。 其他行业要点 - **浮法玻璃接近供需平衡，消费建材具备长期逻辑**：2025年底浮法玻璃冷修加速，产能下降后已接近供需平衡点[34]。消费建材受益于二手房装修、消费刺激政策及市占率提升逻辑，估值弹性大[34]。 - **微盟集团推出AI Skill，加速零售数智化**：微盟推出零售行业专属AI Skill“Weimob Admin Skills”并接入OpenClaw生态，使商家可通过自然语言对话分析经营数据，推动AI从辅助工具向智能经营伙伴跃迁[29][30]。

行业投资评级 - **增持（维持）** [4] 报告核心观点 - **澳大利亚煤炭出口分化，动力煤表现优于炼焦煤**：2026年一季度，澳大利亚煤炭出口总量为7744.65万吨，同比微增0.2% [2]。其中，动力煤出口表现强劲，一季度发运量4520万吨，同比增长1.4% [2][5]。而炼焦煤出口受全球钢铁需求疲软影响，一季度出口量3338万吨，同比下降2% [5] - **东北亚补库需求有望持续支撑动力煤市场**：报告指出，后续东北亚补库及中国稳定进口有望支撑澳大利亚动力煤出口进一步增长 [5]。3月份，韩国、中国台湾、越南等亚洲市场对澳大利亚动力煤的采购量环比显著回升，增幅分别为51.8%、74.8%、29.3% [5] - **投资策略遵循“绩优则股优”**：随着年报陆续披露，报告建议遵循“绩优则股优”的原则进行布局，并给出了具体的推荐标的清单 [3] 全球能源价格回顾（截至2026年4月17日） - **原油价格下跌**：布伦特原油期货结算价为90.38美元/桶，较上周下跌4.82美元/桶（-5.06%）；WTI原油期货结算价为83.85美元/桶，较上周下降12.72美元/桶（-13.17%）[1] - **天然气价格普遍下跌**：东北亚LNG现货到岸价为15.17美元/百万英热，较上周下降2.85美元/百万英热（-15.82%）；荷兰TTF天然气期货结算价为39.05欧元/兆瓦时，较上周下降4.80欧元/兆瓦时（-10.95%）；美国HH天然气期货结算价为2.67美元/百万英热，较上周微升0.03美元/百万英热（+0.98%）[1] - **海运煤炭价格震荡整理**：欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价为101.75美元/吨，较上周下降4.00美元/吨（-3.78%）；纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价为132.30美元/吨，较上周下降2.60美元/吨（-1.93%）；IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价为103.25美元/吨，较上周上涨0.50美元/吨（+0.49%）[1] 澳大利亚煤炭出口详情 - **3月出口总量同比下降**：2026年3月，澳大利亚煤炭出口量为2607.56万吨，同比下降14.1%，但环比增长9.1% [2] - **炼焦煤出口受需求分化拖累**：3月份炼焦煤出口量1128万吨，同比大幅下降18% [5]。主要受印度、韩国、中国等亚洲买家需求分化影响，其中印度进口同比大降62%，韩国降30%，中国降14% [5]。仅日本因短期补库需求，进口环比增长28% [5] - **动力煤出口受益于亚洲采购回升**：主要出口港口如纽卡斯尔港、DBCT港的发运量环比普遍增长，肯布拉港也恢复发运 [5] 投资建议与重点公司 - **重点推荐公司**：报告重点推荐**中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业** [3]。同时推荐深耕智慧矿山领域的**科达自控**以及困境反转的**中国秦发** [3] - **重点关注公司**：报告建议重点关注**力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份** [3]。此外，未来存在增量的**华阳股份、甘肃能化**，以及完成控股变更的**江钨装备**亦值得关注 [3] - **重点标的盈利预测与估值**：报告列出了部分重点公司的盈利预测与估值，例如： - **中煤能源 (601898.SH)**：2026年预测EPS为1.64元，对应PE为10.00倍 [6] - **中国神华 (601088.SH)**：2026年预测EPS为3.26元，对应PE为13.95倍 [6] - **兖矿能源 (600188.SH)**：2026年预测EPS为1.98元，对应PE为9.61倍 [6]

行业投资评级 - **增持（维持）** [4] 报告核心观点 - **行业整体观点**：报告认为，尽管全球能源价格近期有所调整，但煤炭行业，特别是动力煤，后续在东北亚补库及中国稳定进口的支撑下，出口增长有望持续[1][2][5] - **分煤种表现**：2026年一季度澳大利亚煤炭出口呈现分化，动力煤出口受益于亚洲市场需求回升，而炼焦煤出口则受全球钢铁需求疲软压制[2][5] - **投资主线**：投资建议遵循“绩优则股优”原则，在年报披露期重点推荐业绩优良的行业龙头及具备特定主题（如智慧矿山、困境反转、未来增量）的公司[3] 全球能源价格回顾（截至2026年4月17日） - **原油价格下跌**：布伦特原油期货结算价为90.38美元/桶，周环比下跌4.82美元/桶（-5.06%）；WTI原油期货结算价为83.85美元/桶，周环比下跌12.72美元/桶（-13.17%）[1] - **天然气价格多数下跌**：东北亚LNG现货到岸价为15.17美元/百万英热，周环比下跌2.85美元/百万英热（-15.82%）；荷兰TTF天然气期货结算价39.05欧元/兆瓦时，周环比下跌4.80欧元/兆瓦时（-10.95%）；美国HH天然气期货结算价2.67美元/百万英热，周环比微涨0.03美元/百万英热（+0.98%）[1] - **海运煤炭价格震荡整理**：欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价101.75美元/吨，周环比下跌4.00美元/吨（-3.78%）；纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价132.30美元/吨，周环比下跌2.60美元/吨（-1.93%）；IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价103.25美元/吨，周环比上涨0.50美元/吨（+0.49%）[1] 澳大利亚煤炭出口数据分析（2026年一季度） - **总出口量基本持平**：2026年1-3月，澳大利亚煤炭出口发运量累计为7744.65万吨，同比微增0.2%[2] - **3月单月出口量同比下降**：3月份，澳大利亚煤炭出口量为2607.56万吨，同比下降14.1%，但环比增长9.1%[2] - **动力煤出口温和增长**：一季度澳大利亚动力煤发运量为4520万吨，同比增长1.4%[5]。3月份，韩国、中国台湾、越南等亚洲市场采购量环比显著回升，增幅分别为51.8%、74.8%、29.3%[5] - **炼焦煤出口小幅下降**：一季度澳大利亚炼焦煤出口量为3338万吨，同比下降2%[5]。3月出口量1128万吨，同比大幅下降18%，主要受印度（进口同比降62%）、韩国（进口同比降30%）、中国（进口同比降14%）等亚洲买家需求分化拖累[5] 投资建议与重点标的 - **核心推荐组合**：重点推荐**中煤能源（H+A）**、**兖矿能源（H+A）**、**中国神华（H+A）**、**陕西煤业**[3] - **主题性推荐**：重点推荐深耕智慧矿山领域的**科达自控**；困境反转的**中国秦发**[3] - **重点关注名单**：重点关注**力量发展**、**Peabody（BTU）**、**晋控煤业**、**潞安环能**、**新集能源**、**山煤国际**、**电投能源**、**淮北矿业**、**昊华能源**、**平煤股份**，以及未来存在增量的**华阳股份**、**甘肃能化**。此外，前期完成控股变更、资产置换的**江钨装备**亦值得重点关注[3] - **重点标的盈利预测**：报告列出了部分重点公司的盈利预测与估值，例如**中国神华**2026年预计EPS为3.26元，对应PE为13.95倍；**兖矿能源**2026年预计EPS为1.98元，对应PE为9.61倍[6]